温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库官网www.vzkoo.com，搜索下载。
中国啤酒高端化拐点已至，这既是啤酒行业发展的必然阶段，也是反复博弈后 啤酒龙头公司的必然选择。啤酒市场升级空间广阔，未来得高端化者得天下。 如何在高端化中胜出？①产品为基：完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、 主流做减法；②渠道为王：区域因地制宜，渠道改革赋能；③供应链提效。看 好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威 亚太，关注珠江啤酒、燕京啤酒。
啤酒高端化，拐点已至。2019-2020 年是中国啤酒高端化真正意义上的转折点， 未来望加速发展，理由有三：（1）啤酒行业发展的必然阶段。中国啤酒销量自 2013 年见顶，销量扩张阶段大概率不会复返，未来啤酒销量望稳中略降；随着 收入提升消费者从多饮酒向饮好酒转变，高端酒能够满足消费者对品质和社交属 性等多方面追求，行业预计将处于价格驱动增长时代。（2）反复博弈后龙头公 司的必然选择。2013 年后，各家公司虽已有高端化意识，但仍习惯于用传统市 场手段争抢份额，在行业存量博弈背景下盈利能力普遍下降。2018 年前后部分 酒企展开更多高端化尝试，着力发展中高端产品、提价、增加销售渠道对于推广 高端产品和利润的考核，取得了较好的盈利表现。（3）准备工作均已就绪，蓄 势正发。华润完成喜力收购整合，销售渠道改革和关厂工作已有阶段性成果；青 啤推出股权激励；嘉士伯啤酒资产正在注入重啤，将进一步提升品牌/渠道/产能 资源运用效率。
美国啤酒行业：顺应高端、破除困境、盈利提升。中美啤酒市场有较强的可比性。 1980 年前美国啤酒行业增长节奏快，以同质化竞争为主；1980 年后销量明显减 少，行业整体利润水平承压。在行业较高集中度背景下，龙头公司产品多元创新， 强营销塑品牌，同时推动提价、并有能力通过惩罚性降价惩罚不跟进的竞争对手， 逐步形成定价权。伴随高端化发展，美国啤酒行业利润率从 1982 年的历史最低 点 2%提升至 2004 年的 16%，百威抓住高端机会成为霸主。目前，中国啤酒市 场可以对标美国上世纪 80 年代，升级空间广阔。根据欧睿，2019 年中国啤酒销 量 4543 万千升，主流/中端/高端销量占比分别为 68%/21%/11%（2019 年美国 主流/中端/高端 23%/33%/44%）。未来主流啤酒有望明显萎缩，被高端和中端 啤酒取代，预计未来 5 年中国市场高端/中端/主流啤酒的销量 CAGR 分别为 3.4%/2.7%/ -4.4%、吨价 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/2.0%。啤酒企业不进则退， 得高端者得天下。
如何在高端化中胜出？产品为基、渠道为王、供应链提效。高端化是啤酒公司综 合实力的比拼，产品、品牌、渠道、生产需全面改革发力。（1）完善产品矩阵， 高端树品牌、中端求放量、主流做减法。①超高端品牌百花齐放，百威最为受益； ②高端从百威“一家独大”向“多强竞争”转变；③中端培育放量单品，持续加 密价格矩阵形成卡位产品，引导消费升级；④主流舍弃不必要投入，实现渠道管 理能力转型。（2）区域因地制宜，渠道改革赋能。根据市场地位&消费氛围因地 施策：基地市场积极实现各价位段升级，高端/次高端率先放量；半强势市场根 据对手反应决策，借高端化抢占先机；弱势市场尝试高端/强势产品进入。同时 推动渠道改革和赋能，重构考核体系，培训销售团队和经销商专业的高端渠道运 营服务能力。（3）优化整合产能匹配高端化，力求做到精益生产。
高端发力，啤酒龙头各显神通。（1）华润啤酒在国内外双品牌驱动下，望实现高端占比 提升，叠加供应链优化及关厂提效，低基数下盈利能力改善明显。长期公司望借助强大 基地市场，剑指高端啤酒霸主。（2）嘉士伯望持续保持较快增长节奏，具备强成长性： ①母公司国外品牌矩阵及地方性产品打造能力下品牌优势持续凸显，②强大管理能力及 渠道执行力下，西部市场不断升级&大城市战略的持续兑现。（3）青岛啤酒受益于百年 工艺和历史，在 8-12 元价格带品牌影响力强，渠道全国化基础较好且具备山东、陕西等 核心市场，机制更为市场化推动下，业绩端望彰显弹性。（4）百威亚太拥有最丰富的品 牌储备，望借助精细化管控能力，进一步实现高端/超高端产品全国化推广&强势地区升 级；虽然高基数下公司整体区域扩张节奏放缓、业绩弹性有限，但依旧有望持续分享高 端化红利。
风险提示：行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。
投资建议：看好高端化拐点下的啤酒龙头，首推华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、 百威亚太，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒。
如果给啤酒行业选择一个关键词，一定是“高端化”。但是高端化并不是新鲜事，从 2013 年啤酒销量见顶后，高端化的方向就逐渐成为各家企业的战略方向，也成为资本市场 投资啤酒行业的期待。过去几年时间，啤酒高端化起起伏伏，虽然在一些年份和一些公司 中有好的表现，但是并没有在资本市场得到一致共识。
我们认为，2019-2020 年是啤酒高端化真正意义上的转折点，以此为界，中国啤酒市 场将加速走向高端化。之所以当下时点是啤酒高端化的拐点，是因为：①啤酒行业发展的 必然阶段；②反复博弈后啤酒企业的必然选择；③准备工作均已就绪，蓄势正发。
啤酒行业发展的必然阶段
1.未来，预计啤酒行业销量稳定，价格驱动行业规模缓增
回顾国内啤酒行业发展，2013 年啤酒行业销量达到峰值，自 2014 年起销量进入下滑 周期，直至 2018 年止跌企稳。未来，预计啤酒行业整体销量稳定，吨价提升成为驱动行 业销售规模进一步扩张的核心要素。
行业销量见顶下行，2018 年企稳。2005-2013 年，国内啤酒行业销量持续增长，从 2005 年的 3043 万千升增长至 2013 年的 5058 万千升、CAGR 达 6.6%，期间吨价 CAGR 5.7%，综合推动销售额 CAGR 达 12.6%。2013-2017 年，2013 年啤酒行业销量达到顶峰 后逐年下行，从 2013 年的 5058 万千升下降至 2017 年的 4541 万千升、CAGR 为-2.7%， 期间吨价 CAGR 为 9.2%，销售额 CAGR 为 6.3%。
未来，预计行业销量稳定，价格驱动行业规模微增。根据 Euromonitor 预测，2024 年 啤酒行业销量 4280 万千升，2019-2024 年 CAGR -1.2%；而期间吨价预期 CAGR 高达 8.2%，推动销售额实现 6.9%复合增长，实现啤酒行业销售规模的持续扩张。
2.消费升级背景下，品质消费&多元需求逐步强化
高品质&多样化需求逐步提升。随着国内城镇化率提升和居民收入水平提高，消费者 的消费能力和消费理念的不断提升，从多饮酒向饮好酒转变、更加注重产品品质，中高端 产品的消费趋势渐起。与此同时，90 后、00 后为代表的新一代消费群体对于个性化的追 求也在进一步提升，对于高端啤酒的辨识度明显提高，也望加速高端扩容。
高端啤酒进一步强化啤酒的社交属性。啤酒本身就是具备社交属性的产品，而高端啤 酒相较于主流啤酒，其社交属性进一步强化。高端啤酒外观、香气、口味各具特色，更加 适应个性化需求，能够满足消费者的差异化产品需求和社交需求。与此同时，高端餐厅、 夜场、啤酒屋等社交场所的消费人群对啤酒价格的接受能力也更强，进一步保障了高端啤 酒需求释放。
成熟度模型显示中国正在逐步从低成熟度向高成熟度转变。百威亚太招股书提供了一 个啤酒市场成熟度模型，其通过家庭人均支出、人均饮酒量、宗教对饮酒的影响、啤酒占 酒精类饮品比重四个指标建立了市场成熟模型。根据该模型，中国正在分地区进入中成熟 度阶段，沿海经济带人均家庭消费支出达到 2 万元以上，率先进入中成熟度；中西部地区 随着经济的发展，未来也会不断推动啤酒消费成熟度提升。考虑到目前美国处于高成熟度 水平，我们也将在下文参照美国啤酒发展历程进行讨论。
