（一）深耕综合检测市场十九年，技术底蕴深厚
国家科研院改制而成的老牌综合检测企业，技术底蕴深厚。公司于 2002 年由国家 科研院改制设立，是国内第一批民营第三方检测机构。相较起源于 15 世纪的欧美 检测市场，我国检测行业起步较晚，2001 年国家质检总局及国家认监委正式成立； 2002 年放开商检，正式将民营和外资第三方检测机构引入市场。公司成立 19 年以 来，依托科研院的研发底蕴，领先于同业公司取得实验室必备的 CMA 资质，业务 领域也由食品和环境检测逐步拓宽至汽车、医学、军工检测等，成长为国内第三方 检测第一梯队公司。
创始人研发背景深厚，强大研发团队为检测技术研发和优化保驾护航。公司实际控 制人宋薇女士具备检测行业深厚的研发及工作经验，其先后工作于军事医学科学院 国家级毒物药物研究所、北京市理化分析测试中心，曾获得 2018 年国家中组部“国 家高层次人才特殊支持计划领军人才（万人计划）”等多项科研荣誉。在她的带领下， 公司建立博士后科研工作站分站，组建强大研发团队为检测技术研发和优化提供有 力保障。
公司检测业务覆盖食品、环境、医学、汽车、消费品、电子等领域，实验室覆盖近 30 个省市。检测行业的上市公司主要分为综合性检测和专业性检测两类，公司为 A 股上市民营综合性检测公司之一，检测业务公司深耕多年，覆盖四大板块和 11 大 领域，既包括环境、食品等传统领域，又覆盖医学、新能源汽车、CRO/CDMO、军 工等新兴赛道。截至 2021Q3 公司已成为拥有近 30 个大型实验基地及 150 多个专 业实验室、布局全国近 30 个省市的全国性综合检验检测认证企业。
（二）检测行业呈现第三方化趋势，资质门槛打造准入壁垒和先发优势
广义检测服务行业 TIC 中检测机构承担了最重要的检测数据支撑工作，也是市场规 模最大的细分行业。2006 年联合国工业发展组织（UNIDO）和国际标准化组织（ISO） 正式提出国家质量基础设施的概念，将计量、标准化、合格评定（认证认可、检验 检测为主要内容）并称为国家质量基础的三大支柱。针对于合格评定举例来讲：某 产品想要上市销售，需要获得认证机构的产品质量认证（分为强制性和非强制性） →认证机构提出认证规范（包含一系列指标要求）→ 企业将产品送至检测机构，检 测实验室出具检测报告→认证机构比对检测结果，若合格则可派发认证
CMA、CAL、CNAS 等检测资质构成行业的准入壁垒和先发优势。2006 年 2 月国 家质量监督检验检疫总局公布的《实验室和检查机构资质认定管理办法》明确规定 资质认定的形式包括计量认证和审查认可，其分别对应①CMA 资质（根据国家计 量规范对该实验室的计量器具精度的认证）：向社会出具检测报告的检测机构必须 申请，在国内具备法律效力；②CAL 资质（质量监督检验机构认证）：若检测机构 承担政府抽检任务则必须具备。此外 CNAS 资质（针对实验室的认可）是自愿性的： 出具的检测报告可以国际互认。根据公司招股说明书及华测检测官网显示，资质申 请一般需要 1~1.5 年，构成行业的时间壁垒：检验检测机构从成立至取得 CMA 资 质一般需要 7 到 12 个月，CNAS 则需要 12~19.5 个月，二者可同时进行。
第三方检测企业及民营企业数量占比逐年攀升，2020 年数量占比分别达 70%、56%。 我国第三方检测的渗透率趋势一定程度上可以通过企业制单位数量占比反映：根据 历年《全国检验检测服务统计年报》披露：2020 年企业制单位数量占比首度突破七 成。此外伴随着检测行业市场化改革的不断推进，民营检测机构快速发展，2020 年 民营检测机构数量占比达 55.8%，占据检测行业的半壁江山。（报告来源：未来智库）
（三）空间大+格局分散，预期 2023 年检测行业规模将超 5000 亿
检测行业商业模式：供需双向正循环。（1）需求侧：伴随经贸发展、产品多样性的 提升以及人们对产品质量要求的提升，催生了自愿性检测需求；而随着监管完善及 我国为了兑现 WTO 承诺，催生了强制性检测需求。（2）供给侧：形成以实验室为 核心的商业模式，实验室资质是企业的立身之本，实验室的数量、规模决定收入体 量，管理能力影响盈利质量。需求的产生推动了检测企业的产生和发展，检测企业 又会进一步挖掘、培育新的检测需求，最终完成供需双侧的正反馈闭环。
