自内参酒销售公司成立以来，酒鬼酒公司进入全新的快速增长通道。2020 年初 公司再次进行组织架构的调整及管理团队变更，但市场对此认识并不充分。
数月以来，随着外部不利因素的逐步消退，公司在品牌运营，市场布局， 渠道拓展方面又产生了积极变化，我们特撰写本篇深度报告，对公司的历史变迁予 以回顾，并力图阐明公司未来的发展机遇。
中粮入主后公司治理全面提升，再次进入发展快车道。酒鬼酒公司位于神秘湘 西，独特的馥郁香“523”工艺及独具匠心的文化酒定位赋予酒鬼酒强大的品牌力和 生命力，1998 年公司营收规模位居行业前列，利润规模仅次于五粮液，甚至高于茅 台。其后到 2014 年，由于控股股东及经营团队的频繁变更，以及内部治理问题， 公司错失白酒十年黄金发展期，营收/利润下降到 3.88/-0.97 亿元，行业地位大幅下 降。2015 年，中粮集团成为控股股东，全方面对公司进行品牌打造、市场聚焦、体 制优化、内控提升、团队打造、产能扩张，公司再次进入发展的快车道。
内参销售模式转变释放经营活力，品牌拉力和渠道推力共同提升，短期翻倍增 长提升盈利能力，长期全国化打开成长空间。2018 年底多位亿元白酒大商共同设立 内参销售公司，对内参品牌进行单独运作，转变厂商关系、增长模式、经营机制， 释放品牌活力。通过树立中国高端文化第一白酒品牌形象以及市场秩序管控维护经 销商合理利润，内参品牌拉力及渠道推力明显提升，2019 年实现销量翻倍，2020H1 在外部环境影响下仍大幅增长 75%，极大提升盈利能力。公司 2019 年开始内参全 国化进程，品牌力在省外提升明显，省外招商卓有成效，长期全国化空间逐步打开。
酒鬼调整后将再起航，省内通过渠道精耕，市占率提升确定性高。2015 年以来 公司持续梳理优化产品线，当前 SKU 总数已经从 400 多个控制到 85 个以内，酒鬼 系列确立两大战略单品，稳步推进量价齐升。公司省内市占率当前仅 5%左右，2020 年通过分区域、分产品招商，渠道精耕、终端培育将带动规模快速扩张，省内次高 端酒集中度低，增长快，酒鬼系列将成为公司省内增长的重要抓手。
2.1. 文化底蕴深厚，馥郁香型独特
酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的始创者，被赞誉为“馥郁鼻祖”。馥郁香型酒鬼 酒色、香、味、格俱佳，浓、清、酱三种香型和谐共生，“前浓、中清、后酱”，一 口三香为馥郁，具备“颜色的透明感、香气的优雅感、口味的清爽感、风格的自然 感”四大高端白酒品质。酒鬼酒产地湖南湘西处于北纬 30 度世界酿酒黄金带，依 托湘西独特的自然地理环境和地域文化环境，亚热带湿润季风气候、优质泉水、洞 藏溶洞等条件为馥郁香型酒鬼酒赋予了别具一格的品牌内涵，得天独厚的生态环境 成为发展馥郁香型白酒产业的强大基础。酒鬼酒是中国白酒文化营销的先行者、中 国文化酒的引领者，为中国酒业留下了许多文化财富，产地湘西拥有悠久的民族酒 文化和深厚的历史文化，传承悠久的民间传统工艺，酿酒史可追溯到先秦时代，其独树一臶的文化内涵成为酒鬼酒的品味支撑，成就了内参、酒鬼、湘泉三大品系。 酒鬼、湘泉成为“中国驰名商标”，酒鬼酒成为“中国地理标志保护产品”。
2.2. 早期控股股东频繁变更，业绩波动明显
1956 年，湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂成立。吉首酒厂作为酒鬼公司前身， 创立“湘泉”品牌。公司于 1985 年、1992 年和 1996 年分别改名为湘西吉首酿酒总 厂、湘西湘泉酒总厂和湖南湘泉集团有限公司，跻身国家大型企业。1997 年，湘泉 集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，在深圳证券交易所上市，登陆 A 股市场。
2001 年国家对白酒实行“从价计税”和“从量计税”并举的消费税政策，加之 公司业务扩张不善造成业绩连续下滑，2003 年白酒市场再受“非典”冲击，当年成 功集团受让酒鬼酒 29.04%股份，控股酒鬼酒；湘泉集团持股占比下降至 25.67%为 第二大股东；上海鸿仪投资以 3000 万股，占比 9.90%成为酒鬼酒第三大股东。2005 年成功集团抽逃巨额资金 4.2 亿元，酒鬼酒公司在经营能力、金融市场和证券市场 的形象受到严重损害，销售业绩大幅下降，营收同比下降 26.19%，利润转亏。