反复博弈后龙头公司的必然选择
2013 年销量阶段性见顶，主流价格带竞争依旧。随着 2013 年行业销量达到阶段性顶 部，经济价格带啤酒市场增长由正转负。我们认为因为各家国内龙头企业对行业已经达到 阶段性顶部的观点存在分歧，所以在市场中依旧运用促销来抢占市场份额。高促销力度下 竞争加剧，叠加 2017 年包材等原材料成本上行，盈利能力普遍承压。
费用投入下，龙头企业市占率变化幅度有限，费投效果不明显。2013-2017 年高费用 投入下，行业市占率变化幅度减小，青岛/燕京市占率增长都较为有限，华润增速也有所放 缓。在仅运用销售费用难以获得市场份额的情况下，各家龙头企业开始逐步尝试除了抢占 市占率之外的方式提升盈利能力。
随着地区战略和基地市场格局的进一步稳定，各家啤酒公司盈利能力逐步提升，头部 企业表现更好，基于基地市场快速提升品牌结构，带来利润率的持续改善。
1.龙头带动行业提价&产品结构提升
2018 年前后，各家上市啤酒公司纷纷强调推进高端化战略，着力中高端产品的发展， 中高端产品体现出高于公司整体的增长带动吨价提升。
华润啤酒：雪花产品持续升级，中高端表现更佳。公司逐步从主流市场向中高端市场 转型。雪花产品升级，陆续推出脸谱、Super X、匠心营造、马尔斯绿，形成雪花品牌 旗下四大核心中高端产品，同时费投从促销拼价格向营销塑品牌改变。2019H1/H2 中 高端销量同增约 7%/11%，均快于公司整体销量增速，产品结构升级成效显著。
青岛啤酒：聚焦腰部及以上产品，高端表现出色。公司着力调结构、控成本、提费效， 加速中高端市场发展及盈利能力改善。专注“1+1”品牌战略，加速青岛品牌腰部以 上产品布局，崂山品牌主打大众市场；聚焦腰部以上产品，壮大青岛啤酒经典产品、 发展奥古特/皮尔森等高端新特产品。2019 年公司主品牌/其他品牌销量同增 3.5%/ -2.8%，主品牌持续拉动增长。主品牌中，高端产品同比增长 7.1%，增长更为迅速， 产品升级战略不断兑现。
重庆啤酒：持续推出强力单品。本土品牌产品持续升级，2019 年国宾醇麦销售情况良 好，受到市场认可，公司仅用 5 个月时间完成了全年的任务目标量。同时，重啤持续 提升嘉士伯旗下产品影响力，加大乐堡品牌宣传，推出醇滑嘉士伯，实现产品升级改 造。
2018 年开始，在玻瓶、瓦楞纸价格高位背景下，燕京啤酒、华润啤酒等龙头酒企率先 推动提价。坚决提价的背后反映的是公司坚定高端化发展的思路下，果断放弃部分低端市 场竞争，通过提价缓解成本和激烈竞争所带来的盈利压力。2019 年-2020 年，各家龙头公 司继续在差异化产品和区域进行提价。
2.强化优势市场地位，推动高端升级和盈利提升
华润啤酒：逐步调整区域考核指标，增加利润考核权重。分区域市场看：①基地市场 及高市占率市场（辽宁/四川/江苏/浙江/安徽/贵州/天津等地），以利润为核心考核导向，销 量维持或略增。②弱势市场从销量考核为主向利润+销量考核制度转变，保障收入&利润实 现共同增长。③在半强势市场，同样加大利润考核力度。
青岛啤酒：“沿海+沿黄河”战略，带动各区域市场改善提升。①振兴沿海，着力提升 沿海地区市场运营能力，扭转业绩下滑趋势；②提速沿黄，全面提升沿黄河区域的收入业 绩增长，围绕陕西市场逐步推动消费升级；③做大“大山东”基地圈，提升山东市场对周 边地区的带动作用。
重庆啤酒：重庆升级见效，四川高端出色。重庆市场，公司市占率高达 80%左右，主 要通过产品结构升级带动吨价提升。四川市场，公司市占率约 10%，期待借力高端产品来 打开市场、提升份额。
准备工作均已就绪，蓄势正发
华润啤酒：高端化下产能逐步优化，并于 2018 年与喜力达成长期战略协议，为高端 化做足了准备。匹配高端化发展需要，公司进行销售渠道变革，将公司部分销售人员划转 给经销商、实现渠道赋能；同时积极招揽具备高端啤酒运作经验的销售人才和经销商。2020 年 5 月，华润啤酒 CEO 侯孝海增持 20 万股，彰显了其对于公司高端化发展的信心。
青岛啤酒：2019 年，公司坚持高端化效果显著，业绩靓丽。结构升级叠加增值税改革， 吨价同增 5%，奥古特、鸿运当头、1903 等高端产品销量 186 万千升、同增 7.1%。2020 年，公司股权激励推出方案尘埃落定，有望进一步激发员工积极性、增强高端化战略的执 行力。
百威&嘉士伯：两家外资龙头一直坚持在中国市场推进高端化发展战略，也是过去几 年中国啤酒行业高端化发展的引领者和受益者，积累了很好的品牌基础，并拥有较好的高 档餐厅、夜店等高端啤酒渠道资源。未来，随着重啤的资产整合逐步落地，嘉士伯旗下品 牌、渠道资源预计将进一步统一调配，提升运营效率。
其他：①珠江啤酒积极推动改革，将原有以总量进行考核的方式，改为考核高端占比； 同时，在产品方面推出纯生、0 度、雪堡等产品。②燕京啤酒布局腰部产品，降低低端产 品占比，推出了如燕京 U8、原浆白啤等一系列产品。
中美啤酒市场较强的可比性。（1）行业体量。2019 年中、美啤酒产量分别为 454.31 亿升、234.66 亿升，分列全球啤酒产量的第一、二位，在行业的市场空间和规模经济的潜 在空间上均具有可比性。（2）竞争格局。中美啤酒行业均是典型的从分散到集中，最终形 成垄断的行业。1980 年美国前五大啤酒巨头市占率 75.0%；2019 年中国前五大啤酒厂商 的市占率约 73.5%。（3）地域结构。中/美均拥有约 963 万平方公里的土地面积，分别拥有34/51 个行政单位，幅员辽阔、区域众多造成两国啤酒行业在发展初期均具有区域化明显 的特点。
1980 年销量触顶&格局明朗，高端化发展明显提升盈利能力
美国啤酒市场1980年销量增速快速放缓，人均饮用量达到顶部。美国啤酒行业以1980 年为界，产量在 1980 年前提升较快，1980 年后出现明显的降速；从人均产量上看，1980 年以前，美国人均啤酒消费量呈现持续提升的趋势。
1980 年竞争格局明朗，龙头公司主力市场清晰，竞争缓和。1980 年前的美国市场同 质化程度高、低价策略盛行，百威、Miller、Coors 在激烈市场中脱颖而出，行业竞争格局 逐步固化。1947 年美国啤酒市场 CR5 为 19%，1980 年达到 75%左右，此后集中度提升 速度逐步放缓，1990 年 CR5 接近 90%，其中 Anheuser-Busch（44%）、Miller（21%）、 Coors（10%）份额合计 75%，三大厂商可基本满足国内大部分需求，行业的整合已经初 步完成。
随着高端化水平不断提升，美国啤酒行业出现了三个明显变化：
1.产品结构不断升级，中档率先扩容，后高档发力。美国啤酒行业的结构升级启于上 世纪 70 年代，随着交通日趋发达，Coors Banquet 等产品逐步从地区品牌发展为全国化 品牌，快速抢占了地区啤酒和主流价格带啤酒的份额；之后各家公司不断推出差异化高端 化产品，高端产品占比不断提升。1970 年高端/中端/主流占比为 2.5%/36.2%/61.2%，1980 年高端/中端/主流占比为8.7%/62.9%/28.3%，2004年高端/中端/主流占比为20.1%/55.1%/ 24.6%。
2.提价&产品结构升级，共同驱动吨价提升。美国啤酒行业产品均价在 1975 年后加速 提升，1975-1995 年复合增速约 4.3%，明显高于 1952-1975 年（2.3%）与 1995-2015 年 （2.2%）。各品类价格均有一定程度的提升，我们观测到 1993-2000 年美国商超各品类的 终端价格出现持续的上升，如进口产品的平均售价（规格为 12 或 24 盎司）从 20.1 美元 提升至 23.5 美元，普通国产拉格的价格从 14.0 美元提升至 15.2 美元，超高端拉格的价格 从 15.8 美元提升至 17.1 美元。
3.啤酒行业利润率显著提升。1980 年之前美国啤酒行业利润率水平不断下降，在 1982 年达到历史最低点约 1.8%，随着啤酒产品结构升级、行业吨价提升，企业定价权提升，利 润率水平快速断提升，2004 年利润率达到 15.7%。
如何高端化？产品多元创新，强营销塑品牌，精简优化产能
