1.1 CMP 抛光液深耕多年，专业团队引领公司发展
安集科技成立于 2006 年 2 月，坚持自主创新，长期致力于为集成电路行业提供汇集创 新驱动、高性能及成本优势的产品和技术解决方案。当前公司成功打破了国外厂商对集 成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，使我国具备在该领域的自助供应 能力。
公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛 光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。 公司无实际控制人，控股股东利益分配相较平等。Anji Microelectronics 持有公司 2256.0328 万股，占公司总股本 42.39%，为公司控股股东，其为一家投资控股型公司， 不实际从事生产经营业务，其主要资产为持有安集科技股份。
Anji Microelectronics 虽然为公司控股股东，但因其没有实际控制人，遂公司无实际控制 人。而公司王淑敏女士担任公司董事长一职，王淑敏女士先前在美国 IBM 担任研发总部 研究员，后在 Cabot Microelectronics（当前 CMP 抛光液市占率第一）任命科学家、项 目经理、以及亚洲技术总监；自 2017 年开始担任安集科技董事长兼总经理职位。我们 认为王董事长过往的丰富经历，以及在 Cabot Microelectronics 的经历将会引领公司向着 中国内资 CMP 抛光液龙头走去。
高学历及技术人员占比持续提升，科技研发型公司厚积薄发。从公司员工分布来看，公 司从2018年至2020年，博士、硕士、及本科员工比例持续提升，从54.9%提升至65.6%， 极大程度增加了公司的无形竞争力；
此外公司在技术人员上的占比也从 2018 年的 36.02%提升至 2020 年的 42.65%，也是 极大程度的提高了公司潜在的技术研发能力，也为公司这类科技研发型导向的公司积累 了丰富的底蕴。
1.2 营收稳健增长，向海外拓展打开市场空间
受益 CMP 国产替代及下游需求旺盛，公司近年营收飞速增长。公司在近年整体营收从 2017 年的 2.32 亿元，持续增长至 2020 年的 4.22 亿元，且在 21Q3 实现了 4.71 亿元营 收，同比增长 52.43%；从公司季度销售额来看，公司保持着逐季度的增长，季度销售 额屡创新高，至 21Q3 实现了收入 1.88 亿元，同比增长 60.34%，环比增长 14.54%。
净利润方面，具备较好参考意义的为公司扣非净利润，从图表中可以看到公司近年以来 归母净利润与营收同步增长，至 21Q3 公司归母净利润达到 0.9704 亿元，扣非净利润达 到 0.6886 亿元，实现同比下滑 14.58%和同比增长 5.95%，而公司同比数据的略微下滑 主要源自于公司非经常性损益的改变，因此我们认为公司扣非净利润的追踪将会是更好 的参考指标。此外，在公司单季度盈利方面，公司 21Q3 的扣非净利润达到 0.3443 亿元， 实现了同比增长 91.83%的增长。
从公司近年的毛利率及净利率数值来看，公司毛利率长期较为稳定，维持在 50%左右； 净利率的波动主要源自于非经常性损益及各项费用的波动，其中主要为研发费用及股权 激励费用所致。而在公司两大业务：CMP 抛光液，及光刻胶去除剂上，CMP 抛光液长期 毛利率达到 50%-55%区间，光刻胶去除剂业务毛利率也已稳定在 30%左右。
公司费用率方面，我们在剔除管理费用中的研发费用后，整体公司销售费用及管理费用 率均处于逐步向下；研发方面，公司整体研发支出持续加大，符合半导体新材料的技术 驱动类型公司的常态，在 21Q3，公司研发费用提升会 0.9383 亿元，研发费用率达到约 20%。
