1.1、全球规模~50亿美元，新兴市场蓬勃发展，仿制药空间大
造影剂又称为对比剂、显影剂（ContrastMedia），一般在医学成像过程中使用，可增加受验者影像的对比度，以便能更清晰地观察到不同的器官、细胞组织类型或躯体腔隙。造影剂一般通过注射、口服、灌肠等方式，以实现不同器官或部位的造影。
市场规模：全球~50亿美元，稳定增长。根据NewportPremium数据，2015、2016和2017年全球造影剂的市场规模分别为37.35、39.90和44.18亿美元，2015-2017的CAGR为8.8%，预计2020年将突破50亿美元。
根据产品类型，造影剂可以分为碘类、钆类、钡类和微泡类，分别用于不同的诊断程序：X射线/CT（碘类、钡类）；磁共振造影（钆类）和超声造影（微泡类）。根据应用的不同，造影剂还可分为放射学、介入放射学和介入心脏病学。
产品格局：由于X射线和CT造影的普及，X射线造影剂是造影剂市场核心主体。NewportPremium数据显示，2017年全球X射线造影剂市场规模为31.88亿美元，占整体造影剂市场的72.16%；磁共振造影剂市场规模为11.57亿美元，占比26.20%；超声造影剂的规模为0.73亿美元，占比1.64%
企业格局：设备、造影剂、注射器等一体化企业主导，原研占据大部分市场，仿制药替代空间大。造影剂领域的主要玩家有BayerHealthCare(德国)、GEHealthcare(美国)、GuerbetGroup(法国)、BraccoImagingS.p.A(意大利)、LantheusMedicalImaging(美国)、nanoPETPharmaGmbH(德国)、CMCContrastAB(瑞典)、DaiichiSankyo(日本)、Takeda(日本)、Fuji(日本)和SubhraPharmaPrivateLimited(印度)，国内企业主要为扬子江、恒瑞医药、北陆药业等。其中全球范围最为活跃的企业多数为医药设备与造影剂、注射器一体化企业。
造影剂仿制厂家少，多数产品专利过期多年仍仅有原研一家，或1-3家少量仿制，整体格局良好，仿制药替代空间大。
地域格局：美国和欧洲是全球最大的造影剂消费市场，国内市场蓬勃发展。NewportPremium数据显示，2017年美国造影剂市场全球占比~35%；欧洲占比~27.5%，合计超过60%。根据米内网数据，2017年国内造影剂市场规模~100亿人民币，2013-2017年CAGR约15%，考虑药品降价趋势，需求量增速更高，市场蓬勃发展。
人均用药率有待提升，新兴市场潜力大。对比全球各地区的造影剂人均使用量，国内仅处于全球平均水平，是美国人均用量的1/7，欧洲人均用量的1/3。从国内CT设备的保有量及销量来看，设备的增加明显，保有量以每年15%以上的速度增长，2016-2017年来销量出现增长。考虑检测的覆盖和频率进一步上升，以及人口增长和肿瘤发病率持续提升背景下，中国、印度等新兴市场人均用药率有望进一步提升，市场增速将超越行业平均增速，蓬勃发展。
1.2、X射线CT：规模~35亿美元，有机碘类为核心品种
X射线造影剂是造影剂市场的核心主体，规模~35亿美元。NewportPremium数据统计显示，2017年全球X射线造影剂市场规模为31.88亿美元，占整体造影剂市场的72.16%。考虑5-10%的增长，预计2018年X射线造影剂规模~35亿美元。
有机碘造影剂是X射线CT造影最常用产品。X射线造影剂分为医用硫酸钡（又称“钡餐”）和碘造影剂两类。医用硫酸钡主要用于消化道造影，而碘造影剂可用于多种器官和组织的造影。碘造影剂主要分为三大类：无机碘化合物、脂类碘制剂和有机碘化合物，其中有机碘造影剂临床应有最为广泛。
