国产制动器龙头，研发持续投入、经营业绩节节攀升 公司是制动器龙头，2020 年营业收入 30.42 亿元，过去 7 年复合年化增速为 32%；归母净利润为 4.61 亿元，年化复合增速为 46%。公司实控人为汽车制动 领域的顶尖专家袁永彬。
公司 2018 年的前五大客户分别为奇瑞汽车（22%）、长安汽车（13%）、吉利 汽车（10%）、美国萨克迪（7%）和上汽通用（6%）。 公司产品主要分为机械制动产品（2020年营收占比68%）和电控制动产品（2020 年营收占比 25%）两大类，前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；后 者主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控 制系统（ESC）、以及线控制动系统（WCBS）等。
股权架构：伯特利的股权架构相对集中，实控人袁永彬持股 20.34%；芜湖奇瑞 科技有限公司持股 16.25%；熊立武和芜湖伯特利投资管理中心（伯特利员工持 股平台）都是实控人袁永彬的一致行动人，分别持股 9.87%和 6.12%。
实控人背景：袁永彬先生是汽车制动领域的顶尖专家，机械工程博士，历任全 球零部件巨头天合集团基础制动总工程师、奇瑞汽车研究院副院长和伯特利总 经理、董事长，美国国籍，拥有中国永久居留权。他自 2014 年至今担任国务 院侨办科技创新委员会委员，并曾于 2009 年至 2011 年担任联合国世界车辆 法规协调论坛中国工作委员会（C-WP29）专家，于 2010 至 2014 年担任中国汽车工业协会制动器委员会理事。
盈利能力逐年提升。2013~2020，公司的毛利率从 19%上升到 27%，净利率从 7%上升到 16%。主要原因是公司产品结构不断优化，毛利率较高的轻量化制动 系统零部件和电控制动系统的销售额占比提升。2015-2020 年，电控制动产品 销售占比从 3.58%提升到 25.35%，轻量化零部件销售占比从 8.71%提升到 27.97%。
研发持续投入，费用管控有力。2013~2020，研发支出金额从 2013 年的 0.23 亿元增长至 2020 年的 1.75 亿元，年均复合增长 34%。2013~2020 年，期间费 用率从 11.8%下降到 8.9%，其中销售费用率从 2.7%下降到 0.9%。
客户拓展、产品升级，布局电控制动、轻量化业务
主要客户：公司创立于 2004 年，客户拓展以 2011 年为转向标。在 2011 年之 前，公司产品主要内供奇瑞汽车；2011 年，公司实控人、大股东、董事长袁永 彬出资收购公司 25%的股份，客户资源从自主品牌向合资品牌、外资品牌拓展。 伯特利已经与吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北京汽车、广汽集团、江淮汽 车、江铃股份、比亚迪、东风汽车等自主品牌，上汽通用、东风日产、等合资 品牌，通用、福特、沃尔沃、现代、PSA、印度马恒达等外资品牌，建立了良 好的业务合作关系。
产品逻辑：专注于制动系统产品研发，电控制动产品布局全面。从最基础的机 械制动产品盘式制动器、真空助力器等起步，顺应汽车轻量化、智能化发展趋 势，逐步向高附加值的轻量化零部件以及电控制动系统的方向发展。在电控制 动领域，公司从最基础的防抱死系统（ABS）和电子驻车系统（EPB）起步， 逐步研发出电子稳定控制系统（ESC）与线控制动系统（WCBS），产品布局全 面。在轻量化零部件方面，公司从铸铝转向节、铸铝控制臂入手，逐步研发推 出铸铝卡钳、铸铝制动盘等各类底盘零部件，致力于打造轻量化底盘系统。
产品配置：在乘用车上，通常是前轮装备 1 套盘式制动器，后轮装备 1 套盘式 制动器或者电子驻车系统（EPB）。ABS/ESC/EPB/WCBS 等电控制动产品单车 需求为 1 套，铸铝转向节、铸铝控制臂单车需求为 4 个。
产能规模：公司 2020 年生产盘式制动器 169 万套，轻量化制动零部件 690 万 件，电控制动产品,83 万套。公司在产品生产布局上坚持专业化及就近供货的原则，让分布在安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波、内蒙鄂 尔多斯及上海等地的生产工厂与子公司可以充分利用产能，发挥各自的区位优 势。其中，安徽芜湖(负责盘式制动器等传统机械制动产品和 EPB 电子驻车制 动系统等电控制动产品)和山东威海(负责生产铸铝转向节等轻量化制动零部件) 是公司最主要的生产基地。（报告来源：未来智库）