产品创新加速，加强高端品牌储备。上世纪 70 年代美国啤酒品牌数量较小，且差异 化不大；而进入 80 年代产量增长明显放缓后，各大啤酒企业均陆续推出覆盖不同消费人 群、不同定价、产品属性各异的新品，力图进行差异化竞争，抢占原先尚未覆盖的市场。 Miller 是产品创新的先驱，1970 年起开始大力推出差异化的新产品，拓展了艾尔、纯生、 小麦等产品，Miller Lite 等淡啤受到市场青睐。百威/Coors 也推出了 Bud Light/Coors Light 产品，不断拓展产品线。各家厂商的平均品牌数量从 1970 年的 3 个提升至 30 个。
工业啤酒快消属性强，高端升级过程中以质量为基、营销为王。我们认为工业啤酒行 业具备强快消品属性。在行业升级过程中，虽然龙头创新能力非常重要，但是并不能仅仅 基于此建立壁垒，营销能力对于啤酒企业十分重要，无论是百威的“马车”概念还是 Molson Coors 的“清爽（refreshing）”都已经深入消费者内心，持续建立产品及品牌特色。
高端化下龙头分化，广告费用投放大幅增加。在高端化进程中，各家公司愈发重视广 告费用投入，结合电视等媒介充分打造品牌形象。从 U.S. Brewing Industry 数据来看， 1986 年第一梯队啤酒公司（百威，Miller 和 Schlitz&Stroh）广告费用投入约 5 美元一桶，而在 1980 年之前广告费用投入仅介于 2.0-2.5 美元一桶。同时，第一梯队和第二梯队的桶 均广告费用差异也使得头部企业在高端化中更占优势。
Schlitz & Stroh 作为反面例子再次证明了质量和品牌打造的重要性。Schlitz & Strohz （下称“Schlitz）1957-1976 年市占率稳居前二，但在高端化进程中逐步被市场淘汰，主 要系质量问题和管理层决策失误。随着美国 USDA 对食品安全的要求不断提升，1976 年 Schlitz 决定用一种新的化学物 Chill-garde 来顶替硅胶，为啤酒延长保质期。由于 Chillgarde 会和啤酒进行反应，Schlitz 生产的啤酒出现结晶的情况，该质量问题出现了半年后， 管理层才开始召回并重新研发，大幅影响了品牌在消费者心中的地位。
在高端化处于劣势的情况下，Schlitz & Stroh 决定收缩广告费用，保证股东利益，直 接导致了市占率的快速下滑。1978 年，考虑到百威和 Miller 在高端化竞争上日益激烈，公 司对行业进行了误判，认为没必要继续投入，股东投资回报率过低，停止了对于品牌的打 造。由于这一严重错误，公司快速从行业第二跌至第二梯队。1981 年，公司全面更换新的 管理层也难以挽回颓势，最终 Schlitz 被行业淘汰。综合看，Schlitz 的例子从侧面反映了， 在行业高端化进程中产品质量及品牌打造的重要性。
小厂逐步整合为大厂，行业规模化持续落地，生产效率&管理费用率持续优化。啤酒 行业具备强大的规模化优势，在行业结构升级&品牌多元化&竞争缓和的背景下，各家公司 开始调整优化产能。1959-1992 年生产能力低于 200 万桶的工厂数量呈现持续下降的趋 势，而高于 400 万桶生产能力的工厂数量有明显增加，产能不断整合、控制生产吨成本。
根据《美国产业结构》（James W. Brock 等）的调研和测算，上世纪 80 年代美国啤酒 工厂的长期生产成本在产能达到 150 万桶（约 1.76 亿升，1 桶约 117 升）之前快速下降； 超过 150 万桶后，规模效应减弱，生产成本下降的速度放慢，也印证了啤酒产能逐步优化 的合理性。
高端化是破除囚徒困境的过程，本质是行业定价权的转移
1980 年以前美国市场的囚徒困境：80 年代及以前的美国，尽管行业仍处于稳健增长 过程中，但是行业内部价格竞争激烈，陷入囚徒困境。假如某领先公司 A 意图减弱价格竞 争或者提价，其他竞争者（BCD 等）必然会采取维持低价竞争状态，因为在产品差异化小、 提价者行业影响力不够大的时候，其他竞争者能轻易夺取市场份额；同理，假如领先公司 A 维持低价竞争时，其他企业也不会主动“提价”。此时，博弈的最优解是所有企业均维持 低价竞争，行业利润率处于较低水平。
美国啤酒市场囚徒困境解除的本质：行业定价权从大众消费者中转移到领先生产者中。 80 年代及以前美国啤酒行业内部价格竞争激烈，企业利润率较低，其背后的主要原因是当 时啤酒行业的定价权掌握在消费者手中，而定价权背后的核心要素有两点：1）产品同质化 程度；2）行业集中度的高低，具体来说：
1）单一的消费需求下，啤酒行业供给单一，产品同质化严重。在 70 年代的初期主要 竞争者 Anheuser-Busch、Miller、Coors 均只有 3 个品牌，且主要品牌只有一个，如 Anheuser-Busch 的 Budweiser，Miller 的 Miller High Life 以及 Coors 的 Coors Banquet， 且这些产品同质化程度高，多数消费者并无法分辨各品牌产品的差异。
2）行业集中度处于快速提升通道中但仍不够高，龙头尚未具备足够的主导力。产品 同质化背景下，啤酒行业采用低价战略抢占新增市场份额。由于在规模效应的作用下，龙 头企业具备更低的生产成本而能承受足够低的销售价格，因此逐步将小企业挤出市场，但 尽管 1950-1970 年美国啤酒行业的集中度处于快速提升通道，1970 年行业 CR5 约 50%， 较 1950 年提升约 30Pcts，但仍未形成足够高的行业集中度，1970 年 Anheuser-Busch 市 占率约 20%，其他龙头公司亦有 10%左右的市占率，面对其他行业竞争者尚未有足够的价 格主导力。
产品同质化背景下，行业的定价权掌握在消费者手中，叠加不够高的集中度，啤酒行 业陷入价格竞争的囚徒困境。一方面，由于产品同质化严重，为了抢占市场份额，大小啤 酒厂商均采用低价竞争的战略；另一方面，由于行业集中度不够高，没有足够强的领导者
随着产品差异化的推进、行业集中度的提升，领先生产者的定价权逐步形成，囚徒困 境因此解除。80 年代后，婴儿潮一代成为主流消费者，需求的多样化、高端化成为主要特 征，主要竞争企业逐步推进产品和品牌的多元化及高端化。随着小工厂持续退出市场，啤 酒市场形成寡头垄断，1980 年 CR5 为 75%，其中 Anheuser-Busch 市占率达 28%，拥有 较强的市场影响力，行业定价权逐步转移至领先生产者手中。一方面由于产品多元化保证 了一定的品牌忠诚度，提价后份额下降减少；另一方面，领导者 Anheuser-Busch 能通过 惩罚性降价惩罚不跟进提价的企业，如 1988 和 1995 年 Miller 和 Coors 拟通过增强主流 产品折扣来抢占份额，但 Anheuser-Busch 对此进行了惩罚降价警告而避免了价格战的发 生，市场秩序逐步建立。囚徒困境中不跟进提价的好处减弱、惩罚增强，因此被成功破除。
百威高端致胜：产品创新&珍视渠道，高销售费用下盈利能力持续提升
70 年代末 Busch III 接任公司 CEO 后，在行业存量竞争背景下，多维度快速推动高 端化，最终形成绝对优势。1980-2003 年公司持续提升、2003 年达 50%，领先第二名 Miller （2003 年被 SAB 收购，成为 SABMiller）近 31%。
多元化产品战略，产品结构不断升级优化。1977 年公司推出 Natural Light、Michelob Light，1982 年推出 Budweiser Light，在接下来的 20 年时间里，共推出超 20 个产品 品牌，形成 8 大系列，39 个品牌，超 1 万个包装的产品。公司致力于提升啤酒业务 的产品结构，Budweiser、Michelob 在高端及超高端市场表现优秀，以 Budweiser 品 牌为例，1974 年占高端市场的份额为 36.5%，1996 年提升至 73.7%。
加大营销费用投入，通过大量赞助快速提升知名度。1975 年以来，公司不断增强广 告费用投入，针对不同消费人群设计不同的营销策略，如针对学生设计更加丰富有活 力的广告，而针对工人则突出产品的质感，由此建立不同人群对公司品牌的认可度和 忠诚度，进一步提升议价能力。公司广告费用率从 1975 年的 2.6%提升至 1986 年峰 值 8%，之后伴随公司收入的快速提升，费用率有所下降，维持在 6%左右的水平。