临床选择上，非离子型、等渗或次高渗碘造影剂具备优势。目前临床应用的含碘造影剂的基本结构是3-乙酰-2,4,6-三苯甲酸，为含3个碘的苯环。造影剂依照不同性质可以分为单体和二聚体造影剂；离子型和非离子型造影剂；高渗、次高渗和等渗造影剂1。离子型造影剂的代表药物有泛影葡胺，其在溶液中能被电离成正负电荷的粒子，具有导电性。此类造影剂的渗透压比较高，容易引起患者癫痫、心功能降低、血压降低、红细胞损害、肾脏毒性等不良反应，目前已基本不用。非离子型的次高渗造影剂有碘普罗胺、碘海醇、碘帕醇等，等渗造影剂有碘克沙醇。
凭借临床优势，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇和碘普罗胺成为X射线造影剂前五大品种，整体占据超90%市场份额，其中碘海醇占比最大，~40%。国内则是碘克沙醇与碘海醇平分秋色，各占~25%市场份额。
价格对比：全球范围价格并无显著差异，仿制药价格略低于原研药。碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇三个产品的价格呈现美国>日本>国内，碘佛醇和碘普罗胺美国市场的价格相对较低，与中国市场价格相近，低于日本市场。原研和仿制来看，原研药的价格略高于仿制药，但并无显著差异。品种间对比，全球碘克沙醇的价格最高，国内的价差尤其显著，因而国内市场碘克沙醇销售情况较好。
1.3、磁共振(MRI)：规模超10亿美元，钆类产品为主
磁共振成像（MagneticResonanceImaging，MRI），又称自旋成像（SpinImaging），是利用核磁共振原理，依据所释放的能量在物质内部不同结构环境中不同的衰减，通过外加梯度磁场检测所发射出的电磁波，得知构成这一物体原子核的位置和种类，据此可绘制成物体内部的结构图像。
磁共振成像具有无电离辐射性损害，无骨伪迹，能多方向和多参数成像，高度的软组织分辨能力等优点，尤其适于靠近骨骼的病变检测，磁共振成像的软组织分辨度高于CT数倍，可以更早发现病灶。
根据NewportPremium数据，2017年全球磁共振造影剂市场规模12亿美元，占整体市场的26.2%；国内规模超过12亿元。
2.1、X射线CT：全球需求量大，API厂家较少
全球需求~10,000吨，每年增长5-10%。2018年全球前五大碘类造影剂API市场规模~8000吨，预计X射线造影剂整体规模~10,000吨。五大品种原料药2012-2018的CAGR约为6.8%。其中用量最大的为碘海醇，2018年全球用量超过3000吨。
API集中原研，全球造影剂API供应商稀缺。由于终端药品市场集中原研，欧美大市场几乎没有仿制，全球范围仿制药API用量有限。新兴市场仿制药占比略高，其中更以国内突出。国内仿制药API用量约占据全球仿制药API的50%，更是超过原研。从欧美日三国的原料药注册文件来看，除原研外，具备碘造影API生产供应的企业不超过10家，主要为国内的司太立；海外的Hovione、Interpharma、IMAX、Divis等。其中碘海醇的批文略多，有3-5家，其余产品基本只有1-2家企业拥有生产供应能力，全球范围的造影剂API供应商稀缺。
API价格保持稳定或小幅上涨。参考全球主要造影剂API供应商司太立的年报，各产品中碘克沙醇原料药的价格最高，~200万元/吨，碘海醇和碘帕醇的价格相近，~80万元/吨。自2012年来，API价格呈现小幅降低的趋势，预计主要由于上游原材料碘的价格恢复性下跌导致，目前产品价格相对稳定，考虑环保供给端的持续收紧，医药中间体、原料药行业的整体景气度，预计造影剂API价格保持稳定或小幅上涨。
合成工艺具有共性，有利新产品的开发和规模效应的体现。X射线非离子型碘造影剂均为多羟基三碘苯胺结构，从结构上可以看出，这些造影剂的区别主要在侧链的不同；合成路线来看，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇和碘佛醇的起始物料相同，均为酯化物（5-硝基间苯二甲酸二甲酯）进行酯交换、氢化和碘化反应后得到碘化物，进一步酯化和水解，最后缩合得到相关碘造影剂原料药。该类产品化学反应合成具有共性，原材料均需用到主原料碘和有关的试剂、溶剂等，有利新产品的开发和规模效应的体现。
