（一）行情概述：医疗服务板块领涨
疫情以来医药行业刚需性凸显，指数绝对和相对收益均表现突出。2020 年初以来，医药板块整体 走势表现突出，期间在 2020 年 7、8 月及 2021 年 2 月出现过两次显著的回调，截至 2021 年 7 月 2 日，A 股指数整体呈震荡上行趋势。
2021 年初以来，疫情影响逐渐褪去，国内经济复苏，仍有部分板块业绩承压，由于医药具备较强 刚需性，板块维持较好态势。截至 7 月 2 日，医药生物行业涨幅为 7.05%，排名靠前，居第 9 位。
医疗服务板块领涨；医药商业、化学制剂走势欠佳。从年初至 7.2 日累计涨跌幅来看，医药生物板 块涨幅前三的为：医疗服务（28.41%），中药（24.20%），化学原料药（12.89%）；涨幅后三为 医药商业（-13.94%），化学制剂（-12.77%），生物制品（2.46%）。
2021 年 Q1 医药行业估值水平得到显著改善，子板块分化延续。截至 2021 年 7 月 2 日，医药生 物板块 PE 为 40.62 倍，位于 2011 年以来历史水平的 38.03%，医疗服务、生物制品的 PE 最高， 分别为 114.79 倍、59.33 倍，其中医疗服务板块目前处于历史最高的 68.86%的水平；医药商业、 医疗器械板块估值均远低于历史平均水平；中药、化学制剂、化学原料药板块略低于历史平均水 平。
（二）基金持仓情况：重仓偏好医疗服务、CXO、生物制品、医疗器械领域
截至 2021 年 Q1，全部基金中医药股持仓占比为 12.66%，同比下降 2.21%，环比上升 0.22 个百 分点；扣除医药基金后，市场整体的医药持仓为 9.21%，同比下降 2.49%，环比上升 0.7 个百分 点。
基金重仓偏好医疗服务、CXO、生物制品、医疗器械领域。2021Q1 的基金持仓前二十大重仓股， 主要集中在 CXO、医疗服务、生物制品和医疗器械领域；其中持有公募基金数前五与持有市值前 五的标的一致，有恒瑞、迈瑞、药明康德、长春高新、智飞生物。2021Q1 增持市值前 10 的标的 主要集中在 CXO、医疗服务、医疗器械、生物制品领域，减持前 10 的标的主要在化药、医疗服 务、生物制品、医疗器械领域。
（三）一季报概览：医药制造业整体业绩加速回暖，内部结构分化
2021Q1 医药制造业整体业绩加速回暖，利润端优于营收端。我们对国家统计局公布的相关医药制 造业数据进行分析，2020 年由于受到疫情影响，医药制造业盈利增速放缓，营业收入与利润总额 同比增速分别为 4.5%、12.8%。2021 年 Q1 医药制造业业绩增速实现强劲增长，营业收入与利润 总额同比增速分别为 33.5%、88.7%，主要系疫情影响加速褪去及 2020 年同期低基数影响。
医药行业上市公司业绩增速 2020 年大幅超过行业，2021Q1 与行业持平。我们以 321 家上市公司 为统计对象，2020 年，医药行业上市公司规模效应凸显，整体增速大幅超过行业。2020 年，医药 生物行业上市公司分别实现营收、归母净利润、扣非净利润合计 17,655.7，1,704.6、1,472.7 亿 元，分别同比增加 10.7%、35.2%、33.2%。受疫情影响加速褪去及去年同期基数较低影响，2021 年一季度业绩实现高速增长，医药行业上市公司整体实现分别实现营收、归母净利润、扣非净利润 合计 4,910.6、586.8、534.3 亿元，分别同比增加 34%、89%、90%。
医药行业上市公司 2020 年受疫情影响业绩分化严重，2021 年 Q1 疫情影响基本消除。2020 年医 药行业上市公司业绩逐季修复，Q1 归母净利润呈负增长企业占比超过一半（55%），Q2 占比下 降至 46%，Q3 占比下降至 38%，Q4 占比下降至 35%。2021 年一季度，情况继续好转，医药行 业上市公司归母净利润呈负增长的企业下降至 56 家，占比 17.5%；增速为 0-20%的有 37 家，占 比 11.5%；增速为 20%-50%的有 74 家，占比 23.1%；增速为 50%以上的有 154 家，占比 48.0%。
