公司的 TapTap 平台成立于 2016 年，是中国率先采用免费分发模式的游戏平台，游戏开发商无需嵌入任 何所需的软件开发工具包或 SDK 即可便利地上传游戏供游戏玩家下载。作为重要的游戏分发渠道之一， 由于 TapTap 长期坚持与游戏厂商零分成的初衷，导致目前平台唯一的商业变现模式为广告投放。我们认 为由于 TapTap 用户规模仍处于初期增长阶段，限制了平台变现能力的释放，且目前公司策略重心为如何 提升用户规模的增长及黏性，而非增加变现，应更多关注平台建设进程而非创收。收入方面，1H21 信息 服务业务收入约为 3.4 亿元。用户规模方面，1H21 TapTap 中国版 App 平均月活跃用户达 2,867 万人， TapTap 国际版 App 平均月活跃用户达 1,318 万人。
从中期角度看，我们假设（1）2025 年 TapTap 仍维持单一广告收入的变现模式；（2）广告收入仅来自 游戏行业；（3）TapTap 国际版仍未开始变现，粗略测算出 2025 年 TapTap 广告收入将达到约 20.8 亿元。
测算逻辑如下：我们假设未来整体游戏广告主的投放费用以接近未来整体移动游戏收入规模的增速增长， 即维持在 9.5%-15.5%之间（参考弗若斯特沙利文数据）。考虑到新兴游戏渠道愈发受欢迎及 TapTap 用户 规模增至一定量级后影响力扩大，预期 2025 年 TapTap 在广告投放市场的渗透率可增至 3.5%-4.7%。根据 TapTap 广告收入=游戏行业广告投放规模*TapTap 渗透率进行粗略计算，预期 2025 年 TapTap 广告收入可 达 16.0-26.5 亿。若取中性数值，即假设行业增速为 12.5%，2025 年 TapTap 渗透率达 4.1%，预期 2025 年 TapTap 广告收入将达 20.8 亿元。
综合来讲，虽然 TapTap 当前因用户规模有限、公司策略等原因导致变现模式较为单一，但背靠游戏买量 的强劲需求，广告收入增长潜力充足。此外，我们认为当平台用户累计到一定量级时，公司可以开拓更 多创新变现模式，例如将部分向游戏开发者提供的服务由免费改为收费服务、对国际版进行变现等。因 此，长期来看，TapTap 未来商业变现的想象空间巨大，值得投资者长期关注。
根据艾媒数据，2020 年中国移动游戏用户的中重度玩家比例达到约 44.5%。我们认为 TapTap 的目标用户 为中重度的游戏玩家，假设 TapTap 长期可聚集行业 1/3 的中重度用户（即总玩家的 14.8%），以 2021 年 中国移动游戏 6.6 亿用户规模粗鲁计算，预期 TapTap 长期的用户规模将达近 1 亿人。我们认为 TapTap 长 期可达到上述水平，主要原因为我们认可 TapTap 的发展策略：
（1）通过增加上线游戏数量刺激平台用户规模激增。我们参考全球最大综合数字游戏发行平台之一 Steam（截止 2020 年底，Steam 平台的月活跃用户已达到 1.2 亿人）的发展，认为未来 TapTap 平台用户数 量的增长还需从游戏层面刺激，包括：（i）爆款自研独占游戏。以 Steam 平台为例，其拥有母公司 Valve 多个独占自研的全球爆款游戏，例如《反恐精英：全球攻势》（历史高峰用户量达 131 万人）、Dota2 （历史高峰用户量达 130 万人）等，支持平台月活跃用户数量快速增长；（ii）丰富的第三方游戏于平台 上线。以 Steam 平台为例，目前该平台拥有超过 3 万款游戏，从 AAA 大作到小品的独立游戏，种类繁多。
（2）强化平台社区属性以提升用户粘性及稳固核心用户数量。我们认为游戏上线的排期风险较高，例如 版号审批具不确定性、游戏厂商（或公司自研）产品可能出现调优变动等。在游戏上线的真空期或游戏 上线数量较少的背景下，提升平台的社区属性，可以极大规避用户数量的下跌风险，稳固已有用户数量。
