社区团购兴起于 2015 年，爆发于 2020 年，是以社区为核心，消费者通过团长推 荐或自行在电商 APP/小程序下单，次日在团长处自提的一种新型电商模式，形成“预 售+次日达+自提”的销售闭环。相较于传统零售和线上平台购物，社区团购具备便宜、 预售和本地化的特点。
便宜：社区团购兴起于低线城市，以团购更划算为吸引点，售卖的多为日常生鲜 类产品，平台前期为纳新补贴力度较大，因此形成了社区团购更便宜的消费者认知， 消费者也会因为便宜接受次日达。
预售：下单和收货 T+1 的业务模式是典型的预售，只是社区团购的预售周期更 短，产品品类更加集中。预售的属性给了平台方更多的备货时间，中间的时间差也使 得平台方能够不断优化供应链体系。
本地化：社区团购的发展离不开团长这一职位的开发，团长既能成为平台有效的 前置仓，也能在熟人社区不断进行平台宣传和提供信任背书。
从业务模式来看，社区团购是本地生活 O2O 的升级模式，但即使在 O2O 快速发 展的阶段，品牌商、经销商和消费者都没有感受到其对调味品行业过大的冲击和影 响。另一方面，在线上购物快速发展和普及率不断提升的过程中，我们也基本可以认 为电商渠道对调味品而言更多是渠道补充，对调味品原有的渠道结构和经销体系并不 会产生太大的影响。但在社区团购兴起之后，全行业感受到了冲击，原有相对稳固的 调味品销售体系受到了较为直接的影响。
我们认为一方面因为社区团购快速成长，渠道重要性快速提升，2020 年市场规模 达到 720 亿元，相较于 2019 年规模翻倍，预计未来 2-3 年仍将维持高速增长；另一 方面对于调味品品类而言，社区团购既冲击了传统渠道又抓住了消费者，并且撼动了 调味品的价格体系，进而对调味品行业的影响到了不可忽视的程度。
1）以解决一日三餐为主要诉求的厨房类产品是社区团购平台的核心品类，相应的调 味料在社区团购平台的重要性更高，平台主动发力冲击了调味品传统渠道。
社区团购最初出现是为了解决家庭买菜的需求，因为可以买到便宜、质量还不错 的生鲜类产品而不断吸引消费者，生鲜类产品一直是各大社区团购平台最大而且必有的品类。平台在做品类扩张时率先选择的是与生鲜类消费场景以及消费人群相类似的 品类，因此调味品自然成为匹配度最高、甚至是引流的品类，也是平台最为重视的标 准化品类。
我们以社区团购发展最为迅猛的长沙为例，分析了几大社区团购平台中细 分品类的数量和占比后，可以发现在美团优选、多多买菜、橙心优选三大平台中，粮 油调味类产品占比仅次于生鲜类产品，是平台的第二大品类，SKU 占比超过 10%；而 发展较为成熟的兴盛优选，产品品类较为丰富，粮油调味类产品占比 5%，但仍然是 重要的细分品类。我们初步判断在社区团购平台发展初期粮油调味类产品的重要性较 高，是最重要的标品，而随着平台不断成熟，供应的品类也会更加多元化，粮油调味 料类产品占比将会下降，但重要性依旧很高。
社区团购快速发展，同时平台又十分重视调味品的采买和销售，相应的社区团购 也成为调味品增长最快的细分赛道。调味品行业的增量毕竟有限，增量需求远不能满 足社区团购的蓬勃发展，自然就会影响到其他渠道，使得调味品的传统渠道体系受到 冲击。而对于电商和 O2O 渠道而言，调味品在渠道的重要性相对排后，渠道发展过程 中平台方并未主动介入调味品品类，更多的是品牌方和经销商主动拥抱，大家应对渠 道变化也更加得心应手。当新渠道的发展冲击到了原有渠道的供需结构，渠道冲击开 始出现。
2）社区团购的目标群体与调味品实际购买使用人群重合度极高，抓住了核心消费 者。
社区团购兴起于二、三线城市，从消费者画像来看，核心消费人群集中在低线城 市，以 25-35 岁的女性为主，这部分人也是生鲜和厨房用品的核心采购人群，社区团 购满足了他们便捷+便宜的诉求，此外他们也是商超、流通渠道的核心消费人群。
