1.1 深耕锂电铜箔二十年，国产锂电铜箔领导者
嘉元科技成立于 2001 年 9 月，并于 2019 年 7 月科创板上市，公司主要从事锂离子电池用 4.5～12μm 各类高性能电解铜箔及 PCB 用电解铜箔的研发、生产和销售，主要用于锂离子电池负极集流体、PCB 板，是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一。公司拥有独立的研发、采购、生产和销售体系，主要产品锂离子电池极薄铜箔和超薄铜箔及少量PCB 用电解铜箔产品获得客户广泛认可，公司已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池制造厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。
嘉元科技的主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，是锂离子电池行业重要基础材料。公司主流产品已从 12μm 锂电铜箔逐步拓展到 6μm 锂电铜箔，且已开发出 5μm 和4.5μm 极薄铜箔，目前 4.5μm 铜箔产品已稳定批量供应下游客户。产品最终应用在新能源汽车、3C 数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等终端应用领域。
拟定增大力扩充产能，满足下游快速增长的需求。2017 年至 2019 年，嘉元科技产能由6603 吨/年提升至 16000 吨/年。公司 2019 年上市募投项目之一为“5000 吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目”。截至 2021 年上半年，公司铜箔产能达到 21,000吨/年，位于梅县区雁洋镇。2021 年 11 月，公司公告拟定增不超过 49 亿元助力扩产。
公司正在扩产的项目包括（1）位于梅县区白渡镇的年产 1.5 万吨高性能铜箔项目；（2）嘉元科技园新增年产 1.6 万吨高性能铜箔项目，这两个项目是基于梅州市政府《梅州市铜箔-高端印制电路板产业集群发展规划（2021-2025 年）》打造“中国铜箔之都”的发展规划，以及公司将梅州市作为主要铜箔生产基地的战略定位进行规划建设。
此外，（3）公司在福建省宁德市福安市建设年产 1.5 万吨锂电铜箔项目，一方面是由于当地政府招商引资政策，主要考虑该项目建设能够增强公司与下游客户在锂电铜箔领域的合作，提升公司区域竞争优势；（4）在山东聊城原有原有 0.5 万吨产能的基础上，规划扩建年产 1.5 万吨高性能铜箔生产线，主要产品为动力锂离子电池用高性能铜箔；（5）在江西省赣州市龙南市规划建设年产 2 万吨电解铜箔项目主要是出于当地中高端印制电路板产业集群发展较为完善、产业链集中优势明显等方面的考虑。
1.2 股权结构集中，组织架构扁平
公司实际控制人为廖平元先生。廖平元与廖财兴父子通过控制嘉元实业公司，实现对嘉元科技 27.43%的控制权。廖平元先生同时还是公司的总经理，作为梅县区第六批区管专业技术拔尖人才，其曾任广东梅县建设局质监员、国沅建设副总经理、总经理、董事、董事长等职；2009 年 8 月至今任嘉元实业执行董事；2014 年 11 月至今，历任金象铜箔董事长、执行董事；2010 年 10 月至 2014 年 5 月，任嘉元科技董事、董事长；2014 年5 月至今，担任嘉元科技董事、董事长、总经理。此外，廖平元先生现兼任梅州市第七届人大代表、梅州市梅县区第一届政协常委、华南理工大学硕士研究生校外指导教师。
嘉元科技有四家全资子公司：金象铜箔、宁德嘉元、江西嘉元、深圳嘉元；一家控股公司：嘉元云天。金象铜箔主要为公司提供电解铜箔制品的加工生产服务，宁德嘉元、江西嘉元主要从事电解铜箔制品的研究、制造、销售，深圳嘉元主要从事电解铜箔的研发、销售，嘉元云天主要从事项目投资、技术开发。全资收购金象铜箔，投资设立嘉元云天、江西嘉元、宁德嘉元、深圳嘉元有利于保证嘉元科技铜箔产品的供应量，满足日益增长的锂离子电池需求。
1.3 业绩高增，成长空间巨大