增加上线游戏数量以刺激平台用户规模激增
通过提升开发者服务获取更多第三方优质内容
我们认为游戏开发者接入平台意愿的提升，相对应在平台上线的游戏数量也将随之增多，开发者于平台 的体验越好，其产品于平台独发的概率越大，从而可大幅刺激平台用户数量的增长。公司对于 TapTap 平 台的建立初衷是成为开发者与玩家之间沟通的桥梁，并希望让开发者通过使用平台从而降低制作和发行 游戏的难度。平台为了紧密打通游戏开发商与游戏玩家之间的联系，推出（1）开发者服务（“TDS”）， 提供数据分析、定向邀请测试、游戏内嵌社区等一系列功能，使得开发者可更加充分了解玩家需求，做 出更丰富更好玩的游戏产品；（2）TapTap 篝火测试，帮助开发者在游戏开发前期或特定的测试期有效进 行针对性测试及“拾薪者”（热爱游戏且热衷提出建议的核心玩家）反馈的内测项目，使得游戏在研发 过程中定位更明确，更有效地优化及降低开发风险。截止 2020 年底，平台已吸引了超过 1.5 万名注册的 游戏开发者。
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以《香肠派对》为例看平台增值服务能力高效：《香肠派对》上线已超过 3 年（2018 年 4 月上线），用 户数据及收入仍保持持续提升，截至 2021 年 9 月底在 TapTap 上的下载量已超过 1.2 亿次。《香肠派对》 作为首批接入 TapTap 开发者服务（TDS）的重要产品，游戏开发者可在游戏上线时同步调优，不断精细 打磨出愈发精品化的产品。《香肠派对》近一年的版本更新次数高达 27 次。我们对比几款吃鸡类型的游 戏，《香肠派对》的周更新频次高达 0.5，同类型的更新频次仅为 0.13。正由于更新较为频繁，《香肠派 对》自从上线至今在 iOS 上的评价口碑持续改善，五星评价的好评大幅增长，在下载排行榜中一直保持相 对稳定的排名。
今年开始会有越来越多开发者开始接入 TDS，使用 TapTap 的账号体系、好友关系、内嵌社区等诸多服务。 此外，公司在今年 4 月收购了业内领先的后端云服务提供商 LeanCloud，并邀请团队加入负责 TDS 的后续 发展。持续提升的开发者服务将帮助开发者创作更多优质内容，进而为平台吸引更多用户。
加大自研游戏研发投入，增加独家游戏内容
公司持续加大对自研游戏的投入，2020 年起研发团队扩张加速。截止 2021 年 6 月底，公司拥有 8 个研发 工作室，约1,270名员工从事游戏研发。其中，2020年研发团队人员大增约500人，1H21新增约140人。 研发团队扩张将加快自研游戏布局，有助 TapTap 建立独家内容优势。截至 2021 年 6 月，公司在研自研游 戏达 13 款，较 2019 年底（研发人员大幅扩张前）增加 5 款。公司于今年 7 月举办的 TapTap 游戏发布会 中公布了 6 款近期上线/即将上线的自研新游，类型各不相同，如有主打动作打击的 ARPG 类的《火炬之 光：无限》、女性向 RPG 类的《萃星物语》、射击类的《T3》、模拟养成类的《心动小镇》等。
强化平台社区属性以提升用户粘性及稳固核心用户数量
我们回顾 TapTap 版本更新的频次与内容，发现（1）重大更新的频次愈发密集。2021 年平均每周就有 beta 测试，平均每个月就有新的更新版上线；（2）新增的功能及完善的内容愈发精细。平台新增了转发、 视频、对于论坛帖子更精细化到如宝藏贴、攻略贴、高光 tag 等新功能，有助提升用户体验，增强用户粘 性。近 3 年用户的发帖数量以翻倍的增速增长，反映用户参与度持续提升。近 3 年游戏下载量已以年均 复合增长率 37.2%的速度增至 2020 年的近 4.1 亿次。