因县施策的渠道模式精耕市场，细化目标保证执行力。1984 年，百威销售费用中，广 告/体育赞助/地推费用分别为 2.5/1.2/0.6 亿美元，通过销售团队与经销商合作赋能终 端的模式成效明显。以德州为例，在 1981 年德州前三大市占率公司 Miller/百威/Coors 分别为 25.8%/24.8%/22.6%。百威在德州启动特别项目后，对州内的人口情况和特征 进行了梳理，一方面通过举办游行、狂欢节持续触达消费者，另一方面通过帮助售点 销售、做一些标牌、特色陈列等。仅用了四年时间，1985 年百威在德州市占率上升至 33.0%，相比 Miller、Coors 表现更为抢眼（分别为 30.5%/16.1%）。
成功高端化运作，不但让公司在份额竞争中更上层楼，更提升了公司的盈利能力。1980 年公司毛利率为 24.6%，2000 年为 44.7%，提升约 20Pcts。1979 年公司 EBITDA 率为 历史最低点 11.6%，1980 年开始稳步提升，2000 年为 26.9%，提升约 15 Pcts。1980 年 公司净利率约 5.1%，2000 年为 12.2%，提升约 7Pcts。
中国啤酒市场升级空间广阔，得高端化者得天
中国啤酒行业高端化水平低、升级空间大。根据欧睿数据，2019 年中国啤酒行业零售 规模为 6457 亿元、同增 5.8%；行业销量达 4543 万千升、同比持平。目前，国内市场以 低价格带啤酒为主，主流、中端、高端啤酒销量分别为 3047/913/496 万千升、占比分别为 68.4%/20.5%/11.1%。与海外市场相比，中国啤酒市场高端化水平低、升级空间大，以美 国为例，2019 年美国啤酒市场高端、中端产品销量占比 44.0%/32.7%。
未来 5 年，预计高端、中端啤酒销量增长，主流啤酒销量持续下滑。根据欧睿数据， 预计 2019-2024 年，高端、中端、主流啤酒的销量 CAGR 分别为 3.4%/2.7%/-4.4%，到 2024 年，预计高端、中端、主流啤酒销量分别为 587/1043/2435 万千升、占比分别为 14.4%/ 25.7%/59.9%。
高端化趋势下，预计未来各价格带啤酒吨价均将上行，高端酒吨价提升最快。从 ASP 来看，更高端价格带品类内 ASP 提升速度更快，预计未来高端价格带 ASP 升级将显著快 于中端和主流，销售额市场占比快速提升。根据欧睿数据，预计 2019-2024 年，高端、中 端、主流啤酒得吨价 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/2.0%。
不进则退，得高端者得天下。预计未来 5 年主流啤酒将明显萎缩，市场将被高端和中 端啤酒取代。Euromonitor 预计，高端啤酒将享受最高的销量增速和吨价增速，销售额占 比将从 2019 年的 34%提升至 2024 年的 41%；中档啤酒销量和吨价增速居中，销售额占 比从 2019 年 31%提升至 2024 年的 34%；经济啤酒吨价增长难抵销量下滑，占比料将明 显下降，预计 2024 年销售额占比仅为 25%、下降 10Pcts。
高端化下的啤酒商业模式与过去截然不同。过去 10 年，同质化竞争下毛利空间有限， 销量进入平稳增长、甚至下滑后，挤压式发展中竞争手段有限，本质是拼价格（促销、渠 道费用投放），执行力强、过程管理到位的公司能够体现相对更强的竞争优势，市场份额相 对更高。
随着行业高端化的持续推动，行业实现多维度的升级。产品结构及提价作用下，公司 毛利有望实现大幅改善；消费者逐步从“多喝酒”向“喝好酒”转变，追求品牌文化、饮 酒体验等综合感受；高端售点的增加对经销商能力提出了更高的要求，从以铺货考核转向 以服务为考核；同时也对啤酒的生产质量、稳定性及品质提出更高要求。因此，高端化是 啤酒公司综合实力的比拼，产品、品牌、渠道、生产需全面改革发力。
完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、主流做减法
消费者收入水平提升，带来更强的消费能力，对啤酒产品既有品质的要求、也有体验 感的要求。差异化产品需求的提升，既是对啤酒公司产品研发、品牌塑造的挑战，也是啤 酒公司提高产品价格、构建产品和品牌粘性的机遇。从过去同质化竞争、向高端化竞争加 速转变的过程中，啤酒企业需要搭建完善的产品矩阵，并对不同价位带采取精准的操作策 略，确保在高端化竞争中抢占先机。
（1）超高端（12 元/500ml 以上）：品牌百花齐放，百威最为受益
超高端啤酒（高端啤酒逻辑一致）定价高，仅靠产品品质远不能满足消费者需求，明 显差异化的产品和具有强大带入感的品牌力才能为消费者提供增值的消费体验感、满足其 精神需求，从而让消费者愿意为品牌溢价买单。目前，超高端啤酒品牌分为三类：
①海外知名品牌，凭借强大的品牌力、引入中国后获得成功，主要是百威公司旗下的 科罗娜、Blue Girl、福佳等，嘉士伯旗下的 1664 等。
②精酿啤酒，满足多元化的消费习惯。其中，拳击猫（百威收购）、熊猫、京 A（嘉士 伯收购）等精酿产品已经在一二线城市 KA、高端餐饮、酒吧、电商等渠道铺货。
③国产拉格啤酒，能够精确抓住差异化定位和卖点，成功树立高端品牌形象，包括青啤公司旗下鸿运当头、嘉士伯旗下收购品牌风花雪月等。
目前，我们估算超高端市场销量为 40 万千升，预计未来 5 年复合增速保持双位数增 长。基于草根调研数据，2019 年，百威在超高端市场份额超 50%，嘉士伯依靠 1664、风 花雪月及京 A 等品牌，市占率在 10%左右。
作为超高端市场主导者，百威望尽享行业成长红利。目前，百威在中国市场已经布局 多个超高端品牌，包括科罗娜、Blue Girl、福佳、拳击猫等，覆盖艾尔/拉格/小麦等不同风 味啤酒。我们认为，百威拥有其他啤酒公司难以企及的超高端强大综合优势，未来将在一 个竞争不激烈的市场尽享行业发展红利，复制 2013-2018 年公司在高端市场的成功。
百威高端和超高端渠道运作经验丰富，掌握核心经销商、终端和消费者资源。百威在 高端化过程中不断探索出新的业务模式，在公司中形成了较为独立的超高端销售部门，拥 有高端及超高端核心经销商和渠道资源。未来超高端的发展，望加强公司与核心经销商战 略合作关系，帮助经销商保持销量较好表现、并维持或提升盈利能力。
喜力望通过引入超高端品牌加强布局，嘉士伯延续超高端发展。喜力及嘉士伯拥有一 定超高端品牌储备，未来预计会逐步输入中国。①喜力：公司除了喜力、Sol 之外，还将推 出一款超高端品牌。随着华润逐步探索出高端的销售模式，也会逐步升级并发力超高端。 目前，喜力集团在超高端方面储备有 Lagunitas（曾为美国前五大精酿企业）、Desperados （龙舌兰风味啤酒）、Edelweiss 等。②嘉士伯：公司超高端产品主要以 1664 小麦啤酒为 主，未来有望通过引入布鲁克林、格林堡等产品进一步夯实品牌超高端品牌力，保持超高 端品类中的市场地位。
超高端啤酒是最多元化发展的赛道，百花齐放下龙头企业会借助全球并购补充品牌矩 阵。随着美国高端化的快速推动，精酿等各类高端品牌不断涌现，1980 年美国共有酒厂 92 个，至 2019 年美国境内酒厂数量高达 8386 个（111 个工业啤酒厂，8275 个精酿酒厂&酒 吧）。面对众多不同风味的精酿啤酒，龙头会持续通过并购积极储备各地特色品牌，持续丰 富超高端类别中的风味。根据 Beverage Daily 的统计，2019 年全球啤酒行业共发生并购 38 起，其中一半为精酿啤酒品牌收购。
（2）高端（7-12 元/500ml）：“一家独大”向“多强竞争”转变
百威、喜力、嘉士伯、青岛四大品牌高端化基因凸显，历史积累、具有最强的品牌竞 争力，将成为未来高端啤酒市场中最强势的竞争者，获取最多的行业消费升级红利。
百威：过去一家独大，未来仍将领先、份额有所下降
百威英博集团是全球最大的啤酒集团，拥有超过 630 个啤酒品牌、覆盖超过 150 个地 区。公司拥有全球最丰富的品牌矩阵，百威、百威清啤（Bud Light）分别位居啤酒品牌排 行榜第一和第二；赞助了全球前六大体育联赛（超级碗、MLB、NBA、英超、NHL、西甲）， 不断强化品牌年轻、活力的形象。
