前期市场参与者对新三板和精选层的主要担忧来自于两个方面，其一是市场流动性较低， 其二是部分公司的治理存在缺陷。但随着北交所的推出此两点担忧已大大改善，随着上市 公司覆盖省市增多，区域拉动作用也在显现。多方观察北交所市场正迎来从量到质的变化。
1.1. 北交所开市后流动性已得到较大提升，年化换手率可达 506%
2021 年 9 月 17 日，北交所发布†北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）‡，明确 个人投资者准入的资金门槛为证券资产 50 万元，机构投资者准入不设臵资金门槛。同时， 全国股转公司也同步发布实施†全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法‡，将创 新层投资者准入资金门槛由 150 万元调整为 100 万元。
即日起，投资者可以预约开通北京 证券交易所交易权限。 北交所此次投资者降低至 50 万门槛，则标准直接对标上海证券交易所科创板，根据上海证 券交易所科创板网站数据，截至 2021 年 7 月，科创板累计开户数达到 789 万户，而截至 2020 年底，新三板开户人数仅 166 万户，截至 11月 12日，新增超 210 万户投资者预约开 通北交所合格投资者权限，2021年 11 月后合计可参与北交所交易的投资者超 400 万户。
1.2. 北交所企业性质转变为上市公司，多项制度完善下公司治理要求提升
2021 年 10 月 30 日证监会发布†北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管 理办法（试行）‡、†北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）‡、†北京证券 交易所上市公司持续监管办法（试行）‡、†关于修改„非上市公众公司监督管理办法‟的决 定‡、†关于修改„非上市公众公司信息披露管理办法‟的决定‡、†证券交易所管理办法‡， 其中†证券交易所管理办法‡将于即日起施行，其余 5 项办法将于 11 月 15 日起正式施行。
1.3. 北交所开市以来表现出较好涨幅，企业行业/地域较广带动作用初显
从北交所公司的地域分布来看，北交所企业整体分布较广，覆盖了多达 23 个省份。具体到 各地来看，江苏省、北京市和广东省为排名前三的省份，分别拥有 13 家/12 家/10 家公司， 三个省份北交所上市公司数目合计占北交所总上市公司数 42.68%的比例。
从市值角度来看，北交所市值排名前四的企业为贝特瑞、连城数控、吉林碳谷和长虹能源， 其市值分别为 779 亿元/219 亿元/193 亿元/114 亿元。北交所立足于服务创新型中小企业， 其中上市公司也主要以 30 亿以下的中小型上市公司为主，当前北交所市值 30 亿以下的公 司共有 70 家，占比 85.37%。
2.1. 北证 A 股公司成长性较好，业绩增速高于仅次于科创板高于其他板块
为观察北交所公司的业绩成长情况，我们统计了北交所公司的营收和净利润情况。由于新 三板创新层和基础层不强制要求披露三季报，故而在 10 月以后上市的公司三季报基本均未 披露，故而本部分仅统计 10 月之前上市的 68 家公司。 从营收方面来看，北交所公司 2021 年前三季度营收同比增速为 35.31%，较 2020 年的增 速提升 24.10pct，随着疫情恢复实现了营收的快速增长。
营收中位数 2.82 亿元，平均营收为 5.97 亿元；营收增速方面，佳先股份、贝特瑞同比增速 超过 100%，分别实现同比增长 237.43%、154.18%。 净利润方面，2021 年前三季度贝特瑞净利润最高，为 10.90 亿元；净利润中位数为 3599 万元，净利润平均数 6521 万元；净利润增速方面，贝特瑞和吉林碳谷 2 家企业同比增速居 前，分别实现同比增长 207.91%、108.61%。 盈利公司数量方面，北交所 68 家公司共 2 家亏损，盈利企业占比 97.06%，同期沪深市场 盈利企业占比为 86.49%。
2.2. ‚专精特新‛等公司的估值优势尚未体现
横向对比北证 A 股公司和沪深板块的估值，当前北交所公司 PE-TTM 整体为 38 倍，和科创 板（62 倍）以及创业板（89 倍）的估值仍具备差距，在前述营收增长较快的背景下，仍具 备较高性价比。（报告来源：未来智库）
分行业来看，北交所上市公司各行业除公用事业外，整体估值均较科创板和创业板更低， 部分行业 PE-TTM 仅为科创板和创业板的不足 1/2。分行业来看，北证 A 股同样保持了较 低的估值，仍具较高性价比。
2.3. 北交所特色制度提高市场吸引力，战略纵深长标的种类丰富仍待挖掘