前三季度营收业绩高增。嘉元科技 2021 年前三季度实现营收 19.87 亿元，同比增长151.9%，归母净利润 3.94 亿元，同比大幅增长 238.4%。前三季度毛利率 30.5%，净利率 19.8%，均较 2020 年全年有显著提升。单季度看，2021Q3 营收 7.8 亿元，同比增速 103.9%，环比提升 15.9%，单季度归母净利润 1.5 亿，同比增长 154.6%，环比增长12.3%。营收业绩的快速增长得益于下游新能源汽车产业加速，客户对动力电池提升能量密度和轻量化指标不断提升，驱动对公司产品迭代，需求量的快速增长。未来随着公司产能持续扩张，不断满足下游需求，公司营收、利润有望加速放量。
从营收结构来看，6 微米产品从 2017 年开始贡献收入，至 2019 年营收已达到 9.9 亿元，占比提高至 68.7%；与此同时锂电铜箔营收占比持续提升。2020 年上半年受疫情对下游需求的影响，国内外市场需求下降，尽管自 2020 年下半年开始，铜箔行业恢复增长，仍导致公司整体营收同比下降，当年公司加大了标准铜箔及＞6 微米超薄铜箔生产销售力度。
但从整个铜箔行业来看，根据嘉元科技 2021 年半年报，中国锂电铜箔出货量从 2013 年的 2.2 万吨增长到了 2020 年的 14.6 万吨，CAGR 达到 30.2%，远高于铜箔整体出货量的增长。但目前电解铜箔目前仍以电子电路铜箔为主，2020 年中国电子电路铜箔占比仍然为 68.7%，呈逐年下降趋势，占比由 2013 年的 88.7%下降到 2020 年的 68.7%。而锂电铜箔由 2013 年的 11.3%逐年上升到 2020 年的 31.3%。
我们认为，随着下游需求恢复增长，锂电铜箔出货量及占比快速提升的趋势不变，嘉元科技作为国内少数能够实现厚度≤6μm 极薄铜箔规模化量产的公司，加之公司自身产能不断扩大，未来公司营收结构中锂电铜箔占比有望提升。
盈利水平上看，2018 年开始，公司锂电铜箔毛利水平就高于标准铜箔，我们认为主要是因为 6 微米及以下产品毛利水平高，2018 年开始实现大规模出货。未来随着公司锂电铜箔尤其是极薄锂电铜箔出货量和占比不断提升，公司毛利水平有望维持高位。
费用管控严格，净利率稳步回升。公司除研发费用以外的费用率整体呈下降趋势，费用控制能力良好。销售费用率方面，公司的主要客户为在宁德新能源、宁德时代、比亚迪、星恒电源、国安盟固利等大公司，客户需求稳定，无需过多的销售费用开支。管理费用率方面，公司的管理费用率稳步增长，但低于收入增长率。管理层级扁平，管理效率高。财务费用率方面，今年来有上升趋势主要源于公司业务规模扩大带来资金需求增加，利息支出略有增加。
持续大力投入研发，存货处于较低水位。近年嘉元科技研发投入逐年增加，2021 年前三季度，公司研发投入 9325 万元，占营收比 4.7%。截至 2021 年上半年，公司研发人员数量达到 159 人，占总人数比例 15.3%，累计申请专利数量 300 项，获得授权数量 220项，上半年申请专利 44 项，获得授权 12 项。公司自主创新、技术研发水平位于行业前列，随着下游对铜箔质量及工艺提出更高要求，技术创新、工艺升级是在竞争激烈的铜箔行业脱颖而出的重要保证。从存货情况来看，公司 2021Q1 存货达到较高水平，但随着季度营收的快速增长，存货占营收比目前处于较低水位。
股权激励团结吸引人才，彰显长期发展信心。公司发布 2021 年限制性股票激励计划，首次拟授予的激励对象总人数为 163 人（修订前为 164 人），包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和生产技术（业务）骨干人员等，占公司员工总人数（截至 2021 年8 月 30 日）1264 人的 12.9%。拟首次授予的限制性股票总数为 197.53 万股（修订前为200.10 万股），首次授予价格为 74.35 元/股。业绩考核目标为，以 2020 年营收为基数，2021、2022、2023、2024 年营收增长率分别不低于 100%、150%、180%、200%，对应营收分别为 24.0、30.1、33.7、36.1 亿元，或以 2020 年净利润为基数，2021、2022、2023、2024 年净利润增长率分别不低于 50%、80%、100%、120%，其中净利润指扣除非经常性损益并剔除本次及其他激励计划激励成本影响的净利润。股权激励彰显共赢文化，也是公司人员稳定，并能够不断吸引全球顶尖人才团队的重要原因。
2.1 锂电铜箔——技术壁垒高筑
根据生产工艺不同，铜箔分为压延铜箔和电解铜箔。