2021Q1 各子板块业绩增速均有显著提升。从 2021Q1 营收增速来看，医疗器械表现最为亮眼，主 要系器械子领域（医疗设备+低值耗材）与 IVD 带动；医疗服务板块同样突出，主要系医疗服务连 锁机构和 CXO 子领域带动。从利润端增速来看，医疗器械、医疗服务、生物制品表现亮眼；生物 制品系由生物制药（生物制药+疫苗）带动影响。随着国内整体经济活动恢复，因疫情推迟的需求 将逐步得到释放，各板块的业绩已实现强劲恢复（医疗服务连锁机构剔除美年健康对于该板块的 影响）。
考虑到去年一季度部分上市公司业绩受到疫情较大影响，我们也计算了 2021 年 Q1 同比 2019 年 Q1 的复合增速。从营收增速来看，2021Q1 同比 2019Q1 复合增速比较亮眼的是医疗器械，只要 由器械子领域（医疗设备+低值耗材）和 IVD 带动；从利润端增速来看，2021Q1 同比 2019Q1 复 合增速亮眼的是医疗器械和医疗服务，医疗器械由器械子领域（医疗设备+低值耗材）和 IVD 带动；医疗服务主要受 CXO 的带动影响。
（一）人口结构问题导致行业需求上升
总人口或逐步下降，人口结构老龄化的同时伴随少子化。根据联合国预测的中等情况，中国总人口 将于 2030 年前后达到最高位水平，预计达到 14.64 亿人，随后将开启下降趋势，中国人口结构图 从扩张型逐步成为收缩型。其中，主要劳动力（25-64 岁年龄段的人口）预计将于 2025 年迎来最 高峰，随后持续下降；老龄人口（65 岁及以上人口）则在 21 世纪后进入加速上升趋势，在 2060 年前后达到最高位，儿童（0-14 岁人口）则在 1975 年前后达到高峰后持续下降。
人口结构变化带来行业整体需求上升。政府先后发布多项文件以大力发展银发产业及全面放开三 胎。我们认为全面三胎有望改善国内人口结构，一定程度上缓解人口老龄化进一步加深带来的压 力。考虑到国民健康意识逐步提升，65 岁以上、0-14 岁这两个年龄段通常有更大、更多的医疗需 求，伴随科研技术发展，消费升级，整体医疗需求将进一步升级，人均医疗费用也将逐步上升，我 们认为医药行业整体在长期都是一个加速发展的趋势。
（二）医保控费压力仍然较大，医改持续多维度深化
医保基金已基本无扩容空间，收支已恢复常态。2020 年，我国基本医疗保险参保人数为 13.6 亿， 覆盖率已超过 95%，医保基金已基本无扩容空间。受疫情影响，2020 年我国医保基金（含生育保 险）收支增速均有所下降，其中医疗保险基金累计收入及支出 24,638.6、20,949.3 亿元，分别同 比增长 0.9%，0.5%。2021Q1，我国基本医疗保险参保人数达到 13.49 亿人，覆盖率仍保持 95% 以上；医疗保险基金累计收入及支出为 7568.3、5039.5 亿元，分别同比增长 32.7%，16.9%。
卫生费用持续增长，社会支出占比逐年提升。伴随我国基本医保覆盖范围增加，国民经济和生活水 平的提升，我国卫生费用逐年稳步增加，2019 年达到 65,841.4 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 13.27%。2014-2019 年间，个人支出和政府支出的占比逐年下降，而社会支出逐年提升，承担了 主要的医疗支出。
医保控费压力大，医改持续多维度深化。考虑到人口老龄化提速，而整体人口数量增长有限，我国 目前现收现付的社保制度长期来看缺乏可持续性，医保费用压力大，医保控费势在必行。近年来， 我国医改政策频频出台，系列政策从药械的研发到销售全流程多维度进行了优化。
在研发、审批阶段：监管部门通过“722”事件对医药研发、审评阶段进行了严格规范，极大 提高了药械研发标准和审评审批的门槛并解决了大量申报项目积压。此后，监管部门不断改革，通过 MAH 上市许可持有人制度、试验机构备案制、改革药械审评审批等制度使医药行业 进行资源优化配置。同时，CFDA 成为了国际人用药品注册技术协调会的成员，意味着中国 药监部门、制药行业和研发机构，将逐步转化和实施国际最高技术标准和指南，并参与规则 制定，推动国际创新药品早日进入中国市场。
在生产阶段：监管部门通过持续推动仿制药一致性评价，使仿制药在临床上可真正替代原研 药，不仅节约了医疗费用也提升了我国药品质量和制药行业的整体发展水平，保障了公众用 药安全有效。同时，监管部门将 GMP 飞检常态化，极大的督促了药品生产的规范，保障了药 品的质量。