2007 年中皇有限公司通过司法拍卖等途径购得酒鬼酒公司股本 7943.4 万股， 华孚集团通过控股中皇入主酒鬼酒，并完成企业重组和改制工作。华孚集团入股酒 鬼酒后，市场上“稳固湖南、点亮全国”，品牌上不断打造湘酒第一品牌，内部管 理上实现上市公司与控股股东“五分开”，经营状况逐渐改善， 2012 年实现营收 16.52 亿，营收同比增长 71.77%，净利润同比增长 157.22%。2012 年 11 月，“塑化 剂事件”等黑天鹅事件叠加三公消费限制引发白酒由盛转衰，白酒行业进行了近两 年的深度调整，公司业绩受损下滑。2014 年 1 月 27 日公司发布公告称 1 亿元存款 涉嫌被盗，对公司经营造成负面影响。
2014 年在国企改革中，中粮集团接收华孚集团，曲线入主后对酒鬼酒后进行体 制机制、品牌、市场、渠道、团队等系列调整改革，酒鬼酒股东及管理层趋于稳定， 借助于中粮的支持及公司自身改革，公司发展进入新一轮上升周期。
管理层频繁变更及产业政策导致公司早期业绩波动较大。从公司内部来看， 1997 年上市以来公司先后历经湘泉集团、成功集团、华孚集团、中粮集团控股，董 事长历经数十位，导致酒鬼酒战略方向和政策难以持续，内部治理的缺失也给股东 抽逃资金、塑化剂超标、巨额存款失踪等负面事件可趁之机。从行业发展来看，2001 年国家对白酒实行“从价计税”和“从量计税”并举的消费税政策，2012 年国务院 对“三公经费”的限制，也对白酒行业景气度的持续性造成影响，公司由于规模较 小抗风险能力明显偏弱。
2.3. 错失白酒黄金十年发展机遇，行业地位有所下滑
在行业快速发展期，酒鬼酒公司发展缓慢，作为全国知名品牌市场拓展仍然受 限。21 世纪以来白酒行业进入到快速发展期，特别是在 2005-2012 年，行业产量从 349 万吨增至 1153 万吨，CAGR 为 18.6%。2005 年以来经济高增长和投资驱动模式 刺激了高端酒的消费，茅五泸最先脱颖而出；2008 年全球金融危机调整后，2009 年的 4 万亿投资为区域名酒和次高端酒带来机会，通过深度分销和系列产品开发， 洋河、古井、汾酒等品牌在 2009-2012 年业绩大幅提升。从规模来看，1998 年酒鬼 酒/茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡/山西汾酒营收分别为 4.78/6.28/28.14/8.26/8.68/2.50 亿元，归母利润为 1.95/1.46/5.53/1.67/1.41/0.04 亿元，酒鬼酒营收位居前列，利润规 模仅次于五粮液甚至高于茅台，然而到 2014 年，公司营收/利润下降到 3.88/-0.97 亿元，营收累计下降 19%，而同期茅台营收累计增长超过 50 倍，五粮液营收增长 6.5 倍，酒鬼酒的行业地位明显下滑，亟待提升。
中粮入主酒鬼酒，改革助推酒鬼重生。2015 年中粮集团成为酒鬼酒实控人， 2016 年 7 月，酒鬼酒被划入中粮酒业投资，并进一步深化改革。1）品牌上，围绕 “生态酒鬼、文化酒鬼、赋予酒鬼”的核心价值链打造无上妙品酒鬼酒，树立品牌 形象；聚焦三大战略单品，控制贴牌产品，终止生产损害主导品牌的产品；2）市 场方面，启动以大湘西、长株潭为核心的本土市场，拓展省外市场；3）体制机制 上，完善薪酬分配机制和选人用人机制，建立以绩效和价值为导向的长效机制，激 发员工工作积极性，加大人才引进和员工培训力度，重点引进专业化、市场化的优 秀管理人才，员工队伍更为专业化、职业化、市场化、年轻化。4）内部流程上开 始推进预算管理、成本控制、生产管理制度、办公信息化等方面的改革。
2015 年以来公司整体运营情况大幅改善，营业收入由 2015 年的 6.01 亿元快速 增长到 2018 年的 11.87 亿元，四年 CAGR 为 25.47%。随着产品结构的升级和出厂 价的多次上调，毛利率、净利率由 2014 年的 59.87%、-26.68%回升达到 2018 年的 78.83%、18.76%；随着管理机制的改善，公司的整体销售费用率、管理费用率亦从 2015 年起逐步恢复至正常水平。
强化预算管理，成本费用得到有效控制。2015 年通过精简优化员工队伍、岗位 结构和组织机构，公司职能部门工作效率进一步提高；通过深入实施内部控制制度， 加强财务管理、危机风险管理和预算管理，有效控制了生产成本及期间费用，管理费用及销售费用较上年大幅下降。2016 年对费用项目精细化管控，做到精准定额、 实时监控、按月考核，进一步降低单位成本费用率，实现管理费用、销售费用精准 投放。同时公司不断推进信息化建设，实现 SAP 系统、一物一码系统、物流防伪系 统升级、局域网及应用系统的搭建和运用，强化业务流程管理，完善升级公司 ERP 系统，不断加强内部控制流程信息化管理，提升运营效率。另外，历史遗留的低效 及不良资产得以及时处臵，公司财务结构和资产结构不断优化，流动资产、货币资 金不断增长，偿债能力、盈利能力不断加强，资产质量良性提升。