2.3.1. 北交所和创新层、基础层的战略纵深长，新三板公司分布在产业链里面各行业，仍有较多细分龙头仍待发掘
新三板的改革整体遵循多层次资本市场建设的思路，随着北交所的成立和转板制度的持续 推进，已经形成了基础层-创新层-北交所层层递进的市场结构。从各层级的公司数量来看， 北交所当前仅 82 家公司，创新层和基础层各有 1225 家和 5739 家公司。
多年发展下，新三板多层次市场的构建取得了良好的成效。基础层-创新层-北交所层层递进 的市场模式使得整个新三板市场拥有相对更长的产业链，例如之前新三板摘牌转向科创板 的公司里君实生物（PD-1 单抗）、成大生物（人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗）、西部超导 （钛合金）、嘉元科技（锂电铜箔）等很多新行业及细分行业龙头。随着北交所的成立，通 过产业链投资逻辑对基础层和创新层的挖掘，仍有很多新领域和新行业的公司标的待发掘。
2.3.2. 北交所具备五大特色制度增强吸引力，基金、券商、PEVC 跑步入场
特色一：长期持有结构的公募基金加入，丰富北交所投资人结构：2021 年 11 月 12 日，易 方达基金、华夏基金、广发基金、南方基金、嘉实基金、汇添富基金、大成基金和万家基 金等八家基金公司上报的北交所主题基金已正式获批。准予注册 8 只北交所主题公募基金 产品均为‚两年定期开放‛或‚两年持有期‛产品，将以不低于非现金基金资产 80%的比 例投向北交所市场，并可参与北交所上市股票的战略配售，也可通过打新、定增以及二级市场买卖等多种方式参与北交所投资。当前 8 只基金产品均已经完成募集，进入建仓阶段。
特色二：先保荐后直投将吸引券商加码北交所：对于券商来说，近日证监会修订了†监管 规则适用指引‡，放开了保荐机构直接投资北交所上市公司的时点限制和投资比例，这将为 券商带来全新的挑战和机遇，北交所的吸引力有望得到提升。
特色三：北交所的战略配售+绿鞋机制+储架式发行等具有特色优势的发行制度。绿鞋机制 也称超额配售选择权，是为了调节新股短期内的供给和需求，当热门股供不应求，股价上 涨的时候投行可以要求企业增发，对于企业和投行而言是双赢；另外一种情况就是由于注 册制下的市场化询价，新股有可能产生破发，这时候投行可以用提前和一部分投资人协定 好募集的资金从二级市场买入，相当于投行回购股份，来达到稳定股价的作用，调节新股 供需。
特色四：北交所税收的优惠制度 2021 年 11 月 14 日，国家财政部税务总局发布†关于北京证券交易所税收政策适用问题的 公告‡，提出为支持进一步深化新三板改革，将精选层变更设立为北交所，按照平稳转换、 有效衔接的原则，明确新三板精选层公司转为北交所上市公司，以及创新层挂牌公司通过 公开发行股票进入北交所上市后，投资北交所上市公司涉及的个人所得税、印花税相关政 策，暂按照现行新三板适用的税收规定执行；涉及企业所得税、增值税相关政策，按企业 所得税法及其实施条例、†财政部国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知‡ （财税“2016”36 号）及有关规定执行。
以现有创新层公司为样本，考虑负面行业清单，以上述四条标准和挂牌时间和公司净资产 要求对公司进行筛选，并剔除其中已经表达北交所意向的公司，初步筛选有 460 家公司初 步满足初步的财务标准，不过北交所还要考虑合规性和持续经营能力等，名单的意义主要 更多在于备选公司的 9 大行业分布。
2021 年 11 月 6 日，工信部发布†为‚专精特新‛中小企业办实事清单‡，从加大财税支持 力度、完善信贷支持政策、畅通市场化融资渠道、推动产业链协同创新、提升企业创新能 力、推动数字化转型、加强人才智力支持、助力企业开拓市场、提供精准对接服务、开展 万人助万企活动等 10 个方面提出 31 项具体举措。
4.1. 专精特新是专注于市场、创新能力强、占有率高、掌握关键核心技术代表
早期中国‚以市场换技术‛，在低端制造环节谋取发展路径。而走到今天，这条路愈来愈不 通畅了。不管是自身经济高质量发展的内在需求，还是关键领域的‚卡脖子‛压力，都促 使中国实体经济不能走‚大而不强‛的路线。 而专精特新的培育其实自 2010 年左右已开始，2011 年工信部发布†‚十二五‛中小企业成 长规划‡，提出将‚专精特新‛发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径。 北交所定位于服务中小企业，其的设立只是国家针对专精特新等中小企业培育走到一个阶 段的举措，其既不是开端，也不是结束。
