（报告出品方/作者：国海证券，余春生）
随着生活节奏的加快，消费者尤其是忙碌于工作的年轻人在家做一顿家常便饭 已日渐成为奢侈，而越来越多的女性从家庭走向职场，使得其在家庭的烹饪时 间总体缩短。做饭时间已经或正在成为消费者需要计算的重要生活成本。一项 关于我国居民近十年间对于食品消费观念转变趋势的调查显示，有 67.1%的人 认为传统烹饪方式麻烦，90.10%可以接受速冻主食，18-30 岁年龄段仅有 8.8% 的人愿意享受烹饪的乐趣。
而另一方面，在外就餐与点叫外卖，都存在食品卫生安全的隐患。消费者很多 时候在家烹饪又是不得不做出的行为选择，尤其是已婚家庭与家人一起居家就 餐增进感情所创造的和谐氛围更不可少。消费者需要在忙碌的工作和烹饪当中 寻找一个平衡点，让烹饪的效率、时间与烹饪味道能够平衡。基于此，更为便 捷的菜品和服务，越来越受到消费者的欢迎。
对餐饮企业而言，随着人口老龄化日益严重，人工成本越来越高，房屋租金的 高企，市场竞争的激烈，高食材高能耗成本，以及 90 后 00 后员工自由随性的 工作态度，也迫切需要市场上有缓解成本压力、提升工作效率和减少对员工依 赖的预制菜（半成品）的提供。
在上述 C 端和 B 端的双层需求推动下，厨房工业化革命应运而生，通过类似中 央厨房等工厂的大量预制菜（半成品菜）的工业化生产制造并推向市场，简化 了厨房烹饪环节，从而降低烹饪成本，提高烹饪效率。
1.1、厨房工业化的本质是预制菜的大量出现
预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分 切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。预制菜省去了食 材采购的烦恼，简化了制作步骤，经过卫生、科学包装，再通过加热或蒸炒等 烹饪方式，就能直接作为餐桌上的便捷特色菜品。
这种不需要洗菜不需要择菜的菜品，越来越受消费者喜欢，尤其是更受小年轻 们的青睐。根据盒马鲜生的数据显示，54%的 95 后盒马消费者经常自己购买食 材做饭，而半成品菜是他们最爱的商品之一，购买比例达到了 65 后的两倍。
预制菜对餐饮企业“产品标准化降低损耗、减少厨师和切菜小工、节约厨房操 作空间、高频率配送小批量采购提高产品周转率、加快出锅速度（提高翻台率）、 增补品类以丰富菜品提升客户体验感”等“成本控制”、“提升效率”和“增进 客户满意度”等方面都创造较大的价值。
根据苏州味知香招股说明书申报稿提供的中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度 报告》数据，正餐类餐饮企业平均人力费用占营业收入比例达 22.41%，房租成 本比例达 10.26%，能源成本占比 4.54%，三项合计约 37.21%。从直观上看， 预制菜的推广对餐饮企业节约上述三项成本都有直接的很大的贡献 。
中国餐饮行业，按服务类型，一般可分类为快餐、休闲餐饮、正式餐饮及其他。
快餐包括提供快餐及标准化食物的餐厅，只有少量或完全没有堂食服务且 用餐环境简单，快餐因为酒水业务少，食材占比最高；
休闲餐饮指提供少量餐桌服务的餐厅，一般饮料、甜点和点心占比较多，食材占比相对较少；
正式餐厅一般指传统餐厅，由待应生提供周到的餐桌服务,食材占比约 40% 左右。
1.2、预制菜起源于美国，成熟于日本
预制菜最早起源于美国。1920年，世界上第一台快速冷冻机在美国试制成功后， 速冻加工品随即问世。到 20 世纪 50 年代速冻食品越来越受到欢迎。20 世纪 60 年代起，各种类型的预制菜在美国开始实现商业化经营。
20 世纪 80 年代，预制菜在日本、加拿大及部分欧洲国家也开始兴起。而料理 包最早出现在生活高度紧张的日本都市，随后在中国台湾的台北、高雄流行，被商 家称为妈妈餐、住家便当。
预制菜最初供应餐饮行业，使餐厅、配餐公司等外食产业，降低其人工费、水 电费和垃圾处理费，减少厨房面积和设备采购；之后，部分预制菜也面向家庭、 个人零售，方便了居民日常烹饪。