3.1. 树立中国高端文化第一白酒品牌形象，拉高品牌定位
确立三大品牌价值链，产品聚焦提升品牌辨识度。2016 年公司开始对以前产品 品类多、品牌形象不够聚焦的策略进行调整，确定“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大 品牌线，形成一个形象大单品内参酒、一个核心战略大单品“高度柔和”红坛酒鬼 酒、三大品牌线、八个重点产品的品牌布局，重点有序推进酒鬼酒文化视觉识别 （VI）、理念识别（MI）、品牌识别（BIS）系统建设。2018 年公司强化酒鬼酒“文 化品位、生态品质、馥郁品类”三大核心品牌资本，确立了内参酒稳价增量、酒鬼 酒量价齐升、湘泉酒增品增量三大品系核心策略，产品体系持续优化聚焦带动品牌 价值稳定提升，以“文化酒鬼”为价值核心、以“生态酒鬼”及“馥郁酒鬼”为价 值支撑的品牌价值体系基本完成。
加大品牌宣传力度，树立品牌高度，增强消费者品牌粘性和认可度。1）内参 酒第一定位为中国高端文化第一白酒，中国四大高端白酒之一，在树立“中国文化 酒引领者”的品牌高度上，通过央视传播、高端价值研讨会、重大事件营销引领品 牌形象。如在央视传播方面，“酒鬼酒”冠名 CCTV-5《直播周末》，“内参酒”成为 CCTV 财经频道《对话》、新华社《参考消息》合作伙伴；在高端价值研讨会方面， 2019 年公司分别在沈阳、广州、北京、邢台邀请知名大师从文化、历史等多角度出 发解读内参高端价值，破译“内敛乾坤，参悟天地”的品牌奥秘；同时公司也紧抓 事件营销，多次亮相各种国际会议，如第 13 届夏季达沃斯论坛年会、首届中非经 贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台等，树 立内参酒、酒鬼酒高端品牌形象。2）在提升品牌热度方向上，冠名精品节目、新 媒体讲述品牌故事、加大核心市场机场高铁及城市地标的广告投放，宣传战略单品 内参酒及高度柔和红坛，推进酒鬼酒全国化品牌推广。3）在强化品牌氛围和粘度 上，消费者活动、新品发布会等不断举行，组织“内敛乾坤、参悟天地”—内参礼“蟹” 三湘等活动，培育消费者忠诚度、美誉度。
3.2. 聚焦资源打造战略单品，品牌矩阵更为清晰
产品聚焦，打造战略单品。公司 2015 年坚持重点产品与基础产品相结合，以 重点产品提升盈利能力，以基础产品提高市场占有率。2016 年确定八大单品。2018 年确定并全力聚焦三大战略单品，配套资源重点倾斜，内参酒、酒鬼酒、湘泉酒收 入占比分别达 20.59%、66.40%、9.21%，实现量价稳中有升；内参酒营业收入同比 增长 38.41%、销量同比增长 21.52%；酒鬼酒营业收入同比增长 35.06%、销量同比 增长 12.80%，其中战略性单品酒鬼酒红坛营业收入增长 82.9%、销量增长 59.33%； 湘泉酒及其他产品营业收入同比增长 31.41%，销量同比增长 21.79%。
全面规范产品开发流程，持续梳理和优化产品线。公司致力于削减无显著效益 的单品和贴牌产品，提升高端和次高端产品集中度。2015 年 SKU 数量为 400 多个， 2016 年开始削减贴牌产品，大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主 导产品，培育核心战略大单品。到 2018 年，开工 SKU 已经控制在 75 个以内，同 比下降 25%；至 2019 年 SKU 总数控制在 85 支以内，高端次高端营收占比从 2014 年 58.9%快速提升至 2019 年 88.4%，重点突出核心战略产品，培育消费者认知度， 实现公司品牌与经营业绩的协同发展。
产品价格布局日趋完善，清晰定位品牌。内参定位 1000 以上的高端价格带， 酒鬼酒定位 300-1000 次高端价格带，湘泉系列定位中低端作为产品价格带的补充。 在 2019 年，内参、酒鬼营收占比分别为 22%、67%，酒鬼系列为公司营收核心。内 参和酒鬼的产品毛利率分别约为 90%和 80%，远高于中低端的湘泉系列，二者支撑 公司整体毛利率持续走高，提升公司盈利能力。湘泉系列作为中低端产品并未大力 推广，但其区域优势明显，有一定的市场竞争力和号召力，占有乡镇市场，作为馥 郁香型白酒的导入型产品，培养消费升级，使产品结构更加健全。随着中高端产品 占比提升，公司盈利能力持续提升。