产业升级趋势中劳动力成本上升推动产业自动化、机械化、智能化，中国制造业正在逐步 从‚三低一弱‛（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌）的制造业，走向‚三高一强‛ （高附加值、高技术含量、高质量、强品牌） 北交所适时推出，将对中小企业的发展起到长期性的作用。这个过程中，比较确定的就是 专精特新是创新型中小企业的重要代表之一。尤其是专精特新指的是具有‚专业化、精细 化、特色化、新颖化‛的‚四化‛特征的企业，而其中专精特新‚小巨人‛企业则是其中 的佼佼者，它们专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量 效益优。
4.2. 代表案例：新三板专精特新转战科创板，利润年复合增长 26%/91%
4.2.1. 芯朋微：主营电源管理芯片设计，主持参与多份行业标准，净利率达 24.09%
芯朋微是集成电路设计企业，主营业务为电源管理集成电路的研发和销售，是国内智能家 电、标准电源、移动数码等行业电源管理芯片的重要供应商，在国内生活家电、标准电源 等领域实现对进口品牌的大批量替代，并在大家电、工业电源及驱动等领域率先实现突破。 公司产品的知名终端客户主要包括美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中 兴通讯、华为等。公司主持或参与了†家用电器待机功率测量方法‡、†智能家用电器通用 技术要求‡和†智能家用电器系统架构和参考模型‡等多项家电国家标准的起草制定，获 得了中国半导体行业协会颁发的‚第六届中国半导体创新产品‛、2019 年第十四届‚中国 芯-优秀技术创新产品奖‛等多项行业荣誉和奖项。 芯朋微为第 3 批入选专精特新的企业，于 2019 年 6 月 4 日摘牌新三板（新三板股票代码： 430512），挂牌新三板 8 年期间（2011-2019 年）营收 CAGR 达 13.5%，归母净利润 CAGR 达 23.6%，转板上市科创板，于 2020 年 7 月 22 日上市，挂牌新三板及转板上市以 来（2011-2020）营收 CAGR 达 15.0%，归母净利润达 26.4%。
4.2.2. 艾为电子：多款芯片设计产品广泛受市场认可，新三板挂牌期间营收 CAGR 达 58.0%
艾为电子主营业务为集成电路芯片研发和销售，主要产品包括音频功放芯片、电源管理芯 片、射频前端芯片、马达驱动芯片等，2020 年度公司产品销量约 32 亿颗，可广泛应用于 以智能手机为代表的新智能硬件领域，主要细分市场还包括以智能手表和蓝牙耳机为代表 的可穿戴设备，以平板和笔记本电脑为代表的智能便携设备，以 IoT 模块和智能音箱为代表 的物联网设备及其他智能硬件等。公司已成为国内智能手机中数模混合信号、模拟、射频 芯片产品的主要供应商之一。
其中，‚高压触觉反馈芯片‛被 AspenCore、†电子工程专辑‡、†电子技术设计‡、†国际电 子商情‡评选获得 2020 年度中国 IC 设计成就奖之年度最佳驱动芯片奖；‚多级 AGC 智能 K 类音频功放‛在第十四届‚中国芯‛集成电路大会被中国电子信息产业发展研究院评选为 优秀市场表现产品；‚音乐同步 LED 驱动 SoC‛被中国半导体协会、中国电子材料行业协 会、中国电子专用设备工业协会和中国电子报社评选为 2018 年度中国半导体创新产品和技 术；‚电荷泵升压架构智能 K 类音频功放‛先后被 AspenCore 评选为 2019 年度最佳功率器 件和 2018 年度中国 IC 设计成就奖。
艾为电子为第 2 批入选专精特新的企业，2021 年 6 月 18 日摘牌新三板（新三板股票代码： 833221），2021 年 8 月 16 日成功转板上市科创板。挂牌新三板期间（2013-2020 年），7 年营收 CAGR 达 58.0%，归母净利润 CAGR 达 91.1%。
目前北交所专精特新潜力仍很大。北交所专精特新共有 371 家（其中北交所已上市 16 家， 位于新三板创新层 132 家，位于新三板基础层 223 家），合计市值 2478 亿元（其中 53 家 公司无交易），市值平均数为 6.68 亿元，中位数为 3.38 亿元。
体量规模上，当前北交所专精特新仍以‚双 1‛——1 亿元和 1 千万元公司为主，但同时已 产生部分‚双 10‛公司——10 亿元和 10 千万元以上。具体而言，营业收 TTM 方面，223 家营收 TTM 在 1 亿元以下，占比 60%，但同时营收 10 亿元以上公司已有 6 家，5-10 亿元 营收的公司则有 29 家，5 亿元以上营收公司合计占比 10%。归母净利润 TTM 方面，在 0.1 亿元以下的公司最多，达 160 家，占比 43%，而 1 亿元以上的公司则有 5 家，0.5-1 亿元 的公司则有 50 家，合计占比达 15%。（报告来源：未来智库）
