1.1. 发展历程：自主突破+投资整合，高镍龙头快速崛起
容百科技前身系金和锂电，于 2014 年 9 月由上海容百、金和新材、白厚善先 生以及余姚市永榕贸易有限公司共同出资成立。通过与韩国正极专家刘相烈合作， 公司通过容百控股于 2014-2015 年先后完成控股电池材料回收公司 TMR 株式会 社和前驱体公司 EMT 株式会社。2014-2015 年，公司通过容百控股分别在宁波和 鄂州完成了立华东区和华中区制造基地的投资设立。2018 年 3 月，公司通过股改 议案，正式更名为宁波容百新能源科技股份公司。2019 年 7 月于上交所科创板正 式登陆，成为科创板首批 25 家上市公司之一。公司是一家高科技新能源材料行业 的跨国型集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，由中韩两支 均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造。
产品种类多样，单晶技术领先。容百是国际领先的动力电池正极材料制造商， 主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括 NCM523、 NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司于 2015 年实现单晶 高电压 NCM523 材料大规模量产，2016 年率先突破并掌握高镍三元正极材料的关 键工艺技术，2017 年成为了国内首家大规模量产 NCM811 的正极材料企业，2018 年实现高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 小批量量产，2019 年 Ni90 高镍正极开发完 成，2020 年高镍单晶型 Ni90 进入产线调试阶段，高能量密度 NCMA 进入小试阶段， 技术大幅领先同行。公司高镍 811 产品已完成多次升级迭代，提升电池能量密度； 高镍 NCA 产品不仅容量高，还采用了大小颗粒掺混技术提升压实密度。
志存高远，2023 年剑指全球第一新能源材料企业。容百建立了分布于营销、 研发，及战略部门的市场研究体系，结合内外部环境、自身的优势和不足制定公 司发展战略。
战略运营：公司确定战略创新和日常经营两条经营管理主线，创造 独具特色的战略创新和运营革新管理体系。
产品创新：建立第五代产品创新体系， 产品创新的核心是以顾客需求为导向，建立网络化、并行式的创新组织和流程， 建立全球布局的研发体系；实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产品持续优 化”的研发策略；加强专利布局，形成知识产权保护体系，防范技术流失风险；强 化大规模生产技术开发能力。
持续改善：实行“前沿技术研究、在研产品开发、在 产品持续优化”的研发策略；加强专利布局，形成知识产权保护体系，防范技术流 失风险；强化大规模生产技术开发能力。
工业 4.0：抓住第四次工业革命的契机， 实现公司整体的信息化，制造的智能化。
阿米巴经营：其核心内容是划小核算单 位，权责下移，使人人成为经营者，让创新和持续改善成为经营的主要内容，追求 利润的最大化。
全球整合：公司形成了成熟的细分领域并购整合工具体系，拥有 跨文化、跨地区的企业整合能力，延伸及完善产业链。
产融结合：公司拥有很强 的创业文化，能够在企业发展的不同阶段快速有效的引进股权投资，形成了成体 系的股权融资工具。
事业伙伴：打造创业团队和创新文化，强化企业的使命感， 确立共同的事业目标。容百力争 2021 年进入世界新能源材料企业前两位；2023年成为全球综合第一的新能源材料企业；2028 年成为全球领先的新能源企业集群。
1.2. 公司股权结构稳定，管理层正极行业积淀深厚
股权较为集中，结构较为稳定。截止 2021 年一季报，公司前十大股东股权合 计占比 51.4%。白厚善先生为实际控制人，其通过共青城容城投资管理、共青城容 鑫投资、共青城容汇投资、上海容百新能源投资间接持股。
国内四大全资子公司覆盖三元正极生产、研究、贸易全领域。