3.3. 省内渠道下沉直控终端，省外拓展重点市场，持续丰富新渠道
巩固湖南本土优势市场，县级市场全覆盖，直控终端稳步推进。在经历 2005 年成功集团抽逃巨额资金，2012 年塑化剂事件后，酒鬼酒公司形象和经营能力受损， 华中市场大本营优势未能得以发挥。2015 年中粮入主后，再次加强湖南根据地市场 基础地位，坚持“省内重点做”与“省外做重点”的市场方针，巩固“大湘西”和“长 株潭”本土核心市场的战略地位，巩固酒鬼酒“湘酒第一品牌”的领导地位，巩固 了“50 度酒鬼酒”品牌联盟大平台，构建了“红坛酒鬼酒”全省战略联盟，深化了 “内参酒”平台上与直营商相结合模式，当年湖南市场销售实现大幅增长，华中市 场营收从 2014 年 1.45 亿元增长到 2.79 亿元，同比增长 92%。2016 年进一步优化了 营销组织机构，酒鬼酒供销公司设渠道管理、市场品牌 、销售管理、人力资源 4 大管理中心，在湖南省设立 4 大销售业务片区，推动湖南大本营市场销售渠道全面 下沉，重点加快县级市场开发布局。2017 年公司在省内推进终端核心店建设，强势 覆盖市县市场，主导产品完成终端核心店两千家、售点逾万家，湖南基本实现县级 市场陈列全覆盖。2018 年推动渠道下沉与强化直控终端，推进湖南大本营市场销售 体系、销售渠道扁平化，终端核心店、售点网络大幅增加。
省外打造重点，推进渠道扁平化。针对市场基础较为薄弱的省外市场，公司派 出团队深入一线建设网络。2016 年将省外 22 个省市设立 8 大销售片区，省外重点 开发地级市，建立核心消费群，省外已签约合作客户的市级市场逐步增多。2017 年 公司在省外打造重点市场样板，突出开发地级市，河北、山东、河南样板市场已完成地级区域全覆盖，广东等重点市场稳步推进。2018 年公司将全国市场细分为核心、 战略、重点、发展市场，继续将优势资源集中到京津冀、山东、河南、广东等省外 市场，打造亿元战略市场、千万级重点地级城市、百万级县级城市，强化掌控终端， 大力推进终端核心店和售点网络建设。从 2016 年至 2019 年，省外战略市场收入快 速增长，华北、华东实现重大突破，华北战略市场营收从 2016 年 0.99 亿元增长至 3.69 亿元，营收占比从 15%提升至 24%。华东重点市场营收从 0.16 亿元增至 1.11 亿元，营收占比从 2%增长到 7%，华南市场营收增长稳健，占比从 7.2%略微下降 至 4.65%。
线上销售渠道持续丰富。自 2013 年起公司开始启动电商系统，通过建立天猫 旗舰店，确立网销价格体系。随后电商、商超渠道逐步打开，2016 年商超系统已进 入湖南步步高系统及华东、华南沃尔玛系统，2017 年开始进行专卖店开设，至 2019 年，重启苏宁易购平台合作，开设京东“酒鬼酒”官方旗舰店，填补主营电商平台渠 道空白，线上销售额逐年增加，占总营收约 10%左右。
3.4. 优化渠道团队管理，市场秩序不断加强
营销队伍从招商、服务型向市场、终端型团队转变。2014 年以来，公司着力组 建专业化、品牌化的营销队伍，促进营销队伍从做招商、服务向做市场、终端转变。
优化队伍，完善绩效激励机制；添加活力，团队建设逐步强化。伴随中粮集团 国企改革深入，酒鬼酒全面加快公司人力方面机制改革，包括激励机制、考核约束 机制、选人用人机制的创新改革，建立以绩效和价值为导向的长效机制，完成全体 员工薪酬套改工作，界定各层级薪酬区间，实行积分调薪、正向激励；优化绩效考 核体系，将绩效结果与月度、季度、年度奖金挂钩，激发了员工积极性；注重员工 创新能力及培养，形成了五方面员工建设机制；完善管理人员选拔晋升机制，推动 公司利益与员工利益共同成长。
市场秩序管控全面加强，渠道信心大幅增强。公司 2015 年开始加强预算管理， 当年营销费用大幅下降。2016 年通过全面采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对 电商产品、总代理产品、贴牌产品以及长沙高桥市场流通价格进行严控，严查窜货 及低价销售行为。2017 年继续加强线上线下价格管控，严控折现渠道分销政策，减 少随货配发政策，坚决打击窜货行为。2019 年继续完善市场秩序管理制度，将市场 秩序管理纳入经销商年度合作组成部分，按市场级别统一产品政策，严控可变费用， 重点治理战略单品市场价格秩序，适时对核心市场进行停货整顿。同时成立专门督 导队伍，强化督察队伍管理，完善市场费用管控制度，整治费用套现行为。经过数 年的市场秩序整治及市场管理制度的完善，公司三大产品体系市场价格趋于稳中有 升，低价及窜货现象得到有力整治，渠道信心大幅增强，新招经销商明显增加。