从需求来看，检测行业增长与 GDP 增速呈现强相关性，我们预计 2023 年行业市 场规模将超 5000 亿元。根据公司招股说明书及 2019-2020 年《全国检验检测服务 统计年报》，我国检测行业市场规模（营业收入）过去十年复合增速为 17.7%，2020 年达 3586 亿元。从历史经验来看，一方面，检测行业增速与 GDP 增速呈正相关关 系；另一方面，受益于新型行业兴起，检测市场边界被不断拓宽，故检测市场规模 增速高于 GDP 增速。基于上述分析，我们预测检测行业 2021-2023 年营收规模增 速分别为 13%、12%、12%，2023 年我国检测行业市场规模将超 5000 亿元。
从行业分布来看：根据《2020 年全国检验检测服务统计年报》披露：2020 年我国 营收规模在 100 亿元以上的细分检测行业共有 10 个，其中，规模排名前三位的行 业分别为建筑工程、环境、建筑材料，2020 年分别实现营业收入 576、374、339 亿 元。传统领域（建筑工程、建筑材料、食品、机械等）行业规模大、增速平稳；新兴 领域（机动车检验、医疗器械、环境、医学、电子电器等）行业景气度较高。
（一）检测为资本+劳动密集型行业，公司扩产提效助推盈利提升
检测属于资本密集型和劳动密集型行业。检测行业一方面需要进行持续的资本投入， 建设新的实验室、收并购来扩大规模；另一方面，需要销售人员推广、生产人员采 样、技术人员检测等，最终形成报告产生收入。 从资本投入角度来看：检测企业建设期重资产投资加深进入壁垒。我们选取现金流 量表的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目代表公司的 Capex，检测为重资产投资，公司在高速投资期 Capex 占营业收入比重约为 20%- 30%。从公司单季度 Capex 可以看出，自 2020Q2 以来投资明显提速，2021Q1-Q3 单季度 Capex 分别同比增长 435%、21%、105%。
2020 年公司固定资产原值及在建工程增加额占当年 Capex 支出的比重达 87%，检 测设备资产占固定资产比重超 80%。公司 Capex 投资主要体现在固定资产和在建 工程的增加上，2020 年固定资产原值+在建工程增加额占 Capex 比重达 87%。从 细项来看，公司固定资产投资主要用于购置检测所需的仪器设备，2020 年仪器设备 占固定资产比重突破 80%。
检测设备原值与检测产能高度相关。根据招股说明书披露，公司 2019 年前五大实 验基地的检测设备原值与检测能力高度相关，2019 年公司检测产能突破 200 万件/ 年。根据量价模型测算公司检测报告单价变化不大，因此检测能力与产能利用率直 接决定公司的营收增长。公司 2017-2019 年产能利用率相对稳定在 90%左右高位， 上市后公司持续加强对检测设备的投资为未来成长做储备。
检测设备原值可作为公司营收增长的先行指标，营业收入/设备原值系数在 1.66~2.11 区间。2016-2020 年公司营业收入复合增速近 15%，2020 年公司实现营 业收入 14.26 亿元，综合来看公司营收和检测设备原值呈现明显相关性，2016-2020 年二者比例系数在 1.66~2.11 之间。公司 2019 年收入增速仅为 2.9%，主要系公司 投资放缓，检测设备原值 2019 年仅同比增长 11.6%。2020 年公司上市后加速扩产 能步伐，当年检验检测设备原值同比增长 26.7%达 8.61 亿元。考虑到产能利用率 爬坡，2020 年营收增速仅出现一定程度的恢复（同比+10.78%）。预期后续伴随着 新投产设备利用率的提升以及投资进一步加大，未来快速成长得到保障。
人均产值差异与下游细分行业劳动密集程度有关：采样人员较多的检测业务人均产 值较低，技术人员占比较多的检测业务人均产值较高。公司目前的主要下游以人力 密集型的环境检测和食品检测业务为主。
（1）环境、食品等传统检测领域生产、销售人员占比较高：①环境、食品检测需要 大量采样人员到现场采样；②市场竞争较为充分，下游客户小而分散，需要铺设大 量销售人员抢占市场份额。 （2）电子电器、汽车等新兴领域检测以技术人员为主：①消费品检测（依赖大型零 售商等大客户）、汽车检测（得到大型整车制造商认可）、电器检测（强检资质门槛 较高）等对销售人员数量的依赖程度较低，主要靠企业的品牌公信力和检测实力； ②电器检测（电科院）、建筑材料检测（国检集团）主要采取客户送样的模式，汽车 检测（安车检测）只需汽车驾驶到对应检测区便可实现全自动检测；与之相对应的， 这些检测机构技术人员占比较高。