湖北容百：主 要从事三元正极材料的研发与生产业务，为公司华中地区的生产基地，2020 年实 现销售收入 33.6 亿元，实现利润 1.16 亿元，国内疫情影响减轻后，湖北容百迅 速恢复生产，至 20 年四季度，产能利用率达到了较高水平。湖北容百规划五期产 能，远期目标产能 8 万吨。
贵州容百：为公司西南地区生产基地，2020 年实现收 入 13.9 亿元，实现净利润 1.3 亿元，贵州容百基地规划建立 10 万吨高镍正极产 能，目前已实现高镍正极 1.5 万吨产能。北京容
百新能源科技：定位为公司从事 基础研究的研发中心，成立于 2017 年 1 月。
宁波容百锂电贸易：主营业务为硫酸 钴、硫酸镍、氢氧化锂等正极材料主要原材及正极材料与前驱体的采购和销售， 成立于 2017 年 9 月。
海外三大子公司为公司开拓海外业务奠定基石。
JS 株式会社：为公司控股及 参股韩国公司的持股平台。TMR 株式会社：主要从事锂电池再生材料的加工、废弃 资源的回收利用业务，公司通过 JS 株式会社间接持有 50%股权。
EMT 株式会社： 主要从事锂电池三元正极材料前驱体的研发、制造和销售，EMT 株式会社于 2015 年末在韩国 KONEX 挂牌上市，截止 20 年底，公司直接及通过 JS 株式会社间接合 计持有 EMT 株式会社 89.44%股权。公司 2020 年完成对 JS 株式会社增资，用于建 设韩国基地 7 万吨高镍正极产能，其中一期规划 2 万吨，预计 21 年能够实现达 产，随着韩国高镍正极产能的逐步投产，未来外海收入占比有望进一步提升。
核心团队耕耘正极领域多年，中韩研发人员相互合作有望实现 1+1>2。公司 核心技术人员多具备锂电正极材料多年的管理与技术经验，技术积累雄厚。董事 长白厚善先生曾担任当升科技高层，副董事长刘相烈先生、研究院副院长李琮熙 都曾任三星 SDI 研究院研究员，核心团队具备很强的技术传承性、根深厚实的技 术基础以及卓越的正极行业发展的战略眼光，易获取前沿信息，便于产研结合， 提前布局开发新产品。
1.3. 股权激励彰显信心
三次员工股权激励，使公司上下拧成一股绳。公司先后于 2016 年 11 月、2017 年 5 月和 2020 年 12 月实施了 3 次股权激励计划，并成立了容诚合伙、容科合伙 和容光合伙三个以公司董事、高级管理人员和员工为合伙人的合伙企业。通过实 施股权激励，公司建立、健全了激励机制，充分调动了公司中高层管理人员及骨 干人员的工作积极性。
第一期股权激励：员工系通过出资参与 2016 年 11 月至 12 月金和锂电与 上海容百的股权拍卖而获得公司间接股权。2017 年 4 月，公司员工持股平台容 科合伙、容诚合伙成立，股东上海容百将持有的金和锂电出资中的 1296.43 万元 出资转让予容诚合伙、218.93 万元出资转让予容科合伙，股权转让价格均为 1.50 元/注册资本。
第二期股权激励：2017 年 5 月，金和锂电增加注册资本 565.10 万 元由容诚合伙和容科合伙分别以货币资金认购 471.10 万元和 94.00 万元，增资价 格为 2.80 元/注册资本。员工若在入伙之日起三年内转让合伙份额，需按原始出 资价格转让，并优先转予员工持股平台内部成员。
第三期股权激励：20 年 12 月发布股权激励计划，合计授予 1275 万股，占总 股本的 2.88%，共授予 200 人，占员工总数的 10%左右，全面覆盖核心管理层、核 心技术人员、员工骨干等。其中第一类限制性股票 425 万股，授予价格为 24.00 元/股；第二类限制性股票 850 万股，授予价格为 36.48 元/股。股权激励计划考 核指标涉及净利润和市值考核，21-23 年归母净利润要求是 3.5/5.5/7 亿，并考核 21-23 下半年市值到 260/400/500 亿元（任意连续二十个交易日收盘市值的算术 平均数）。
1.4. 经营情况：高镍占比不断提升，经营拐点已现
历史包袱出清叠加疫情影响消退，容百盈利能力恢复，经营拐点已现。公司 16 年实现营收 8.85 亿，19 年实现营业收入 41.9 亿，三年年化增速达 67.9%；2020 年实现营业收入 37.95 亿，同比下降 9.43%，主要原因在于 20H1 受疫情因素影响， 下游短期需求疲软，导致营收同比下降 36.8%。20Q3 起下游需求恢复，公司 Q3 营 收达 11.14 亿元，环比+92.37%、同比-3.05%，公司 Q4 满产满销，实现营收 14.49 亿元，环比+30.1%、同比+32.7%，公司经营已经明显恢复。