商超景气度持续下降，2020 年以来各大商超上市公司的收入逐季下滑，2020 年 全行业下跌超过 10%，2021 年情况未见好转，多数企业 Q1 销售额同比下降两位数以 上，并且爆发了关店潮，2021 年沃尔玛在国内已经关了 9 家门店。商超渠道经营压力 持续加大。
消费者的重合一定程度上使得社区团购对传统渠道消费者进行了抢夺，再叠加商 超等传统渠道的不景气，愈发显现出社区团购渠道对传统渠道的影响。
3）社区团购平台打破了调味品行业的供应链系统，影响了行业的价格体系。
社区团购与传统流通体系最大的冲突点在于其对供应链系统的冲击。传统经销体 系下，一般是二到三级的经销体系，产品从出厂到消费者手中一般经历一批、二批、 三批（可能没有）和终端多个环节，每个环节的加价率逐步提升，供应链各个环节均 有利可图，而且利润率相对稳定可观。但就社区团购平台而言，零售价较传统渠道便 宜 20%以上，打破了原来的加价体系。另一方面，社区团购采购的渠道较为多样化， 不局限于一批商、二批商，甚至不一定通过经销商拿货，这样更加使得市场价格体系 混乱，原有的加价机制被破坏，影响了整个行业的价格体系。而社区团购平台销售量 大，回款周期快，但市场比价被压价，部分经销商参与之后盈利能力反而受影响，行 业整体盈利能力受影响。
因此综合来看，社区团购的快速奔跑，对于参与其中的调味品而言，冲击了行业 相对稳固的渠道体系，影响了行业的价盘，分散了消费者的注意力，对行业的影响到 了各个环节的从业人员不得不重视的程度。
社区团购本身是购物平台，但因其“预售+次日达+自提”的属性具备差异化，我们 分析了几家社区团购平台的调味品产品分布，总结了社区团购平台到底在卖哪些调味 品，从几个维度来解答困惑：社区团购中有哪些调味品品类？社区团购的调味品是不 是真的便宜？社区团购中的产品跟线下有没有区别？有没有新的品牌可能在社区团购 平台中出现？
1）社区团购平台中有哪些调味品品类？
各类产品都有，以基础调味品为主
我们选择了多多买菜、美团优选、橙心优选和兴盛优选四家社区团购平台来对比 分析。从覆盖的调味品产品品类上来看，正如各大平台的名字一样，产品更多是“优 选”，平台中并非所有的调味品品类都有，但酱油、食醋、蚝油、料酒和食用油等基础 调味品基本都有，各个平台的复合调味品产品较少，有的话也仅仅只有一两款产品。 因此可以看到社区团购平台更多以偏刚需的基础调味品为主，价格偏高的复合调味品 等仍然较少，因此初步判断社区团购对基础调味品的影响远大于复合调味品。
2）社区团购的调味品是不是真的便宜？
确实比较便宜，而且有些十分便宜
我们从价格端分析了社区团购平台中调味品的情况，通过对比分析，基本可以得 出社区团购平台价格更低的结论。在可比口径下，社区团购平台的产品明显低于线下 零售渠道，以 750ml 的海天味极鲜为例，社区团购平台的价格基本在 10 元左右，而 线下商超的成交价格多在 12 元左右。另一方面，社区团购平台中甚至有低至 5 元以下 的酱油产品，产品多为中小品牌的产品，拉低品类平均价格。
3）社区团购平台中的产品跟线下有没有区别？
有区别，社区团购更加鱼龙混杂
对比了几大社区团购平台中的调味品产品，我们发现社区团购平台中的调味品产 品与商超、农贸市场等渠道的产品仍有较大的区别。从商超来看，因为商超渠道进场 需要进场费、条码费等基础费用，并且商超会有一定的销售扣点，因此进入商超渠道 的多为营销费用充足的头部品牌以及进行新品和品牌推广的腰部品牌，品牌数量较 多，但多数为具备一定知名度的品牌。从流通渠道来看，品牌知名度并非唯一的产品 选择标准，消费者口碑好、周转率快、利润空间大等也是流通渠道商家选择产品的重 要标准，因此产品和品牌并不齐全，但价格更加的亲民，整体仍以具备一定品牌知名 度的产品为主。
