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本文旨在以产业为根基，站在资本市场视角，深度剖析我国医药行业的龙头企业，希望能 借此为产业发声，为投资导航。
恒瑞医药纷繁复杂的产品线，涉及 创新药和仿制药，及其对应的行业政策以及不同的估值方法;若按适应症，则横跨肿瘤、 麻醉、造影剂，未来还有望切入糖尿病、痛风、心血管等慢病领域。恒瑞虽是一家研究起来颇有难度的公司，但通过 回顾其发展历史，研究其前瞻布局，往往能够以点窥面，看到整个医药行业的发展趋势， 并能从中进一步加深对行业的理解。
核心观点
中国医药行业已经形成产业、政策与资本的共振，长期来看中国大概率将走出至少一 家国际一流制药企业，其中可能性最大的公司之一就是恒瑞医药。公司处于创新与肿 瘤优质赛道的交叠，作为行业龙头核心竞争优势明显，预计未来将持续跑赢行业整体， “强者恒强”料将持续。市场总希望寻找“下一个恒瑞”，而对标国际制药巨头的市值 和收入，我们认为“这一个恒瑞”的增长还远未达天花板。
中国过去几年药政改革从供给端到支付端带来的利好将兑现到创新药企业的业绩，其 中龙头企业恒瑞将率先从事件驱动走向业绩兑现。短期来看，公司重磅产品集中获批 率先步入收获期，预计未来几年将步入业绩释放期(销售人员数量变化作为先导指标 已预示收入端今年将迎来提速)。长期来看，公司研发管线储备多款潜在重磅产品及前 沿靶点新药，研发进度国内领先且部分靶点紧随国际，长期业绩有望持续稳定增长。 不考虑未获批产品，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 231.28 亿元(yoy +32.79%)、292.18 亿元(yoy +26.33%)、356.70 亿元(yoy +22.08%)，归母净利润分 别为 53.03 亿元(yoy +30.43%)、68.47 亿元(yoy +29.13%)、84.41 亿元(yoy +23.27%)。
展望 5 年维度，由于公司已步入创新药良性发展轨道，若考虑未来有望不断获批新品， 则未来 5 年业绩有望保持每年 25%-30%的复合增长，至 2023 年净利润预计将达到 124-151 亿元(取中间值为 138 亿元)。 展望 10 年维度，在中国医药工业增速下行的 背景下，行业内部大概率将伴随集中度提升的过程，而这一阶段正是投资龙头股的最 佳选择。作为国内医药龙头企业，恒瑞医药有望持续跑赢行业。对标全球医药龙头市 占率，我们预计至 2028 年，国内恒瑞+天晴+豪森等头部企业+外企将占据中国处方药 市场的 30%-40%，其中龙头恒瑞有望占据约 5%的市场份额。则至 2028 年，恒瑞有望 实现约 1000 亿元的营收体量，净利润有望达到约 250 亿元，未来 10 年有望实现约 20% 的 CAGR。
创新药领域，国内同靶点新药一直滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物 在我国仍处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随(fast follow)的代表紧随国际前沿热 门靶点，常常能做出同类更优(me better)甚至同类最优(best in class)产品，既填 补了国内同类产品的巨大空缺，满足国民用药问题，又能实现自身业绩的持续增长， 这种“中国式创新”是十分符合现阶段中国国情的。而且，公司前沿靶点布局的全面 性可对标国际一线药企，同靶点新药的研发进度国内领先，部分靶点甚至紧随国际头 部企业，使得公司创新药具有较低研发风险的同时，亦具有较高的市场价值。