此外，我们认为在公司的产品销售地区方面值得重点关注：公司作为中国内资半导体材 料厂商，早在 2017 年就已经有着部分产品销往海外，虽然其占比在 2017 年为 12%， 至 21H1 占比下降至约 7%，但是我们认为这是与其他半导体材料公司有着非常之大的 不同之处：安集科技的产品不仅具备了中国境内国产替代的能力，同时当前已然具备着 向海外拓展的核心竞争力。 而其中公司海外非中国大陆的销售额占比虽然整体处于下降的区间，但我们认为这主要 源自于中国境内的需求增长快速，且占了公司主要的产能及精力致使。
1.3 发行可转债，拓宽产品线，实现多品类突破
在 2021 年 10 月 29 日，安集科技公告拟发行可转债，募集资金 5 亿元，用于投资上海 安吉集成电路材料基地项目（3.8 亿元），及补充现金流（1.2 亿元）。
公司此次发行可转债用于集成电路材料项目中心的建设，而项目建成后将会为公司带来：
1） 将新增特殊工艺用刻蚀液、新型配方工艺化学品等产品产能，公司将在功能性湿 电子化学品板块现有产品系列基础上进一步拓宽产品品类。
2） 将新增化学机械抛光液用高端纳米磨料、特殊电子级添加剂等关键原材料产能， 将填补国内高端纳米磨料等关键半导体材料上游原料规模化生产的空白，实现公 司核心原材料的自主可控供应，有助于提升公司产品供应的可靠性和竞争力，降 低生产成本，提升经济效益。
公司过往长期致力于 CMP 抛光液的业务上，而此次可转债将会帮助公司进一步开拓其功 能性湿化学品的产品种类，让公司逐步的向平台型电子材料厂商的路径转移；并且帮助 公司打开除了 CMP 抛光液以外的更大的市场空间。
其次公司在此次的项目建设当中也设计了对于公司 CMP 抛光液上游原材料的产能建设。 当前公司 CMP 抛光液毛利率在未实现原材料自产的基础上已经达到了毛利率约 55%， 而随着公司逐步将原材料自产化后，我们有望看到公司在未来各项业务的盈利能力进一 步提高，增厚公司远期利润水平。
中游代工扩产叠加下游需求激增推动半导体材料市场持续增长。从半导体材料来看，至 2020 年全球市场规模在 539.0 亿美元，较 2019 年同比增长 2.2%。从长期维度来看半 导体材料的市场一直随着全球半导体产业销售而同步波动。而由于半导体芯片存在较大 的价格波动，但是作为上游原材料的价格相对较为稳定，因此半导体材料可以被誉为半 导体行业中的剔除价格方面最好的参考指标之一。
此外看到当前半导体市场由于 5G 时代到来，进而推动下游电子设备硅含量的大增，带 来的半导体需求的快速增长，直接推动了各个晶圆厂商的扩产规划。而芯片的制造更是 离不开最上游的材料环节，因此我们有望看到全球以及中国半导体市场规模的飞速增长。
在全球半导体材料的需求格局之中，中国大陆从 2011 年的 10%的需求占比，至 2019 年已经达到占据全球需求总量的 16.7%，仅次于中国台湾（21.7%）及韩国（16.9%）， 位列全球第三。随着整个半导体产业的持续增长，以及中国大陆不断新建的代工产能， 我们有望看到中国大陆半导体材料市场规模增速将会持续超越全球，荣登第一。
在 2019 年期间，整个半导体材料 521 亿美元的市场规模之中，半导体晶圆制造材料占 据了约 63%，达到了 328 亿元。晶圆制造材料的持续增长也是源自于当前制造工艺不断 升级带来的对于材料的更大的消耗所致。
半导体晶圆制造过程繁琐且复杂，对于的材料大类的设计也超过了 9 种。其中 CMP 环节 占了整体原材料占比的 7%，而在其中 CMP 抛光液占据了 49%的比重。