压延铜箔延展性优、工艺更复杂且成本高。压延铜箔是通过轧制厚铜板并进行一系列表面处理后形成的铜箔，其优点在于屈服强度和延展性较高、表面粗糙度较低，致密度和弹性较好。缺点在于生产工艺复杂、流程长、成本高，且极限厚度和宽度受到轧辊限制，因此应用受限。行业壁垒主要来源于极薄铜箔压延技术专利和关键技术的垄断，全球压延铜箔的生产厂家较少，主要集中在美国和日本。
电解铜箔工艺较成熟，生产效率高成本低。电解铜箔是以硫酸铜溶液为原料，在电解槽中进行电解达到的。电解槽中以不溶性材料为阳极、阴极辊为阴极，其中阴极辊底部浸在硫酸铜电解液中旋转，溶液中的铜沉积到阴极辊筒的表面形成铜箔。这种方法的优势在于生产工艺相对压延法简单，成本低，铜箔厚度和宽度可控范围大。目前电解铜箔制造技术已较为成熟，高性能电解铜箔已广泛应用于 PCB 与锂离子电池制造中。
锂离子电池用铜箔，简称锂电铜箔，属于电解铜箔一种。电解铜箔由于表面性能、力学性能优，在锂离子电池中作为负极集流体材料，起到传输电子和承载负极材料的作用。对动力电池用铜箔的特性要求包括涂覆电极材料时不会产生断裂、撕边问题；表面要能均匀地涂覆负极材料且要求粘结力高。制造工艺（电解工艺参数）、铜箔厚度、织构、表面质量等都是锂电铜箔生产应用的重要壁垒。
电解铜箔的制造过程主要有四个工序：
1) 溶铜：电解液制备。在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液（将铜氧化溶解），为生箔工序提供符合工艺标准的电解液；
2) 生箔电解：是在阴极电沉积生成铜箔的过程。硫酸铜电解液中加入多种添加剂及氯离子，在直流电的作用下，铜离子获得电子后于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔；锂电铜箔有光毛面之分，光面是与阴极辊接触的面，毛面是与电解液接触的面，表面有锥形凸起。
生箔电解是电解铜箔生产工艺中最重要的环节，电流密度、电解液中铜离子及氯离子浓度、酸的浓度、电解液温度、添加剂及含量等都决定了电解铜箔的性能。
3) 后处理：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求；
4) 分切：根据客户对于铜箔品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。
铜箔厚度越薄，可以在电芯体积不变条件下，提高电芯能量密度。根据铜箔厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）。以主流方形电池为例，铜箔厚度从 8μm 减少到 6μm，可以在电芯体积不变条件下，增大活性材料的用量，浆料涂覆厚度增厚，将直接使电芯能量密度提高。极薄铜箔 2018 年才在国内实现规模化商用，目前仅少数厂商能够实现 6μm 高性能极薄锂电铜箔规模化量产，嘉元科技在 2018 年实现 6μm 产品量产，2019Q1 其营收占比已达到 68.6%。
双面光铜箔作为负极集流体拥有更好性能。铜箔根据表面状况不同可以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和甚低轮廓铜箔（VLP 铜箔）。其中双面光铜箔具有双面结构对称、金属密度接近铜理论密度、表面轮廓度极低、较高的延伸率与抗拉强度等特性；与单面毛、双面毛锂电池用电解铜箔相比，在与负极材料粘贴时，接触面积大幅增加，可显著降低负极集流体与负极材料之间的接触电阻，提高锂离子电池的体积容量与结构的对称性，同时双面光电解铜箔负极集流体具有良好的耐冷热膨胀性能，可以延长电池寿命。
2.2 铜箔加工费回升，高性能定制化产品享受高溢价
行业铜箔产品售价通常按照“铜价+加工费”方式确定，因此产品售价受到 1）原材料铜价，2）加工费影响，加工费又受到铜箔行业供需关系及产品类别差异影响。
铜箔价格影响因素一：铜价。电解铜箔的上游主要是以铜线为主的原材料和制造设备。嘉元科技主营业务成本中原材料铜线成本占比最高，约占 70~80%。从主业业务成本构成来看，直接材料占比最高，通常在 72~80%，直接材料主要是铜线、化学试剂等，铜线占直接材料的比重在 2016-2018 年为 95%以上，故在原材料铜线较高的年份占比较高。制造费用包含电费、固定资产折旧、机物料消耗，会随电费价格下降、生产规模扩大而下降。直接人工成本占比通常约为 4~5%。（报告来源：未来智库）