此外，我们通过与相似游戏垂类平台进行对比可侧面验证 Tap Tap 平台的社区化氛围较为活跃。我们选取 两个同具新渠道属性且在一定程度上与 TapTap 拥有类似用户特征或商业模式的游戏垂类平台，（1）B 站： 与 TapTap 用户年龄画像较为接近，均拥有接近 6-7 成用户来自 90 后及 00 后；（2）好游快爆：与 TapTap 同样采取零分成模式，并同时选取 10 款具有代表性的手游用于数据比较；及（3）APP 下载量方面， TapTap 及好游快爆近一个月的下载量接近 1 万次，B 站高达 6.3 万次。对比发现，Tap Tap 在游戏论坛上 的帖子数量、游戏的关注度、游戏评价数量及游戏下载量方面均高于其它两个平台。
公司现有游戏组合包括 24 款网路游戏及 14 款付费游戏。主要网络游戏均处于成熟期。1H21 贡献游戏收 入比例较大的产品包括：（1）《仙境传说 M》： 2017 年 1 月在中国上线，之后陆续在全球多个国家和 地区上线，目前整体处于成熟期，曾于 1Q21 推出重大更新版本 RO2.0 并取得不错效果，于今年 6 月底上 线了迪士尼联动版本，并计划将该版本在今年下半年于其他海外地区陆续推出；（2）《不休的乌拉拉》： 2019 年 5 月在中国台湾上线，之后陆续在全球多个国家和地区上线，处于成熟期；（3）《香肠派对》： 2018 年 4 月上线，是一款运营超过 3 年的时间的核心产品，采取长期运营的策略，今年 6 月底在东南亚 地区上线并迅速受到玩家的欢迎，在上线 30 天内获得了超过 1,500 万次下载。
公司于今年 7 月 17 日举办的 2021 年 TapTap 游戏发布会上发布了 27 款游戏。代理发行的游戏当中包括暴 雪的《炉石传说佣兵战纪》、腾讯控股（700 HK）的《英雄联盟手游》等游戏大厂的知名 IP 产品，且腾讯 以渠道优势著称，可见 TapTap 已获得同业高度认可，未来有望获得更多大厂优质产品资源。此外，值得 关注的是发布了 6 款自研新游，分别为动作格斗类的《Flash Party》、ARPG 的《火炬之光：无限》、女性 向 RPG 的《萃星物语》、射击类的《T3》、模拟养成的《心动小镇》及 SRPG 的《铃兰之剑》，其中 《Flash Party》有望于明年率先上线商业化，将为平台增添独占内容及支持收入增长。
由于老游戏收入受生命周期影响而大量新游戏仍在开发，1H21 公司网络游戏收入同比下跌 4.3%至 13.8 亿 元。目前公司有 13 款在研新游戏，其中 4 款已参加“篝火测试”，另有 3 款游戏预计将于今年下半年陆 续开启封闭测试，预期大部分在研游戏将于 2022 年上线，因此我们预计网络游戏业务今年收入增长将会 下滑，将在 2H22 甚至 2023 年迎来收获期。考虑到 TapTap 平台在中短期仍将更加专注于用户规模增长及 粘性提升而非变现，预计信息服务业务收入增长有限，游戏仍将是主要收入来源。我们预计公司收入将 由 2020 年的人民币 28.5 亿元微降至 2021 年的 27.3 亿元，并于 2022 年转为增长 10.0%至 30.1 亿元。
收入成本主要包括由分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成以及带宽、伺服器托管费、 雇员福利开支等。近 3 年毛利率维持在 50%-60%水平左右，1H21 的毛利率同比降低 8.2 个百分点至 49.1%， 主因《仙境传说 M》在海外市场收入减少以及 TapTap 海外版产生了开支成本但暂未进行货币化所致，预 期未来公司毛利率将维持在 50%左右，2021 年及 2022 年的毛利率分别为 49.5 及 52.4%。