由于当前尚未有 CMP 抛光液、抛光垫的专业第三方数据统计，我们通过对于中国大陆 IC 光刻胶及 IC 用 CMP 抛光材料的比例进行对于 CMP 抛光液环节的测算。 根据《中国半导体支撑业发展状况报告》统计，中国大陆 2021 年对于 IC 光刻胶的整体 需求（含外资）的需求在 31 亿元人民币，再考虑到光刻胶在晶圆制造环节的占比约为 6%，CMP 抛光材料占比约为 7%（CMP 抛光液占其 49%），可以得到 2021 年中国 CMP 抛光垫市场规模约在 17.72 亿人民币。（报告来源：未来智库）
2.1 受益半导体需求，晶圆厂持续扩产推动半导体材料市场扩大
根据 IC Insight 的统计及预估，在不包含三星、英特尔等 IDM 类型晶圆代工市场而言， 2020 年纯晶圆代工市场或实现了约 19%的增长，达到了 677 亿美元的市场规模，是过 去多年以来最高的增速幅度。而随着 5G 带来的硅含量渗透的景气及需求的爆发，未来 市场预计将持续增长，至 2024 年 IDM+Pure-Play Foundry 将会有合计约 1075 亿美元的 市场规模。
此外不仅市场规模在不断的提升，看到全球 12 寸硅片的产能的增长情况，根据 SEMI 在 2020 年 10 月的《300mm Fab Outlook to 2024》报告所述，在 2019 年全球 12 寸晶圆 的产能超过 540 万片/月，至 2024 年之时，全球 12 寸晶圆产能将会超过 720 万片/月。
全球半导体制造商在 2020 年至 2024 年将持续提高 8 寸晶圆厂产能，预计增加 95 万片/月，复合增速将达到 17%，至 2024 年将会达到 660 万片/月的最高历史记录。 而这其中，中国占据大多数产能，在 2021 年已经达到了 18%，在未来的产能不断扩张 的情况下，有望占比持续提高。
此外，随着全球代工行业景气度持续超预期，且持续求有望较强，2021 年各大晶圆厂的 Capex 支出规划更是纷纷明显提升。全球代工市占率超 50%的台积电资本开支虽多，但 绝大多数钱去投 7nm 以下的先进制程。客观上导致（1）5G/HPC 需求下，先进制程还 是不够用；（2）传统需求增长下，成熟产能也开始捉襟见肘。虽然晶圆厂提升资本开支， 但是行业紧张局面仍需 1-2 年后才有望缓解。
产能紧张传导至晶圆代工扩产，2021 年资本开支密集上升。从资本支出角度而言，台 积电从 2020 年 170 亿美金增长到 2021 年的 300 亿美金；联电从 2020 年 10 亿美金增 长到 15 亿美金（用于的 12 寸晶圆的资本支出占 85%）；华虹从 2020 年 11 亿美金增长 到 2021 年 13.5 亿美金（大部分用于华虹无锡 12 寸）；中芯国际 2021 年资本维持高位， 达到 43 亿美金（大部分用于扩成熟制程，尤其是 8 寸数量扩 4.5 万片/月）。
2.2 集成电路制程逐步升级，CMP 要求水涨船高
而随各类芯片的技术的进步，抛光步骤也随之增长，从而实现了抛光垫及抛光液用量市 场的持续增长。同时随着芯片制程的提高带动的抛光材质技术要求的提升，以及整体半 导体芯片市场的复苏，我们可以预期到未来 CMP 市场的量*价的双重增高。 我们从 Logic 和 Memory 两个角度进行分析：
从 NAND FLASH 的角度看，全球现在 3D NAND FLASH 的占比在不断上升，而其中的 核心原因是 3D NADN FLASH 可以在单位面积上实现更大的存储空间，举例来说， 2D NAND FLASH 就如同单位平地上盖得平房，而 3D NAND FLASH 就是在同样单位平地 上盖起的高楼大厦，虽然对于存储厂商而言技术难度跃迁十分巨大，但是可以提供更大 的存储空间，满足了这个时代对于芯片小型化高容量的要求。