聚焦到社区团购平台，社区团购为品牌和产品优选，不论是品牌还是产品种类都 更加多元。从购买体验来看，产品的展示是以销量和推荐程度为标准排序，购买体验 感一般，如果想具体找到某个特定单品，通过搜索按钮更为快捷。从产品品牌分布来 看，以酱油为例，上架品牌一般控制在 5 个以内，海天基本是所有平台的共有品牌， 部分平台有厨邦、加加等品牌，其余的会出现长康、东古等地方品牌。从价格来看， 酱油产品价格多在 10 元以下，部分产品低至 5 元以下，而容量多数是 1L 以上的大容 量，如果计算平均价格，普遍低于传统线下渠道。
参考草根调研，我们了解到部分品牌会定制更适宜在社区团购平台销售的产品， 从品名、规格等维度与公司主销产品进行区分，但就平台方而言，他们反倒会更加倾 向于售卖大品牌的流量型产品。我们具体分析了社区团购中的酱油产品，平台中确实 会有线下较为少见的海天鲜味生抽等产品，但同样也会有 550ml/1.9L 的海天金标生 抽。从价格层面来看，同样的产品，社区团购平台的价格远低于线下流通和商超的价 格，因此不论最终社区团购的产品价格能否恢复至合理区间，短期内社区团购平台对 调味品企业价格体系的影响仍然是各品牌需要解决的困境。综合来看，社区团购平台 中的调味品产品与线下渠道产品会有一定的重合，但社区团购平台调味品更为多元 化，价格容纳区间也更大。
4）有没有新的品牌可能在社区团购平台中出现？
基本不会，但可能会带来现有品牌格局的变化
我们纵观几大社区团购平台的调味品品牌，可以发现海天仍然是当之无愧的数量 和流量之王，龙头地位并没有因为渠道的变化而受到撼动，其他产品大部分仍以消费 者耳熟能详的品牌为主，李锦记出现的频率仅次于海天，厨邦、加加等也有出现。除 过这些品牌之外，确实有部分产品是日常不太常见的品牌，但不可否认，这些产品多 数从包装到功能都偏低端，核心的氨基酸态氮含量偏低，这类产品区隔出了追求极致 性价比的部分消费者，但很难成为消费主流。另一方面，从产能维度来看，除金龙 鱼、千禾等这些快速发展的腰部品牌外，尾部的品牌并未有大规模的产能建设，产能 并不能支撑规模提升。
从竞争格局来看，虽然社区团购中仍是主流品牌竞争，但不同品牌的应对策略可 能会使得社区团购中品牌结构与传统渠道不同，进而使得现有品牌格局出现变化。
因此，综合来看社区团购平台中调味品核心在于便宜，而产品种类是平台挑选后 的展示，并不十分齐全，以主流品牌为主，但仍有部分小品牌，较为多元化。
我们进一步将社区团购行业变化聚焦到上市公司层面，分析社区团购的快速发展 短中长期对上市公司有什么影响？
影响市场份额和竞争格局：参考商超渠道数据来看，自 2020Q4 以来商超增长明 显疲软，部分月份甚至出现了增速下降，商超渠道调味品消费明显疲软，社区团购分 流是重要原因。从份额来看，海天作为龙头，渠道收入占比不降反增，而 6 大品牌之 外的中小品牌占比有所下降。商超流量下降使得中小品牌感受到了更大的竞争和销售 压力，形成了挤压，而转身投入社区团购怀抱不失为一种自救的方式。我们在上文提 到，社区团购平台中的品牌多以现有品牌为主，但仍有部分区域品牌参与竞争。不过 因为现有品牌对社区团购的态度不一，尽管短期难以有新的品牌崛起，但仍然会对市 场格局带来一定的影响，可能会使得品牌方投入更多的费用，提升费用率。
具体来看，不可否认社区团购是目前调味 品细分渠道中增长最快的，现阶段会将 其他渠道的消费力进行一定的分流，特别对传统农贸、商超等渠道影响更为明显，一方面在社区团购平台中发展较好的品牌整体增速会更快，而部分在社区团购平台发展 过程中应对一般的企业，既没能获取增量，传统渠道的增长又受到影响，因此业绩增 速短期表现一般，份额很可能会受到有一定的影响。
从费用投放的角度去看，各品牌既要加大费用应对传统渠道消费力下降，又要在 社区团购进行适当的费用投放获取曝光，再考虑去年同期因为疫情费用率整体偏低， 因此短期费用端会面临一定的压力，即使不考虑基数影响，整体费用率大概率也将上 升。