在流通至终端阶段：近年多项医改落地，如“药占比”降至 30%、药品“零加成”、“两票 制”。“两票制”有效的减少了流通环节，压缩了不合理的利润空间。“零加成+药占比”倒 逼公立医院停止以药养医，同时，公立医院薪酬制度改革，调整人员薪酬分配制度，调动人 员积极性以提高医疗服务质量和水平，促进医药分离。
在支付阶段：自 2018 年医保局成立后，连续对医保目录进行了调整，2020 年，国家医保局 发布了《基本医疗保险用药管理暂行办法》，进一步明确了国家医疗保障行政部门建立完善 动态调整机制，原则上每年调整 1 次。此外，医保局通过集采谈判等方式进一步为医保目录 压缩不必要的费用进而腾笼换鸟。
集采常态化进一步推动医药行业创新升级。近年来，集采稳步推进，2018 年 11 月至今，已开展 五批带量采购，总体来看，前四批集采的品种和范围都在持续扩大，价格降幅维持在 50%以上。 第四批集采规则与第三批相比变化较小，包括约定采购量、拟中选企业确定准则等基本类似，历次 降幅和影响也逐步稳定，集采常态化已基本确定。集采政策持续推进，将进一步压缩仿制药品的利 润空间，从而倒逼医药企业加速创新研发。
（三）创新药市场稳步增长，资本助力新型药企加速赶超
创新是医药产业永恒的主旋律。全球医药市场稳步发展，预计 2023 年全球医药市场将达到 15,593 亿美元。从全球来看，医药行业本身就是一个依靠创新驱动的行业。其中，历年来创新药市场规模 占比均超 60%，预计 2023 年创新药规模将增长至 10,345 亿美元，复合增速将达到 4.0%（2018- 2023）。
持续大规模的研发投入推动 FDA 新药获批数量稳步增加。全球医药研发投入稳步增长，根据 EvaluatePharma 的数据来看，预计 2026 年全球医药医药研发投入将达到 232.67 十亿美元规模。 随着部分地区及国家人口老龄化趋势逐步提升，相关疾病治疗需求逐步放大，庞大的老龄化人口 将推动全球药企持续加大研发投入。此外，专利药品的丰厚回报也是推动药企积极投入研发的动 力之一。根据 FDA 的数据，近 20 年的新药获批数量整体趋势稳步提升。
新兴药企奋起超赶，末期在研管线占比稳步提升至 72%。大型制药企业与研发型生物科技公司之 间出现显著分工，越来越多的前期研发工作由生物科技公司完成，新兴小规模药企在临床试验默 契研发管线数量和首创新药获批数量持续增加。根据 IQVIA 研究，年收入低于 5 亿美元或研发支 出不足 2 亿美元的新兴生物制药企业临床试验末期研发管线占比已从 2003 年的 52%增加到 2018 年的 72%。
多地鼓励未盈利生物科技企业上市，资本市场为创新研发输血热情高涨。由于创新药上市后在独 占期内具备竞争格局好，降价压力小等优势，通常可以给企业贡献丰厚的利润，在证券市场上，投 资者愿意给予创新药企业高估值。而小型 Biotech 的研发投入主要资金来源为融资，港交所 18A 和上交所的科创板的推出为未盈利的生物科技公司拓宽了融资渠道，同时也为生物科技企业背后 的资本提供了更丰富、更早的退出渠道从而更快收获医药项目成功上市的硕果，优异的回报使投 资人加速在一级市场上布局药械企业，激发和支撑生物科技企业创新活力，一二级市场的联动，推 动整个医药行业创新升级浪潮。
（一）CXO：助力全球医药创新研发，行业长期高景气
医药外包服务组织（CXO）作为药企的服务商业务覆盖药物研发至最终商业化生产的全过程。CXO 服务渗透到药物研发及生产的各个阶段，主要分为临床前 CRO、临床 CRO 和 CMO/CDMO。
临床前 CRO 可以分为药物发现和临床前研究。药物发现：提供药物发现阶段的化合物研究 服务。具体来看，药物发现阶段包括靶点识别、靶点验证、先导化合物的发现及优化，业务 涵盖合成化学、生物学、药物化学等多学科。临床前 CRO：提供动物模型的构建、药代动力 学、药理学、毒理学等研究服务。
临床 CRO：提供临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期的试验服务，包括技术、临床试验管理、监察、临床 数据分析、临床协调及现场管理、辅助服务、新药注册申报等。Ⅰ-Ⅲ期临床试验在上市前进 行，Ⅳ期在新药获批上市后进行。