3.5. 生产技术改善，酒鬼提质增量
巩固生产技术进程，稳定酒鬼馥郁品质。2012 年塑化剂事件给公司造成重大影 响，产品质量是生存之本的理念更为深入人心。2015 年公司生产系统突出“现场管 理、工艺管理、过程管理、定额管理、安全管理”重点工作，全年曲酒生产平均出酒 率 42.18%、优级品率 85.5%，包装产量同比增长 52%。2016 年公司改组了公司食 品安全委员会，完善了标签标识审核制度及流程，在包装和酿酒车间逐步执行 SOP （标准作业指导书），推进工艺标准化，荣获“湖南省质量信用 AAA 级企业”认证。 2018 年加大制曲、酿酒、食品安全等设施的技术改造，完善巩固馥郁香型白酒产品 质量，引入中粮营养研究院等科研团队，就馥郁香型白酒的香味特征、健康成份、 国家标准等课题开展系统研究，完成馥郁香型白酒国家标准项目立项。在提升产品 质量的基础上，公司不断通过曲酒车间班组改制等方式提高产量，2016-2017 年曲 酒车间班制由 12 人制改为 9 人制，后逐步推行 7 人制，增开曲酒车间，实现提质 增产、增效；2018 年增加三个酿酒车间，2019 年新增 14 个生产班组，加快酿酒、 包装、勾调等设备技术改造升级。2016-2019 年生产曲酒分别增长 13.75%、38%、 58.9%和 60.5%，至 2019 年全年生产曲酒/完成包装产量达 8100 吨/9400 吨。
4.1. 组织架构更加市场化，业务团队抓重点抓核心
4.1.1. 成立内参酒销售有限公司，推动内参系列销量增长
酒鬼酒于 2004 年开发高端酒内参品牌，经过 15 年的发展，2018 年内参系列营 业收入仅为 2.44 亿元。内参公司成立前，一方面酒鬼公司发展坎坷，另一方面公司 营销决策在国企规制下市场反应较慢，导致内参虽然定位高端白酒，且拥有较大的 品牌影响力，但是在销售方面却未能形成大规模放量。
为推动内参销量增长，提高公司整体营收，2018 年 12 月成立了内参酒销售公 司独立运作内参品牌，着力构建厂商价值一体化营销模式。从公司股权方面看，内 参酒销售公司并非隶属于酒鬼酒公司，而是由大商合资组建，绕开了中粮集团作为 国企的制度约束。从厂商利益来看，酒鬼酒公司与内参公司组成战略联盟，推进厂 商关系由交易向协同转变，推进增长由经销商和网点的数量扩张驱动向大店打造、 大商扶植、区域占王为基点的区域精耕转变，通过费用共管渠道共控、利益共享风 险共担实现营销力的最大化，稳步推进内参酒稳价增量。从渠道资源看，本次参与 发起设立内参销售公司的股东，源于全国 30 多位高端白酒“亿元大商”，大商的参 与将能够迅速实现区域市场的覆盖及营销网络的完善，提升公司的市场运作能力。
内参公司成立后，市场运作更快速灵活，内参市场策略贴近市场实际发展，能 够更好的面对市场变化，更好地整合区域大商资源，推进渠道扁平化。2019 年内参 公司深耕湖南市场，完成 793 家终端直营商建设，可控售点分销实现全覆盖，同时 布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区， 开启“内参”酒全国化进程，内参酒销量从 2018 年 200 吨增长至 400 吨，实现销 量翻番目标；营收从 2018 年的 2.44 亿元提升到 3.31 亿元，同比增长 35.42%。2019 年是内参公司成立首年，在体制机制的理顺过程中就已经取得良好成绩，为内参酒 的全国化发展提供极大的施展空间。
4.1.2. 完善组织架构，借鉴内参经验，推进酒鬼发展
2018 年底内参公司成立后短短 1 年时间，内参销量就顺利实现翻倍，一方面是 组织架构的优势得以释放，另一方面是内参公司管理能力的表现。内参公司总经理 王哲于 2010 年进入酒鬼酒营销系统负责酒鬼酒区域营销工作，2018 年内参酒销售 公司成立后负责内参整体营销工作，2019 年内参公司在市场层面、品牌层面、渠道 层面、管理层面发力，极大提升内参酒的品牌影响力及渠道扩张能力。