盘式制动器生产技术成熟、普及率广，是公司稳健发展成熟业务。盘式制动器 与鼓式相比在散热、排水、重量方面都有绝对优势，广泛用于乘用车，2020 年 的市场空间约为 216 亿元。公司产品重量轻、性能优，覆盖范围广，与长安汽 车、奇瑞汽车、吉利汽车、北京汽车等多家主机厂建立了稳定的合作关系。
2020 年伯特利在盘式制动器的市场份额约为 5.7%，销售收入约 12 亿元，占营收比 重约 40%。 盘式制动器性能优于鼓式，广泛应用于乘用车 制动器是汽车制动系统中用于阻碍汽车行驶的零部件，目前汽车市场上通用的 都是摩擦制动器，利用固定件与旋转件工作表面的摩擦而产生制动力矩，分为 盘式制动器和鼓式制动器。
目前汽车上较为普遍的是内张型鼓式制动器，制动鼓的工作表面是一个内圆柱 面，制动蹄作为固定件位于制动鼓内部，并且表面带有摩擦片，当制动蹄受力 时，一端不动，另一端绕其转动，向外旋转，压靠到制动鼓内表面上，从而产 生制动力矩。 盘式制动器主要分为液压与气压两种，其旋转件是制动盘，用铸铁或合金钢制 造并固定在车轮上，随车轮转动。固定件一般是制动钳，两个摩擦片分别装在 制动盘的两侧，在制动时与制动盘发生摩擦，达到减速刹车的作用。
盘式制动力弱于鼓式制动器，但具备散热性、排水性、重量轻的优势。1）散热： 盘式制动器摩擦块的尺寸不长，其工作表面的面积仅为制动盘面积的 12%左右， 而且结构外露，刹车盘上会打孔，故散热性较好。鼓式由于整个制动系统都被 刹车鼓所包裹，所以散热能力要比盘式差很多。而一旦制动器温度过高，将出 现严重的热衰退，制动性能会丧失 50%以上。
2）排水：在盘式制动器上，因 为制动块对制动盘的单位压力高，易将水挤出，同时在离心力的作用下沾水后 也易于甩掉，再加上制动块对盘的擦拭作用，因而，出水后只需经一、二次制 动即能恢复正常，而鼓式制动器则需经过十余次制动方能恢复正常制动效能。 制动器上的水膜如果不能及时除去，摩擦力矩就会降低，制动性能会受损。
3） 重量。制动盘通常会比制动鼓轻很多，盘式制动系统的占位空间也会小很多， 且盘式制动器可以有进一步的减重措施，比如卡钳壳体材料由铸铁改为铸铝等。 盘式制动器广泛应用于乘用车，卡车盘式制动器大力推行。汽车在制动时由于 轴荷前移，前制动器所承担的压力要远远大于后制动器，因此极少数乘用车为 了节省成本，会采用前盘后鼓的制动模式。总体来说，盘式制动器在家用车上 替代鼓式制动器已成定局。在卡车等大型车辆方面，国家也在大力推行盘式制 动器。根据《机动车运行安全技术条件》的要求，2020 年 1 月 1 日起，新生产 的三轴仓栅、三轴栏板式半挂车都要标配盘式制动器和气囊桥。
2025 年盘式制动器市场规模约为 195 亿元，伯特利营收有望达到 14.6 亿元 中国乘用车产量在 2018 年首次遭遇负增长，2019 年连续下滑。2020 年受新冠 疫情影响，上半年同比下滑 22.5%。目前国内疫情控制情况良好，经济复苏迹 象明显，因此预计下半年乘用车产销量会有明显恢复，全年产量估计同比下滑 大约 10%。同时，中国目前的人均汽车保有量（大约 186 辆/千人）与发达国家 还有明显差距，上升空间较大。
由于商用车体型普遍大于乘用车，空间较为充足，对于制动力有较高要求，我 们认为传统的鼓式制动器仍然会在未来的一段时间内存在市场空间，不会被盘 式制动器完全取代。根据车主之家的数据，我们对 2019 年销量前十名的 MPV 做了统计，目前前轮盘式制动器的渗透率约为 100%，后轮盘式制动器的渗透 率约为 21%，EPB 的渗透率约为 38%。考虑到后轮的盘式制动器和 EPB 呈相 互替代关系，且二者的渗透率在未来都会上涨，预计到 2025 年，我们假设盘 式制动器在商用车前轮的渗透率极限为 100%，后轮的渗透率极限为 25%。
电控制动领域，公司从最基础的防抱死系统（ABS）和电子驻车系统（EPB） 起步，逐步研发出电子稳定控制系统（ESC）与线控制动系统（WCBS），产品 布局全面。公司 WCBS 于 2019 年 7 月完成新产品发布，2020 年底已完成 年产 30 万套线控制动系统产能建设，国内自主首款产品于 2021 年 6 月量产， 2021 年将有多个项目投产，将成为公司中长期业绩增长的重要动力。