美国诞生了全球超大型食材配送供应链公司 Sysco。在美国，由于地广 人稀，居民购买食品一般都到大型超市采购，每隔 1-2 周去一次。而由于深加 工生鲜净菜即使冷藏条件下，保质期也只有 3-4 天，比较短，故美国居民多购 买速冻食品，以及只是采购去土去根的初步加工过的蔬菜，而深加工的生鲜净 菜购买较少。但在美国，餐饮业发达，尤其是标准化餐饮企业数量居多，预制 菜在美国餐饮渠道发展成熟。并由此诞生了全球超大型食材配送供应链公司 Sysco。
SYSCO 成立于 1969 年，1970 年登陆纽交所。自 1995 年进入《财富》杂志 500 强企业排行榜以来，它连续 25 年入榜，2019 年排名 172 位。公司历史上 多次通过并购做大做强。
Sysco 在美国餐饮供应市场上占有率高达 16%，在全球 90 多个国家拥有 330 多家分销机构，为超过 60 万家客户提供食材供应服务，包括鲜冻肉、海鲜、家 禽、蔬菜、水果、零食以及环保餐具厨房用品等在内的产品。Sysco 主要客户 包括餐馆、医疗保健机构、教育机构、政府、旅游休闲服务商、零售商等。其 他类别包括非独立餐厅、面包店、餐饮店、教堂、民间组织和兄弟组织、贩售 分销商、其他分销商和国际出口品的自助餐厅等。在所有客户中，餐馆营收贡 献占比最高，近 7 年来均超 60%以上。
Sysco 产品主要以食品类为主，占比约 80%以上，食品类中生鲜占比较大。食 品类产品主要包括全系列冷冻食品，如肉类、海鲜、蔬菜、水果、甜点等、罐 装食品和干货、新鲜肉类和海鲜、奶制品、饮料、新鲜农 产品等。
预制菜成熟于日本。在日本，由于人口密度高，超市和便利店随处可见，预 制菜包括速冻的和冷藏保鲜的需求量都很大。日本预制菜在上世纪 70 年代末 80 年代初得到高速发展，每年以 20%以上的速度递增。目前，日本预制菜的渗透 率已经达到 60%以上，比较大的预制菜公司有如神户物产和日冷公司。
神户物产是日本最大的预制菜公司之一，主要经营业务为食材生产制造兼 零售批发，2019 年营业额 2996 亿日元。该集团在全国有 21 个工厂，开发制造 德用香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、水羊羹等原创商品。并且从 40 个国家直接 进口食品，包括巴西产鸡腿肉、比利时产薯条、干果类等。截止到 2019 年 10 月末，神户物产还在全国开设业务超市 845 家。
日冷公司为日本预制菜行业另一大公司。公司主营业务有食品加工、水产 和畜牧业，不动产以及冷链物流业。2019 年，公司营业收入为 5848.58 亿日元， 其中公司的速冻调理食品占营业收入的比重约为 35%左右。
1.3、预制菜大致可以分为四大类产品
目前预制菜，按照深加工程度和食用方便性，基本可以分为以下四大类别。
一是即食食品：指开封后可以直接食用的预制调理制品，可以概括为“开包即 食”食品。具体产品如即食北京烤鸭、泡脚凤爪、鸡腿、火腿肠和罐头等。
二是即热食品：指只需要经过加热即可食用的食品，可以概括为“加热即食” 食品。比较典型的是近两年在市场上非常活跃的快餐料理包，如梅干菜扣肉， 辣子鸡丁等等。
三是即烹食品：指经过相对深加工（加熟或浅油炸），按份分装冷藏或常温保存 的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品进行调理的食品，属于半成品预制 菜范畴，可以概括为“熟料加热调味”食品，如香酥肉、椒盐排骨等。
四是即配食品：指经过清洗、分切等初步加工（只是物理加工）而成的小块肉、 生鲜净菜等。一般以生的菜料为主，烹饪者要自行搭配各种调料，经过炒制加 热变熟后可食用。既可概括为“生料加热调味”食品。
由此，按照加工的深浅程度，可以做如下排序：即食食品>即热食品>即烹食品> 即配食品。