主要原材料铜线采购价格根据“铜价+加工费”。公司生产铜箔的主要原材料为铜线，铜线采购价格采用“现货铜价+加工费”的定价方式，即“上海有色金属网现货 1#铜的日均价+供应商加工费”，铜价变化是影响公司主营业务成本的主要因素。具体来看，随着产品技术工艺提升，对原材料纯度要求随之提升，公司主要采购的原材料铜线由废电缆剥离胶皮后的光亮铜线变为全新的光亮铜线。铜为常见大宗标准商品，存在活跃交易市场，价格透明公允。
铜价受需求影响更大，供给弹性较小。受铜矿开发项目制和资本开支等影响，以及铜用于锂电和 PCB 的产业链较长，铜矿产能与销售存在错配，因此铜价受需求影响更大。我国作为铜需求增长大国，2014-2015 年铜消费增速快速下降，全球铜需求高速增长阶段性结束，叠加全球供给释放较为充分，2014 年开始铜价出现下滑，2016Q3 开始，全球多国经济逐步复苏，铜下游需求增速触底反弹，叠加此前铜矿供给增速降低，铜价开始上涨。2018 年之后，国内宏观去杠杆、中美贸易战等对需求带来扰动，2020 年初全球疫情进一步对需求造成不利影响，加速了铜价下跌。2020 年下半年开始，伴随疫情恢复，白电、新能源汽车等对铜的需求快速增长，同时疫情对海外主要铜生产地区造成较长时间影响，铜价恢复上涨，2021 年以来也始终处于高位。
“以销定产”减少销售与采购时间错配对盈利水平影响。公司产品售价按照“采购铜价+加工费”的原则确定，铜价的定价基准为上海有色金属网现货 1#铜的上一个月的月均价，即采购和销售时的铜的定价基准相差一个月。公司采取以销定产的模式，将生产周期控制在 1 个月左右，尽量匹配销售定价中的“铜价”与采购“铜价”，减少铜价波动对公司盈利水平的影响。
铜箔价格影响因素二：行业供需。铜是铜箔生产的主要原材料，所以铜箔价格一方面受铜价影响较大，另一方面受加工费影响，而加工费受铜箔加工企业产能供需影响。复盘2016 年以来铜箔价格（以 8μm 锂电铜箔为例），2016 年之前，铜价持续下行，国内铜箔产能供大于求，市场竞争激烈，多家企业退出铜箔行业。2016Q3 开始，受新能源车补贴等政策推动，对铜的需求快速提升，但 2016-2017 年锂电铜箔产能并未大幅提升，主要是因为上游核心设备阴极辊供给有限，限制了锂电铜箔扩产进展，此外锂电铜箔尤其是超薄锂电铜箔良率较低，因此铜箔价格持续提升。
2018 年之后，一方面原材料价格下降，另一方面铜箔产能整体提升，且部分电子铜箔厂商看到锂电铜箔盈利能力强，转产锂电铜箔，同时产能占比也提升，加工费有所下降。2020 年初开始疫情影响需求大幅下降，下半年开始下游新能源车需求复苏，加工费回升，但当前 6μm 产品已大规模应用于头部锂电池厂商，因此 8μm 产品价格未恢复到原先水平。
从应用领域来看，电子铜箔仍占主流市场，锂电铜箔占比不断提升。根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会，2016 年中国电子铜箔、锂电铜箔产量分别占当年电解铜箔总产能的 79%、21%，预计 2020 年锂电铜箔占比提升至 33%，2020 年中国电子电路铜箔销量预计为 28.8 万吨，锂电铜箔销量 13.1 万吨。受 5G、物联网等驱动，电子铜箔仍占电解铜箔应用主流，但新能源汽车的快速渗透正逐步拉动锂电铜箔需求。
锂电铜箔产能占比持续提升，稼动率低于电子铜箔。从国内电解铜箔总体产能来看，2020年我国电解铜箔总产能达到 60.5 万吨，同比增长 13.4%，总产量 48.9 万吨，稼动率80.8%。其中电子电路铜箔产能 37.6 万吨，产量 33.5 万吨，稼动率 89.1%；锂电铜箔产能 22.9 万吨，产量 15.4 万吨，稼动率 67.2%，我们认为主要受上半年疫情影响新能源车出货影响。从历年产能分布来看，锂电铜箔产能占比近年来逐步提升，但总体上电子铜箔产能利用率高于锂电铜箔。
下游需求旺盛，上游扩产进度较慢，当前整体锂电铜箔价格呈上涨趋势。根据诺德股份常务副总裁陈郁弼在 2021 年 9 月 2021 第十四届高工锂电产业峰会发表的“新能源汽车用锂电铜箔的发展与应用“主题演讲。当前下游新能源汽车高景气，下游需求增速明显高于铜箔产能释放增速，他预计动力锂电铜箔缺货将从 2021 年下半年逐渐明显，再加上新扩张的铜箔产能产线调试和爬坡时间较长（6 个月），预计 2022 年供不应求局势仍将持续，尤其是高端 4.5um-6um 动力电池箔。铜价方面，2021 年铜原料均价同比大幅上涨，下半年下降空间较小，铜价预测将在 7 万元/吨-7.5 万元/吨之间波动；加工费方面，目前 6um、8um 铜箔加工费虽然略有上涨，原因是加工物料上涨，但仍未到历史高点，与 2017 年相比仍有差距。