CMO/CDMO：即药品委托生产，为药企提供药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持。 工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如 粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务。
为什么需要 CXO？
巨大的需求及回报创新驱动全球医药研发投入稳步增长，多融资渠道助新兴药企奋起赶超。庞大 的消费市场叠加丰厚的新药回报驱动全球药企持续加大研发投入。近年来，新兴及小规模药企在 临床试验默契研发管线数量和首创新药获批数量持续增加，不同于大型药企产品管线丰富研发投 入来源于销售收入，小型 Biotech 的研发投入主要来源为融资。各地区陆续拓宽未盈利生物科技公 司的融资渠道，同时也为生物科技企业背后的投资人提供更丰富、更早的退出渠道从而更快收获 医药项目成功上市的硕果。
但创新之路道阻且长。根据 IQVIA 统计，从药物进入临床到成功获批的综合成功率仅为 7.6%（从 药物研发进入临床阶段至申报审批成功整个过程的成功率）。其中医药研发过程中各阶段的平均 成功率基本趋于稳定（2009 年至 2019 年十年间）：临床阶段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期平均成功率分别为 57%、 38%、66%，申报注册的平均成功率为 89%。2009-2018 年，平均药物研发周期（从临床Ⅰ期开 始到监管决定作出）的时间跨度一直在上升，2018 年整体进展时间已达到 12.5 年。
新药研发成本持续增加，而研发回报率逐年下降。根据德勤统计，全球 TOP12 药企近十年（2010- 2019 年）的单品种平均研发成本呈上升趋势，而单品种平均销售峰值却呈现下降趋势；整体研发 回报率逐年下降，已低至 9 年来新低水平，2018 年新药研发回报率仅为 1.9%。虽然这些制药企 业不断在进行创新投入，但依旧无法快速补充后期对于每年研发投入过百亿美元的跨国药企而言， 高强度的研发投入未必可带来较高的回报。
CXO 有效提高药物研发效率，全球制药行业研发外包持续提升。一旦作为新药获批成功，将在随 后几年享有专利独占期，获得巨额收益，因此多因素促使药企进行更专业化的分工，能有效直击药 企痛点难点的 CXO 应运而生。有 CRO 参与的药物研发过程耗时显著缩短，在成本、时间、专业 分工等多重优势下，不仅全球 TOP20 药企倾向于选择外包服务提高自身研发效率、解决产能瓶颈， 中小型药企及新兴 biotech 更可以通过 CXO 服务弥补自身的人力和资源等不住的短板。全球 CXO 市场规模逐年扩大，研发外包率近半，预计未来 CXO 的渗透率会持续增长。
行业卖水人盈利稳定，业务间协同性极高，订单增长可期。作为创新药研发外包的服务商，无论新 药是否最终能研发成功，药企的持续研发投入都将在药物研发的各阶段转化为 CRO 企业的收益， 且不受医保支付、集采等政策影响。同时，CRO 企业可以通过分享上市后销售分成或入股等不同 合作方式将收益进一步放大。CDMO 企业则可以承接药物研发至商业化生产各阶段的生产工艺优 化等定制服务，随着药物研发的持续推进而转化为后期更大的订单。
中国 CXO 吸引海外订单加速转移。全球医药研发与生产需求旺盛，而欧美由于成本高、人力资源 有限、新产能扩张难度大且周期长等多项劣势而导致本土 CXO 市场扩展受限，全球 CXO 产业向 新兴国家和地区转移。中国医药外包市场凭借工程师红利、成本较低、承接能力强等全方位优势吸 引大量海外药物研发生产外包订单流入，成为全球产业转移的主要目的地之一。
CXO 助力本土药企转型升级迎接国内新药黄金时代。近年来医改频频落地，主要重大良好有：1） 722 事件疏通药审排队堰塞湖，将积压数年的申请大量解决，让企业重拾研发信心。2）MAH 制度 被正式确立全国推行，极大地鼓励了药物研发创新，药品研发机构及科研人员的研发热情被进一 步调动；药企有效减少重复建设；CMO/CDMO 企业作为生产方迎来巨大商机。3）药品审评审批 增加数个加快通道，明确规定阶段时限，缩短上市注册总时限。国内经过近年来的系列医改，已经 形成向创新药倾斜的政策环境。