1995 年，公司通过收购湖北地区酒厂逐步进入中国。2003-2011 年，公司持续收购地 方啤酒公司为后续发展打下基础。2011 年，基于对中国市场较深理解，公司因地制宜加速 推动市场扩张和高端化，启动核心城市战略，建立高端产品分销体系抢占高端市场；2019 年百威在高端及以上的市占率达到 45%以上。2020 月 7 月，公司将旗下的 Bud Light 引 入广东市场，推动高端品类进一步发展。考虑到公司在高端品类的市占率高，随着高端市 场竞争加剧，预计未来公司的高端市占率可能会下降，超高端作为新的发力点、望部分弥 补高端品类损失的市占率。
喜力：早期发力不足，华润战略合作、开启加速发展征程
喜力集团是全球第二大啤酒企业，拥有超过 300 个品牌，覆盖 190 个地区，持续借助 运动赛事凸显欧洲血统及高端基因。喜力集团产品矩阵丰富，喜力品牌在 BrandZ 啤酒品 牌榜排名第三，其他重要品牌包括 Amstel（除喜力外最大的国际品牌）、虎牌、Sol、 Desperados、Edelweiss、Lagunitas 等。同时，公司配套胶囊啤酒机（SUB）、Extra Cold 冰冻杯等酒具及技术，形成进一步差异化。
喜力于 1983 年进入中国，自建销售渠道导致发展较慢，没能最大限度发挥喜力品牌 的优势；2018 年喜力集团和华润啤酒达成长期战略合作。未来喜力将在中国市场快速发 展，借助华润的众多强势市场优势，搭建高端销售体系，实现全国化铺市和销售。2019 年 喜力中国销量约为 20 万千升，我们预计 3-4 年时间销量望超 60-80 万千升。
嘉士伯：落地生根顺利，持续享受西部基地市场升级红利
嘉士伯是全球销量排名第三、收入排名第六的啤酒企业，拥有 155 个品牌，覆盖 140 个地区，旗下品牌 SKOL（南美经销权归百威英博）位居 BrandZ 第五。截至 2020 年公司 与英超利物浦合作已经超过 28 年，多年与球队共同扶持增长，收获了良好的品牌口碑。
嘉士伯早在 1978 年就进入中国开展业务，1981-2005 年通过收购广东惠州工厂、兰 州黄河、重庆啤酒等成功成为西部地区领头企业。展望未来发展，一方面，公司将持续夯 实西部地区布局，引领产品结构升级；另一方面，运用大城市战略增加公司在头部城市的 存在感，2019H1 嘉士伯在中国的头部城市项目覆盖超过 38 个城市，头部城市销售收入占 中国区总收入的 20%。未来，公司望受益西部基地市场消费升级红利，并凭借高端品牌影 响力拓展其他地区高端市场，高端市占率稳中有升。
青岛啤酒：民族品牌，高端价位段最为受益的本土品牌
青岛啤酒成立于 1903 年、历史悠久，作为民族品牌，在国内外均享有较高的品牌知 名度（2019 年青啤是韩国第一大高端拉格品牌）。2020 年 BrandZ 发布的《中国 500 最具 价值品牌》中，青岛啤酒的品牌价值达 1793 亿元，连续 17 年领军中国啤酒行业。
公司高端产品包括奥古特、经典 1903、青岛纯生等。凭借强大的民族品牌形象，青啤 是消费者从中档向高档升级过程中最为受益的本土品牌。目前，青啤高端产品销量约为 100 万千升上下，预计未来 3-5 年望提升至 130-150 万千升。
其他本土龙头啤酒企业也积极发展高端，主要通过两类策略。①发展原有品牌的纯生： 运用纯生技术，提升品牌口感、升级产品品质，满足原有品牌消费者的升级需求；②打造 新品牌：推出不同定位的新品牌，如华润的脸谱、马尔斯绿、匠心营造，珠啤的雪堡精酿 等。借助以上策略，本土龙头啤酒公司能够在强势市场分享高端品类发展红利，但是从全 国市场角度看，以上高端品牌能否获得真正意义上的成功和放量，仍有待观察。
（3）中档（3.5-7 元/500ml）：做强卡位产品，扩充矩阵再升级
过去 5-10 年，各家啤酒企业已经完成了一次从主流啤酒到中档啤酒的升级过程，华润 培育出勇闯天涯、重庆啤酒培育出重庆国宾系列、百威培育出哈尔滨冰纯等。中档啤酒是 承接主流、对接高端的关键价位段，因此各家酒企需结合各个区域特点，扩充并做强中档 卡位产品，实现：①在消费者从主流升级到中档、或从中档偏低向中档偏高升级的过程中， 抢夺而非丧失份额；②产品结构升级带来吨价提升，改善盈利能力。
华润啤酒：公司拥有从雪花冰酷/清爽升级到勇闯天涯的丰富经验，强大执行力下有望 复制成功。2018 年华润啤酒在勇闯基础上推出 Super X，虽然公司将其定位为“4+4”高 端产品矩阵中的一个品牌，但是我们认为 Super X 更重要的价值是承接勇闯向上升级。
青岛啤酒：2002 年公司逐步从快速扩张转向整合优化，收缩产品线、聚焦主品牌，借 助青岛经典实现全国化，建立了在中档价格中的品牌力，2002-2019 年青岛主品牌销量占 比从 30.8%提升至 50.3%。未来，公司将立足青岛经典及青岛纯生，继续享受品牌力红利。
重庆啤酒：2015 年嘉士伯将山城经典、山城国宾换装升级为重庆经典、重庆国宾，中 档价格段形成了重庆为主、山城为辅的布局。2019 年，推出国宾醇麦再次拉动结构升级， 获得消费者认可。嘉士伯旗下中档品牌乐堡，发展弱于重庆国宾，未来将推出乐堡纯生。
百威亚太：做强“核心+”是公司未来发展的一个重要目标，在冰纯基础上、实现冰萃 放量升级。2020 年，公司新引入 Beck’s 品牌（德国第四大品牌，纯麦酿造工艺），有望与 哈尔滨形成 1+1 品牌矩阵，夯实“核心+”价格段，抢夺更多市场份额。
燕京啤酒：燕京鲜啤（4 元+/500ml）、燕京纯生（6 元+/500ml）是公司的中档主力产 品。2019 年，公司陆续推出燕京 U8、7 日鲜等产品，打造年轻化、时尚化的中档产品， 承接市场进一步消费升级。
珠江啤酒：公司深耕广东、当地品牌影响力强，有效引导消费者升级、推动产品结构 优化，2015-2019 年中档及以上产品收入占比从 82%提升至 90%。未来，公司进一步高端 化的策略是：①各价位产品升级/提价，②提升餐饮渠道份额（餐饮:零售=3:7）。
（4）主流（3.5 元/500ml 以下）：舍弃不必要投入，渠道管理能力转型
各家啤酒公司在发展早期，基本都采取了跨区域收购扩张的策略。随着行业和公司发 展阶段更为成熟，各家公司均确立了 1-2 个最强势的主力品牌，一方面做强做大主力品牌 规模，另一方面不断推动向中档及以上升级。在主流啤酒向中档啤酒升级的过程中，区域 性品牌预计将逐渐弱化和退出。对于主流啤酒经营策略的本质是勇于舍弃不必要的投入， 这要求公司能够做好费投规划、改变对销售和经销商的激励政策，并帮助经销商升级转型。
区域因地制宜，渠道改革赋
啤酒企业对于地区市场的掌控力决定了在该区域运用的策略。我们可以根据中端&中 高端市占率将区域分为基地市场/半强势市场/弱势市场进行分析。
①基地市场：企业在中端及主流市场具备极强的市场控制力，地区市占率水平保持在 40%以上水平。在基地市场，啤酒公司的品牌知名度高，具备一定的定价权和引导消费的 能力，因此基地市场是各家酒企实施高端化战略的核心区域。以华润为例，在红区市场（辽 宁、四川、安徽），公司通过完整的产品矩阵，雪花 3-4 元、勇闯天涯 6 元、勇闯天涯 Super X 8 元、雪花纯生 10 元，已经占据了各个细分价格带话语权；目前在积极推动高端产品的 铺市动销，喜力 12+元、马尔斯绿 10+元等，期望红区能够实现高端价位带的率先放量。
②半强势市场：公司在该地区市占率为 20%-40%、或在省区内部分地区拥有绝对控 制权。以江苏省为例，受到青啤大山东战略影响，江苏省北部青啤市占率较高，连云港地 区多饮用青岛啤酒；在通州、南通、启东、盐城等长江以北城市，百威属于地区领导者， 具备很强的品牌和渠道力；在南京、无锡等其他江苏地区，华润较为强势，形成华润市占 率领先、青啤和百威随后的市场格局。在半强势市场，公司需要继续提升市场份额，制定 竞争决策时需要考虑其他对手的反应。当下，高端化升级是各家企业竞争的关键点，有可 能实现半强势市场格局的变化。