影响市场布局的节奏：社区团购与传统零售和 O2O 相比，自低线城市兴起，打破 了供货的区域限制，可以帮助品牌更快地实现市场渗透。在此背景下，社区团购平台 的快速发展可能会对品牌的区域布局节奏有所影响，影响渠道下沉进程。
影响价格体系：社区团购以低价、便宜为卖点，必然需要找到更低价的货源，产 品出厂到终端的加价率低于传统渠道，会对原有的加价体系产生一定的影响；而且整 体产品更低端，短期内拉低行业整体产品均价。
压缩经销商利润空间，影响原有加价体系：强大的经销网络、健全的分销体系是 消费品品牌的核心竞争力，产品从出厂开始逐级加价到达消费者手中，不同层级的经 销商扮演着不同的角色，但均有一定的盈利空间。社区团购目前还没有既定的采购渠 道，主要通过经销商拿货，目前仍处于渠道议价能力更强的时间周期，社区团购的低 价压缩了经销商的利润空间，参与者选择“以量换利”，对原有价格体系带来冲击。以 酱油为例，某款出厂价 15 元的大容量酱油，公司管控的流通和 KA 最低价分别为 19 元和 22 元，这样各环节均能获得较为满意的利润空间，而社区团购平台定价多为 18、19 元，靠近底价甚至低于底价，这样的话部分环节经销商利润空间缩小，甚至难 以参与，打破原有的经销体系。更为严重的情况下，可能会出现产品窜货的风险，为 满足市场需求，跨区域销售，对于公司销售管理和价格管控带来更大的难度。
产品更低端，短期内拉低整体均价：社区团购平台中的酱油产品中不乏氨基酸态 氮含量仅为 0.4/0.5 的产品，而现在多数厂家已经可以生产氨基酸态氮含量 0.8 以上的 特级酱油。其中中坝、龙牌、虬川河等中小品牌在社区团购平台中的主推产品氨基酸 态氮含量都在 0.4g/100ml 以下，低端产品的快速增长对于行业的产品结构将带来直接 的影响，而且并不符合行业结构升级的核心逻辑。
行业稳健增长、结构升级的逻辑重塑：调味品一直以来深受资本市场青睐，核心 在于稳健增长和结构升级逻辑的持续演绎，行业龙头海天长期以来维持稳健的业绩增 长，同时随着中炬、千禾等公司体量的不断增加，也进一步提升了行业的竞争壁垒。 但社区团购的爆发，一方面使得整体消费出现了一定的降级，给了低价产品生存空 间，使得行业结构升级的进程短期受到影响；另一方面，以往市场需求、销售渠道不 断变化的过程中，海天、中炬等上市公司基本都能从容应对，但此次社区团购冲击过 程中，各企业前期应对的都较为一般，社区团购从野蛮生长到初具规模过程中，调味 品企业均一定程度上受到影响，叠加疫情前后需求的波动，行业增长的稳健性受到影 响，单二季度行业增速可能降到历史低位。因此，社区团购对调味品而言不仅仅是渠 道的变革，长期市场担忧对其稳健增长、结构升级的逻辑产生影响，带来估值重塑。
今年以来调味品行业疲软，归因时普遍都会提到社区团购平台的影响，但在我们 看来社区团购本质是渠道的多元化，并不能归因为需求疲软的核心因素。我们认为调 味品市场需求疲软主要是在消费力和消费信心不足的情况下，C 端和 B 端消费一定程 度上出现了降级和被分流，而叠加各企业的供给并未减少，使得行业整体库存偏高， 对于各企业而言显得更加艰难。
疫情影响收入进而影响消费力：突然爆发的疫情对众多行业产生影响，对居民收 入和消费信心产生较大影响，2020 年我国居民人均可支配收入 32189 元，扣除价格 因素实际仅增长 2.1%，远低于往年的平均增速；消费者信心指数也出现了明显的下 降，影响了消费意愿。2021 年以来，年初疫情反复等因素使得整体消费力恢复不达预 期。
2）C 端调味品消费受多重因素压制：①内部消费结构的变化，即餐饮的恢复分流 了家庭端消费的需求；②家庭库存偏高，仍需一部分时间消化，并且疫情以来多家企 业主推了 1.5L 以上的大包装产品，这也进一步使得库存消化周期延长；③社区团购平 台的兴起使得低价产品再次进入消费者视野，带动消费均价下降；④复合调味料、预 制菜以及方便食品的快速发展一定程度上均抑制了基础调味品的用量，影响了需求。