根据 CCFA，2021 年 7 月电解铜箔加工费相对 2020 年年底平均上涨近 5000 元/吨，其中厚度为 8μm 的锂电铜箔加工费约为 3.5 万元/吨，6μm 的加工费约为 4.5 万元/吨，4.5μm 的加工费达到 7.5 万元/吨。
铜箔价格影响因素三：技术、工艺定制化可以为产品带来溢价。铜箔加工费首先根据不同应用、不同厚度决定，通常 6 微米及以下厚度的产品由于技术含量较高，单位加工费要高于 6 微米以上产品。此外，公司根据客户需求提供定制化产品，如高抗拉强度铜箔、特殊防氧化处理铜箔等。关键技术性能指标提升，生产工艺复杂程度及生产成本随之增加，产品销售价格也相应增加，从而为公司产品带来溢价。
6μm 铜箔加速渗透，4.5-5um 极薄铜箔需求升温。从市场发展情况来看，当前国内6um 铜箔市场加速渗透，根据陈郁弼，头部动力电池企业 6μm 的渗透率超过 90%，其它动力电池企业的 6um 铜箔渗透率也在快速提升，6um 铜箔市场仍有较大提升空间。此外，电池企业对更薄的 4.5-5um 极薄铜箔的需求也在升温。4.5um 铜箔相比 6μm 铜箔可以使电池能量密度提高约 5%，同时单位 GWh 所需要的铜箔用量下降 10%左右，市场潜力巨大，预计 2020~2022 年 4.5μm 铜箔的渗透率分别为 3%、20%、40%。
公司所在的锂电铜箔生产处于锂电池产业的上游，中游产业为电芯制造和组装，下游产业为电池产品，锂离子电池目前是应用最为广泛的二次电池（又称充电电池或蓄电池）。根据锂离子电池应用领域不同，又细分了新能源汽车所需的动力电池，3C 数码所需的数码电池以及储能系统所需的储能电池。在国家大力发展新能源汽车产业的大趋势下，锂电子电池成为二次电池中最具发展潜力的种类。
21 世纪初，锂离子电池凭借其高能量密度、长循环使用寿命等优点率先在手机、笔记本电脑等 3C 数码领域得到广泛应用。据高工产研锂电研究所（GGII）调研统计，2018 年以前，数码电池一直是全球锂电池市场占比最高的应用领域。近年来，在全球多国政策支持下，新能源车产业发展迅速，驱动锂电池需求快速增长。此外，3C 数码领域需求稳步增长，储能市场逐步起量。
动力电池目前是全球锂电池下游最大应用市场。2018 年全球锂电池出货量 189GWh，同比增长 24.3%。2019 年受中国新能源汽车补贴退坡影响，全球锂电池出货量 220GWh，同比增长 16.4%，增速略有下滑。其中，动力电池全年出货量 128.0GWh，是全球最大的锂电池应用市场；数码锂电池出货量 65.7GWh，主要驱动力来源于电动工具、ETC、移动机器人（AGV）、可穿戴设备等应用驱动；储能锂电池及小动力电池发展迅速，出货量达到 26.3GWh。
动力电池也是国内锂电池增长空间最大的领域。锂电子电池产业作为中国“十二五”和“十三五”期间重点发展的新能源、新能源汽车和新能源材料三大产业中的交叉产业，发展势头良好。根据 GGII，2020 年中国锂电池出货量总量达到 143GWh，约占全球的58%，已成为全球最大的锂离子电池制造国。下游应用来看，动力电池同样是占比最大的领域（2020 年占国内锂电池市场 56%）且未来的增长空间最大的应用，预计 2025 年出货量达到 470GWh，2020-2025 年 CAGR 42.5%。
2.3 阴极辊产能有限，制约下游铜箔扩产
阴极辊是电解铜箔生产的心脏，其质量决定着铜箔的档次和品质。生箔制造的主要设备由阴极辊（钛辊）、阳极槽、阳极板、传动及控制系统、阴极辊在线抛磨系统、整流系统、导电系统、供液管路、电解液混合分配、清洗、烘干和收卷等组成。阴极辊作为电解铜箔成套设备的核心及关键部件，铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生成电解铜箔，同时辊筒连续旋转做圆周运动，使铜箔能够在其上连续不断生成，连续不断剥离，最终卷制箔材。
阴极辊晶粒度是决定铜箔厚度的关键技术指标。钛辊表面的晶体结构决定着电解铜箔的结晶状态。阴极辊钛层表面粗糙度高，晶粒细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材，反之，铜箔结晶粗大，成箔就比较厚。所以要求钛筒的微观晶粒细微、几何尺寸均匀一致，大小相当，排列一致。