③弱势市场：市占率水平低于 20%。在弱势市场，目前酒企已经难以快速的从低端价 格带突破进入，竞争策略往往是用高端/强势产品进入，以寻求在合理投入下实现市占率提 升。 华润拥有最多高市占率市场，青啤/百威次之。目前华润拥有最多高市占率市场，包括 四川、东北三省及江浙一带，公司在超过 25 个省市的市占率达到前三；百威的高市占率 市场分布在东南沿海，公司在 14 个省市的市占率达到前三；青啤的高市占率市场主要在 黄河沿线，公司已在 10 个省市的市占率达到前三；燕京的高市占率市场是北京和广西； 嘉士伯的高市占率市场集中在西部地区。
未来，对于有明确龙头地位的省份，包括四川、安徽、贵州、山东、陕西、海南、福 建、江西、宁夏、重庆、内蒙古、广西、北京等，预计将实现龙头品牌主导下的全面升级。
值得注意的是，在高端及超高端价格带，由于消费人群和场景相对独立，百威、嘉士 伯、喜力等产品可以独立抢占高端渠道，选择覆盖拥有消费力的上线城市进入夜场、高端 餐饮、酒吧和 KA 等渠道。未来，随着各家公司加码高端竞争，没有高端和超高端竞争力 的区域龙头，不得不舍弃基地市场高端价格段的发展机会。
对于龙头优势不明显的省份，竞争变数多，具备一定优势的企业有可能利用高端化趋 势，获得更多增量市场，从而改变竞争格局。这些区域市场主要分为两种类型：（1）市占 率集中度水平低，有 3 家以上实力相当的品牌、且市占率均不足够高：主要是湖南和云南。 （2）寡头格局下市场竞争激烈：主要是浙江、湖北、山西、河北、广东、东北三省等。
湖南省：上世纪 90 年代，形成三大（衡阳啤酒厂、长沙啤酒厂、湘乡啤酒厂）、四小 （岳阳啤酒厂、郴州啤酒厂、株洲啤酒厂、武陵源啤酒厂）的竞争格局。在后续并购 整合中，各家龙头企业均未实现全省渠道布局。燕京啤酒收购了衡阳啤酒厂和湘乡啤 酒厂，百威英博收购长沙啤酒厂，青岛收购郴州啤酒厂，华润也收购了兴华等小酒厂。
云南省：2019 年嘉士伯（大理和华狮）和燕京（漓泉）在云南市场均有 20%+市场份 额，但由于燕京渠道策略较为保守，嘉士伯市占率有上升势头；华润也拥有约 15%市 场份额。
浙江&湖北、山河&河北：浙江和湖北均是华润和百威共同的高市占率市场，华润主要 处于 6-8 元价格带，百威则在 8-12 元区间，华润高端化战略成败望影响市场格局变 化。浙江和湖北均是华润和青啤共同的高市占率市场。
广东：百威领跑餐饮，珠江占据零售。
黑龙江&吉林地区：华润与百威在黑龙江和吉林缠斗多年，由于在该地区缺乏大幅高 端化能力，地区性的价格战常有发生。
高端化对渠道端提出更高要求，渠道重构望逐步落地
高端化下的啤酒商业模式与过去不同。随着行业高端化推动，渠道从传统的餐饮、零 售向更多的消费场景拓展，包括夜场、西餐吧等场景，零售渠道中的商超和电商占比也在 快速提升。过去同质化竞争下，挤压式发展中竞争手段有限，本质是拼价格（价格促销、 买店），执行力强、过程管理到位的公司能够体现出更强的竞争优势，因此能够做到渠道精 细化扁平管理的华润啤酒胜出。高端化下，啤酒商业模式与过去不同，啤酒企业有条件、 也有必要赋予经销商更多职责和权限，帮助企业做大高端市场。
高端渠道议价能力强、铺设难度高，对经销商社会关系及资源禀赋提出更高要求。高 端啤酒渠道主要是在 KTV、夜店、高档餐厅等场所，具备较高的进入门槛和高溢价能力。 同时，由于高端渠道多采取一年一结或半年一结的结算方式，账期长，对经销商的资金实力提出了要求。相比而言，中低端渠道数量多、门槛低，对经销商的社会关系及资源禀赋 提出的要求较低。
高端化需要非常专业的渠道服务能力，配合公司进行各项推广。在销售中低端啤酒产 品时，经销商主要专注于垫资、配货和监督（KPI 完成情况、售点铺货及销售费用投放）； 而高端经销商更多强调与售点共同成长。以 Corona 为例，经销商和百威销售人员会与夜 场共同商议销售方案，运用场景布置、酒具、酒标、特色活动等刺激消费。同时，夜店、 KTV 等消费场景往往需要跨品种代理、或是销售扎啤等对新鲜要求高的产品，更适合专注 做夜场渠道、且具备洋酒等其他酒类经销权的经销商。
经销商重构和销售体系升级势在必行，改革与引入成熟的高端经销商并行。①引进成 熟经销商：具备高端经验的经销商能更好的配合公司高端产品战略，从活动、关系网络上 给予支持。②升级现有经销商：给予现有经销商培训和销售能力支持，帮助经销商理解高 端产品销售需求及技巧；同时，公司需要对现有考核目标进行调整、并严格管控，引导经 销商做好高端升级，避免经销商习惯性运用中档酒操作方式，寻求高周转、追逐短期利益。
现代化产线保证生产质量，保障效率逐步提升
供应链优化匹配高端化，对工厂质量&效率提出更高要求。①前期国内啤酒企业多通 过并购及快速扩建增加产能，工厂运营能力参差不齐；②高端化下配送半径提升，可以支 撑大工厂集中生产，产能优化后运营效率提升；③高端化下，对产品品质和多元化要求更 高，对于研发和工厂要求更高。
短期遣散及资产减值影响报表，折旧摊销及管理费用节约明显。关厂背景下，公司短 期因为人员遣散及资产减值影响，报表利润端受影响明显，2019 年华润员工安置费用/资 产减值费用为 8.3/10.5 亿元，分别占当年营业收入的 2.5%/3.2%（2019 年华润共关厂 7 家）。长期看，关厂带来的管理费用和折旧摊销等的节约将给公司带来盈利能力的改善，预 计关闭一家 100 人的小厂（10 万千升水平）对利润的贡献在 2000-5000 万元。
力求做到精益生产，控制每一步生产细节。未来，随着供应链优化的进一步推进，啤 酒公司的重点将逐步从关厂提效向精益生产转变，对质量的稳定性和产能规划提出更高要 求。以百威中国为例，通过 VPO/DPO 项目，帮助全球超百家工厂实现数字化赋能，对于 小到吨酒水耗、发酵电耗等细节都逐一进行研究，形成了一套良好的作业规范，持续做好 成本控制并帮助员工在日常生活工作中按规定实施计划。
以美国为鉴，中国单厂产量提升空间明显。百威在美国拥有 12 家工厂，覆盖全美销 售，单厂产量全球领先，单厂产能达到 81.8 万千升。随着中国啤酒市场不断推进高端化进 程，龙头啤酒企业望学习百威的精细化运营管理，提升单厂产能，最大限度的实现规模化， 以及人力、物力等的优化。
高端化啤酒拐点已至、蓄势正发，这既是啤酒行业发展的必然阶段，也是反复博弈后 啤酒龙头公司的必然选择。高端化下，综合考验啤酒企业的基地市场规模、执行力、产品 力和品牌力等。
高端化最重要的效果，是各家啤酒公司吨价提升、毛利率提升、利润率提升。2019 年 百威亚太的吨价为 5064 元/千升、毛利率为 52%、EBITDA 为 32%，对标百威，华润、青 岛、燕京等国内龙头公司具备很大的盈利改善潜力。伴随中国啤酒市场高端化发展趋势， 百威亚太仍可持续提升吨价和盈利能力，向百威在成熟市场的盈利能力不断靠近。
华润啤酒：加速进入高端化兑现期，远望行业霸主
华润啤酒作为中国啤酒行业销量市占率第一的啤酒企业，拥有极强的执行力、扎实的 基地市场和国内外双品牌力。短期看，公司能够享受当下高端化拐点带来的红利，并凭借 其强大的基地市场优势，持续提升盈利能力；长期看，公司望把握行业高端化机遇，成就 中国市场啤酒霸主地位。
机制市场化，渠道筑壁垒，运营夯优势
近三十载沉淀，公司顺应行业变迁、奠定龙头地位，形成了综合竞争优势。
市场化机制+丰厚资本，战略前瞻&执行力强。华润啤酒是华润集团子公司，继承了集 团“做实、做强、做大、做好、做长”的市场化发展理念，给予管理层及员工明确的 市场化目标和充分激励。公司团队具备“狼性”精神，执行力强，能够顺应行业不断 变革发展。资本助力早期渠道扩张，与南非啤酒 SAB 合资积累经验为与喜力合作成 功形成铺垫。
强势市场数量明显领先，渠道管理能力强。借助并购、狼性文化和深度分销体系，公 司形成多个基地市场，包括四川、辽宁、安徽、贵州，同时在江苏、浙江、黑龙江、 吉林、湖北等地区市占率亦较高。公司构建了 CDDS 渠道长效管理体系，将渠道高端 化的要求标准化成清晰的考核机制，为经销及管理人员日常工作指明清晰的发展方向。 高端化背景下，公司不断完善高端化经销商体系和管理服务能力：1）公司积极招募优 秀经销商，建立“铸剑”计划，积累优秀快消经销商档案。2）公司内部努力推动机制 改革，提升终端&经销商服务能力，其中包括：①对经销商运营&管理能力赋能，依托 集团资源提供贷款、培训等服务；②建立大客户俱乐部，给予有能力的大商销售费用投放授权，参与雪花策略制定，进一步提升大客户参与感。
