1、军工行业2021年三季报分析
1.1 整体情况：2021 前三季度军工企业营收、净利快速增长
我们跟踪了 105 只军工标的，其中，中船防务 2020 年处置广船国际 部分股权确认投资收益 33.90 亿元，海特高新 2021 年子公司华芯科技 不再纳入合并范围，两个标的非经常性损益对净利润同比增速影响较 大。剔除中船防务和海特高新的影响后，从 103 只军工标的整体情况 来看，2021Q1-Q3 共实现营业收入 3,625.95 亿元，同比增长 17.53%； 实现归母净利润共 275.76 亿元，同比增长 45.37%；军工板块营收保 持较快增速，归母净利润加速增长。
毛利率方面，军工板块整体毛利获得提升，2021Q1-Q3 板块毛利同比 增长 25.85%达 766.45 亿元，整体毛利率达 21.14%，较上年同期提升 1.40 个百分点。
费率方面，2021Q1-Q3 整体四费费率为 12.33%，同比降低 0.15 个百 分点。其中，研发费用率达 4.73%，同比提升 0.41 个百分点，销售费 用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降 0.10 个百分点、0.03 个 百分点和 0.42 个百分点。费率表现体现了行业高景气下，军工企业不 断加大研发投入，同时整体费用率控制良好，企业货币资金也有一定 程度提升，现金较为充裕。
经营性净现金流方面，2021Q1-Q3 军工行业上市公司经营性净现金流 为-106.05 亿元，净现比为-0.38。
从个股表现上看，2021Q1-Q3 归母净利润，23 家企业同比增速在 100% 以上，21 家企业同比增速在 50%到 100%之间。
1.2 Q3 单季度：军工行业具有显著季节性，从同比看 2021Q3 高景气持续
军工企业收入确认具有较显著的季节性，一般二季度和四季度企业收 入确认相对较多，一季度和三季度企业收入确认相对较少。
营业收入方面，2021Q3 单季度，103 只军工标的合计实现营业收入 1256.21 亿元，环比下滑 9.63%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 9.38%。
归母净利润方面，2021Q3 单季度，103 只军工标的合计实现归母净利 润 95.08 亿元，环比下滑 12.58%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 32.05%。由于季节性影响，Q3 季度军工板块整体业绩环比下滑，但 2021Q3 环比下滑 12.58%，相比于 2020Q3 环比下滑 18.57%，2019Q3 环比下滑 33.58%，明显收敛。2021Q3 单季度，军工板块高景气持续。
1.3 分板块：航空板块、国防信息化板块增速领先
航空板块 20 家上市公司 2021Q1-Q3 共实现营业收入 1312.37 亿元， 同比增长 20.34%，实现归母净利润 94.55 亿元，同比增长 39.24%， 其中，中航光电、中航重机、中航沈飞、中航机电对于板块利润增量 的贡献最多。整体毛利率为 17.73%，较去年同期提升 0.88 个百分点。 四费费率由 2017Q1-Q3 的 13.05%降至 2021Q1-Q3 的 8.74%，费用控 制效果较好。
分季度看，20 家航空板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 469.00 亿 元，环比下滑 6.56%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 11.93%；实 现归母净利润 34.82 亿元，环比下滑 1.68%，与 2020Q3 单季度相比， 同比增长 42.35%。
航天板块 5 家上市公司共实现营业收入 238.13 亿元，同比增长 14.03%，实现归母净利润 15.73 亿元，同比增长 12.61%，其中，航天 电子和航天电器对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 23.25%，较去年同期提升 1.01 个百分点。四费费率为 14.55%，同比 升高 1.31 个百分点。
分季度看，5 家航天板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 82.67 亿元， 环比下滑 5.42%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 6.98%；实现归母 净利润 4.62 亿元，环比下滑 23.24%，与 2020Q3 单季度相比，同比下 滑 10.59%。