海外阴极辊领先厂商产能有限，国内阴极辊厂商技术水平有限，制约 6um 及以下铜箔扩产。海外阴极辊厂商数量及其有限，主要集中于日本，包括新日铁、三船等。其技术领先，可对应生产 6μm 以下厚度铜箔；然而其扩产意愿低，当前设备交期排至 2 年以上。另一方面，国产阴极辊生产高档铜箔较难，除去电化学工艺方面的因素，最大的瓶颈就是阴极辊表面晶粒不够细腻、几何形状大小存在不一致，造成铜箔毛面的粗糙面凹凸非常不均匀。我国生产的最好的阴极辊，晶粒度可达到 9—10 级，但是大部分生产企业仍然停留在 7—8 级的制造水平，较国外可以制造 12 级以上钛筒的生产水平仍有较大差距。当前我国主要阴极辊厂商产品仅对应 5μm 以上铜箔生产。
中日合资企业可提供扩产支持，头部铜箔厂商具备一定供给保障优势。中日合资企业上海洪田核心技术来源于日本爱机工业株式会社，其可提供钛圈厚度：>10mm（+0.5,-0），阴极辊表面无针孔、无压痕、无划伤、无色差、无花斑等缺陷，阴极辊出厂表面 Ra0.3μm。钛圈直径最大可达 2.7 米，宽幅可达 1.2~1.8 米，可生产 5~105μm 电解铜箔的阴极辊。上海洪田已经和韩国日进、诺德股份、嘉元科技、江铜耶兹、新疆亿日、超华科技、禹象铜箔等国内外铜箔企业达成了业务合作。
另外，与阴极辊相关的制造技术壁垒高耸，制约铜箔供给增长。（1）磨辊工艺技术的运用与参数调试难度较大。为了使得阴极辊表面粗糙度降低到足以制作 4.5μm 薄度，需要采用先进的磨辊工艺技术，相应参数调试要满足各项严格条件，才有利于 4.5μm 极薄铜箔从阴极辊表面剥离出来。（2）添加剂的种类选择、组合以及控制不易确定。为了保证 4.5μm 极薄铜箔具备各项高性能且性能稳定，需要对多种添加剂组合进行组合调试，同时对添加剂的添加量、滴加频率等进行控制调试。（3）生箔设备的结构优化与参数调试难度较大。为保证产品在 4.5μm 薄度不发生断带、褶皱等问题，需要对生箔设备进行结构优化，对生产电流和电压的输出效率进行校对、调试设备参数。
3.1 动力电池已经成为支柱，而未来依然可期
电动化浪潮席卷全球，政府、企业、社会资本三方面共同推动新能源汽车发展。国内 2009年《汽车产业调整和振兴规划》首次提出了我们国家发展新能源汽车的目标，2012 年《节能与新能源汽车发展规划（2012-2020 年）》、2015 年《中国制造 2025》、2017 年《汽车产业中长期发展规划》，2020 年 11 月国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，指出需坚持电动化、网联化、智能化发展方向，深入实施发展新能源汽车国家战略，推动我国新能源汽车产业高质量可持续发展，加快建设汽车强国。《规划》指出我国新能源汽车发展的愿景为，到 2035 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用。
新能源汽车开启十年黄金成长阶段。Canalys 预计 2021 年，电动汽车将占全球新车销量的 7%以上，进一步增长 66%，销量将超过 500 万辆；2028 年，电动汽车的销量将增加到 3000 万辆；到 2030 年，电动汽车将占全球乘用车总销量的近一半。根据 IDC，中国新能源汽车市场在政策驱动下，将在未来 5 年迎来强劲增长，销量 2020 至 2025 年的年均复合增长率（CAGR）将达到 36.1%，到 2025 年新能源汽车销量将达到约 542 万辆。其中纯电动汽车占比将由 2020 年的 80.3%提升至 2025 年的 90.9%。
新能源汽车高速发展，成为动力锂离子电池需求快速增长的重要驱动力。动力锂离子电池市场近年来受惠于新能源汽车的蓬勃态势。成为锂电电池市场成长最快，占比最多的部分。2021 年开年，作为全球第一大汽车生产国的中国，1-8 月新能源汽车产销分别完成 181.3 万辆和 179.9 万辆，同比均增长 1.9 倍，新能源汽车市场渗透率接近 11%。根据 EV volumes，2021 年上半年全球新能源车销量达到 265 万辆，同比增长 168%，预计全年销量达到 640 万辆，同比增长 98%。巨大的市场为动力锂电池的发展带来机遇。
3.2 3C 数码需求稳步增长，电动工具带来新的需求增长点