智能电动时代线控制动大势所趋，2025 年规模有望达 200 亿 由于汽车智能化、电动化的发展，传统液压制动系统将被逐渐淘汰，线控制动 系统将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司的 WCBS 属于电子液压制动系统 （EHB），选择了集成度更高的 ONE-BOX 解决方案，是首家研发成功的自主品 牌厂商，与竞品相比在体积、重量、性价比等方面具有较大优势。 智能电动时代、线控制动大势所趋。（报告来源：未来智库）
制动技术的发展可以划分为三个阶段：第 一个阶段是机械制动，制动能量完全由人体来提供。质量小、结构简陋、动力 不足、行驶缓慢。第二个阶段是压力制动，包含液压制动和气压制动，必须借 助相关的助力器（如真空助力器）装置，通过制动液或者气体传递制动压力。 在此阶段还出现了电子制动系统，如 ABS 等。第三个阶段是线控制动，线控制 动原有的制动踏板用一个模拟发生器替代，用以接受驾驶员的制动意图，产生、 传递制动信号给控制和执行机构，并根据一定的算法模拟反馈给驾驶员，需要 非常安全可靠的结构，用以正常的工作。
线控制动产品竞争优势明显，伯特利有望实现国产替代 线控制动系统的技术路线分为电子液压制动系统 EHB、电子机械制动系统EMB 两条路线。EHB 是由传统液压系统和电子控制单元结合而成，在正常工作状态 下，备用阀关闭，ECU 通过传感器判断驾驶员的制动意图，驱动液压泵制动； 在电子系统故障时，备用阀打开，传统的液压制动系统开始发挥作用。 EMB 是长期发展趋势。EMB 完全抛弃了传统的液压制动，是纯粹的线控制动， 四个轮胎的制动执行完全由独立的电机驱动。
EMB 删减了液压制动系统，更有 利于汽车轻量化的发展；同时，它可以整合其它电控系统，发挥多重功能，反 应时间大约为 90ms，回收能量的效率也很高。EMB 是线控技术长期发展趋势。 EMB 目前没有实现量产：1) 刹车力不足：轮毂空间较小，限制了电机的体积， 小功率电机难以提供足够的制动力；2) 高温环境：刹车片附近的温度高达数百 摄氏度，而由于空间限制又只能装配永磁电机，永磁材料在高温环境下易消磁， 其它在刹车片附近工作的半导体元器件也难以承受这么高的温度；3) 安全隐 患：EMB 没有传统液压系统备份，一旦电子系统出现故障，将造成巨大的安全 问题。
ONE-BOX 有望成为主流 EHB 方案。在 EHB 系统内部，根据集成程度的高低， 又分为 TWO-BOX 和 ONE-BOX 两种技术方案。它们之间最大的区别在于，线 控制动系统是否集成了 ABS/ESC。ONE-BOX 方案的 ECU 中集成了 ESC 等功 能，只有 1 个 ECU，而 TWO-BOX 方案没有集成，有 2 个 ECU，需要协调 EHB 的 ECU 和 ESC 的 ECU。由于 ONE-BOX 方案集成度更高，在体积、重量上占 优，并且其售价普遍低于 TWO-BOX 产品，有望成为主流方案。 伯特利处于国产第一梯队。由于 ONE-BOX 方案集成了 ESC 功能，ONE-BOX 产品的研发和推出必须要在 ESC 的基础上进行，目前国内有能力量产 ESC 的 只有伯特利和万向钱潮等少数公司。
此外，集成方案采用一台伺服电机驱动主 缸建压，并实现 ESC 的调压功能。液压系统的设计与控制过程非常复杂，需要 长时间的经验积累和优秀的精密加工能力，制动系统直接关系到行车安全，对 稳定性和安全性要求极高，新兴企业难以在短时间内得到整车厂的认同。当前 市场主要由外资供应，主要有博世、大陆、采埃孚（包括天合与威伯科）、日立 （包括泛博制动）、爱德克斯、布雷博等外资企业为主。国内的行业参与者，拿 森电子、和英创汇智只能发布 TWO-BOX 产品，目前国内只有伯特利发布了 ONE-BOX 方案的线控制动产品。
伯特利发布的 WCBS 技术指标与国际巨头相近。伯特利 WCBS 系统具备快速 增压（0～100bar 建压时间 136ms，20～80bar 建压速率＞900bar/s）、高度集 成（整个系统重量为 5.8kg，而实现同样功能的传统制动系统重量为 7.4kg）、 解耦制动（100％利用电机的能力对制动能量进行回收）、噪声性能优良（ACC 工作噪声最大值 42dB,ABS 工作噪声分贝值在 70～80 之间）四个方面的优点， 性能与线控制动系统 T1 厂商处于同一水平。