从预制菜的品类发展趋势来看，也是从高附加值、工艺复杂、制作时间长、复 热后能保持原味和易储存的品类（如速冻食品、调理制品、高温低温肉制品） 逐渐过渡到附加值较低、工艺简单、新鲜度要求高、较难储存的品类（如各种 调配食品，各种加工好的蔬菜（生鲜净菜）等）。
1.4、预制菜基本全渠道覆盖，以餐饮渠道为主
目前预制菜的销售渠道基本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸 市场、便利店、电商、专业外卖市场、一般流通。在这些渠道中，预制菜表现 较为抢眼的是餐饮、商超、农贸市场，与餐桌消费密切相关的购物场所。
餐饮企业是预制菜的最主要销售渠道。日本预制菜市场，toB 端和 toC 端占比比 例是 6:4，而中国预制菜市场，目前 toB 和 toC 占比比例大概在 8:2 的阶段。虽 然 B 端和 C 端两大市场都在高速成长期，但 toB 端的餐饮渠道占大头。toB 模 式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工尽可能做到规模效应最大化和成本最 低。餐饮企业，一方面，菜制品需求量大而集中，另一方面，菜品消费多为荤 菜，附加值高，也易冷冻储存，中间加工环节繁杂，用预制菜替代更有效率。
1.5、我国预制菜区域化分散化小规模化特征明显
20 世纪 90 年代后期，随着麦当劳、肯德基等快餐店的进入，我国开始出现净菜 加工配送工厂，北京、上海、广州等大型城市相继发展净菜加工配送产业。2000 年前后，我国陆续出现了预制菜（半成品菜）生产企业，通过对肉禽和水产等 原材料的进一步加工，提供了比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户 的烹饪环节。
但从目前市场竞争格局来看，国内预制菜行业整体上仍以中小规模企业为主， 市场集中程度较低，区域性特征明显，行业中各企业市场份额有限，大规模全 国化经营企业数量较少。典型的行业特征体现在：
一是地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物产种类、丰足 程度不一，导致各地居民饮食习惯及口味不一致。预制菜产品依赖冷链运输， 物流成本及产品新鲜程度要求限制了单个企业产品配送半径。目前预制菜企业 通常只能覆盖一定地区，尚未出现全国性的预制菜龙头企业。
二是集中度低，规模化企业较少。全国范围内预制菜生产商数量众多，其中多 数依然停留于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。作坊 式加工商只供应少量客户，产品单一、标准化程度较低，食品安全及品质难以 保证。目前，部分企业已开始采购自动化设备实现规模化生产，具备一定区域 知名度。
三是渠道竞争逐步转化为品牌竞争。预制菜企业主要客户是区域内各加盟商， 包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等，少部分产品直接销售给餐厅、终端 消费者。由于加盟商的零售性质，其覆盖范围较小，对产品推广力度有限。目 前，行业内企业开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言 人等方式提升品牌知名度。
目前区域市场上有相对知名度的预制菜品牌公司参考如下：
（1）广州蒸烩煮食品有限公司，占地近 300 亩，专业生产调理包的中餐标准化 企业；
（2）苏州市好得睐食品科技有限责任公司，成立于 1999 年，专注预制菜的生 产与销售 20 年，现开发有牛肉类、水产类、家禽、猪肉类、什锦类、煲汤类六 大系列，产品 300 余种；
（3）河北福成五丰食品公司，成立于 2007 年，是国内较早专注于速冻调理食 品研发、生产、物流配送及技术服务的现代化速冻食品企业。旗下有“鲜到家”、 “黑椒牛排”、“三椒水煮鱼”等知名品牌。
（4）上海盘点食品科技有限公司，公司拥有专业中式菜肴研发团队与一流的标 准化生产线，形成以畜肉类、禽肉类、水产类和豆制品类四大系列为主的各类 中式菜肴体系，为大中型餐饮连锁企业提供全方位综合解决方案。