3）B 端需求还未完全恢复：①餐饮消费恢复较慢，需求一般；②中小餐饮恢复更 慢，需求不足；③复合调味料以及预制菜的快速发展一定程度上抑制了基础调味品的 用量，影响了需求。
站在上半年结束的时间点上，疫情已基本得到控制，我们认为终端需求正在逐步 恢复，压制需求的因素逐步消除。①居民消费信心环比逐月提升；②餐饮基本恢复到 19 年同期水平，同比增速仍然较高；③家庭和终端库存逐渐消化，需求恢复常态化。
需求回暖，推动供给结构调整：2020 年受疫情影响，餐饮消费受阻，居民消费意 愿下降，进而使得调味品需求有所下降，2020 年酱油产能仅同比增长 3%。2020 年需 求下降也使得行业内各企业短期经营面临 较大压力，对中小企业影响更甚，为尽量避 免产能利用率下降和经营效益下滑，中小企业也在积极谋求出路。对于其中以 B 端餐饮为核心渠道的中小调味品企业而言，2020 年餐饮需求的大规模下滑使得企业面临困 境，其中部分企业选择转做 C 端消费者渠道，但这些企业缺乏前期的品牌和渠道沉 淀，而社区团购平台正好补足了这一短板，品牌方提供高性价比的产品，平台方提供 销售渠道，实现双方合作共赢。
另一方面，面对社区团购快速发展的历史机遇，部分 企业想顺应发展趋势，参与社区团购中调味品行业的竞争，但苦于自己没有产能，而 行业中因疫情而闲置的产能成为他们的选择，这也给了在疫情中产能利用率不高的调 味品企业以业务来源。而想进军社区团购中调味品赛道的企业也多是想以高性价比产 品与头部企业错位竞争，因此这部分产品也多是以低价、高性价比产品为主。但是随 着市场需求不断回暖，特别是餐饮需求的增长，之前转做 C 端以及承接部分代加工业 务的中小企业有望重新回归到自有品牌、自有渠道的生产销售，争取更高的盈利空 间，相应的也调整了行业的供给结构，既缓解了 C 端市场的竞争压力，又推动调味品 消费回归理性。
调味品行业的发展并非一帆风顺，行业成长过程中也受到过政策变化、新兴渠道 和新品类的冲击，但最终行业均实现破局，迎来新一轮的成长。各企业正在积极应 对，加速破局。结合行业现状和各企业的应对举措，我们做出以下判断：
1）品牌方积极应对，直面行业变化
社区团购合作的货源供应方十分多元，并不限于一批、二批，社区团购的产品多 是从经销链路中拿货，并非跟企业合作；而若是直接由企业统筹配送，社区团购平台 众多，企业难以与各个平台一一合作，因此早期品牌方对于社区团购多持观望态度， 不支持不反对。
疫情的突然爆发无疑是给社区团购添了一把火，加上互联网巨头和资本的助力， 社区团购迎来飞速发展，开始对线下零售渠道带来不可忽视的冲击，不同企业对于社 区团购的态度也有了相应的变化。各家企业普遍有几种应对之策：
① 选定合适的或特定产品积极合作，从企业端梳理价格体系，企业和平台直接合 作，经销商负责送货，确保经销商仍旧有利可图；
② 将权力下放至区域，由区域负责人自行进行市场管控；
③ 公司直接管控，对于流窜到社区团购平台的产品进行严格的溯源和管控，对涉 及到的经销商和销售人员进行严厉的处罚。
发展至今，各大调味品企业都已经或多或少参与到社区团购的发展中来，以积极 拥抱+有效管控的理念适应渠道的变化，直面社区团购的冲击。后续随着社区团购的不 断规范和企业的持续探索，社区团购有望成为调味品重要的销售渠道，而不仅仅是影 响其发展的不确定因素。
2）社区团购逐渐走向规范，长期低价体系难以维系
社区团购是疫情红利下快速发展的新兴渠道，渠道发展正逐渐从野蛮生长走向规 范成长，渠道的价格体系也将从全面低价走向市场化，我们认为社区团购的发展长期 为调味品销售提供了多元化的渠道选择，但难以改变调味品行业竞争格局，更难以阻 挡行业结构升级的趋势。