公司聚焦高镍三元材料产品，2018 年开始放量，18 年公司归母净利润大幅增 长达 2.13 亿元，同比+583.9%。2019 年由于比克等客户无法如期偿还账款，公司 计提应收账款减值准备，达 1.16 亿元，从而导致 19 年公司净利润仅为 0.87 亿 元，同比-58.9%；与此同时，20H1 受疫情影响导致下游需求萎靡，产能利用率有 所下降，导致 20H1 公司归母净利仅为 0.54 亿。20Q3 起，疫情影响消退，公司 20Q3 实现归母净利润 0.59 亿，同比+33.6%，环比+103.5%，公司 20Q4 实现归母净利润 1 亿元，达历史单季度净利润最高值，同比+238.8%，环比+69.5%。
专攻三元正极，高镍产品 18 年开始放量。从主营构成来看，三元正极构成了 公司业务的主要部分，其他收入来自于前驱体。16 年正极实现营收 6.87 亿元，占 比 78%，19 年正极实现营收 36.20 亿元，占比 89%，正极 3 年营收复合增速达 74%。
容百正极收入持续保持高增长主要归因如下：
1）正极产销量的增长：16 年容百三 元正极仅为销量 0.54 万吨，20 年容百三元正极销量达 2.62 万吨，销量年化增速 约 50%。
2）高镍产品所带来的技术溢价：容百专攻高镍正极，是国内首家实现 NCM811 量产的正极材料企业。容百 16 年高镍正极（NCM811、NCA）销量仅为 74.64 吨，占正极销量的 2%；18 年 NCM811 开始放量，销量达 5752.02 吨，高镍正极占 正极销量的 42%；19 年高镍正极销量达 13352.72 吨，占正极销量的 61%，预计 20 年这一比例将进一步提高至 80%左右。
20H1 起盈利能力开始恢复，毛利率有望触底回升。2016 年-2018 年容百综合 毛利率稳步提升，由 12.10%上升至 16.62%，而 18 年开始毛利率呈下降趋势，主 要原因如下：
1）三元定价模式为成本加成，价格会随着原材料成本上下浮动，与 钴、锂价格走势紧密相关，而 18 年起主要原材料价格持续下跌，导致容百三元正 极毛利率水平随之下降。
2）容百三元正极销量持续增加，并且高镍放量迅速，导 致自供前驱体已经无法满足制备的需求，公司外购前驱体比例上升，增加了正极 单吨成本，从而导致正极毛利率下降。随着容百三元前驱体产能逐渐释放，叠加 原材料价格触底反弹，容百毛利率开始恢复，20H1 毛利率为 11.54%，20 年全年毛 利率为 12.18%；容百盈利能力逐渐恢复，2019 年容百净利率仅为 2.06%，主要系 计提应收账款减值准备，20H1 净利率为 4.28%，20 全年净利率为 5.52%。
三费基本稳定，研发费用占比最高。2019 公司总费用 3.06 亿元，同比增长 25%，销售/管理/研发/财务费用率分别占 0.6%、2.32%、3.94%、0.43%；2020 总 费用达 2.62 亿元，同比减少 14.4%，销售、管理、研发、财务费用率分别占 0.81%、 2.87%、3.85%、-0.64%。研发费用始终保持高位，体现出公司非常注重技术的积 累。
2.1. 短期内铁锂回潮，三元高镍长期向好
三元正极性能占优，铁锂胜在安全和低成本。定量对比磷酸铁锂和三元材料 的性能差异可以发现：
1）三元电池能量密度显著高于磷酸铁锂；
2）三元在低温条 件下性能更优，铁锂在高温条件更加稳定。零下 20℃下电池释放容量相比铁锂高 15pct，这一性能差异将使搭载三元电池的汽车在冬季相比铁锂电池在同样带电量 下具备更好的续航里程。而铁锂材料因更为稳定的晶格结构，在高温条件下安全 稳定性明显占优，铁锂稳定的结构也带来的相比三元更高的首效和循环寿命；同 时，铁锂材料因构成元素主要为廉价的铁和磷，相比三元材料中更为稀缺的镍钴 锰而言具备明显价格和成本优势。
短期来看铁锂回潮，23 年国内铁锂渗透率预计达 40%。回顾国内三元和铁锂 的历史渗透率曲线，其变换可分为三个阶段：
1）14-15 年，国内新能源车市场火爆，此时补贴政策对于电池能量密度等指标考核较低，低成本且技术成熟的铁锂 电池受到青睐，14-15 年的铁锂渗透率提升；