（5）广州乐优谷食品有限公司，广州乐优谷食品有限公司是专业生产批发、零 售猪、牛、羊、鸡、鸭、鹅、鱼、海鲜类、豚骨汤类料理包和扒类、汤类、西 餐酱汁类料理包的公司。
1.6、国内预制菜上市公司整体经营能力较强
虽然，目前预制菜行业整体上还是呈现区域化、分散化、小规模化特征。但相对而言，能在 A 股上市的企业，整体规模、销售增速和盈利能力都比较强，如以速 冻火锅料制品为主营业务的安井食品，以速冻调理制品为主营业务的已过会企业 苏州味知香公司，整体业绩增速、盈利能力都保持较高的水平。
安井食品和味知香的整体毛利率都保持在 25%-30%左右的水平。
与国际预制菜企业相比，国内预制菜上市公司由于业务结构（以生产制造为主）、 产品结构（以高附加值的肉类蛋白为主）的差异以及市场发展尚处在蓝海阶段， 整体盈利能力和增长水平都显著高出很多。
国内比较大的预制菜企业，除了蜀海既有生产制造又有专业配送业务，大部分 预制菜企业都是生产制造型企业，相较于美国 Sysco，以食材配送为核心主业， 日本神户物产兼生产制造与零售批发（预制菜品中包含很多低附加值生鲜净菜）， 日冷公司兼速冻食品生产、冷链物流与不动产，国内企业在业务结构（以食品 生产制造为主，在价值链最高端环节）和产品结构（以高附加值肉类蛋白为主）上更能体现高附加值，同时，目前尚处在蓝海竞争，市场在持续扩容，竞争相 对缓和。因此，更高的销售增速和更高的盈利能力也在情理之中。
1.7、促动预制菜行业发展的主要因素
我们综合分析认为，无论是从需求端还是供给端，都将促动我国预制菜行业在 未来较长的时间保持较高的增长。
A．需求端
（1）经济发展推动食材消费增加，提高消费者预制菜购买能力
经济发展带来主粮消费下降，而肉禽蔬菜和休闲零食等消费增加。从居民历史 食品消费结构来看，随着经济的发展，米面等粮食消费下降，而肉禽蔬菜和休 闲零食等消费占比上升。因此，经济的发展带来居民饮食结构的改变，从整体 上推动食材行业的增长。
从数据上来看，我国居民人均粮食消费量持续下降，而肉类人均消费量持续上 升。但在 2019 年，因为非洲猪瘟影响生猪供应量大幅下降，导致人均肉类消费 量下降，但同时人均粮食消费量上升，也进一步说明粮食与肉类和蔬菜之间存 在一定的替代性。
经济发展推动消费者购买能力上升。相比较于普通蔬菜（毛菜），切片、切丝真 空包装的即用净菜出现在货架之前有大量的制作、装包等加工环节和成本，价 格普遍比非净菜（毛菜）要贵，一般要比普通蔬菜（毛菜）贵 2-3 倍，即使最 终按照出菜率还原计算，一般也要高 30%-50%。
以盒马鲜生的莴笋产品为例，莴笋（毛菜）600 克价格 4.9 元，莴笋滚刀块（净 菜）200 克价格 5.8 元。全部按照 100 克折算，则莴笋（毛菜）价格为 0.82 元 /100 克，莴笋滚刀块（净菜）价格 2.9 元/100 克，莴笋滚刀块（净菜）价格是 莴笋（毛菜）价格的 3.54 倍。如果考虑莴笋切配出成率（即为去叶子剥皮去根 后）0.40 折算，则莴笋（毛菜）切配出成率价格为 2.05 元/100 克，莴笋滚刀 块（净菜）价格 2.9 元/100 克是笋（毛菜）切配出成率价格 2.05 元/100 克的 1.41 倍，相当于高出“莴笋可食用部分”价格的 41%左右。
由于预制菜因为加工后增加的附加值，导致整体价格要较大幅度高于毛菜，相 应增加消费者支出。因此，前期预制菜消费者一般以高收入人群和年轻消费群 体为主。而随着经济发展，消费者收入水平持续增高，将会有越来越多的消费 者加入到预制菜的消费行列。因此，经济发展客观上提高了消费者的购买能力， 推动预制菜行业的快速发展。
（2）社会分工、工作节奏加快、女性职场化，便捷性预制菜日益受青睐
随着社会分工越来越细，每个人的工作专业程度和熟练程度都越来越高，每个 人越来越擅长某一领域，意味着单位时间做专业的事情产出最高，做其他事情 就会带来时间的机会成本，相应的也意味着家务劳动的时间成本越来越高。