业绩增速上，与体量规模形成对比的是，开始局部以‚3‛——10%-30%为主。具体而言， 近三年（2017-2020 年）营收 CAGR 位于 10-30%的公司最多，达 165 家，占比 44%，并 有 3 家达 100%以上，22 家位于 50%-100%，，合计占比 7%。近三年归母净利润 CAGR 仍 以‚1‛-10%以下为主，共有 135 家公司在 10%以下，占比 37%，而 10-30%增速的公司 有 79 家，占比 21%，同时有 31 家增速达 100%以上，62 家增速位于 50-100%，合计占比 25%。
北交所上市专精特新将成为估值修复的排头兵。对比目前已上市北交所的专精特新，相对 于其他位于创新层与基础层的专精特新公司，其估值修复更为明显，且在北交所设立前， 尚处于新三板精选层已显现其修复迹象。
我们预计北交所专精特新将于未来整体向‚3‛和‚5‛迈进，出现一批‚10‛的公司的同 时，整体结构呈现分化趋势，具体而言，以市值为例，北交所专精特新在市值上未来一段 时间内，或会形成一批 30、50亿市值的公司，同时一批最为优秀的公司或可能达 100亿门 槛后，在扩张和突破瓶颈后继续保持高成长，显著高于其他非专精特新公司。
考虑到北交所专精特新公司目前多数公司仍处于新三板创新层和基础层，我们采用 GARP 策略进行选股（参见前期报告†北交所投资逻辑与机会：估值和成长性角度选股 从投资组 合角度看北交所投资逻辑与机会‡），在强调个股成长性价值的同时，特别强调注重个股现 金流方面的稳健性和起步估值的重要性。具体而言，我们将从体量规模、成长能力、盈利 能力、研发投入、现金流五个维度进行考虑。
1）体量规模：我们要求最新营收 TTM 大于 1 亿元，归母净利润 TTM 大于 2000 万元，符 合这一条件的公司共有长虹能源、丰润生物等 182 家。 2）成长能力：我们要求公司近三年营收 CAGR 大于 20%，近三年归母净利润 CAGR 大于 30%，符合这一条件的公司共有邦盛北斗、汇博医疗、飞沃科技等 100 家。 3）盈利能力：我们要求公司 2018-2020 年毛利率及净利率呈整体上升趋势，符合这一条件 的公司共有富士达、热像科技、同心传动等 156 家。 4）研发投入：我们要求公司 2018-2020 年平均研发费用率在 4%以上，符合这一条件的公 司共有星辰科技、云创数据、司南导航等 311 家。 5）现金流：我们要求公司 2018-2020 年平均经营性活动产生的现金流量净额占营业收入比 在 3%以上，符合这一条件的公司共有泰祥股份、观典防务、德瑞锂电等 286 家。
6.1. 智造：强调现金流，调整盈利要求，曙光数创近三年营收 CAGR 达 44%
北交所专精特新主要以智造（机械）及 TMT 行业为主，二者分别有 181、84 家，占比 49%、23%，考虑到制造业及 TMT 相对于其他行业的不同生态，我们有必要对其进行单独 分析。
在具体选股策略上，我们仍然采用体量规模、成长能力等 5 个维度进行筛选，但在具体要 求上根据制造业的经济特征进行调整。 1）体量规模：仍要求营收 TTM 大于 1 亿元，归母净利润 TTM 大于 2000 万元； 2）成长能力：考虑到制造业在产能投放、生产经营上的时间周期等特性，故略微降低成长 能力要求，要求近三年营收 CAGR 大于 15%，近三年归母净利润 CAGR 大于 25%； 3）盈利能力：制造业易受上游原材料、下游需求等各方面影响，毛利率难以持续保持稳定， 故我们不再要求 2018-2020 年毛利率整体上升，仅要求 2020 年毛利率大于 30%，净利率 大于 10%，同时要求 2018-2020 年净利率整体上升。 4）研发投入：我们要求近三年平均研发费用率达到 5%以上，符合这一条件的公司的有 107 家。5）现金流：制造业往往固定资产占比较高，对现金流需求更高，故我们要求近三年平均经 营性活动产生的现金流量净额占营业收入比例大于 8%。
6.2. TMT：着重强调研发投入的稳增长企业
TMT 行业北交所专精特新共计 84 家，我们主要采用以下指标进行筛选： 1）体量规模：营收 TTM 大于 1 亿元，归母净利润大于 2000 万元。 2）成长能力：近三年营收 CAGR 大于 15%，归母净利润 CAGR 大于 25%。 3）盈利能力：2018-2020 年毛利率和净利率整体上升。 4）研发投入：TMT 行业对研发投入要求更高，故要求近三年平均研发费用率大于 8%。 5）现金流：考虑到 TMT 行业中部分公司轻资产的属性，对现金流要求相对较低，故要求 近三年平均经营性活动产生的现金流量净额占营业收入比例大于 5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