2.2、磁共振(MRI)：全球需求~200吨，API用量占比较小
全球规模~200吨，API用量占比较小。根据Newport数据，2018年7个主要钆类造影剂API用量~170吨，预计磁共振造影剂整体规模~200吨。相对碘类X射线造影剂，钆类产品的单位API对应制剂金额显著较高，API相对制剂的用量占比较小，整体吨位不大。
碘的主要生产企业集中在智利和日本。2011年，两大碘生产国智利和日本相继发生大地震，使全世界范围内的碘供应出现紧缩，而日本地震导致的核电站辐射泄漏又使碘的需求量大幅增加，双重因素导致碘价格不断上涨，从2011年平均4万美元/吨上涨至2012年平均6.50万美元/吨。目前碘的价格略有上涨，预计整体相对稳定。
4.1、碘海醇：全球最大品种，稳定增长
制剂：GE主打产品，全球最大品种。碘海醇最早由NycomedAmershampic公司开发，属于第二代非离子型单体造影剂，于1982年首次在挪威和瑞典上市，商品名为Omnipaque®（欧乃派克）。2003年，GEHealthcare收购该公司，获得碘海醇产品，目前，GE是碘海醇全球主要生产销售企业。碘海醇凭借安全性好、对比度高、渗透压低和人体毒性小等诸多优点，一举成为国际市场上最畅销的造影剂，并成为医学界评估各种X射线造影剂所依据的金标准。
根据Newport数据，2018年，全球碘海醇制剂规模超过12亿美元，同比增长5.4%。其中美国市场~5亿美元，规模较2017年基本持平，欧美以外地区规模超过5亿美元，增速较快，~10%。
全球范围碘海醇仿制药不多，美国仅有1家Interpharma拥有口服剂型；欧盟4家仿制，其中3家于2017年上市；日本具有4家仿制药企业，国内仿制企业相对较多，但销售成规模的仅有2家。
国内市场：20亿以上规模，~5%稳定增长。米内网数据显示2017年国内碘海醇市场规模23亿元，增速略超5%。除原研GE外，国内共有11家企业生产销售，其中扬子江市占率最高（~50%），GE占比近年略有下滑（~30%），北陆药业占13%市场，其余企业占比较小。
API：碘海醇全球规模~3300吨，2018年增速~9%，预计未来保持8-10%增速。美国占据全球最大市场（超过40%），目前需求量基本稳定（yoy=1.3%）；欧洲前五大市场稳定增长（yoy=6.6%）；全球其他地区均保持较快增长：其中欧洲top5以外地区增速17%，亚洲等其余地区增速15%以上。我们预计全球碘海醇API市场规模有望保持8-10%的稳定增长。
4.2、碘克沙醇：新一代造影剂，国内快速崛起
制剂：新一代造影剂，国内快速崛起。碘克沙醇（Iodixanol）属于第三代X射线造影剂，水溶性好，与血浆等渗，在临床上适用于心血管造影、脑血管造影、、腹部血管造影、尿路造影、静脉造影和CT增强检查等。碘克沙醇最早由挪威NycomedAmersham开发，商品名Visipaque®（威视派克）。该药品最早于1994年在瑞典、英国、瑞士等欧洲国家上市，2001年于国内上市。目前已在中国、美国、日本、法国等多个国家和地区上市。GE收购Nycomed后成为全球主要生产销售企业。
根据Newport数据，2018年，全球碘克沙醇制剂规模~6亿美元，同比增长17%。欧美量大市场规模各~1.5亿美元，其他地区规模将近3亿美元，呈现快速增长，2018年增长~45%。
全球碘克沙醇的主要厂家为原研GE，美国、日本市场无仿制；欧盟仅有恒瑞一家仿制。