现代人工作节奏加快，尤其是很多女性都步入职场，闲暇时间越来越少。在高 强度工作压力下，消费者意愿用更多的时间进行休息，以更好的调解身心健康， 家务劳动简单化也必然成为趋势。
因此，如何在烹饪上花费的时间少，同时又不影响生活品质，减去了中间加工 环节简化烹饪流程的预制菜便是最好的选择。
（3）劳动力人口比例下降，人工成本上升，促使餐饮企业更多的使用预制菜 随着我国新生人口减少，劳动人口比例下降，人工成本持续上升。迫于成本压 力，餐饮等企业也越来越多的使用预制菜。
（4）消费习惯的改变，因为人的懒惰天性，预制菜一旦使用便容易固化
目前，社会大众对预制菜（半成品菜）了解较少，许多人尚未使用过此类产品。 随着消费习惯的逐步培育，预制菜（半成品菜）市场将迎来高速增长。尤其是 人的懒惰天性，预制菜一旦使用其行为习惯就容易固化。
A．供给端
（1）农业工业化带来农牧产品成本降低，生物技术的提高推动养殖效率的提高， 因为成本的降低间接的提高了消费者的购买能力
我国的农 产品价格与美国等发达国家相比差距很大，我国的畜禽产品价格与美 国等发达国家相比差距也很大。以玉米为例，中国的玉米价格是美国的 2 倍多，以猪肉为例，中国的猪肉价格是美国的 3 倍多（按历史平均水平，不考虑特殊 情况下如 2019 年国内非洲猪瘟影响下的猪肉价格）。
而随着我国农业工业化集约化经营，农 产品成本价格有望大幅降低。农 产品 成本价格降低，也带来养殖业成本降低（饲料成本降低）。此外，随着生物技术 的提高（比如养猪的 PSY 指标，国内一般在在 16～23 头之间的水平，而发达国 家的规模猪场平均 PSY 超过 25 头，远远超过中国），生猪单位成本可大幅降低。
农产品和畜禽肉成本降低后，也从整体上降低了生鲜净菜等预制菜的价格，等 于间接提高了消费者的购买能力，有利于进一步推动预制菜的消费。
（2）冷链物流的发展和完善，为预制菜延长保质期，扩大配送范围提供基础条件
随着速冻技术的发展，预制菜的储存时间得以大幅延长。国产速冻设备和冷链 运输车辆的推广大幅降低了企业物流配送成本，企业的辐射范围扩大，预制菜 的销售辐射半径提高。冷链物流的发展，带来了食材供应链的规模化和标准化， 在成本上又进一步降低。
（3）大数据的发展，为预制菜实现精准营销，将报废损失降到最低
由于预制菜品类非常丰富，既有荤菜又有蔬菜，既有生菜又有熟食，SKU 非常之 多，同时一些冷藏生鲜的预制菜，保质期短，单个品类每个终端每天的销售存 在不稳定性。
而信息技术的发展，尤其是大数据的发展，可以及时的统计每个 SKU 的销售数 据，可以及时的跟踪库存情况。从而可以作出最佳合理生产安排和最佳合理配 送安排，在实现精准营销的基础上，将报废损失降到到最低，从而大幅提高经 营效益。
（4）渠道多元化便利化，让消费者购物上更为便捷，预制菜的消费体验更为完美
随着社会的进步，菜品销售渠道除了传统的餐饮、商超、便利店，以盒马鲜生 和叮咚买菜为代表的生鲜电商，以及社区团购、社区专卖店（类似快递的菜鸟 驿站，既可以现场购买，又可以开展 020 业务）都在快速发展。消费者购买菜 品越来越方便，也推动着预制菜的消费体验更为完美，加快预制菜行业的发展。
1.8、我国预制菜行业万亿元市场规模可期
在中国，预制菜的普及要追溯到 2005 年，随后的十几年时间里一直处于缓慢发 展的状态。目前上游预制菜企业大概有 2 万家，平均年销售额在 1500 万左右， 也就是当前预制菜的市场存量约在 3000 亿元，占食材总体的比重不到 10%。
但随着预制菜品质的提高，如很多高档连锁餐厅有 60%以上的菜品是预制菜， 而且口味与现做毫无区别，预制菜呈加速发展。即使在在疫情之前，2019 年上 游预制菜工厂年销售额增速预计也已达到 20%左右。