从 HIS 统计的 3D 和 2D NAND FLASH 的占比也在不断变化，从 16 年来看，3D NAND FLASH 的占比约为 15%，至 20Q2 时整体占比已经超过了 95%，可以看到 3D NAND FLASH 已然成为当前及未来的主流发展方向，且未来的存储厂的扩产也都会集中于此。
从 Logic 芯片的角度来看，由于制程越高，单位成本相对性降低，看到台积电从 20Q1开始至 21Q1 的各制程占收入之比，可以看到在 28nm 及其以上的制程收入占比从 45% 降低至 37%，其中 5nm 制程从 0%提升至 14%（20Q4 达到 20%）。 由此可见整体芯片制程不断的向更先进制程的方向发展，而其中将会带动各类集成电路 晶圆制造材料的使用量不断地提升。
从 2D 至 3D NAND 的升级之中，CMP 抛光步骤根据 Cabot Microelectroncs 的测算，抛 光步骤也从原来的 6.4 提升至 13.6，超过 100 的步骤增长；另一方面对于逻辑芯片制程 的提高，单片晶圆的抛光次数也从28nm所需要的约400次提升至5nm的超过1200次。 而对于 CMP 抛光垫和抛光液均属于日常耗材，故随着 CMP 步骤以及抛光次数的增长， 对于 CMP 抛光垫及抛光液的需求也将逐步增加。
2.3 CMP 呈现寡头及龙头垄断，格局有望在大陆复制
行业格局方面，抛光液当前的全球主流供应商为：美国 Cabot、日本 Fujimi、日本 HinomotoKenmazai、美国杜邦（陶氏）、等公司，占据全球约 80%的市场份额。而当前 的国内晶圆厂需求主要除了安集科技以外，主要依赖进口。
CMP 抛光液环节，美国厂商 Cabot 以及 Dow 共占据了约 42%的市场份额；
CMP 抛光垫方面，美国厂商 Dow 以及 Cabot 共占据了约 88%的市场份额。
之所以 CMP 抛光垫及抛光液在全球竞争格局中分别呈现类龙头垄断及高度集中的寡头 垄断的格局的核心原因，我们认为主要是：
1. CMP 在晶圆制造环节成本占比较小，Slurry 和 Pad 合计占晶圆制造成本的 5.7%，如 若进行替代，潜在损失的机会成本较大，晶圆厂对于替换的动力较小；
2. 陶氏（抛光垫）、卡博特（抛光液）、及其他厂商在半导体耗材行业已经深耕数十年， 全球晶圆厂与其长期合作下，对于产品及制程变更的粘性极高；
3. 龙头厂商产品布局更为齐全，可为晶圆厂提供全套耗材解决方案，后进入者产品需 求无法做到龙头一样的覆盖面，致使替换难度较高。 然而随着中国晶圆厂的大规模 8 寸及 12 寸晶圆产能扩产，中国内资 CMP 抛光垫及抛 光液厂商有望受益于此进入该行业实现国产替代。
根据我们对于国产替代环境的过去与现在的对比，可以看到中国内资厂商将迎来一个国 产替代的机会窗口。除此之外，在未来随着产品在新晶圆产线上的稳定使用，有望将加 速在老产线上的替代，实现对于国产晶圆产线的全面替代。 而在这个过程当中，我们关注到当前 CMP 抛光液，中国厂商当前仅有安集科技实现了 较好的产品布局，并且在客户端均实现放量。基于此情况，我们认为随着国产替代的需 求不断提高，CMP 抛光液的参与人选也较少，安集科技有望实现对于较高的有效营收 （市场空间虽不大，但是未来增量巨大）
3.1 国内 CMP 抛光液高市占率，细分行业龙头已成型