2）16-19 年，补贴政策调整，高能 量密度高续航的三元电池获得超额补贴，三元渗透率从 16 年的 50%提升到 19 年 的 67%；
3）2020 年，随着补贴退坡放缓且补贴金额已降至较低水平，低成本的铁 锂电池相对优势凸显，三元渗透率环比 19 年有所下降。随着 20 年 CTP 和比亚迪 刀片技术的推出，电池包成组效率提升带来能量密度改善，铁锂的潜力被进一步 挖掘，铁锂迎来回潮。我们预计 21-23 年国内铁锂的渗透率可达 37%/39%/40%，海 外铁锂渗透率可达 2%/4%/7%。
长续航和降成本需求支撑三元及高镍材料长期向好。磷酸铁锂电池能量密度 已经接近极限，而三元电池仍处于技术高速迭代阶段，预计三元电芯的能量密度 能达到 300wh/kg。一方面高镍电池能量密度高，能够满足高端车型对长续航、智 能化的需求；另一方面高镍三元成本降幅快，经济效益不断提升。高镍材料是车 企和电池厂共同的选择，渗透率在加速提升。我们预计 21-23 年国内 NCM811+NCA 的渗透率可达 18%、22%、28%，25 年可达到 40%；海外 21-23 年 NCM811+NCA 渗透 率可达 67%、69%、70%。
三元高镍材料可满足高端车型长续航的需求。电池多元化的技术路线格局已 经形成，磷酸铁锂电池将供应商用车及续航 500km 以下中低端乘用车；5 系/6 系 三元电池主要供应 500-600 公里续航车型；预计 600 公里以上更依赖高镍 811。 我们对目前搭载三元电池的车辆的电池单体能量密度与续航里程之间进行了定性 分析，发现续航里程和电池单体能量密度存在显著的正相关关系。高能量密度电 池更易实现在有限车身体积下的更多电量装载，目前续航里程在 600 公里的车型 的电池单体能量密度在以上 250wh/kg 以上，高镍三元电池的高能量密度优势在高 续航里程车型中优势凸显。同时，高能量密度电池因在相同装电量下的更低质量， 车型的载重更低，有利于电耗下降，进而实现更高续航。我们对目前搭载三元电 池的车辆的电池单体能量密度与百公里耗电量进行了拟合，发现两者之间存在显 著的负相关关系。此外，随着高级别的智能化与网联化逐渐为纯电汽车产品的高 端化标签，更多的摄像头、雷达、车机交互设施被使用，预计智能化要额外消耗 20%-30%的带电量，通过高能量密度电池实现有限空间更多装电量尤为重要。
铁锂电芯能量密度接近极限，降本空间有限；三元正极仍处于技术迭代上升 期，更大电池能量密度提升幅度带来更大降本空间。电池能量密度提升带来单位 wh 原材料消耗下降是电池持续降本的根本，根据能量密度公式，分子端为电池正 负极的电压差，分母端 Cca 和 Can 分别表示正极和负极的比容量（mah/g），其与 电池能量密度呈正比。回顾铁锂和三元电池的价格变化，在能量密度提升、规模 效应的共同作用下，单价均持续下降。然而铁锂电池受限铁锂正极本身的比容量 短板，预计电芯在 200wh/kg 会达到瓶颈，目前主流铁锂电芯能量密度已接近极限， 未来降本空间主要取决于规模效应及原材料单价下降。而三元电池因三元正极仍 处于技术迭代上升期，未来高镍 8 系 9 系等材料改进持续推动能量密度提升，预 计三元能量密度天花板 300wh/kg 左右，相比现在 240wh/kg 水平有 30%提升空间。
随着三元能量密度的提升，三元成本相比磷酸铁锂将加速下降，预计 25 年两 者接近持平。虽然目前铁锂电芯价格相比三元低约 20%+，但远期来看，三元电池 能量密度持续提升有望缩小三元和铁锂电池之间的成本差距，假设未来三元电芯 价格年化降幅 8%，铁锂年化降幅 5%，二者电芯价格有望 2025 年平价，而电池包 的售价因高能量密度带来的更低成本公摊，有望相比电芯层级提前实现平价。动 力电池占新能源车的成本较高，三元和铁锂电池间的相对成本差异变化最终决定 了消费者的购买意愿和车企对电池类型装配的选择。
海内外电池厂坚定发展高镍不动摇。宁德时代将 811 作为动力电池主要发展方向之一，2019.6-2020.7 高镍正极装机占比达 16%。国内其他潜力电池厂亿纬锂 能、国轩高科、孚能科技、远景 AESC 等也都布局了 NCM 811。海外方面，目前主 要是松下 NCA 体系配套特斯拉，2019.6-2020.7 松下 NCA 装机量占比达 97%；LG 化学、SKI均具备NCM811量产的能力，2019.6-2020.7高镍装机量占比分别为15%、 28%；三星 SDI 也在尝试创新高镍产品。