接力 ABS、ESC，EPB 业务有望持续贡献业绩 ABS 渗透率已经接近 100%，增长空间较小；ESC 市场也已步入成熟期，且外 资品牌在客户资源、数据积累、技术实力方面有较大优势，短期内难以实现国 产替代。EPB 目前的渗透率约 70%，自主品牌在技术与产能方面进步较快。伯 特利已经成功打入合资品牌供应体系，EPB 的订单放量将成为公司中短期业绩 增长的核心引擎。 制动防抱死系统简称 ABS。作用是在汽车制动时自动控制制动器制动力的大小， 使车轮不被抱死，处于边滚边滑（滑移率在 20%左右）的状态，以保证车轮与 地面的附着力在最大值。
国内 ABS 在乘用车上普及较早，商用车的普及相对缓 慢，主要是由于前几年国产 ABS 和进口产品相比差距较大，进口产品装配成本 又太高。近年来，国产 ABS 质量性能明显提升后，商用车的 ABS 普及速度大 大加快。在 2011 年 4 月 1 日我国开始要求半挂牵引车和总质量大于 12000kg 的货车、危险货物运输车强制性安装ABS；2016年7月1日轻卡强制安装ABS。 在目前国家出台的机动车强制性安全标准中，乘用车和货运车都强制要求装配 ABS。
公司目前 EPB 领域的自主品牌客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、北京汽 车、长安汽车，合资品牌客户有江铃福特、东风日产。公司利用在轻量化制动 零部件方面与通用、福特及沃尔沃等国际汽车品牌建立的业务合作关系，在盘 式制动器、电子驻车制动系统等产品方面积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的 业务合作，扩大公司在汽车制动系统市场的配套份额。
2020 年 EPB 在乘用车的渗透率大约为 72%，则市场总需求大约 1440 万套， 市场空间大约 120 亿元。伯特利销售了 87 万套，市场份额约 6.5%。由于 EPB 相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无 可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在 EPB 产品上坚持自主研发，已成功 推出 SmartEPB和双控电子驻车制动系统，另有年产 60万套 EPB生产线在建， 我们预计 2025 年伯特利的 EPB 产品销售额将增长至 12.84 亿元。
国家节能减排要求日益严格，汽车轻量化势在必行，铝合金是短期内最有可能 大规模应用的轻质材料。公司的铸铝产品采用差压铸造工艺，具有补缩能力强、 机械强度大、针孔缺陷小等优势，主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃、 长安汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等。 伯特利 2020 年轻量化业务的销售收入约为 8.5 亿，我们预计随着未来铝合金材 料的渗透率不断提升，以及公司市占率的上涨，2025 年公司轻量化业务销售收 入有望达到 23.01 亿元。
国家标准日益严格，汽车轻量化势在必行
根据工信部 2014 年 12 月发布、2016 年 1 月 1 日开始实施的两项强制性国家 标准《乘用车燃料消耗量限值》（GB19578-2014）和《乘用车燃料消耗量评价 方法及指标》（GB27999-2014），汽车的 CO2 排放标准将从 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km，降低幅度高达 28%。国家对于国内乘用车企业燃料 消耗也将从 2015 年的 6.9L/100km 降到 2020 年的 5.0L/100km，降幅高达 27%。 面对越来越严格的排放标准，单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求，轻量 化成为主要的减排方式之一。
差压铸造工艺领先，新项目进展顺利 差压铸造优势明显。上汽大众在 2013 年国产化了第一款铝合金差压铸造车轮 支架，至此之后越来越多的差压铸造技术应用在了各种车型的前、后转向节上。 同为反重力铸造技术，差压铸造与低压铸造、调压铸造相比，具有以下优点： 1.在液态金属填充时会形成气体薄膜，提高铸件的表面质量；2.补缩能力强，可 及时填充裂纹，减少复杂铸件凝固时的热裂倾向；3.空气密度大，导热速度快， 可缩短凝固时间，提高凝固效率。