政策趋严+竞争加剧，加速社区团购洗牌：自去年下半年国家市场监管总局联合 商务部召开的规范社区团购秩序行政指导会提出互联网平台企业应严格遵守“九不得” 以来，各地也纷纷出台相关政策对社区团购进行监管，主要针对低价倾销、垄断竞 争、虚假或混淆宣传等行为进行了明确的限制和监管，社区团购发展不再无法可依。 国家市场监管总局也对橙心优选、多多买菜、十荟团等平台因低价倾销、虚假宣传等 原因进行了一定程度的处罚，加大市场监管力度。另一方面，社区团购平台的持续发 展对其供应链管理、商业模式更新和人员管理等能力提出很高的要求。随着越来越多 的企业入局，行业竞争加剧、政策高压监管使得众多企业压力加大，部分平台已在竞 争中处于下风，逐渐退出市场，社区团购市场加速洗牌。
价格体系逐渐规范，优质产品依旧受追捧：随着业务模式的不断清晰，社区团购 平台也将更加规范，平台定位和目标消费者也将更加清晰，不再单纯依赖低价吸引消 费者，对品牌方的价格体系冲击也将逐渐减小。对于平台方而言，优质的、具备性价 比的产品一直是平台的核心竞争力，消费者追求更好、更优的产品诉求不会下降，因 此我们认为好产品和强品牌对于社区团购平台仍然具备议价能力，品牌方通过合适的 方式与社区团购平台合作，有望实现共赢。
3）应对渠道变化开始显得从容，有望从困境中走出
我们上文已经提到了各企业有积极拥抱的，有严格管控的，大家已经开始摸清社 区团购的玩法和套路。对于希望更大程度地获取下沉市场流量或者想快速提升销量的 企业而言，积极拥抱不失为一种有效的策略，而且企业端直接参与，不论自己把控渠 道还是将管理权下放至省区经理，公司对于渠道仍有掌控权。而对于线下经销网络发 达，消费者粘性高的品牌，严格管控能确保公司业务基本盘的稳定。另一方面，直到 现在我们仍可以确定地说，社区团购是现有渠道的补充，并非核心渠道，我们既要正 视其对行业带来的冲击，但也不用过分高估新渠道对原有商业体系的影响。对于品牌 方而言，此次社区团购的冲击也将使得其应对渠道的变化更加从容，该拥抱的时候积 极拥抱，面临变化时也能更加警觉。
推动企业更加重视需求和渠道的变化。调味品是快消品中的慢赛道，消费者需求 和注意力变化周期较长，近几年复合调味料的发展才算是调味品行业的一次大变革， 但对于基础的酱油、醋等产品的需求依旧较为稳定，同时销售渠道的变化也较慢，传 统流通一直是调味品的核心渠道。这一轮社区团购对行业的冲击是快速而猛烈的，20 年上半年开始需求激增，20 年下半年和 21 年上半年行业整体经营便受到了不得不重 视的影响，这也将推动各企业更加重视需求和渠道的变化，对行业整体效率提升有较 为明显的作用，推动调味品行业销售效率向快消品靠近。
4）渠道变化不影响需求提升，结构升级的进程不会停滞
社区团购中的产品多是高性价比产品，部分是核心产品低价引流，另一部分是低 质、低价类产品。我们认为一方面消费是存在分层的，高性价比产品有其目标消费人 群，但对于更加认可主流甚至高端产品的消费者，最终消费仍会回归，消费者对于产 品品质和优质品牌的追求仍是长期诉求，并且高性价比产品在产品品质和包装等层面 确有一定的局限，难以成为主流产品的替代，因此我们认为渠道变化短期可能会对需 求有所扰动，但并不会改变消费者长期的选择。同时我们也基本确信社区团购的补贴 不会是常态，生鲜产品会因采购环节缩短而具备价格优势，而标品产品品质与价格成 正比，当消费水平和消费意愿回归时，消费价格也将回归。
中炬高新：中炬以商超为核心渠道，社区团购的兴起对传统商超渠道的冲击同样 对厨邦有所影响，这也是公司上半年业绩承压的原因之一。但面对社区团购的冲击， 厨邦通过定制化产品+严控货源流窜等方式进行的参与和管控，已初见成效。具体到公 司整体经营层面，公司内部销售人员薪酬体系调整已落地，将业绩完成率与收入挂 钩，股权激励也已提上日程。公司渠道端积极推动餐饮渠道布局，餐批旗舰店战略持 续深化，叠加产品组合，餐饮渠道销售持续恢复；区域端加速广东、浙江等优势市场 恢复。下半年随着业绩基数压力减小，渠道库存恢复良性，公司有望恢复常态化增 长，确保全年业绩稳健增长。长期来看，公司组织基本理顺，大股东定增支持新一轮 300 万吨产能建设，确保公司长远发展，业绩有望随着行业和公司发展持续增长。