从国内自主、合资和海外车企 20 年以来的新车型规划来看，各势力在三元和 铁锂的选择上差异较大。国内自主车企比亚迪全系车型 All in 铁锂，其他自主车企 目前仍以三元为主，但部分车型如荣威、小鹏 P7 也配备了同款铁锂版作为低配版 供消费者选择。对于定位中高端市场车型，无论国内还是海外车企多采用三元高 镍方案，潜在爆款新车包括大众 ID4、宝马 IX3、福特 Mach-E、极氪 001、智己 L7、北汽阿尔法 S 等。
2.2. 竞争格局：高镍提升行业壁垒，三元正极格局有望重塑
目前中国三元正极材料市场竞争格局较分散，CR3 和 CR5 分别为 35%、52%， 容百、巴莫、长远锂科等前几名之间市占率相差不大。相对于锂电池其他材料而 言，正极材料的市场集中度远低于负极材料、隔膜和电解液。
当前三元正极格局较为分散的原因主要原因包括以下三点：
第一，三元正极原材料成本占比高，导致各家成本差异较小。中游材料作为 典型的制造业，龙头的低成本优势是驱动行业集中度提升的重要因素。对于三元 正极而言，三元正极原材料成本占比在 90%左右，远高于负极（43%）和隔膜（30%）。 正极原材料锂、钴、镍各家采购价格差异小，同时较低的制造和人工成本占比导 致各家难以通过规模效应和工艺差异在制造及人工成本方面拉开差距。因此三元 正极各家营业成本差异小，龙头公司难以通过低成本优势提升份额。
第二，正极材料总产值最大，是地方政府招商引资重点。
锂电正极材料是电池最重要的组成部分，锂、钴、镍等稀贵金属导致正极材 料单价高于负极、电解液等其他环节。同时正极单耗在锂电四大主材中最高，1GWh 锂电池约消耗 1800 吨三元材料，约是负极和电解液的 2 倍。在高单价和高单耗的 共同作用下，正极材料成为产值最大的锂电池材料，2019 年正极材料产值达 737 亿元，分别是负极材料、隔膜、电解液的 7.7、9.6、20.7 倍。
近年来各地方政府响应新能源政策号召，通过招商引资兴建各类锂电产业基 地，作为锂电材料中产值最大的正极材料自然是引入重点。目前正极产能投资在 国内各省多点开花，包括具有电力价格优势的贵州、宁夏、四川等以及产业链上 下游配套完备的江苏、浙江和福建等。
第三，正极对电池性能影响大，锂电厂商纵向一体化布局正极抢夺市场。作 为电池中锂离子的来源，正极材料对锂电池能量密度、循环寿命、安全性能和成 本等影响重大。电池龙头厂商有意愿和能力投资正极产能，一方面是提升其对正 极工艺研发的理解，进而有利于电池性能的优化，另一方面保证正极材料质量和 供应的稳定性，降低原材料成本。比亚迪、国轩高科、宁德时代、LG 化学、亿纬 锂能均通过合资或自建的方式实施产业链一体化布局策略，投产三元正极材料， 这也加剧了行业竞争。
高镍三元提升行业壁垒，工艺能力和成本差异决定龙头地位。根据三元体系相图，Ni 可提高材料活性，提高电池密度，同时增加 Li/Ni 混排的概率，降低放 电容量和热稳定性；Co 既能稳定层状结构，又能减少 Li/Ni 混排，提高放电容量， 但成本较高；Mn 和 Al 为电池充放电过程提供稳定性，提高循环性能。高镍正极因 高克容量及对电池能量密度提升作用受到产业青睐，而如何在提高镍含量降低钴 含量的同时保证材料结构稳定及电池安全性和循环寿命是考验各正极厂的难题。
上述技术难点导致三元高镍材料生产壁垒较高，市场竞争格局较集中，2020 年容百科技和天津巴莫在高镍三元材料市占率分别为 49%、36%，集中度远高于中 低镍三元正极材料。相对于低镍材料，高镍材料的生产流程更为复杂，对工艺、 设备和成本控制都提出了新的要求和挑战。
高镍三元正极在大致工艺流程上与中低镍三元类似，包括前道工序（锂化混 合、装钵）、 烧结工序、后道工序（破碎、筛分、除铁等）三大部分，但工艺细节 上存在诸多差异。因高镍正极晶格稳定性差，高烧结温度将导致锂镍混排现象， 降低实际放电比容量，需要在 700-800℃的较低温度烧结，因而 471℃熔点氢氧化 锂成为高镍正极的锂源，取代了中低镍三元正极常用的 720℃熔点的碳酸锂。