3C 数码终端需求稳中有增。2020 年国内 3C 数码终端总体需求稳中有增，主要增长点来自于国外市场及新产品。根据 GGII，2020 年中国 3C 数码电池出货量增速为 8.8%，总出货量为 36.6GWh。2020 年 3C 数码终端领域出货量提升明显的设备包括：物联网终端设备（POS 机、智能机器人）、平板电脑、笔记本电脑、5G 智能手机、TWS 耳机电池、ETC 用电池、电子烟电池以及家用小电器电池等，5G 智能手机受换机潮带动，笔记本及平板受居家工作驱动，电子烟以及 TWS 耳机用电池等领域增量显著。GGII 预计未来几年 3C 数码锂电池需求相对稳定。（报告来源：未来智库）
主流电动工具厂商产业链东移，锂电池需求快速增长。根据 GGII，2020 年国内电动工具用锂电池出货 5.6GWh，同比增长 124%，主要得益于 1）疫情居家 DIY 工具及无绳化需求带动锂电池需求提升，2）以 TTI 为首的国际电动工具终端厂商逐步将产业链转移至中国，3）电动工具从有线逐步切换到无线，单个电动工具使用电池除了增加。4）部分国外锂电池供应商将产能转移到动力电池，供给减少。GGII 预计未来五年我国电动工具用锂电池市场将维持 19%的年复合增长率。
电动工具市场竞争格局较为集中。根据 PressureWashr，2017 年全球电动工具市场前四家公司创科实业（TTI）、史丹利百得（Stanley Black & Decker）、博世（Bosch）、福禄克（Fortive）市占率达到 48%，18 家公司占据 91%的市场。2020 年 TTI 电动工具营收87.3 亿美元，同比增长 28.5%。
3.3 储能迈入“规模化发展”新阶段，锂电池储能有望站上下一个风口
产业内生动力、外部政策及碳中和目标等因素多重驱动，我国储能产业迈入规模化发展阶段。随着碳达峰、碳中和“30·60”目标的提出，以光伏、风电为代表的可再生能源战略地位凸显，储能作为支撑可再生能源发展的关键技术快速发展。2020 年，储能产业虽受疫情影响，我国储能装机仍大幅增长，根据 CNESA 全球储能项目数据库的不完全统计，截止到 2020 年底，中国已投运的电力储能项目累计装机容量（包含物理储能、电化学储能以及熔融盐储热）达到 33.4GW，2020 年新增投运容量 2.7GW；其中，电化学储能新增投运容量首次突破 GW 大关，达到 1083.3MW/2706.1MWh。2020 年，电力储能项目装机的同比增长率为 136%，电化学储能（以锂离子电池为主）系统成本突破 1500元/kWh 的关键拐点，随着成本下降，商业和盈利模式逐渐清晰，电化学储能已从“商业化初期”迈入“规模化发展”的新阶段。
可再生能源部署成本持续下降，储能行业规模化效益凸显。由于锂离子电池产业链的日趋成熟，带动行业内企业产能不断扩张，而也带动了储能领域锂电池价格的快速下降，预计未来锂电池成本会持续下降。同时规模效应和技术进步也推动储能系统配套设备成本、项目建设成本和扩容成本在不同程度下降。根据全球能源互联网发展合作组织预测，未来我国太阳能、风电等可再生能源的 LCOE（平均平准化度电成本，衡量整个生命周期的单位发电量成本）将维持下降趋势，预计到 2035 年我国太阳能和风电的 LCOE 将低于燃煤发电。
“十四五”期间国家加大力度发展新能源，打开发展政策窗口期。“十四五”是实现“双碳”目标的关键年，而要实现“双碳”目标，则必然要加快能源结构改革，加大新能源的发展力度。2021 年初至今，多省份出台政策要求新能源电站配置储能，积极推进储能和可再生能源协同发展，牵引储能迈入发展新阶段，得益于导向性政策，2020 年中国储能市场 70%份额来源于“新能源+化学储能”。
国内新型储能支持政策正式落地，储能迎来高速发展前期。2021 年 7 月 15 日，国家发改委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。新型储能技术创新能力显著提高，装机规模达3000 万千瓦以上。截止 2020 年底，国内电化学储能的累计装机规模为 3.27GW，本次政策有望推动国内新型储能装机大幅提升。