国防信息化板块 26 家上市公司共实现营业收入 369.17 亿元，同比增 长 33.76%，实现归母净利润 83.08 亿元，同比增长 56.69%，其中， 紫光国微、振华科技、火炬电子、鸿远电子和宏达电子对于板块利润 增量的贡献最多。整体毛利率为 48.64%，较去年同期提升 2.41 个百 分点，四费费率为 23.17%，基本保持稳定。
分季度看，26 家国防信息化板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 126.49 亿元，环比下滑 11.84%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 28.18%；实现归母净利润 28.62 亿元，环比下滑 16.72%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 45.73%。
船舶板块 7 家上市公司共实现营业收入 889.67 亿元，同比增长 3.20%， 实现归母净利润 15.32 亿元，同比增长 53.20%，其中，中国船舶和中 国重工对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 10.97%，较去年 同期提升 0.78 个百分点，四费费率为 9.58%，基本保持稳定。
分季度看，7 家船舶板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 282.68 亿 元，环比下滑 20.71%，与 2020Q3 单季度相比，同比下滑 8.40%；实 现归母净利润 2.98 亿元，环比下滑 58.08%，与 2020Q3 单季度相比， 同比增长 18.30%。
地面兵装板块 4 家上市公司共实现营业收入 160.90 亿元，同比增长 21.06%，实现归母净利润 11.85 亿元，同比增长 47.23%，其中，中兵 红箭对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 17.34%，较去年同 期提升 0.86 个百分点，四费费率为 8.48%，同比降低 0.93 个百分点， 费用控制效果较好。（报告来源：未来智库）
分季度看，4 家地面兵装板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 56.49 亿元，环比下滑 13.98%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 28.53%； 实现归母净利润 4.03 亿元，环比下滑 25.29%，与 2020Q3 单季度相比， 同比增长 62.40%。
材料板块 7 家上市公司共实现营业收入 122.31 亿元，同比增长 24.38%，实现归母净利润 23.86 亿元，同比增长 54.27%，其中，抚顺 特钢、西部超导和钢研高纳对于板块利润增量的贡献最多。整体毛利率为 32.86%，较去年同期提升 1.25 个百分点，四费费率为 12.04%， 同比降低 1.61 个百分点。
分季度看，7 家材料板块上市公司 2021Q3 共实现营业收入 43.10 亿元， 环比增长 0.84%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 22.85%；实现归 母净利润 8.37 亿元，环比下滑 7.20%，与 2020Q3 单季度单季度相比， 同比增长 27.72%。
1.4 分产业链：景气度由中上游向下游传导，下游业绩增长有望提速
产业链上游包括电子元器件、原材料等 19 只核心标的，2021Q1-Q3 共实现营业收入 555.54 亿元，同比增长 32.91%，实现归母净利润 103.24 亿元，同比增长 66.55%，利润呈现快速增长。整体毛利率 38.54%，较去年同期提升 3.09 个百分点，四费费率为 16.51%，基本 保持稳定。2021Q1-Q3 净现比转为正值，为 0.06。
分季度看，产业链上游 19 只标的 2021Q3 单季度共实现营业收入 196.59 亿元，环比增长 1.46%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 27.88%；实现归母净利润 36.35 亿元，环比下滑 1.54%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 47.92%。