受益于铝合金材料应用，2025 年营收有望达到 23 亿元
公司当前轻量化业务的收入来源主要是铸铝转向节和铸铝控制臂，其它轻量化 零部件大多还处于研发推广的阶段，因此我们重点对这两种产品进行市场空间 的测算和销售收入的预测。
我国单车用铝量有较大提升空间。2018 年，中国单车用铝量约为 156KG，平 均每辆乘用车大约 1.5 吨重，铝合金材料平均渗透率约为 10%。其中，底盘零 部件是使用铝合金材料的先锋，转向节和控制臂又在其中普及率最高，我们估 算它们的渗透率分别大约为 30%和 10%，渗透率的年均增长分别为 5%和 3%。 此外，根据汽车研究机构 Duckerfrontier 的数据，欧洲在 2019 年的单车用铝量约为 179.2KG，日本在 2018 年的单车用铝量约为 180KG，海外主要汽车产地 的单车用铝量大约是中国的 1.2 倍。
由此推算，2018 年铸铝转向节和铸铝控制臂在海外汽车中的渗透率约为 36% 和 12%。每辆车需要 4 个转向节，则 2018 年铸铝转向节需求总量约为 9,775 万件，铸铝控制臂需求总量约为 3,258 万件。按铸铝转向节单价 125 元，铸铝 控制臂单价 200 元计算，则 2018 年的世界市场规模分别为 122 亿元和 65 亿 元，预计 2025 年的世界市场规模可分别达到 201 亿元和 155 亿元。（报告来源：未来智库）
伯特利轻量化零部件业务在 2018-2020 年的销售收入分别为 5.8、7.4、8.5 亿 元，世界市场份额约为 3.1%、3.55%和 2.7%。考虑到公司新项目较多，优质 客户拓展较顺利，且威海二期仍有在建产能待释放，我们预测公司 2025 年轻 量化零部件销售收入可达到 23.4 亿元。
假设前提
中国乘用车产量在 2018 年首次遭遇负增长，2019 年连续下滑。2020 年受新冠 疫情影响，全年下滑 6.5 %。2021 年受缺芯的影响，乘用车产量从 5 月开始出 现下滑（-3%），9 月产量跌幅扩大至 13.9%，随着芯片供应的环节，10 月降幅 收窄至-5%，我问认为随着芯片供应的进一步恢复，乘用车需求将持续恢复。 在盘式制动器方面，随着国产替代化的进程逐步推进，公司作为国内制动系统 的龙头企业，目前仍有大约年产 200 万套盘式制动器的产能在建。我们预计公 司盘式制动器业务未来会稳健增长。
在电控制动产品方面，EPB 已经成功打入合资品牌供应体系，2020 年新增项目 约 20 个，EPB 有望成为公司中短期业绩增长引擎。线控制动方面，伯特利竞争 优势明显。线控制动系统将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司的 WCBS 是首家 研发成功的自主品牌厂商，与竞品相比在体积、重量、性价比等方面具有较大 优势。公司 WCBS 已于 2019 年 7 月完成新产品发布，2020 年底已完成年产 30 万套线控制动系统产能建设，国内自主首款产品于 2021 年 6 月量产，2021 年将有多个项目投产，将成为公司中长期增长动力。
在轻量化零部件方面，国家节能减排要求日益严格，汽车轻量化势在必行。公 司客户、产品持续拓展，20 年 11 月新增国际著名主机厂商全球平台项目，12 月新增欧洲著名主机厂商全球平台项目，同时产品从转向节、控制臂等向副车 架、卡钳等延伸。
未来３年盈利预测
在汽车行业智能电动化、轻量化的背景下，公司产品竞争优势明显，客户拓展 顺利，在手项目充足、增长确定性强。考虑到原材料涨价以及缺芯的影响，我 们下调盈利预测，预计公司 2021-2023 年实现净利润 5.32/7.16/9.45 亿元，对 应 EPS 为 1.30/1.75/2.31 元。
1） 营业收入：公司电控制动、轻量化产品客户拓展顺利，随着产能释放，将 持续贡献收入。
2） 毛利率：随着轻量化业务等高毛利率产品收入提示，以及电控制动产品产 能利用率提升，我们预计公司毛利率将改善。
3） 费用端：2013~2020 年，期间费用率从 11.8%下降到 8.9%，其中销售费用 率从 2.7%下降到 0.9%。公司费用管控有力，期间费用率有望进一步降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