国内 CXO 业务仍以临床前 CRO 和 CMO 为主，未来成长空间巨大。早期，我国 CXO 企业仅承 接全球制药行业的部分商业化生产订单如原料药、中间体的 CMO，而后逐渐承接早期项目如药物 发现、临床前 CRO 业务，逐步获得全球医药行业认可，并随着早期项目逐步推动到中后期，逐步 向全产业链拓展。
国内 CXO 行业长期维持高景气度。根据弗若斯特沙利文预测，国内 CXO 行业在 2020 年达到 141 亿美元的规模，复合增速为 30.8%，市场增速显著高于全球。随着中国药企近年来对创新研发的 重视显著提升及全球医药产业加速转移，预计未来我国 CXO 市场规模将维持快速增长。
（二）医美：兼具医疗和消费属性，行业壁垒高、增速快、空间大
医美产业链各环节具备不同的商业模式和竞争格局。医美上游及中游竞争壁垒高，具备率先获批 产品的企业具备明显的先发优势，同时市场集中度和盈利能力较强。下游医美机构则市场竞争激 烈，集中度较低，仍未形成全国性的盈利稳定的连锁龙头，由于医美机构获客成本高企，获客平台 发展迅猛。
医美项目种类繁多，轻医美更具备复购性。医美是医疗美容的简称，是指运用药物、手术、医疗器 械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与 再塑的美容方式。医美项目根据是否需要手术分为手术类和非手术类。手术类主要是对面部、胸部 及其他身体部位进行侵入性的改变，从根本上通过手术一次性改变外观，风险较高，恢复周期相对 较长。非手术类医疗美容服务又称为轻医美，主要包括注射疗法和激光疗法，注射类项目以肉毒素 和玻尿酸修复和填充为主，持续时间有限带来天然复购率，风险较低，康复周期短。
我国医美渗透率仍有较大提升空间，市场前景广阔。我国医美渗透率及每千人医美诊疗次数较日 韩欧美等主要国家和地区还有数倍发展空间，市场规模持续增长，空间巨大。其中，非手术类项目 在医美项目中占比不断提升，注射类项目中的注射透明质酸在非手术类项目中最受消费者欢迎。 目前，我国医美注射透明质酸的市场仍以进口产品为主，国产替代有望持续提升。
（三）医疗服务连锁机构：消费属性高、具备标准化复制的扩张基础，行业长期景气成长空间广阔
现有公立医疗体系难以满足我国日益增长、升级的医疗服务需求。一直以来，人们更倾向于去三级医院选择更优质的医疗服务，我国各级医院的数量和诊疗量分布一直呈倒挂态势。而公立医院在 我国的定位是保基本，因此随着人均可支配收入的增长，人们日益增加的多元化健康需求已很难 在公立医疗机构得到满足。观察各国卫生费用占 GDP 的比重，我国人均卫生费用仍有较大的提升 空间，医疗机构产业化发展拥有巨大潜力。
医改进一步开放公立医院优质医疗资源，推动公私营医院分工。近年来国家持续推动的医保控费、 分级诊疗、公立医院改革、鼓励民营资本办医等多系列医改政策逐步落地将进一步分化公立医疗 机构与民营医疗服务机构的职能，特别是医生执业方面的政策改革使优质医疗资源逐步向民营医 疗服务机构开放，加速民营医疗服务产业化。据统计，2019 年我国主要专科医院数量达到 8531 家，主要分布在精神病、眼科、口腔、妇产、康复、顾客、美容等 19 个方向，其中，美容、眼科、 口腔的民营比例最高。
优质民营医疗服务机构具备共同点，行业长期景气成长空间广阔。观察眼科、口腔、辅助生殖、医 美及肿瘤五个领域的专科医院，发现优质的民营医疗服务公司具备一些共同特点：①消费属性高： 患者自费程度高，医院对财政补助依赖程度低；②具备可标准化复制的扩张基础，资产负债率可快 速增长；③细分龙头具备较强领先优势，品牌形象好，诊疗服务的量价持续快速提升。在人口结构 演变及鼓励政策持续推进的大背景下，我国鼓励社会资本推动专科医疗服务行业发展的逻辑可以 保持不变，医疗连锁机构存在庞大市场，在较长期内仍会维持较高景气度，品牌连锁医疗服务有望长期保持高增长态势。
报告链接：医药行业2021年中期投资策略：人口结构变化带来行业长牛
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