对于高镍材料，在降低烧结温度同时保证烧结质量，则要增加烧结时间，一 般相对中低镍三元需要多次烧结，进而增加了制造费用和降低了单线产能。烧结 是正极制备的核心环节，烧结温度和烧结环境对高镍材料的结构、电化学性质、 粒度等产生较大的影响，更为复杂的烧结工序增加了高镍三元的制备难度。
相对于中低镍三元的空气气氛烧结，高镍三元正极的烧结气氛需要采用氧气。 在氧气条件下，阳离子混排程度较低，颗粒粒径一致性较好，紧密结合形成均一 且表面光滑的二次颗粒。而在空气中制备材料，阳离子混排程度较高，一次颗粒 较大，结晶程度较低，二次颗粒粒径较小，出现团聚现象，导致振实密度较小。
其他工艺差别方面，氢氧化锂碱性相对碳酸锂更强，表面残碱会吸潮进而影 响正极浆料涂布环节，因此水洗需要在一次烧结后增加水洗环节。此外，高镍三 元晶格结构的不稳定性需要对其进行包覆掺杂等改性工艺，这是提升技术壁垒和 决定各家差异的重要因素。
产线设备方面，三元高镍产线的环境湿度控制也相对中低镍三元要求更为严 格。此外，高镍三元的窑炉控温精度要求更高，以保证多次烧结的产品一致性，同 时需要对炉膛内衬材料进行升级，使其耐碱性环境和氧气烧结腐蚀。
对比拆解中低镍和高镍三元材料成本，8 系高镍制造费用比 5 系高近一倍，8 系高镍龙头公司的技术 know-how 优势带来的良率提升可进一步降本，高镍公司之 间的成本差距会拉开，因此未来可以通过低成本优势提升集中度，这是在之前中 低镍三元时代所看不到的。随着 NCM9 系、NCMA、无钴 NM 等高镍产品实现产业化， 高镍产品技术壁垒和成本优势将更加凸显，有利于行业构筑宽深护城河，市场集 中度有望得到改善。
2.3. 三元正极盈利能力：原材料价格+产能利用率影响较大
正极行业毛利率与上游原材料价格变动趋势密切相关。三元正极的定价公式 是“主要原材料成本+加工费”的成本加成模式，其中钴类原材料国内定价基准主 要是长江有色钴价格，海外定价基准为 MB 钴价，不同的定价基准会导致国内和出 口产品的阶段性盈利差异。为及时响应下游客户的需求，公司通常会根据生产周 期提前采购原材料以满足生产的时效性、保证供货速度，因此在原材料上涨或下 跌行情中会存在库存收益及损失。
复盘三元正极行业平均毛利率：我们通过使用行业内重要公司容百科技、振 华新材、天力锂能、长远锂科、厦钨新能来测算行业平均毛利率。
1）18 年行业毛 利率相较 17 年下降 3.6%：原因在于主要原材料金属钴价格在 18 年中旬达到阶段 性峰值后开始下跌，主要原材料碳酸锂/氢氧化锂在 18 年 1 月达到高点后开始下 跌。行业普遍为满足安全库存提前采购的生产模式使得产品单位成本与原材料市 场价格的匹配存在一定滞后性，存在库存跌价损失，从而导致毛利率有所下降。 其中，当升科技、容百科技 18 年毛利率并未随行业下降，主要原因在于当升科技 有一定的海外出口产品，海外 MB 钴价 18 年与国内倒挂，当升受益于定价机制带 来的价差阶段性红利，容百科技则因为 18 年毛利率更高的高镍产品放量拉升整体 毛利率。
2）19 年行业毛利率略有提升至 15.89%：原因类似，主要在于原材料钴 金属价格于 19 年中旬见底后反弹，碳酸锂价格阶段性企稳。
产能利用率对单吨净利润影响较大。通过对行业内重点公司容百、当升、长 远锂科、天力锂能的单吨净利润来测算行业平均单吨净利润，得到 2019 年行业平 均单吨净利润为 1.04 万元/吨，同比-33.3%，20H1 行业平均单吨净利润为 0.65 万 元/吨，相比 19 年下降-37.5%。其中，当升科技单吨净利润减幅较少，2019 年为 1.39 万元/吨，20H1 仍保持 1.18 万元/吨，而容百、长远、天力锂能均有下降。 由于 20H1 受疫情影响下游需求疲软导致行业产能利用率急剧下降，单吨折旧提升 带来单吨净利润下降幅度较大。