综合产业运营：营销与供应链能力促内生发力。顺应高端化、规模化趋势，关厂执行 力较强，2017 年以来累计关厂 29 家，截至 2020H1 公司工厂减少至 72 家。公司深 谙行业属性，品牌打造能力出色，熟练运用空中推广、售点营销等方式，多次成功切 入新市场。2020 年以来，高端化要求下，公司基于各个品牌摸索出从线上到线下的精 细化营销体系、形成差异化定位，并运用华润全国化布局优势保持高强度的品牌营销。
国内+国外品牌，双轮发力高端化
在 8 元以上价格带，公司产品矩阵局部逐渐清晰，品牌丰富度处于领先水平。
国内品牌：①脸谱（18 元+）：2020 年 5 月推出新脸谱，运用美食名人名流的强背书 体现品牌高度；②匠心营造（15-18 元）：通过《风味人间》及凤凰卫视等 IP 持续打造高 品质形象，并抓住春节、中秋等传统节日推出匠心年夜饭和团圆饭等活动；③马尔斯绿（12- 15 元）：通过何穗&井柏然代言、《潮玩人类在哪里》等 IP，凸显潮流时尚；④SuperX（8- 10 元）：连续三年赞助《热血街舞》，树立挑战和酷的品牌定位，2020 年 1-10 月 SuperX 销量增长超 50%。
国外品牌：①悠世（Edelweiss，18 元+）：悠世小麦啤酒将主打阿尔卑斯山等概念， 抢占 25-35 岁都市精英的消费者心智，预计将支撑起超高端价格带；②苏尔（15-18 元）： 墨西哥啤酒品牌，品牌传递正能量和活力；③喜力（12-15 元）：喜力市场接受度高（2020 年 1-10 月销量增长超 35%），基于欧冠、世界杯、F1、网球等全球 IP 持续打造喜力品牌 形象，成为一款破店利器；④红爵（Amstel，10-12 元）：红爵是喜力海外第二大品牌，主 打好友团聚，上市后望实现渠道放量，我们预计将在 2020 年底或 2021 年初投放内地市 场。
市场升级空间巨大，核心区域率先推动升级
公司细化区域战略，将重点区域分为：①两省五市（浙江/福建/北上广深港）、②八大 高地（成都、武汉、南京、杭州、郑州、西安、重庆、天津等）、③N 个重点省会（长沙、 石家庄、哈尔滨等）等，未来将因地施策，通过终端精准化画像、产品组合设计、终端活 动及推广等各个方面制定渠道政策，实现各自高端化目标。
红区（强势市场）盈利能力领先，规模&渠道&政府关系优势明显。我们预计，目前公 司的四川、贵州、辽宁、华东等强势市场占公司核心 EBIT 的比例超过 6 成。在强势市场， 公司具备：①规模化优势（生产、广告等），②渠道强掌控力，③较好的政府关系（因提供 就业及税收），企业受到地区广泛认可。
以四川为例，望通过换货快速引导升级。目前，公司在四川地区的高端/中端/低端占比 约为 2:4:4，估算 EBITDA 利润率超 15%。未来，公司有望持续提升中高端及高端占比， 在强势地区餐饮终端用替换、买赠等方式推动勇闯天涯向 SuperX 升级，同时全面加大喜 力的品牌推广和铺市动销，我们预计未来 3-4 年左右时间，高/中/低端占比有望提升至 3:3:3，EBITDA 利润率有望提升至 30%。
高端化趋势延续，非红区市场因地制宜推动升级。我们将地区进一步分解，非红区市 场分为两类：①东南沿海地区高端啤酒发展较为成熟，拥有消费者及销售场景。喜力在东 南沿海地区（福建、广东等）具备一定口碑，公司在东南市场以加强整体营销力度、打造 产品力为主，通过深圳音乐节、DJ 巡回演出等活动，持续提升终端竞争力。②华北及西北 地区高端啤酒发展尚未成规模，县级市场主流价格带尚在处于 6 元以下，产品升级还是以 低端整合和中端升级为主。以绥化为例，县级市场主流价格带仅为 3-4 元，在该地区 6 元 的勇闯天涯是主要升级的目标。
2020 年下半年以来，公司喜力&SuperX 延续上半年强劲增长，“4+4”品牌战略进一 步清晰。2021 年高端产品发展节奏望进一步加速，预计收入望实现双位数增长，核心 EBITDA 望实现 20%+增长。通过未来 5 年时间，到 2025 年，公司次高端及以上啤酒销量 有望爬升至 300 万千升水平，EBITDA 率提升至 30%上下水平。未来 3-5 年，公司核心 EBITDA 望做到 15%-20%增长。
嘉士伯&重啤：百亿重啤再出发，产品升级&地区拓展驱动增长
嘉士伯中国市场收入超百亿，增长势头良好。公司公告审议通过重组议案（草案），望 在 2021H1 前实现体外优质资产注入。按照交易完成后合并报表计算，2019 年重庆啤酒收 入为 102.12 亿元、净利润为 15.23 亿元、归母净利润为 7.92 亿元。受益于西部市占率龙 头地位（2019 年西部市占率达 63%）和强劲的高端产品增长，公司保持快节奏增长。根 据嘉士伯公告，2019 年嘉士伯中国市场销售收入同比内生增长 19%，其中销量同增 8%， 增速远高于行业水平（2019 年全国规模以上啤酒企业总产量同增 1.1%）；吨价同增 10%， 结构升级效果明显，乌苏/1664 销量同增约 45%/50%。
分品牌看，待此次重组完成后，重庆啤酒将一方面获得了嘉士伯、乐堡、凯旋 1664、格 林堡等中高端国际品牌组合在全国市场的业务；另一方面，获得乌苏、大理、西夏等本土区域 主导品牌。加之公司原有的重庆、山城两大品牌，构成本地强势品牌+国际高端品牌的矩阵 （2019 年国内啤酒品牌占嘉士伯总销量约 70%、国外品牌占比约 30%），覆盖高/中/低档各价 位产品。
分渠道看，若此次资产重组完成后，核心市场在原有的重庆、四川及湖南基础上，进 一步扩充至新疆、宁夏、云南、广东等全国市场。凭借整合各市场已有渠道资源，公司有 望进一步放大多品牌矩阵销售，在西部基地市场深入挖掘现有销售渠道的潜力、推动升级， 在东部及沿海核心城市持续推进大城市计划。
我们认为公司在中国强劲的表现离不开其品牌储备及打造能力、精细化管理能力以及 适应嘉士伯体系的渠道体系。
本地品牌培养能力强，国际高端品牌资源丰富。嘉士伯中国拥有强大的本土品牌打造能 力。①通过对乌苏、大理、重庆等品牌的重新打造，逐步建立起品牌特色及丰富的地区品 牌矩阵，其中风华雪月借助丽江地方特色元素，直接提升至超高端价格带。②海外品牌依 托嘉士伯资源（嘉士伯集团全球销量第三，拥有超过 140 个啤酒品牌），超高端产品包括 有布鲁克林、格林堡、凯旋 1664 等，高端产品有嘉士伯等，中高端产品主要是乐堡。
管理层深耕中国市场，精益管理能力凸显。嘉士伯中国的管理层拥有丰富的中国市场 运营经验，亚太区董事长 Roland 在 2008-2011 年担任沃尔玛中国 CFO；中国区 CEO Lee Chee Kong 在 2001 年就担任高露洁棕榄中国区高级品牌经理，且历任亨氏中国 董事总经理、希丁安亚洲区总裁兼中国区董事总经理。嘉士伯在中国持续推动精细化 管理，提升各地区企业的盈利能力。以重啤为例，嘉士伯控股后对重庆啤酒进行大刀 阔斧改革，2014 年停止使用 36 种玻瓶瓶型，2015 年关闭 6 家工厂并全面整合财务 系统，持续推动卓越项目及精益生产。2019 年重庆啤酒 EBITDA 利润率为 21%、较 2014 年提升 11Pcts。
各地区因地制宜渠道管理体系。嘉士伯中国以地区划分 BU，保留了渠道原有的特色 体系。最为成熟的重庆地区仅拥有 10 个以内经销商，通过建立重庆流通协会进行自 我管理，最大限度发挥渠道主观能动性性，在较低管理层成本下推动渠道策略快速落 地。嘉士伯国际渠道（主要负责东部沿海地区）则需要较多的渠道人员进行渠道的开 发和维护，同时运用较高毛利产品的投放刺激经销商积极性。此外，公司已经完成了 对渠道的数字化升级，通过后台对销售、经销商等的行为分析，制定地区策略及 KPI， 进一步赋能经销商发展。
资产重组完成背景下，望持续整合嘉士伯资产实现高端增长。中短期内，我们认为重 啤有望借力其强大综合优势，在“扬帆 22”战略指引下，①持续以大城市为基础进行辐射 下沉，实现全产品&全渠道布局渗透，提升大城市的收入贡献比重（2019H1 大城市收入占 总收入的 20%）。②持续升级西部市场，把握行业高端化红利。
根据公司公告我们预测，2021-2024 年嘉士伯注入资产 A 包主营收入复合增速将达 5.6%。收入增速高于 5.6%的品牌中，乌苏（+7.5%）定位主流至高端；其余均为高端及超 高端品牌，包括凯旋 1664（6.3%）、风花雪月（8.4%）、京 A（14.3%）、风花雪月特酿 （13.8%）、布鲁克林（22.8%）、格林堡（29.5%）。未来，高端及超高端销售占比望持续 提升。综合叠加公司精益生产带来的效率提升，EBITDA 增速在未来 3-5 年望达 15-20%。