产业链中游包括部组件、分系统等 21 只核心标的，2021Q1-Q3 共实 现营业收入 406.41 亿元，同比增长 25.68%，实现归母净利润 51.03 亿元，同比增长 37.39%。整体毛利率为 32.00%，较去年同期提升 0.62个百分点，四费费率为 15.75%，同比降低 2.15 个百分点。2021Q1-Q3 净现比转为正值，达 1.44。
分季度看，产业链中游 21 只标的 2021Q3 单季度共实现营业收入 130.95 亿元，环比下滑 15.67%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 14.70%；实现归母净利润 17.72 亿元，环比下滑 11.93%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 39.81%。
产业链下游主要为飞机、发动机、雷达整机厂等 17 只核心标的， 2021H1 共实现营业收入 1133.34 亿元，同比增长 14.55%，实现归母 净利润 61.93 亿元，同比增长 21.85%。整体毛利率为 13.84%，基本 稳定，四费费率为 7.72%，基本稳定。2021Q1-Q3 净现比为-0.76，现 金流同比改善。
分季度看，产业链下游 17 只标的 2021Q3 单季度共实现营业收入 406.78 亿元，环比下滑 10.29%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 8.14%；实现归母净利润 21.07 亿元，环比下滑 25.10%，与 2020Q3 单季度相比，同比增长 19.40%。
2、前瞻性指标分析
2.1 合同负债：航空产业链下游企业环比下滑，中上游企业环比提升
103 只军工标的 2021Q3 合计合同负债 1,869.65 亿元，同比增长 120.71%，环比下滑 3.64%。合同负债同比大幅增长说明军方装备需 求明确。
各板块中，航空板块和船舶板块合同负债金额最高。航空板块合同负 债金额达 748.63 亿元，同比大幅增长 605.72%，航空板块有望迎来中 长期高景气。航天板块和国防信息化板块板块合同负债同比增速基本 与去年相当，保持较快增长。船舶板块合同负债金额在去年同期同比 增长 206.43%达 576.44 亿元的基础上，增长 49.03%达 859.09 亿元。 地面兵装板块合同负债金额也具有较高增速，同比增长 64.59%达 104.88 亿元。材料板块合同负债金额较低，主要由于材料板块企业配 套层级较低，较难获得大额预付款。
从航空产业链上市公司合同负债看，20 家航空产业链上市公司 2021Q3 合同负债合计 748.63 亿元，环比下滑 10.52%，主要是下游主 机厂中航沈飞、航发动力、中直股份和洪都航空等的合同负债环比下 滑。产业链中上游企业，中航高科、中航光电、中航重机、中航电子 等企业合同负债环比增长，说明产业链下游企业向中上游企业支付一 定的预付款，中上游企业现金流状况获得改善。从预付款数据中也可 以看出，下游企业中航沈飞和航发动力预付款环比增加 145.52 亿元和 1.35 亿元，分别环比增长 150.38%和 4.72%。
2.2 存货和在建工程同比、环比均增长反映生产旺盛、扩产积极推进
从生产端来看，103 只军工标的 2021Q3 存货为 2,750.27 亿元，同比 增长 32.66%，环比增长 5.66%；在建工程 394.94 亿元，同比增长 9.43%， 环比增长 2.19%。存货和在建工程同比、环比增长表明军工企业产销 两旺并积极扩产，未来营收有望保持较快增长。
存货环比增长主要在船舶和航空产业链，主要企业为中国船舶（+18.32 亿元）、中国重工（+13.71 亿元）、中航沈飞（+13.41 亿元）、中国动 力（+10.52 亿元）、航发动力（7.24 亿元）、航天电子（+7.80 亿元）、中航光电（+5.20 亿元）、中航机电（+4.13 亿元）、中航电子（+3.91 亿元）等。
产业链上游中，19 家标的 2021Q3 存货环比均有增长，整体 2021Q3 的存货为 326.15 亿元，同比增长 36.29%，环比增长 9.82%，其中， 航天电子（+7.80 亿元）和中航光电（+5.20 亿元）对存货环比增量的 贡献最多。
在产业链中游中，21 家标的 2021Q3 存货多数环比增长，整体 2021Q3 的存货为 244.87 亿元，同比增长 21.13%，环比增长 7.97%，其中， 中航机电（+4.13 亿元）、中航电子（+3.91 亿元）对存货环比增量的 贡献最多。
产业链下游 17 家标的 2021Q3 存货多数环比增长，整体 2021Q3 的存 货为 990.78 亿元，同比增长 12.27%，环比增长 4.27%，其中，中航 沈飞（+13.41 亿元）、航发动力（7.24 亿元）对存货增量的贡献最多。