产能利用率对单吨净利润影响量化。2020 年之前，正极龙头公司当升、容百 等产能利用率多保持在 80%以上的高位，20H1 因疫情影响行业产能利用率出现大 幅下滑，容百产能利用率为 36%，长远为 24.8%，厦钨新能为 38.23%，振华新材为 25%，天力锂能为 69.1%，仅当升科技仍保持高位为 88.8%。产能利用率降低使得 单位产品分摊的人工及制造费用等固定成本增加，从而使得单吨净利润减少。以 容百为例，我们通过测算满产状态下单吨设备折旧为 0.3 万元，而 90%、80%、70% 和 60%的产能利用率状态下，单吨折旧分别为 0.33 万、0.38 万、0.43 万和 0.5 万 元，随着产能利用率下降，单吨折旧快速增大。按正极行业 19 年平均 1 万元/吨 的净利润测算，产能利用率提升 10pct 可以提升单吨净利润约 5%以上。
3.1. 技术布局全面，高镍研发行业领先
容百坚持高研发投入，注重研发专利和技术积累。从各正极公司的研发投入 来看，容百科技、当升科技、长远锂科总投入水平相当，厦钨新能源高于对手，主 要系公司同时在钴酸锂及三元材料两大领域布局， 其中以单位成本钴酸锂为主， 产生较高的研发材料消耗费用。研发人员数量容百科技超过 300 人，领先其他对 手。研发人员平均薪酬容百、当升、长远锂科均在 20 万元/年水平左右，领先振 华新材和厦钨新能源。
容百专利增长迅速。从各正极公司的专利累计申请数量来看，当升科技和巴 莫科技无论是总专利申请数还是发明专利申请数均积累深厚，而 14 年成立的容百 因历史较短，专利数量相对落后，但已经超过了成立时间更早的长远锂科和振华 新材，正在快速追赶当升和巴莫。
容百高镍产品处于行业领先地位，高镍产品领先同行业 1-2 年。公司是国内 最早量产 811 的正极企业，并在全球范围内率先将高镍 NCM811 产品应用于车用动 力电池。公司于 2017 年 7 月便实现了 NCM811 第一代量产，同年 11 月完成了第三 代量产，2018 年 12 月单晶 NCM811 和 NCA 开始小批量产，2019 年开始进行超高 镍、固态电池正极材料等领域进行开发，并在 2020 年取得重大突破。截止 20H1， 公司高镍单晶 Ni90 项目已进入产线调试阶段；Ni90 高镍新品进入小试阶段，在现 有量产的 NCM811 产品基础上提升能量密度 6%，采用低钴化路线，降低成本 8%， 实现高镍产品的迭代；全固态电池正极材料已经完成送样检测，相关材料改性工 艺技术攻关中。同行业内，当升科技于 2017 年底实现 NCM811 量产，长远锂科于 2018年实现NCM811小批量生产，振华新材于2018年首次推出高镍单晶正极材料、 2019 年实现量产，杉杉股份于 2017 年底实现高镍 811 量产，并且这些企业于 20 年都没有开始进行超高镍（NI≥90%）正极材料的研发，容百科技在高镍领域要领 先同业企业 1-2 年。
容百专利布局全面，具有七大核心技术，覆盖前驱体，正极材料烧结、改性 工艺和金属回收。容百虽为行业后来者，但在三元正极领域专利技术布局全面， 具备掺杂、包覆、单晶化等全面的改性工艺外，并已将上述改性工艺应用于高镍 三元的量产。同时具备不错设备设计研发能力，在配料混料、干燥、前驱体反应釜 等设备均由自主专利，良好的装备设计能力保证公司产能投放及产线工艺的领先。 此外，容百还通过韩国子公司 TMR 布局锂电材料回收，保障原材料的远期供应安 全。容百擅长采用多种手段复合改性正极材料，以专利“一种单晶形貌高镍三元 正极材料及其制备方法”（CN108023078A）为例，通过包覆+掺杂+单晶化手段，添 加多种元素成分综合制备的高镍材料性能得到显著提升。
3.2. 工程技术与装备优势领先，产线建设周期短于同行
容百科技具有自行设计、建设产线的能力，工程技术与装备优势行业领先。 产线设计多期迭代后，整体建设周期（不含土地资质取得时间）比同行大约缩短 一半，具有高效率快速扩产能力。公司自主设计设备，与设备厂商合作定制，实 现设计周期的缩短和综合成本的降低，同时能够迅速满足下游客户需求。长远锂科 2020 年扩充项目至 建成大致需要 3 年，当升科技三项项目至投产所需时间处在 2-3 年间，振华新材 的两项项目同样至投产需 2-3 年，厦钨新能源整个项目建成所需 3 年 6 个月。相 比同行业公司投产所需的 2-3 年，容百科技更为领先，项目开展至投产所需时间 范围在 1-2 年之间，设备响应时间较快，节省了外部采购和第三方安装的时间， 体现出较具优势的设备自主设计与安装能力。同时结合历产能投产量的情况来看， 容百科技均处于前列，设备正式运作投产周期短+产能投产量高的优势，将为容百 科技进一步提升竞争力，获取更多市场份额贡献力量。