完善公司组织架构，三大品牌营销管理合并，提高协同作战能力。2019 年公司 进行组织架构调整，形成“综合管理、供应链管理、品牌管理、酒鬼销售管理、内参 销售管理”五大中心，强化品类管理，优化经理人配备。据酒业家，2020 年酒鬼酒 的组织架构进行新的调整，将由“生产管理中心、销售管理中心、品牌管理中心、 财务管理中心、供应链管理中心以及综合管理中心”六大板块组成，一方面实现更 加扁平化的架构提升酒鬼酒的运营效率，另一方面对酒鬼酒三大品牌营销管理合 并，酒鬼酒“整体出征”，提高协同作战的能力，有助于渠道下沉及加快全国化布 局的步伐。王哲被任命为酒鬼酒股份有限公司销售管理中心总经理，全面负责酒鬼、 内参、湘泉三大品牌的营销工作。
借鉴内参酒战略价调整经验，酒鬼系列战略价调整有积极意义。2020 年公司逐 步提升紫坛及红坛酒鬼战略价，我们认为可以从公司内参酒战略价提升的历史经验 中寻找调整影响。52 度 500mL 内参酒自 2019 年 3 月 15 日起/2020 年 1 月 1 日起， 战略价（结算价）分阶段分别上调 20 元/瓶、50 元/瓶，既有效覆盖了成本以及市场 费用的上涨，也为内参酒价格定位稳固赋能。从市场反应来看，内参批价从 2019 年初的 800 元左右提升到当前的 900 元左右，市场成交价提升至千元以上，同时内 参酒公司加大市场投入，促进 2019 年度内参酒销售翻倍目标的实现。本次酒鬼系 列提升战略价，是销售管理中心借鉴内参成功经验以统筹酒鬼、湘泉的运作举措之 一，符合酒鬼系列今年提价提量的目标，伴随稳价措施的实施，终端价格将得以提 升，渠道利润有望增厚。
考核机制更加灵活，通过综合化市场运作和团队激励，实现销售提升。2020 年公司营销团队调整思路，针对以往短板，尤其是市场动销、市场支持流程长反应 慢的问题进行调整。未来公司会借鉴内参高速增长的经验，推进销售管理团队及流 程机制建设更加高效、灵活，提升市场反应速度、客户合作机制。2020 年公司工作 重心一是促进疫情后经销商和终端库存动销，二是服务核心终端做消费者营销，圈层营销。三是 KPI 动态考核，引导销售团队针对不同市场积极反应，从公司的中报 情况来看，各项工作均处于平稳推进过程中。
4.2. 内参稳价增量，酒鬼提价提量，产品结构持续改善
4.2.1. 高端酒内参快速放量，拉动整体盈利能力
可支配收入的长期提升增强了居民了消费能力，形成需求扩张的基本驱动因 素。从居民财富来看，2015 年至 2019 年，城镇居民人均可支配收入由 3.1 万元增 至 4.2 万元，年均增速在 8%左右，拉动整体消费能力。从消费场景看，政务消费目 前仅占到白酒总消费量的不到 5%，商务活动、朋友聚会和纯粹的个人爱好构成了 需求的主体，高端白酒的需求稳定性相比 2012 年更高。
高净值人群比例仍维持较高增速，夯实高端酒消费潜力。根据《2019 年中国私 人财富报告》，2018 年中国的高净值人群（个人可投资资产超过 1000 万元）数量达 到 197 万，虽然高净值人群数量增速有所放缓，但是仍然维持在 10%以上水平。单 看个人消费，富裕人群和上层中产是高端、次高端白酒的中坚消费群体，他们在社 会结构中所占的比重，将对需求量产生直接影响。BCG 在报告中预测，随着中国经 济的稳健发展，富裕及上层中产家庭数量将有望由 2015 年的 5300 万户增至 2020 年的 9800 万户，年复合增速 13%，高端及次高端白酒需求亦将扩容，年均增速围 绕 13%波动。商务消费方面，预计对高端、次高端白酒的需求增速将快于个人消费， 达到 20%。若按照商务消费占比 36%，朋友聚会 36%，个人爱好及养生保健合集 28%的比例测算，我们测算到 2022 年前，行业的需求增速约为 15.5%。
高端、次高端白酒供给占比低，未来将缓慢提升。白酒供给主要受国家政策调 控、社会库存波动及企业产能释放影响。当前在整体政策稳定，社会库存理性的情 况下，企业产能释放是主要影响因素。目前白酒供应总体呈现低端酒占比高，高端 次高端占比将缓慢提升的格局。根据国家统计局公布数据，2018 年我国白酒总产量 为 871.2 万吨，总量微增。分结构看，预计 2018 年高端 6.3 万吨、次高端 5.7 万吨， 两者合计产量在 12 万吨左右，仅占行业总量的 2%不到，而市场上销售的 90%以上 的产品仍然是单瓶价格低于 300 元的中低档产品。在消费升级的大趋势下，高端次 高端酒需求快速增加，年均增速约为 15.5%，其市场份额仍有较大的提升空间。