仿制药领域，历史上国内医保控费等政策一直存在，恒瑞作为行业龙头始终能够走在 政策前列，未来依然具备穿越政策周期的能力。仿制药带量采购背景下，公司将成为国内率先完成从仿制药到创新药切换的企业之一，预计到 2021 年公司创新药收入有望 超过 100 亿元，创新药利润有望超过仿制药。公司仿制药多为具有一定技术壁垒的注 射剂或难仿药，受集采降价幅度冲击相对较小，降价时间周期也相对平缓，而创新药 集中收获正处于高增长期(2019-2020 年创新药净利润预计增速分别为 81%、68%(尚 不含未获批品种))。而且，虽然当前仿制药收入占比较大，但市值占比较小，即便最 终仿制药价格降幅较大对公司整体市值影响也较为有限。
需要特别指出在临床领域，公司的临床资源极具价值，自有千余人的临床团队是不可 多得的“优质资产”，公司可以通过自主研发或者品种引进获得品种，然后通过自身推 进临床研究来使新药“升值”，待上市后既可以在国内自主销售，也可以在国外进行品 种授权或合作销售实现收入和利润。对标同样拥有千余人的国内临床 CRO 龙头——泰 格医药的市值，公司仅临床团队的价值便可见一斑，且团队承接的为自身产品临床研 究，熟知性也有助高效匹配临床资源以及与研发人员密切协同。此外，公司拥有的临 床专家资源往往使得其产品能拥有合理的临床试验设计，提高其上市成功率;公司拥 有的患者资源使得临床试验入组更加高效，加快新药上市时间周期，此两点皆使得公 司值得拥有估值溢价。
赛道布局方面，目前公司主营收入主要由肿瘤、麻醉、造影剂领域贡献，展望未来， 肿瘤预计将是贯穿短期和长期最为核心的增长动力(不考虑未获批产品，预计 2019-2021 年肿瘤板块收入增速有望分别达到 47.95%、33.47%、23.79%，其中肿瘤 5 大核心品种(阿帕替尼、19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1)2019-2021 年收入 有望分别达到 56.96 亿元、90.95 亿元、122.94 亿元。);而造影剂、麻醉将保持稳健增 长，长期来看，慢病领域有望成为公司除肿瘤外的重要成长动力。公司在肿瘤领域从 过去的“星罗棋布”已渐成如今的“参天大树”，核心癌种已全面覆盖(诸如乳腺癌已 形成闭环)，而慢病布局正“星罗棋布”中有望“连成长龙”复制肿瘤领域的成功。
核心竞争力方面，公司护城河优势明显。医药研发不仅需要持续的高研发投入，而且 需要时间的积淀，以及管理层的战略眼光。公司高研发投入多年，创新药研发布局非 常早，研发资源的调配及项目取舍已经历长时间磨合，形成一套成熟的研发体系，加 上管理层具有卓越的战略眼光，综合来看公司具有极高的竞争壁垒。
对于陪伴公司成长的股东，我们判断未来 5 年既有望“赚业绩的钱”，同时期间亦存在 “赚估值的钱”的可能。公司未来 5 年业绩有望保持 25%-30%的复合增长，未来 10 年 有望保持 20%左右的复合增长;同时随着研发管线重磅产品(或核心大适应症)获批 预期的提升(如积极临床数据的发布)，往往伴随估值提升的过程，因此除了赚业绩的 钱以外，期间亦存在赚估值的钱的可能。仅看 2020 年，结合绝对估值模型和分部估值 结果，我们预计公司 2020 年合理估值区间在 4256-4502 亿元，取中间值为 4379 亿元; 对应目标价区间为 96.23-101.80 元，中间值 99.02 元，维持“买入”评级。
与市场观点的不同之处
产业和资本市场单纯认为公司产品多为跟随创新的同类(me too)新药或同类更优(me better)新药，缺乏同类首创(first in class)的源头创新。
我们认为:(1)做同类(me too)或同类更优(me better)创新药是符合现阶段中国国情 的。基于两点:
1.中国过去很多企业的仿制药都达不到原研标准，近年来传统大型制药企业才开始转型创 新药，不太适合没有过渡直接迈向源头创新。