日本的预制菜品高速发展期为20世纪70年代末80年代初，年增速达到近20%。 中国目前社会结构的核心经济指标，比如人均 GDP 水平（2019 年中国人均 GDP 相当于日本 1983 年水平）、劳动人口比重（中国目前 15-64 岁劳动力人口占比 约 70%，与日本 20 世纪 80 年代水平相当）、家庭人口结构（每户 2-3 人的小 家庭，大家庭一般有专人负责家务劳动）等，跟日本 20 世纪 70 年代末 80 年代 初非常类似，预制菜在中国也有望迎来一个高速增长期。
如果按照每年 20%的复合增长速度估算，在未来 6-7 年，中国预制菜 市场可以成长为万亿元规模的市场。
从长期来看，随着我国预制菜行业的发展成熟，我国预制菜行业规模 有望实现 3 万亿元以上规模。
我国预制菜虽然起源于 B 端餐饮，但最近几年，C 端发展也很迅速。一是随着 冷链运输的快速发展，预制菜食品的销售半径、辐射范围进一步提升；尤其是 移动支付的普及和线上消费习惯的养成，为预制菜企业布局 C 端线上销售渠道 提供了良好的外部条件，如最近市场关注度很高的社区团购；其次，“宅经济” 已迎来高光时刻。随着年轻人的愈加“懒宅”（市场流行说，80 后，开始懒宅； 90 后，非常懒宅；00 后，“懒宅”以为常。越是年轻，愈加懒和宅），预制菜的购 买率将大幅提升。根据 2020 年天猫数据，预制菜（半成品菜）销量同比增长 111%，自热火锅等新式方便速食在天猫上的销售增长超过 50%，预制菜（半成 品）需求呈快速增长趋势。
2019年，我国餐饮收入46721亿元，同比增长9.4%，其中食材占比约30%-35%， 餐饮食材规模约 1.4-1.6 万亿元。从日常居民消费来看，每周在外餐饮消费的平 均次数仍然较少（平均每周约 3 次），家庭消费食材应该远大于餐饮（预计至少 是餐饮的 3-4 倍）。B端+C端食材合计，预计总体食材规模至少 5-6 万亿元以上。
如果参考与中国饮食结构类似的日本市场，预制菜的占比达到 60%以上，则我 国预制菜市场成熟时期，规模约可达 3 万亿元以上规模（不考虑整体食材行业 的增长，当然这是理论上的假设），存在巨大的发展空间。
味知香成立于 2008 年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，专注于半成品菜 的研发、生产和销售。公司产品以良好的菜品口味、可靠的产品质量、便捷的 用餐体验赢得了广大消费者的认可，建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌 为核心的产品体系，公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，涵盖数百种菜品， 有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。公司在全国各大城市设 有门店 1100 余家，随着市场的拓展，全国区域覆盖面越来越广泛。
2.1、公司近几年来业绩增速和盈利能力都保持强劲水平
公司近几年来，收入和利润都保持较高的增长。其中收入从 2016 年的 2.91 亿 元到增长到 2019 年的 5.42 亿元，3 年复合增长率 23%。扣非归母净利润从 2016 年的 0.40 亿元上升到 2019 年的 0.86 亿元，3 年复合增长率 29%。
从公司盈利能力看，近几年也保持着强劲的水平。公司销售净利率，近几年来 保持着持续上升的水平。由于公司整体盈利能力较强，同时厂房采用租赁的形 式，故公司整体净资产收益率都保持着 30%以上很高的水平。
2.2、公司多品类覆盖，其中以牛肉细分品类占比最高
公司不断进行菜品的开发创新，现已推出 200 余种不同口味、规格的半成品菜 产品，主要分为肉禽类、水产类和其他类三大品类。其中肉禽类主要包括黑椒 牛排、宫保鸡丁等牛肉类、家禽类和猪肉类；水产类包括水晶虾仁、醋溜鱼片 等虾类和鱼类；其他类则指笋片滑草菇、火锅牛蛙等。
从产品结构占比来看，大的品类肉禽类占比最高，而且占比持续提升，2019 年 达到 67.34%。细分品类中，牛肉类占比最高，2019 年，占比达到 48.01%。 从毛利率来看，大品类中肉禽类毛利率最高，水产类毛利率提升较快。细分品 类看，猪肉类毛利率最高，家禽类其次，其他牛肉类、鱼类、虾类各为依次。