从高端酒企 2020 年规划来看，五粮液投放量预计保持 5-8%的增长，茅台产量 计划有 10%左右的增长，国窖 1573 将在今年营收破百亿的基础上设定 130 亿的营 收目标，可见高端酒企供给增速开始趋于平稳。从次高端酒企的发展规划及行业发 展态势来看，2020 年竞争趋于激烈，主要酒企将进一步抢占品牌高地，供给保持稳 定增长。与此对应的是，中低档白酒市场占比将逐渐下降。
高端白酒市场稳步扩容，内参具备品牌力基础，辅以强推力拉动销量。高端市 场总量从 2012 年的 4.5 万吨扩容至 2019 年的 7 万吨，总量仅增长 56%。茅台在高 端市场中的份额由 2012 年的 34%提高至 2018 年的 49%，是高端市场扩容的最大赢 家；五粮液份额由 36%缩减至 35%，但依然守住了高端行业第二的市场地位；老窖 份额维持在 12%，而其他品牌在高端市场中的份额则由 19%缩水至 4%，高端市场 份额持续向茅五泸集中。品牌的建立打造，需要很长的周期，茅五泸消费者认同度 高，具备领先优势。高端酒巨大的市场空间，不断吸引着其他白酒厂商推出高端品 牌参与其中，比如洋河股份梦之蓝手工班，山西汾酒青花中国装，今世缘国缘 V9 等。内参酒出身便定位为高端品牌，虽然历经多年未曾形成较大销售规模，但是在 品牌认知度与辨识度上具备极好基础，内参公司成立后以强品牌力为基础，辅以足 够的渠道推力拉动销量，有望实现快速放量。
内参酒馥郁香型的独特性、品牌的文化属性，赋予消费者美好的物质和精神享 受，给予高端酒消费者更多选择。内参是品质感和文化内涵厚重的高端酒品牌，从 品质层面看，内参酒“5238”工艺独特，采用酒鬼酒公司多年积累的顶级原酒调制 而成，主要酒体启用至少储存八年以上的特优级基酒，在口感上是“前浓中清后酱” 的馥郁香型，不仅糅合酱香和浓香，还有清香的口感体验，给高端酒消费者带来别 样的感受，丰富了高端酒消费群体的在酱香与浓香之外的选择。对品质的至高要求， 使得内参产量极具稀缺性。从品牌层面来看，内参是高端酒四大品牌中的唯一款文 人酒，自诞生以来就成为了中国文化白酒的先驱者，其“品内参，知大事”的人生 追求，将内参酒的文化内核推向中国文化白酒的巅峰。内参酒瓶的设计集中体现了 黄永玉大师“雅积大伪，俗存厚德”的创作哲学和艺术价值观，道出了内参酒所寓 含的“内部参读、高端专用，秘绝深藏、居高自远”的品牌气质。正是因为拥有卓越品质和厚重的文化内涵，内参诞生后便迅速得到大众认可，1998 年酒鬼酒净利润 行业仅次于五粮液，超过了茅台和泸州老窖，酒鬼酒的零售价也超过了茅台酒和泸 州老窖的价格。
酒鬼酒借助中粮集团的整体优势和平台资源，获得更多渠道、网络及人才支持， 实现全产业链协同共享。中粮集团是国资委直属企业之一，资产总额 5980 亿元， 年营业收入 4984 亿元，年经营总量近 1.6 亿吨，全球仓储能力 3100 万吨，年加工 能力 9000 万吨，年港口中转能力 6500 万吨，230 万家终端售点遍布中国 952 个大 中城市、十几万个县乡村。酒鬼酒作为中粮旗下唯一的白酒业务，受益集团丰富的 营销渠道、管理经验、产业资源和人才储备，在行业消费升级和次高端扩容的大背 景下，凭借其长期以来形成的名酒品牌效应，有望在全国化的发展道路上走得更稳 更快。渠道调研得知，中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之 一，将会在多方面给予支持，尤其是在品牌方面，酒鬼酒曾经随同中粮集团一起亮 相 2016 年二十国集团（G20）能源部长、2017 年金砖国家农业部长、金砖国家财 长和央行行长、2018 年上合组织青岛峰会等会议晚宴，极大拉升品牌形象，提高在 高端酒中的品牌竞争力。
高端酒内参快速增长，外部环境不利下更显风范。在外部不利因素影响下，上 半年白酒部分消费场景受阻，公司 Q1/Q2 营收增速分别为-9.68%/+12.89%，Q2 环 比提升 22.57pcts，改善明显。2020H1 内参、酒鬼系列毛利率分别为 92.52%、79.57%， 相比 2019 年分别同比+2.63%、-0.76%，内参系列毛利率继续提升。分季度来看， 2020Q1/Q2 内参同比增长分别达到 70%/85%左右，放量在即，2020H1 内参占比提 升到 39%。内参酒销量从 2018 年 200 吨增长至 2019 年 400 吨，同比翻番，2020 年 仍有望实现销量翻番目标。
4.2.2. 次高端酒鬼系列调整后将再次腾飞