2.国内同靶点新药长期以来一直滞后于国际一线药业，许多“全球新”的同类药物在我国 还处于国产空白，恒瑞作为国内快速跟随(fast follow)的代表紧随国际前沿热门靶点，常 常能做出同类更优(me better)甚至同类最优(best in class)产品，既弥补了国内同类产 品的巨大空缺，满足中国庞大群体的用药问题，又能实现自身业绩的持续增长，是切合中 国国情的。
(2)我国大型制药企业还尚未发展到国际一线药企的阶段，仍有许多“低处的果实”可 摘。公司选择的靶点成药性有保障，研发风险较小;而研发进度国内领先使得市场风险同 样较小，即公司产品普遍具有较高的市场价值。
(3) 纵观全球来看，大量的小型生物医药企业其实才是原创新药的中坚力量，而大型制 药企业手握资金、渠道、临床资源等优势，通过品种引进再进一步开发和商业化，这种双 方合作共赢的模式已经较为成熟。
展望未来，当公司发展到一定阶段，有望以自主研发和品种引进等方式，从仿创逐步走向 源头创新。
股价催化剂
业绩层面，公司重磅产品集中获批率先步入收获期，部分重磅产品销售超预期有望带来股 价上涨。 估值层面，随着公司重磅创新药获批预期的提升，包括公司在研产品取得重要 进展，或潜在重磅产品取得优异临床数据(如 2017 年 12 月 11 日发布吡咯替尼二期优异 临床数据，2019 年 8 月 22 日 WCLC2019 大会公布了 PD-1 卡瑞利珠单抗最大适应症 NSCLC 的 III 期临床积极数据，皆推动股价大幅上涨)，都有望使得公司出现估值提升的过程，从 而催化股价上涨。
上行空间与下行风险
行业方面，恒瑞是最符合产业与政策趋势的代表性公司之一。随着 2015 年 7 月至今我国 创新药从供给端到支付端迎来一系列利好，无论从行业角度还是公司角度皆已步入创新药 新纪元，2017 年 7 月以后公司估值始终处于约 50 倍 PE 以上，最高达到约 90 倍 PE。 公司方面，恒瑞以百亿级重磅 PD-1 为代表的新品正处于放量的前夜，公司创新药将迎来 一段高增长期，有望带动公司整体业绩出现提速，因此公司有望出现估值提升的过程。
仅基于公司现有产品获批情况和研发管线，结合绝对估值模型和分部估值结果，公司 2019 年合理估值区间在 3618-4371 亿元，取中间值为 3995 亿元，短期仍具有一定向上空间。
实际上公司已步入良性发展轨道，未来仍有多款重磅新品有望获批，研发管线亦有望不断 充实并诞生新的潜在重磅品种，长期仍极具想象空间。展望 5 年维度:公司 CAGR 有望保 持 25%-30%，至 2023 年净利润有望达到 124-151 亿元(中间值 138 亿元)。 而展望 10 年 维度:在中国医药工业增速下行的背景下，行业内部大概率将伴随集中度提升的过程，而 这一阶段正是投资龙头股的最佳选择。作为国内医药龙头企业，恒瑞业绩有望持续跑赢行 业。我们预计至 2028 年，恒瑞有望实现约 1000 亿元的营收体量，净利润有望达到约 250 亿元，未来 10 年 CAGR 有望实现约 20%，是不可多得的具有长逻辑的优质长线投资标的。
下行风险:预计公司业绩有望保持稳健增长，下行风险主要来源于估值。假设公司股价出 现调整估值回撤到药政改革后历史估值中枢 70 倍 PE(TTM)附近，则 2019 年下行空间仅 10%。最极端情况下(如 2018 年末行业出现大的政策利空叠加大盘熊市)，假设公司估值 再度回撤到当时约 50 倍 PE，则 2019 年极限下行空间 35%，不过我们认为这种情况出现的 概率较小。
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（报告来源：天风证券）
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