国内市场，20亿以上规模。快速增长。米内网数据显示2017年国内碘克沙醇规模22亿元，增速超过60%。2013-2017年CAGR为44%，快速增长。除原研GE外，国内共有4家企业生产，其中扬恒瑞市占率最高（53%），超过原研GE（38%），扬子江市占率8%，北陆规模则较小。
API：碘克沙醇API全球规模近700吨，2018年增长10%，欧美以外地区有望快速崛起。美国和欧洲各占据约30%市场份额，两地用量相对稳定，其中美国市场用量小幅下滑（yoy=-5.8%），欧洲整体增长~5%。而欧美以外地区则呈现快速增长态势，2018年增速43%，参考国内样本医院数据，预计中国市场贡献大量增量，并有望继续保持强劲增长。
4.3、碘帕醇：API稳定增长，制剂规模略有下降
制剂：全球规模略有下滑，国内进口替代空间大。碘帕醇（Iopamidol）与碘海醇同属于第二代碘造影剂，含碘量高，显影效果好，毒性低。
根据Newport数据，2018年，全球碘帕醇制剂规模~7亿美元，同比略有下滑。除欧洲Top5市场外（yoy=3.7%），其余均呈现小幅下滑。考虑API规模小幅增长，制剂规模的收缩主要由于价格的下降。
全球范围碘帕醇的仿制药企业同样不多，欧美日中国市场的仿制厂家在1-3家的水平。
国内市场：~10亿规模。预计5%稳定增长。米内网数据显示，2017年国内碘帕醇市场规模~9亿，增速18%。2013-2017年CAGR约为5%。国内仅有北陆一家仿制，于2015年上市。目前国内市场仍主要由原研博莱克信谊占据，预计国内市场保持稳定增长，进口替代空间大。
API：碘帕醇API全球规模~2000吨，2018年增速2.3%，预计保持稳定增长。美国占据市场主导地位，2018年小幅增长（yoy=2.8%）；欧洲Top5用量略有下滑，其余地区保持增长（yoy=16.4%）。亚洲等其他地区呈现小幅增长态势（yoy=2.4%）。预计全球碘帕醇API用量将继续保持小幅稳定增长。
4.4、碘佛醇：全球稳定增长，国内增速较快
制剂：全球稳定增长，国内增速较快。碘佛醇（Ioversol）原研是美国万灵科（后并入TycoHealthcare），1988年获FDA批准于美国上市，商品名Optiray®（安射力），是美国市场主要造影剂之一。该产品1999年进入国内市场，并于2000年进入医保乙类，2009年进入医保甲类。根据Newport数据，2018年，全球碘海醇制剂规模~3.5亿美元，同比增长4.5%。其中美国市场~5000万美元，规模小幅下滑，欧洲市场规模~1亿美元，规模较2017年基本持平。欧美以外地区规模超过2亿美元，增速相对较快，~10%。
碘佛醇的海外市场基本掌握在原研Tyco手中，美国无仿制药，欧盟和日本仅有一家仿制药上市。
国内市场：~15亿规模。快速增长。根据米内网数据，2017年国内碘佛醇市场规模~15亿元，增速略超40%。2013-2017年CAGR为15%，增速较快。国内仅有恒瑞一家仿制，于2006年上市，目前已超过原研Tyco占据最大市场份额。预计国内市场有望继续保持稳健快速增长。
API：碘佛醇API全球规模~750吨，2018年增速5.5%，欧美以外市场快速增长。全球碘佛醇API的用量主要集中在欧美以外市场，且呈现快速增长态势，2018年增速~20%，美国市场出现小幅度下滑，欧洲市场基本保持稳定。预计欧美以外地区有望保持较快增长，继续拉动碘佛醇全球用量。
4.5、碘普罗胺：全球规模稳定，国内期待仿制药上市
制剂：市场相对成熟，国内期待仿制药上市。碘普罗胺（Iopromide）为非离子型低渗性造影剂，动物试验证明其适用于血管造影、脑和腹部CT扫描以及尿道造影等。
根据Newport数据，2018年，全球碘海醇制剂规模超过12亿美元，同比增长5.4%。其中美国市场~5亿美元，规模较2017年基本持平，欧美以外地区规模超过5亿美元，增速较快，~10%。全球碘普罗胺市场由原研主导，欧美中国均无仿制药上市，日本有富士制药的一款仿制药。