综合来看，公司 2021 年前三季度实现归母净利润 0.93 亿元（同比+78.7%），净利 率同比提升 1.3pct 至 6.9%，降本提效效果初显。公司整体业绩保持稳健增长，2020 年实现归母净利润 1.64 亿元，2016-2020 年公司归母净利润复合增速为 13.09%， 2021 前三季度实现归母净利润 0.93 亿元（同比+78.7%）。业绩大幅提升主要受益 于公司积极开拓高附加值业务，以及改善管理、降本提效效果显现，2021 前三季度 期间费用率同比下降 2.4pct，净利率同比提升 1.3pct 至 6.9%。伴随着公司发展 CRO/CDMO、新能源汽车、电器等业务，我们预计公司的毛利率、净利率及人均产 值将会持续改善。
（二）全国化实验室网络已建成，地域行业齐扩张塑造品牌影响力
检测资质为行业进入壁垒，供给侧“易守难攻”为企业护城河，龙头企业先发优势 明显，其主要体现在以下 2 个方面：
（1）下游行业维度：综合检测企业受单一行业经济周期影响较小、具备抗周期性， 且不同检测行业之间技术壁垒不高，企业有动力扩大下游细分行业数；
（2）地域维度：环境、食品等部分检测业务存在服务半径，只有形成检测网络才能 触及更多潜在客户，地域布局广的企业有竞争优势。基于检测行业市场空间大、增 速快、行业格局分散的特点，我们认为：具备先发优势，能够在下游行业和地域两 个维度持续扩张的公司能够在大市场空间下实现快速发展。 下游行业：公司具备范围广、高级别的检测资质。（报告来源：未来智库）
我国对检测认证行业实行市场准 入制度，CMA 为基础资质，对检测项目、参数范围、有效期进行限制；除此之外， 还有 CATL、CNAS 等更高级别资质。公司已经获得食品、环境、电子、安规、汽 车、玩具、纺织、日化、电池、化工品等多个领域检验检测项目的 CMA 资质认定 和 CNAS 认可，同时具备食品复检机构、CATL、CCC、计量、认证、医疗机构执 业许可证等资质。
地域：实验室网络覆盖全国，华东、北方地区为优势区域。截至 2021H1，公司自 购土地建设了北京、上海、苏州、武汉 4 大区域总部，服务网络遍布全国；其中华 东、中南、北方地区实验室及联络处分布较为集中。从收入情况来看，华东和北方 地区为公司重点发展区域，根据 IPO 招股说明书披露 2019 年公司在上述两个地区 分别实现营业收入 5.82 亿元、5.41 亿元。今年以来，公司地域扩张仍在如火如荼 地进行中，根据公司 2021 年中报披露，郑州谱尼已购买经营用房，山东谱尼计划 在青岛建设研发检测中心大楼，已取得《建设用地规划许可证》，均用于扩大公司检 测产能。
（三）大客户占比提升+充沛现金流，未来可借助杠杆进一步高速扩张
大客户占比提升，带来更稳定的收入来源和现金流。从客户类型来看，公司 2019 年政府客户和企业客户的占比分别为 42%、58%，政府客户占比较高主要系业务多 集中在环境检测、食品检测等需要政府监管的领域。从客户数量分布和交易规模分 布来看，公司 10 万元以上的大客户交易规模占比逐年提升，2019 年达 57%。此 外，大客户流失比率相对较低，根据公司招股说明书披露，与 2018 年相比，2019 年交易规模在 100 万元以上客户流失 15 个，交易金额流失率仅为 2%，可贡献更 大比例的营收，以及更稳定的现金流。
公司充足的经营性现金流可反哺投资支出形成良性循环。检测行业的商业模式赋予 检测企业强议价能力，2016-2019 年公司平均净现比在 150%左右，2020 年净现比 下降至 105%主要系疫情影响政府客户回款较慢所致。实验室在进入运营期后可产 生充沛的现金流回报，公司的经营性现金流净额平均来看（2016-2020 年）可补充 约 89%的投资净支出。
（一）自建、并购两条腿走路，构筑第二成长曲线