2.3、公司通过持续的研发投入，不断扩展自己的产品布局
2017-2019 年，公司研发费用逐年增加，分别为 86.43 万元，87.37 万元，94.88 万元。在研发上，公司不仅开发了新技术、新工艺，同时还研发新产品，以更 丰富的产品版图满足不同地区的餐饮类型和口味偏好。
2.4、公司目前市场主要集中在华东地区，未来有望逐渐向全国化拓展
目前，公司主要市场在华东地区，其中江浙沪是核心销售区域。公司多数经销 商和加盟店集中在江浙沪地区，但在其他城市和地区的销售网络尚不成熟。针 对江浙沪以外的市场，公司未来将利用销售团队在前期市场开发过程中积累的 丰富经验，加大对经销商的营销力度，建立样板市场，不断吸引江浙沪以外地 区客户的加入，扩充销售网络，同时加强物流体系建设，实现跨区域的业务突 破，发掘市场潜力，提升公司整体销售额。
此外，公司计划搭建连接线下销售网点的网络销售平台，实现“客户网上下单， 门店就近配送”的销售模式，助力下游销售网点更加便利地服务最终消费者， 提升经营业绩。
2.5、公司销售模式以经销为主，其中零售渠道占比最高
公司销售模式以经销为主，存在少量直销情况，全部为买断式销售。公司对经 销渠道客户根据销售对象及终端客户不同分为零售渠道和批发渠道。零售渠道 客户面向个人消费者，主要从公司采购“味知香”品牌产品后销售给个人消费 者，此类客户分为经销店和加盟店；批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务， 此类客户主要从公司“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。
零售渠道按照公司管理政策、品牌授权和客户条件的不同分为经销店渠道和加 盟店渠道，其中：
（1）经销店渠道是指公司与经销客户签署《产品经销合同》，客户从公司采购 产品后在约定的经销区域内对外销售。日常生活中，消费者通常在菜市场、农 贸集市或商超的生鲜区采购一日三餐所需食材，而公司半成品菜产品作为日常 饮食的新选择，其消费场景与果蔬生鲜消费场景高度重合。公司在发展初期通 过与菜市场、农贸市场摊位业主签署经销协议，以此为切入点在上海、江苏等 地建立了广泛且密集的销售网络。 经销店客户多为菜市场、农贸市场业主，主要从事农副产品或加工食品的零售。 客户除采购味知香半成品菜产品销售以外，也兼营其他种类或形态的产品，例 如生鲜肉食、冷冻食品或熟食等，不专门销售公司产品。
（2）加盟店渠道指公司与加盟客户签订《特许经营合同书》，授权加盟客户使 用公司名称、品牌、商标等资产从事味知香产品的对外销售。加盟店主营半成 品菜销售，专门销售发行人半成品菜产品，实行自主经营、自负盈亏、独立核 算，由味知香进行业务指导和监督。
加盟店具有明显的品牌特征，是树立“味知香”品牌并发挥品牌效应的重要途 径。目前，公司加盟店多数是从原有经销店升级而来，其原因：
一、加盟店初期投入相对于经销店较高，而原有经销店有一定的存量客户，盈利能力可以得 到保障；
二、原有经销店通过一定时期的经营对于提升品牌知名度、扩大销量 有着更高的需求，公司对加盟店较大的支持力度有助力于提高客户收入；
三、公司稳步探索加盟店的经营管理方式，避免激进的渠道升级策略给广大客户带来 经济负担。 批发渠道指公司产品经由从事冷冻食品批发业务的客户销售至下游客户。批发 客户主要从事各类冷冻食品的批发销售，不专门销售公司产品，同样实行自主 经营、自负盈亏、独立核算，其买断公司产品后可以在特定市场或区域内向终 端酒店、餐厅、食堂等客户供货。此类客户是公司产品经销渠道的重要一环， 有助于公司产品推广。味知香产品精简了食材采购、清洗、调制等程序，帮助 餐厅、食堂类客户实现类似“中央厨房”的效果，降低菜品成本、提升了制作 效率。