青岛啤酒：中高端价格带品牌力强大，基地市场望驱动利润增长
百年历史，形成中国特色啤酒的品牌基因。青岛啤酒前身是 1903 年德英两国商人联 合投资在青岛成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，拥有超过 100 年的历史。公司采用德 国酿造技术及原料，并逐步根据中国口味需求改良，百年的运营经验积累了大量的消费者 口碑，奠定了中国特色啤酒的品牌基因，产品远销美国、加拿大、英国、法国、德国等世 界 100 多个国家和地区。
青啤产品及品牌屡获嘉奖，持续巩固国内龙头形象。青岛啤酒几乎斩获了 1949 年新 中国建立以来所举办的啤酒质量评比的所有金奖，亦是中国北京 2022 年冬奥会和 2008 年 北京奥运会的赞助商。根据世界品牌实验室（World Brand Lab）连续十七年发布《中国 500 最具价值品牌》，青岛啤酒以 1793 亿元的品牌价值，连续 17 年领军中国啤酒行业。
“1+1”品牌战略明确，有助于青岛和崂山品牌实现区别定位，具体来看
青岛：在 8-12 元价格带拥有突出优势，望持续聚焦腰部以上产品。随着“1+1”产品 矩阵的确立，公司可以把更多的精力放在青岛品牌推广上，逐步从简单销售向品牌运 营转变，加强与消费者互动。2020 年公司推出超高端啤酒“百年之旅”，并对青岛白 啤换装升级，增加 1903 国潮罐等；青岛啤酒节、尖叫之夜、青岛凤凰音乐节等活动 持续落地。
崂山：与青啤实现高低搭配，运用体育营销持续提升品牌影响力。2000 年公司收购 崂山品牌，实现青岛和崂山的高低搭配。崂山品牌聚焦体育营销提升品牌知名度，赞 助中超联赛和 CBA，持续引导低线消费者从地区品牌酒向崂山品牌升级。
公司在基地市场持续推动产品结构升级，保持市占率基本平稳的情况下，持续提升整 体吨价，长期盈利能力望对标重啤；在非基地市场，公司以主品牌为主，基本完成了全国 化铺货，期待股权激励下渠道积极性的持续激发和费用投放效率的提升。
基地市场：拉动产品结构升级，提升地区盈利水平。山东和陕西是公司的基地市场， 市占率均超 60%，估算分别贡献公司利润的 60%/20%以上。高市占率下公司拥有强 大的渠道优势和消费者粘性，望持续推动盈利能力提升。
非基地市场：产品结构优化空间有限，期待效率提升下盈利能力改善。公司在非核心 区域基本以青岛主品牌为主，考虑到费投效率不高、规模化不足等原因，华北/华南/华 东/东南地区盈利能力偏弱。随着公司市场化改革的持续推进，望进一步提升运营效率， 在多地区实现扭亏。其中，华东地区三得利整合逐步推进，运营效率持续改善，望持 续为公司贡献正收益。
除了现有品牌和渠道外，公司积极探索新业务模式。随着消费者需求日益提升，青岛 啤酒正逐步探索新的业务模式，主要为：①推动场景拓展，摸索鲜啤和到家业务；②尝试 扩品类，王子苏打水上市且公司还在尝试威士忌、蒸馏酒等新品类。
高端化趋势下，公司受益于 8-12 元价格带较强的品牌力，青岛主品牌销量望实现高确 定性增长，未来 3-5 年保持中低单位数复合增长。预计至 2024 年占青岛品牌销量占比提 升至 60%左右，较 2019 年提升约 10Pcts。同时，随着公司工厂效能和费投效率的提升， 期待 EBITDA 利润率在低基数下迎来较大幅度提升。预计未来 3-5 年，公司收入保持中个 位数增长，EBITDA 望做到 15%-20%增长。
百威中国：新产品驱动新增长，整体管理能力领先
集团赋能产品矩阵丰富，品牌力优势有望持续。高端化下需求更为多元化，百威中国 依托母公司资源，拥有超过 500 个品牌储备。目前，百威已经占据各细分领域龙头地位， 其中科罗娜是中国最受欢迎的易饮拉格啤酒，福佳是中国销量最高的风味啤酒， Franziskaner 和鹅岛是中国最大的德国进口啤酒和 IPA，未来有望持续保持优势。
百威拥有稳定基地市场，同时占据各地区超高端价格带。基于公司早期收购雪津获得 的渠道及强大品牌力，公司占据了福建、广东及浙江南部地区市场（2019 年，福建、广东 及浙江产量占中国啤酒产量的 20%）。同时，百威拥有丰富的品牌矩阵和高端渠道资源， 在超高端细分行业没有与之匹敌的对手，料将充分享受超高端市场发展红利、快速增长。
1）华南市场高端资源开发完备，未来将继续推动升级。华南地区产品以百威及超高端 产品为主，华南及周边地区的高端啤酒销售收入占公司总体高端销售总收入比例超 50%， 也是百威中国主要的利润贡献地区。2019-2020 年，随着蓝妹、百威昕蓝等新产品的推出， 有望持续补充产品丰富度，持续推动地区升级。
2）占据超高端价格带，依托母公司优势持续拓展。以科罗娜、福佳等品牌为主，百威 会持续推动超高端市场拓展。目前中国超高端啤酒市场销售额仅占整体市场的 3-5%。与 美国相比，根据尼尔森 2017 年数据，超高端市场占总体销售额的 41.4%。随着超高端的 逐步发力，百威有望复制 2013-2018 年高端化的成功，对标美国依旧有广阔的提升空间。
管理层经历全球多地区经济发展，公司对市场发展理解深刻。由于百威经历了美国、 南美、亚太等地区从低成熟度市场走向高成熟度市场，对消费者变化及市场发展有深刻的 理解。除了成熟度模型外，公司还有 VPO/DPO 管理体系、ZBB 预算体系、高端渠道拓展 模型等，这些成熟管理体系将保证企业发展处于长期正确的趋势之下。
以高端渠道拓展模型为例，百威在运营中有一套完整的高端化流体系及打法。从进入 空白市场开始先覆盖所有的 KA 渠道，推动高端产品市占率提升；随后开始覆盖核心夜场 渠道，提升在高端市场中的市占率；最后基于在高端市场中市占率及盈利优势，持续投入 费用，提升核心+以及核心产品占比。整套“自上而下”的渠道模式，帮助公司在非核心市 场持续开拓高端及超高端市场，建立自己的经销商渠道。
公司长期发展稳定，短期受集团还债压力影响对利润有较高追求。公司拥有稳定的高 端市场及可期的超高端市场发展空间，望凭借其高端市场地位，在行业中保持收入及市占 率的领先水平。短期看，考虑到百威集团的偿债压力&疫情对全球其他地区的影响，中国区 域业务具备一定利润压力，整体拓展节奏较为温和。
综合看，我们认为百威依旧是未来啤酒行业拥有强核心竞争力的公司之一。由于中国 整体盈利能力处于较高水平，未来改善幅度较为有限，将持续借助品牌及产品优势，在基 地市场及超高端领域持续深耕。
未来，公司会在两个细分价格带重点发力：①超高端品类，目前超高端初具规模、销 量 20-30 万千升，未来超高端产品望维持双位数持续增长，高吨价及高利润水平推动公司 盈利进一步提升；②加大力度引导消费者从较低端的品类向核心+升级，通过“Beck’s+ 哈尔滨冰萃”组合提升北方高市占率市场盈利情况。基于公司的产品结构升级和成本节约， 我们预计百威亚太 2024E 年毛利率望进一步靠近百威全球；在费用率小幅节约下，EBITDA 利润率提升至 40%上下水平（2019 年百威全球/美国/南非/阿根廷 EBITDA 利润率为 41%/41%/46%/51%）。未来 3-5 年，预计公司收入增速中低个位数，EBITDA 增速 10%左 右。
中国啤酒高端化拐点已至，这既是啤酒行业发展的必然阶段，也是反复博弈后啤酒龙 头公司的必然选择。啤酒市场升级空间广阔，预计未来得高端化者得天下。如何在高端化 中胜出？①产品为基：完善产品矩阵，高端树品牌、中端求放量、主流做减法；②渠道为 王：区域因地制宜，渠道改革赋能；③供应链提效。看好高端化拐点下的啤酒龙头，首推 华润啤酒、重庆啤酒，推荐青岛啤酒、百威亚太，建议关注珠江啤酒、燕京啤酒。
行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。
(报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）
如需完整报告请登录【未来智库官网】。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