自建：（1）IPO 募投增强上海、武汉检测基地产能，布局汽车及医学检测。2020 年 9 月公司 IPO 募资 8.4 亿元，预计分别投入上海检测基地（5.4 亿元）、武汉检测基 地（2.1 亿元）、生物医药诊断试剂研发中心建设（7000 万元）。其中总金额的约 40% 用于购买仪器设备，带动 2020 年检测设备原值增速和资本开支增速反弹，为营收 增长提供弹药，实现快速扩张。
（2）拟定增 12.4 亿增加西安及山东基地建设、扩宽华北西北地域需求，同时加强 对 CRO、CDMO、新能源汽车检测等高附加值领域的投入。距离 IPO 后 1 年，公 司再次公布定增预案，本次募投项目在做大做强主业传统优势领域的基础上，进一 步增加公司 CRO、CDMO 领域、电子产品、新能源车检测、碳达峰、碳中和等新 兴及高附加值领域的投入。实验室建成后将满足华北、华东地区不断增长的检测需 求，加强对周边地区有效辐射，充分发挥区域协同效应，为公司提供持续发展动力。
（二）公司为环境及食品检测领域龙头企业，市占率有望进一步提升
公司为环境和食品检测领域的龙头企业，监管趋严行业景气度提升。2020 年环境 检测行业实现营业收入 373.69 亿元；公司实现环境检测营业收入 5.47 亿元，市占 率为 1.5%；2020 年食品检测行业营业收入为 169.07 亿元；公司实现收入 6.35 亿 元，市占率为 3.76%。一方面，水、土壤、大气等细分环境领域监管政策趋严；另 一方面，“十四五”将加大重点领域食品检测力度，食品抽检种类和数量均将大幅增 长，食品和环境检测领域景气度提升，公司行业龙头企业将收益。
环境+食品检测业务矩阵完备，市占率有望进一步提升。食品与环境检测项目具备 种类繁多、订单量大、单一订单价值量低、对检测人员需求量大等特点，检测业务 覆盖全面的机构更容易发挥规模效应，提升人员和设备利用率和盈利能力。公司经 过近 20 年的沉淀和积累，已经基本覆盖环境和食品检测项目，提供食品、农产品、 保健品与生态环境、节能、水质等一站式解决方案。公司可凭借完善的业务矩阵和 品牌公信力，充分发挥协同效应，实现市占率的进一步提升。（报告来源：未来智库）
食品检测的护城河：资质独特性+加入大企业供应链。在食品检测业务公司已经获 得 CMA、CNAS 及 CATL 资质，并且是北京地区唯一拥有“食品复检机构”资质的 民营企业。公司长期承担全国各地市场监管部门生产、流通、餐饮等环节的食品安 全监督抽检、应急抽检等任务，现已加入蒙牛、伊利、玛氏等大企业的供应链中。 资质+客户共同打造公司在食品检测领域的护城河，保证未来成长。
（三）布局医学、军工、新能源汽车检测，新兴赛道打开成长空间
向医学、军工、汽车等领域拓展打开成长天花板。公司已在传统的食品及环境检测 领域打好坚实基本盘；但传统领域空间增速有限、人工成本高等，公司开辟新兴赛 道打开成长空间。2020 年 1 月疫情爆发以来，全资子公司北京谱尼迅速取得执业 许可并开展核酸检测业务，2020 年该子公司取得净利润 0.19 亿元，占公司总净利 润的 12%。根据公司 2021 年半年报显示，汽车检测营收同比增 21%，医学医疗检 验营收同比增 152%，实验室数量从 2020 年的 1 家拓展至目前的 11 家，CRO、 CDMO 营收同比增 304%。
公司凭借什么能够在新兴领域站稳脚跟？
（1）军工检测：具备稀缺的军工二级+三级保密资质。军工检测领域的武器装备科 研生产单位保密资质认证较难获取，按照涉密程度高低可以分为一级、二级、三级， 二级保密资格单位可以承担机密级、秘密级科研生产任务，三级保密资格单位可以 承担秘密级科研生产任务。对于第三方检测机构而言，二级资质为可获取资质等级 上限。2021 年公司全资子公司北京谱尼测试科技被批准成为武器装备科研生产二 级保密资格单位；同时公司收购了具有军工三级保密资质的西安创尼信息科技，完 善公司的资质矩阵。
（2）汽车检测：具备 CCC 实验室资格，成为特斯拉供应商。公司是是认监委指定 的汽车产品强制性认证（CCC）实验室；伴随上海、武汉汽车试验基地的投产，可 充分满足传统和新能源汽车及其零部件、动力电池的基本检测需求。2021 年 5 月， 公司与特斯拉签订了长期协议，正式成为特斯拉的合作供应商，所提供的服务包括 但不限于汽车相关测试服务，同时还包含其他全方位各领域的检验、检测及认证等 技术解决方案。