3.3. 正极产能扩张加速，客户结构优化
容百产能扩张加速，定位全球正极王者。容百目前三元正极已有产能 4 万吨， 其中浙江基地 0.5 万吨、湖北基地 2 万吨、贵州基地 1.5 万吨。21 年规划产能扩 张至 12 万吨以上，其中韩国基地计划扩张 2 万吨、湖北基地计划扩张 6 万吨。韩 国基地后续将进一步扩产，预计 25 年达总产能 7 万吨，另外欧洲、美国基地后续 将启动建设。公司远期产能扩张计划充沛，目标 25 年年产能超 30 万吨。
高镍三元迅速放量，龙头将率先获益。根据我们测算，预计 2020 年-2025 年 国内三元电池中高镍占比将有 15%上升至 40%，海外三元电池高镍占比也将上升至 70%。容百当前收入以国内客户为主，无论是产能布局、管理及研发人员配置还有 技术路线方面都具有开拓优质海外市场的优势。从产能布局来看，未来容百将通 过韩国子公司直接在韩国布局正极及前驱体产能，这一产能布局将加大与韩国客 户的合作机会；从管理和研发人员来看，刘相烈先生本就具有韩国电池企业 SDI 研究背景，且公司研发团队也分为中韩两支，在前沿技术交流方面具有天生优势。 随着公司韩国基地 21 年投产，海外客户迎来突破，公司有望享受海外三元高镍高 渗透率下的增量市场。
公司坚持大客户开发战略，加大国内外优质客户开发力度。加快新产品的开 发和市场导入，超高镍产品尝试进入到现有客户产品体系。在经历了 19 年比克坏 账风波后，公司已走出阴霾，客户结构持续优化。借助于技术领先形成的先发优 势，公司与宁德时代、SK、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等国内外主流锂电池厂 商建立了良好的合作关系，并通过持续的技术优化和产品迭代稳定与深化客户合 作。
3.4. 前驱体+循环回收业务发力，产业链一体化降本
正极厂商自制三元前驱体不仅能够保证质量和供应稳定，还能节约成本约 8.67%。三元前驱体是定制化程度较高的产品，三元前驱体性能直接影响三元正极 和锂电池的电化学性能，是三元正极最重要的原材料。目前正极企业获得三元前 驱体有两种途径：外购三元前驱体和企业自制三元前驱体。根据测算，三元前驱 体的外购成本约占正极材料生产成本的 70%，前驱体毛利率约 10%-20%，假设前驱 体行业平均毛利率为 15%，企业自制前驱体将降低三元正极生产成本约 10.5%，在 保证前驱体高质量和供应稳定的情况下，同时具有显著的成本优势。
容百 2025 前驱体产能规划十万吨级，自供降本同时外售增加收入。2020 年 底，容百在中韩两地已有前驱体产能 3 万吨以上，其中小曹娥基地 1.5 万吨，韩 国忠州 0.6 万吨。2020 年起，小曹娥基地计划新增 2.2 万吨，同时韩国忠州 6000 吨前驱体产线进入调试，公司 IPO 募资项目—2025 动力型锂电材料综合基地一期6 万吨前驱体处于建设中，其中 1-1 期年产 3 万吨预计于 2022 年 3 月底前完成建 设。公司持续强化前驱体事业部的独立经营能力，NCM811 系列前驱体新品批量供 货优质客户，提高产能利用率。推进新一代超高镍前驱体开发与客户认证，产品 结构优化。整合公司中日韩资源，提高国际客户服务水平，提升国际客户销量占 比。预计 21 年以后前驱体自供率持续提升，带来正极毛利率改善。
容百布局动力锂电池循环再利用领域形成良性闭环，未来能够进一步降低成 本。容百在废旧锂电池材料回收再利用业务领域进行积极布局，形成了动力电池 循环利用的完整闭环与竞争优势。公司具有“NiCoMn 金属回收技术”、“Li2CO3 回 收技术”等废旧材料回收再利用核心技术，通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等方 法，回收可使用的镍、钴、锰、锂元素材料，综合回收率高，处于行业领先水平。 同时，多项回收循环再利用技术也应用于公司的三元材料前驱体生产，实现前驱 体生产的生态循环经济。合营子公司 TMR 株式会社已实现了锂电池废料回收利用。
报告链接：容百科技深度解析：高镍正极龙头崛起之路
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