2016 年行业复苏以来，高端茅五泸价格快速上升，为次高端品牌打开成长空间。次高端品牌虽然在品牌势能上弱于高端品牌，但随着高端品牌在 2016 年以来不断 提价，性价比优势凸显。次高端产品相较于高端产品，虽然投资属性明显变弱，但 是在礼品消费、商务宴请、个人消费等方面需求也相当旺盛。2016 年至今次高端细 分市场表现活跃，量价齐升，2018 年次高端行业规模达到 400 亿。2016-2018 年次 高端复合增速已超过 40%，其中习酒窖藏/汾酒青花/洋河 M3+M6/今世缘特 A+/剑南 春水晶剑复合增速高达 92%/51%/46%/22%。我们预计 2018 年白酒按销量次高端/ 中高端销量分别约 5.71/249.3 万吨，假设未来 5 年里中高端 3%销量升级至次高端， 次高端出厂价维持 3%（略高于 CPI）复合增速，则 2023 年次高端规模达到 1070 亿元，5 年复合增速为 22%。
次高端竞争加剧，行业集中度仍有提升空间。次高端行业集中度较 2012 年已 有明显提高，从发展趋势上看，茅五泸通过主品牌带动次高端系列品牌的发展；全 国性次高端品牌希望建立更多的优势市场做大规模；区域品牌也不再局限于当地而 向周边进行扩张，次高端竞争呈加剧态势。2018 年次高端行业 CR5 为 55%，相比 于高端酒 CR3 高达 95%的集中度仍有提升空间，但预计提升速度相对缓慢。主要原 因在于次高端仍处于快速增长中，增量蛋糕缓解内部竞争；其次，目前除剑南春外 其他品牌影响力较为均衡；最后，全国化次高端名酒收到地产龙头推出次高端产品 的狙击，三个因素使预计次高端行业集中度提升速度较缓。酒鬼酒系列定价位于 300 元至 1000 元之间，知名的品牌度，独特的馥郁香型，及强有力的中粮集团支持， 有望在次高端行业占领更大市场份额。
酒鬼享受次高端增长福利，调整后将再次腾飞。2015 年以来，酒鬼系列营收占 比在 60%以上，是酒鬼酒公司主要营收来源，但是由于开发产品众多、市场价格混 乱等导致销售增长始终有限。2016 年公司开始对酒鬼体系进行调整，通过品牌提升、 产品聚焦、加强管控等方式逐步拉升酒鬼的品牌价值和市场表现，并在 2018 年确 立了酒鬼酒“量价齐升”的核心策略。2020 年公司加大对酒鬼系列的调整，通过取 消低价酒鬼酒，电商酒鬼酒，打造红坛、传承两个全国性/战略性大单品，对其他酒 鬼通过产品升级及价格管控，力求做到量价齐升。我们认为在内参高增长和稳定支 持的情况下，酒鬼系列的调整也会更加从容。
湘泉系列定位为馥郁香型的导入，并非公司的主要营收及盈利来源。湘泉系列 作为酒鬼酒公司发展的中低档酒，2019 年度营收 1.49 亿元，占比 10%；毛利率预 估在 50%左右，远低于酒鬼/内参 80%/90%的毛利率，并非公司营收及盈利重要来 源。在湖南省内优势市场，部分县市消费水平较低，湘泉酒作为馥郁香型白酒的导 入产品，可以补充产品价格带，扩大市场占有率。从公司的工艺来说，湘泉系列可 以有效利用公司部分基酒，我们预计湘泉系列未来营收将保持适度增长。
4.3. 湖南大本营提升市占率，省外战略市场加速布局（略）
内参方面，内参酒公司对内参品牌进行单独运作，转变厂商关系、增长模式、 经营机制，释放品牌活力。通过树立中国高端文化第一白酒品牌形象以及市场秩序 管控维护经销商合理利润，内参品牌拉力及渠道推力明显提升，2019 年实现销量翻 倍，2020H1 在外部环境影响下仍大幅增长 75%，极大提升盈利能力。公司 2019 年 开始内参全国化进程，品牌力在省外提升明显，省外招商卓有成效，目前经销商已 经增长至 151 家，已经完成 62 家专卖店建设，长期全国化空间逐步打开。我们预 测内参系列 2020/2021/2022 年收入分别为 6.1/11.3/14.7 亿元，三年毛利率维持在 90%。
酒鬼方面，2020 年主要进行产品梳理及聚焦大单品，通过取消低价酒鬼酒，电 商酒鬼酒，打造红坛、传承两个全国性/战略性大单品，对其他酒鬼通过产品升级及 价格管控，从而做到量价齐升。我们预测酒鬼系列 2020/2021/2022 年收入分别为 10.2/12.3/16.0 亿元，毛利率分别为 79%/80%/80%。
预计公司 2020/2021/2022 年总收入为 18.2/25.8/33.2 亿元，综合毛利率为 78.6%/80.9%/81.2% ；归母净利润分别为 4.58/6.59/8.54 亿元，对应 PE 为 59X/41X/31X。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，李强、张立）
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