盈利预测：参考最新渠道跟踪，我们调整了公司的盈利预测。我们预计公司 21- 23 年收入分别为 58.0/71.1/83.8 亿元，同比+13.2%/+22.5%/+17.8%，上次预测为分 别同比+20.0%/+15.9%/+13.6%；归母净利润分别为 9.4/12.0/15.0 亿元，分别同比 +5.7%/+27.7%/+24.6% ，上次预测分别为 同 比 +10.9%/+23.1%/+21.8% ； EPS 为 1.18/1.51/1.88 元，当前股价对应估值分别为 31/24/20 倍，维持买入评级。
海天味业：公司作为行业龙头，不仅在规模上具备绝对优势，并且在多个渠道做 到行业第一，社区团购快速成长过程中，海天依旧是平台中调味品系列的流量产品， 和社区团购中位列第一的品牌，展现了公司面临市场变化强大的应对能力。我们认为 海天长期以来铸就的规模、品牌和组织优势短期内很难被超越，公司仍然持续不断地 在品类扩张、渠道下沉等方面发力，大概率将是强者恒强，不断强化竞争优势。
盈 利 预 测 ： 维持盈利预测不变 ， 我 们 预 计 公 司 21-23 年 收 入 分 别 为 264.8/307.2/356.3 亿元，分别同比+16.2%/+16.0%/+16.0%；归母净利润分别为 75.7/88.9/104.2 亿 元 ， 分 别 同 比 +18.2%/+17.4%/+17.2% ； EPS 分别为 2.34/2.74/3.21 元，当前股价对应估值分别为 63/54/46 倍，维持买入评级。
千禾味业：公司积极拥抱线上电商渠道，公司对于新渠道的态度和应对之策一直 都较为积极和有效，此次社区团购发展也在积极探索和参与。公司以健康调味品为突 破口，与零添加细分品类相互成就，通过差异化布局培育蓝海市场，占据高端调味品 市场领先地位，并不断进行价格带扩张，延伸高鲜和有机系列，提升消费者覆盖率。 随着公司产能加速投产，有望维持快速增长，提升行业地位。
盈利预测：参考公司发展动态，我们调整了盈利预测。我们预计公司 21-23 年收 入分别为 21.5/27.6/34.5 亿元，分别同比+27.0%/+28.4%/+25.1%，上次预测 21 和 22 年收入增速分别 28.7%和 25.8%；归母净利润分别为 2.6/3.7/5.0 亿元，分别同比 +26.3%/+41.8%/+34.5% ，上次预测 21 和 22 年 归 母 净 利 润 增 速 分别为 31.5%/+33.1%；EPS 分别为 0.33/0.45/0.62 元，当前股价对应估值分别为 70/50/37 倍，维持买入评级。
原材料成本上涨的风险：各公司营业成本中 8 成是直接材料成本，原材料价格波 动会对公司业绩产生直接的影响。各公司原材料以采购为主，价格波动难免会对成本 端产生影响。
新渠道冲击：社区团购作为新渠道的代表，对行业发展带来较大冲击，未来不排 除有其他新的渠道出现，对行业现有渠道体系形成冲击。
食品安全的风险：调味品企业作为食品生产制造企业，食品安全问题是重中之 重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全 的风险。另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使 得整个行业存在业绩下滑的风险。各公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控， 保障产品品质的同时降低食品安全的风险。
报告链接：调味品行业专题报告：社区团购对调味品影响下的得与失
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