国内市场：10亿以上规模，市场相对成熟，期待仿制药上市。米内网数据显示2017年国内碘普罗胺市场规模~11亿元，2013-2017年CAGR为2%，市场相对成熟。目前仅有原研Bayer上市销售，国内进口替代空间大，期待仿制药上市。
API：碘普罗胺API全球用量约1000吨，基本保持稳定。碘普罗胺在欧洲市场用量最大，其中更以欧洲Top5以外区域为主，2018年增速3.4%。其余市场呈现一定下滑趋势，美国的碘普罗胺用量较小，2018年下滑16.8%，欧美以外市场同样小幅下滑（yoy=-2.2%）。预计碘普罗胺API整体市场基本保持稳定。
5.1、恒瑞医药：造影剂龙头，创新药先驱
造影剂龙头，国内快速发展，逐步走向海外。恒瑞是国内造影剂龙头企业，凭借研发实力实现造影剂领域的先发优势，后借助强大的销售能力带动产品快速增长，市场占有率均位居第一。2018年公司造影剂板块收入增长23%，核心产品碘克沙醇销量增长50%以上，预计金额增长30%，势头强劲。此外，公司积极布局造影剂的制剂出口，碘克沙醇注射液的欧盟批文已于2018年获批，碘海醇等其余产品申报中。我们认为随着国内市场扩容和进口替代深化；叠加制剂出口的增量，公司造影剂产品有望继续快速增长。
国内创新药龙头，拥有国内制药企业中最多的已上市创新药和最丰富的创新药研发管线，恒瑞的创新药已进入丰收期，收入有望保持长期快速增长。
肿瘤治疗已进入免疫治疗时代，PD-1国内市场空间超过500亿；公司在肿瘤免疫领域布局最早，项目最全，进度显著领先同行；参考CDE最新状态PD-1产品卡瑞利珠单抗已完成技术审评，我们预计其有望近期进入审批阶段；凭借大适应症的进度优势和强大的肿瘤临床推广团队，公司PD-1有望在国内领域内的市场中占据最大份额。
2019年公司预计将有6个创新药在售，创新药占比有望超过25%，创新药的占比提升有望推动业绩增长进一步提速。公司研发投入持续增加，部分产品具有BIC和FIC潜力，创新药产品将逐渐由国内走向世界。
盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为54.7亿元、69.6亿元、87.1亿元，同比分别增长34.5%、27.3%和25.0%。公司是国内的创新药龙头且正处于业绩加速期，我们给予公司2019年55倍到60倍估值，对应目标区间68.2-74.5元。
5.2、司太立：稀缺的造影剂API供应商
司太立是全球稀缺的造影剂API供应商，国内造影剂原料药龙头企业，收购海神后进一步强化龙头地位。公司与国内造影剂龙头恒瑞、扬子江、北陆药业等企业保持长期良好合作关系，有望跟随下游制剂快速增长实现API放量；同时不断开拓海外市场，积极进行海外市场注册认证并寻找客户，以追求在造影剂API市场的进一步发展。
公司产能大幅扩建中，预计2019年下半年实现产能翻倍扩张，2020年新增产能开始放量。考虑国内市场快速增长，海外仿制药API潜在空间大，预计公司新增产能放量确定性较强，带动公司业绩快速增长。
积极布局全球造影剂制剂产品。公司收购的海神药业旗下子公司IMAX已经拥有碘海醇注射剂欧洲多国批文，碘克沙醇申报中；国内上海司太立的碘海醇和碘克沙醇注射剂已经申报，预计2019年碘海醇有望获批。其他市场的制剂同样积极布局中。
5.3、建议关注其他国内造影剂相关企业，如北陆药业等
北陆药业：国内主要玩家，有望进口替代。北陆药业同样是国内造影剂领域的主要玩家，其共拥有5个造影剂产品，其中3个为X射线造影剂，分别为碘海醇、碘克沙醇、和碘帕醇注射液，其余的钆喷酸葡胺注射液和枸橼酸铁铵泡腾片为磁共振造影剂。后续有望进一步实现进口替代，并不断丰富其造影剂产品线。
报告来源：中泰证券（分析师：江琦、祝嘉琦）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