公司经销店及加盟店总数相对稳定，2017 年-2019 年年末分别为 1381 家、1330 家和 1398 家，其中加盟店和经销店结构变化比较大。加盟店数量从 2017 年末 的 58 家上升至 2019 年末的 801 家，而经销店从 1323 家降至 597 家。经销店和 加盟店的增减变动一方面是由于公司开拓新客户及部分原有客户停止经营而产 生的自然流动，另一方面系：公司为树立良好的品牌形象，建立更加高效的零 售渠道，着重打造了加盟店体系。
公司以经销商零售和批发为主要销售渠道，直销收入占比较低。公司零售渠道 和批发渠道销售额占比相对稳定，但零售渠道内部收入结构变化比较大。公司 零售渠道包括加盟店和经销店，其中加盟店销售收入占主营业务收入比例从 2017 年的 6.14%上升至2019 年的 48.62%，而经销店销售收入从 2017年的 65.34% 下降至 2019 年的 19.23%。
2.6、公司股权结构稳定，核心员工持股激励充分
创始人持股比例高，公司治理结构稳定。上市前，公司创始人夏靖直接持有公 司 73%股份，并通过苏州金花生间接控制公司 10%股份，合计可控制公司 83%的 股份，是公司的实际控制人。夏九林是实控人的兄弟，持有公司 10%股份，章松 柏是实控人表兄弟，持有公司 5%股份，股权激励平台苏州金花生持有公司 10% 股份（由实控人夏靖控制），另有 2%由第三方外部投资人陈洪持有。
公司发行后，实控人夏靖直接持股比例将稀释至 54.75%，间接持股比例将稀释 至 7.5%，合计可控制 62.25%的股份，持股比例仍然很高，控制权稳定。
核心员工持股，激励充分。苏州金花生为员工持股平台，除实控人外，有 27 名 核心员工持股，按照 2019 年公司员工总人数 372 人计算，股权激励已覆盖 7.26% 的员工，充分调动了核心员工的积极性。
2.7、产能建设大幅扩张，为后继业绩增长提供有力支撑
公司初期，拥有产能 8000 吨（其中肉禽类 5500 吨、水产类 2500 吨）。随着销 售渠道的拓展和销售规模的扩大，原有产能已无法满足业务发展需要。2017 年 9 月，公司投产新增产能 7000 吨（其中肉禽类 5000 吨，水产类 2000 吨）。目前 合计产能 15000 吨（其中肉禽类 10500 吨，水产类 4500 吨）。
公司募集资金拟投资 2.86 亿元建年产 5 千吨的食用发酵菌液及年产 5 万吨发酵 调理食品项目。该项目计划建设期 2 年，实施后可大幅度提升公司产能，助力 公司打破瓶颈，同时实现产品品类的进一步丰富，从而增长、扩大公司市场占 有率。
2.8、募集资金项目助力公司全面发展
味知香本次拟发行不超过 2500 万股，占发行后总股本比例不低于 25%。本次募 集资金将分别投向年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项 目、研发检验中心和信息化建设项目、营销网络和培训中心建设项目和补充流 动资金。
募集资金除了投资建设新产能外，公司还将投入研发检验和信息化项目、营销 网络和培训中心建设项目。研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额 7001.46 万元。研发检验中心将提升新品研发能力和生产工艺，进一步丰富产品 矩阵和产品质量。同时通过引进先进 ERP 系统和扁平化、精细化管理，深入到 运营的各个环节，以提升公司经营效率。
营销网络和培训中心建设项目计划总投资金额 6985 万元。营销网络建设将在苏 州、上海选取人流量集中的大型社区周边租赁场地开设直营展示门店，以展示 产品和应用场景，提升公司品牌形象，以加快消费者培育，扩大公司的销售圈。 同时，公司已自建了较为完善的冷链物流配送体系，配送效率高也更大程度地保障了产品的新鲜程度。快速发展背景下，公司也将进一步扩大物流配送能力。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