公司在 2020 年实现了总营收 4.22 亿元，CMP 抛光液营收 3.75 亿元；而根公司 2020 年 年报披露，公司在中国大陆销售额占比约为 89%，因此我们假设公司 2020 年销往中国 大陆的抛光液金额约为 3.34 亿元。 而根据在第二章节我们对于 CMP 抛光液中国市场的测算，2020 年市场约为 15.66 亿元， 这也就对应了在 2020 年，安集科技在中国境内的市占率达到了 21.32%。
而参考海外市场，在全球格局内 Cabot 占据了全球 36%的市占率，我们认为安集科技在 中国境内的未来市占率将会随着自身技术的逐步突破，以及中国晶圆厂扩建，配合国产 替代的逻辑，市占率将会超过 Cabot 在全球的份额，在国内有望超过 40%的市占率，快 速成为中国 CMP 抛光液的细分行业龙头。
3.2 研发加大支出，多产品维度拓展，客户结构持续优化
从公司 2021 年中报来看，公司在研项目整体预计投入规模在 4.85 亿元，其中囊括了铜 &钨抛光液、阻挡层抛光液、鬼抛光液、介电材料抛光液、刻蚀后清洗液、光刻胶剥离 液、刻蚀液等产品，并且产品的制程覆盖从 10nm 以下，至 14-28nm 均有所设计。 而在其中可以关注到公司在铜、钨、阻挡层、硅抛光液这四大类的累计投资金额已经达 到了整体规划投资金额的 80%，这也从另一方面反应了公司当前在 CMP 抛光液方面的 进展飞速，收入持续增长的核心原因。
而随着公司逐步完善技术的储备，我们有望看到安集科技在中国市场市占率的持续增长； 此外公司其他类型的产品的投入也在持续进行当中。我们预计 CMP 抛光液技术的逐步完 善，以及市占率的持续提高，公司将会大力开拓其他类型的抛光液及湿化学品产品，助 力自身实现电子材料平台厂商的形态。
基于研发能力的逐步积累，以及产品技术的逐步突破，公司近四年的前五大客户合计占 比保持稳定，2018 年至今持续稳定在 84%~85%。但是看到第一第二大客户的占比，公 司过往第一大客户中芯国际（下属子公司）占比从 2017 年的 66.23%持续下降至 2018 年 59.70%；以及长江存储方面突飞猛进，销售额占比从不在前五大，提升至 2018 年的 7.63%，位居第三。
至 2020 年公司第一及第二大客户收入占比分别为 41.69%和 29.47%，我们认为公司的 第一大客户或和 2018 年及 2017 年一样，仍为中芯国际（下属子公司）（因为其销售金 额与过往数年相差并非很大）；在第二大客户方面的收入逐步提升，也证明了公司产品的 丰富，以及对于下游客户晶圆厂的渗透率的提升，因此我们预计未来安集科技也将在其 他内资晶圆厂展开快速渗透的过程。
安集科技作为当前国内唯一实现 CMP 抛光液量产的厂商，正式的开启了国产替代的进程， 并且当前根据我们的测算已经实现了中国市场约为 20%的市占率。而随着中国晶圆厂的 加速扩产，以及中国对于半导体供应链材料的国产替代的需求，我们认为公司 CMP 抛光 液业务将会随着晶圆厂扩产的进度，进入更高的收入增长区间，因此我们预计在 2021 年至 2023 年，公司 CMP 抛光液将会实现 5.80/8.50/11.00 亿元的收入；毛利率方面公 司过往至今持续稳定，因此我们沿用过往的毛利率情况，给予 2021 年至 2023 年毛利率 55%，但实际考虑公司核心原材料自产化后，公司 CMP 抛光液业务有望实现毛利率的进 一步提升。
再向更长的时间维度去展望，我们相信安集科技作为中国内资材料厂商，有望进一步实 现海外市场的拓展，也将会给公司带来更大的市场规模，同时带来未来收入及利润的更 大空间。 综合来看，我们认为安集科技在 2021 年至 2023 年将会实现 6.42/9.3/12 亿元的收入， 对应公司归母净利润或将达到 1.56/2.16/2.80 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