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过往 3 年公司研发开支占收入的比重由 10.5%提升至 23.1%，1H21 由于提高游戏研发能力及改良 TapTap 的产品升级，研发人员由 1,065 名增加至 1,565 名，研发开支同比大幅增长 1.6 倍至 5.8 亿元。考虑到公 司在 TapTap 平台建设及自研新游戏方面仍将加大投入，预计 2021 年及 2022 年的研发开支占收入的比重 将分别提升至 51.6%及 39.3%。
过往 3 年公司销售及营销开支占收入的比重维持在 22%-26%水平，1H21 的相关开支收入占比为 25%。考 虑未来 TapTap 在中国及海外仍需持续吸引更多的新用户及游戏业务将保持推广预算，预计未来销售及分 销开支占收入的比重将可维持稳定，预期 2021 年及 2022 年相关开支收入占比分别为 25.5%及 25.6%。 由于上述费用端的大幅增长，预计 2021 年将转为录得亏损 9.4 亿元， 2022 年亏损将可收窄至 6.1 亿元。
公司概览
公司成立于 2011 年 7 月，主要于中国及海外开发、发行及运营网络游戏，亦发行及运营支持 PlayStation 4、电脑及 Switch 等设备的付费游戏。公司近年加大自研发展，旗下拥有 8 个工作室，研发人员快速扩张 至 1,270 人。此外，公司还运营游戏社区及平台 TapTap。TapTap 中国版于 2016 年 4 月上线，为中国率先 采用免费分发模式的游戏平台，并游戏开发商提供游戏测试、用户数据分析等服务，目前仍处于功能完 善及用户积累阶段，仅通过在线推广服务（信息服务业务）变现。TapTap 国际版于 2021 年 9 月正式运 营，目前尚未进行货币化。
公司曾运营的热门游戏包括 RPG 类型的《仙境传说 M》及《神仙道高清重制版》、CCG 类型的《少女前 线》、SLG 类型的《横扫千军》及战术竞技类型的《香肠派对》等。截至 2021 年 6 月 30 日，公司游戏组 合包括 24 款网络游戏及 14 款付费游戏，前五大游戏为《仙境传说 M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派 对》、《明日方舟》及《蓝颜清梦》，拥有 13 款在研游戏。1H21 公司网络游戏的平均每月活跃用户达 1,569 万人；Tap Tap 中国版 App 平均月活跃用户达 2,867 万人，Tap Tap 国际版 App 平均月活跃用户达达 1,318 万人。
发展里程碑事件
公司成立于 2011 年 7 月，曾于 2015 年 11 月在新三板上市，股份代号为 833897，随后于 2018 年 12 月自 愿摘牌，并于2019年12月在香港联交所主板上市，股票代码为2400 HK。IPO基石投资者包括字节跳动、 米哈游、莉莉丝、叠纸等众多知名游戏公司，反映行业参与者对公司的认可。公司发展主要事件如下。
行业监管风险。网络游戏行业已进入强监管阶段，例如游戏审批版号趋严、未成年防沉迷等。若未来出台更多游戏行业 监管措施，有机会令公司业绩受到影响。
TapTap 平台用户增长不及预期。无法保证未来 TapTap 的发展策略是否取得成功，从而导致无法吸引更多的游戏玩家或游戏开发者加入平 台。此外，公司的竞争对手可能会开发及推广更具吸引力的游戏社区及平台。假如 TapTap 失去人气，公 司的用户群将受到影响。
新游戏流水表现不及预期。由于游戏玩家对于游戏产品的喜好可能发生变化，未来发行或开发的新游戏不一定能在商业上持续取得 成功。
海外发行不及预期。由于全球各地的游戏玩家喜好及背景文化不同，游戏监管政策有差异，无法保证公司未来海外市场拓展 仍可取得成功。
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