（3）医学：创始人具备生物医药检测科研背景，可提供一站式服务。①核酸检测业 务：截至 2021 年 11 月 16 日，公司可在北京、深圳、厦门、武汉、青岛等 12 个实 验室开展新型冠状病毒核酸检测业务，提供人员、食品、环境核酸采样检测工作。 ②CRO&CDMO：自 2016 年起逐步布局生物医药 CRO&CDMO 全链条服务，与 拜耳、同仁堂、天士力、国药集团、东阿阿胶、齐鲁制药等大型企业保持着良好的 合作关系，充分运用积累的客户资源和技术经验，发挥协同效应。③其他医学特检 项目：胆汁酸谱、精神类血药浓度、自身免疫抗体、脂溶性维生素、优生优育项目、 流式细胞术、远程病理等。
（四）矩阵式管理模式降本增效，股权激励彰显发展信心
转向矩阵式+精细化管理模式，降本增效。复盘海外及国内龙头发展史我们发现，由 于实验室数量多、分布广、下游行业种类繁多，管理能力对检测企业来说尤为重要， 决定公司盈利能力。公司已建立矩阵型管理架构，以利润为明确导向，配备具有行业资深管理经验的人员和团队，管理方式得到优化。另一方面加强精细化管理，提 高人均产能，降本增效。
上市不足一年推出股权激励计划，激励对象覆盖面占员工总数的 5.5%。公司早在 2010 年就设立谱瑞恒祥和谱泰中瑞两个员工持股平台（2021Q3 持股 9.2%），覆盖 公司高管及技术人员 30 余人。上市后公司于 2021 年 6 月公布《2021 年限制性股 票激励计划》，拟向 358 名公司员工（占 2020 年员工总数的 5.5%）授予权益总计 不超过 262.9 万股；2021 年 7 月 2 日首次授予 210.3 万股，授予价格为 36.39 元/ 股；其中，7 月 16 日，首次授予第一类限制性股票 22.06 万股登记完成，登记人数 357 人。与持股平台相比，2021 年激励计划员工覆盖面更广，可提升管理和技术中 坚力量的积极性，奠定长期发展基石。
第二类限制性股票占激励计划总数的 87.6%，实施更灵活、对激励对象吸引力更大。 根据《深交所：创业板上市公司业务办理指南第 5 号——股权激励》以及公司《2021 年限制性股票激励计划》，本次激励计划设置两类限制性股票：第一类限制性股票激 励对象先按照授予价格出资获得股票，在解除限售之前，激励对象不得转让这些股 票；第二类限制性股票的激励对象不需要先出资，而是等到满足相应条件后，激励 对象可以按照授予价格购买公司股票（即为归属）。与传统股权激励方式相比，第二 类限制性股票在出资时点、限售期等方面具备优势，激励吸引强度更大。
核心假设：
1. 生命科学与健康环保：传统食品、环保检测需求持续向好，该板块业务基本盘稳 固；受益于全国核酸检测实验室的拓展，核酸检测业务 2021 年依然能够持续放量。 此外，常态化疫情防控需求持续存在，加之医药、CRO/CDMO 业务的推进，预计 板块 2021-2023 营收增速分别为 31%、28%、26%，毛利率稳定在 47%水平。（报告来源：未来智库）
2. 汽车及其他消费品：汽车检测业务在该板块占比较大，目前 IPO 募投项目已经 建设完毕，且汽车检测业务自动化程度较高，具备大客户优势，能够实现快速放量。 预计 2021-2023 年营收增速分别为 25%、30%、35%，毛利率稳定在 56%水平。
3.电子电气：该业务对电子产品的安全及可靠性进行的物理化学检验检测，预测 2021-2023 营收增速为 25%，毛利率稳定在 64%左右水平。
4.安全保障：2021 年军工检测实现了从 0 到 1 的突破，实验室 2022 年预计将实现 快速放量；军工检测领域竞争者少，公司定价主动权更大，预计 2021-2023 年该板 块营收增速 30%、60%、30%，毛利率为 63%。
预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.19/2.84/3.65亿元，按最新收盘价对应 P/E为42.13、32.40、25.25倍。公司在深耕环境及食品检测的基础上向汽车、医学、 军工等高附加值领域进军，叠加管理优化，预期公司在人均创收、净利率指标持续 改善，同时公司通过IPO和定增资金自建、并购实验室，即将迎来成长提升、盈利释 放周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