储能系统成本下降和政策红利将驱动锂电池储能市场长期稳定增长。根据 GGII，2020年中国储能锂电池出货量 16GWh，其中电力储能 6.6GWh，占比 41%，通信储能 7.4GWh，占比 46%，其他包括城市轨道交通、工业等领域用储能锂电池。储能整体市场还处于孕育期，但通信储能已进入快速成长期，预计到 2025 年中国储能锂电池出货量将达到68GWh，是 2020 年的 4.2 倍，年复合增速超过 33%。当前电力储能仍处于产业化发展早期，在多重利好因素支持下，2021 年中国电力储能锂电池发展空间巨大。
日韩企业的铜箔生产目前处于世界领先水平，其技术创新与市场份额均领先于中国。国内少部分领先企业已经实现了 6μm 产品的量产，大体还是以 7-8μm 为主。嘉元科技在国内锂离子电池市场处于领先地位，但是与海外先进企业相比，仍有一定差距。
未来动力电池是锂离子电池领域最大的增长点，6μm 以内的锂电铜箔作为锂离子电池的关键原材料之一，成主流企业布局重心。目前全球锂电铜箔以 8μm 为主，为了提高锂离子电池能量密度，更薄的 6μm 铜箔有望成为新主流。但是 6μm 产品目前只有国内只有少数几家企业能实现批量式生产。传统 3C 数码市场经过多年的发展逐渐趋于饱和，市场增速放缓，而新型 3C 数码市场如无人机、可穿戴设备等近年来发展迅速，对锂离子电池的需求增多，但市场体量仍然相对较小，未来增长主要集中在高容量型的高端数码电池领域。
根据我们测算，2021 年全球锂电铜箔总实际需求预计达到 28.5 万吨。考虑产能利用率及稼动率，我们测算 2019、2020 年国内锂电铜箔实际需求对应的产能需求分别为 21.7 万吨、22.7 万吨，与 CCFA 统计的国内实际产能 19.9 万吨、22.9 万吨比较接近，行业总体处于供需较为平衡状态。国内锂电铜箔总需求到 2023 年达到 40 万吨，从结构上看，国内动力电池及储能锂电池对 6μm 及以下铜箔需求在 2021/2022/2023 年有望达到11.5/21.1/28.8 万吨。
嘉元科技在 2018 年已经实现了 6μm 产品的量产，19Q1 已经成为公司的主营产品。公司开发的 4.5μm 极薄锂电铜箔已经实现了小批量生产，预计未来将成为公司的主要核心产品。未来，随着锂离子电池行业的不断发展，锂离子电池制造商使用 4.5μm 极薄锂电铜箔制造动力电池，进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例，从而增加大电池容量，提高新能源动力汽车续航里程，是大势所趋，4.5μm 极薄锂电铜箔具有较大的市场应用价值和应用前景。
4.1 锂电铜箔市场或现结构性供需失衡
中国电解铜箔行业依然处于蓬勃发展的状态，产能、产量、年销售量都处于一个较快的增长态势。而年销售收入是产能的近两倍，可以看出电解铜箔行业的利润率较高，未来的成长空间也很大。
锂电铜箔 2020 年产量 CR5 达到 61.4%。2020 年国内有 9 家电解铜箔企业锂电铜箔年产量达到 5 千吨规模以上。这 9 家企业的共计产量达到了 12.3 万吨，占 2020 年国内铜箔总产量 80.5%。华鑫、诺德、嘉元、中一、铜冠五家厂商锂电铜箔总产量达到 9.4万吨，市占率 61.4%。
各厂商大力扩产，嘉元科技目前规划产能达到 10.7 万吨。新能源汽车及 5G 高速发展带动铜箔需求大幅提升，根据我们统计，诺德股份、嘉元科技、铜冠铜箔、灵宝华鑫、中一科技、德福科技、华创新材、华威铜箔、圣达电气、超华科技十家公司 2020 年铜箔总产能为 28.1 万吨，预计 2021E/2022E/2023E 分别达到 32.2/45.1/60.0 万吨，其中锂电铜箔 2020/2021E/2022E/2023E 产能估计分别为 19.0/22.1/34.0/46.8 万吨。嘉元科技2020 年产能 2.1 万吨，规划产能合计达到 10.7 万吨，公司 8 月 13 日公告以 1.05 亿元收购山东信力源 100%的股权及全部资产，收购信力源有助于嘉元科技快速提升产能，率先受益下游高景气。
锂电铜箔结构性供需失衡或将持续到 2023 年。根据我们测算，假设上文十家锂电铜箔主要供应商 2021E/2022E/2023E 产能占全国锂电铜箔总产能 70%/75%/80%，则国内锂电铜箔总产能预计在2021E/2022E/2023E 达到31.6/45.3/58.5万吨。但从结构上看，假设国内锂电铜箔产能中，6μm 产能在 2021E/2022E/2023E 分别占比 45%/50%/55%，且 2020-2023 年 6μm 及以下铜箔行业良率由 65%提升至 80%，并假设国内 6μm 产能利用率 95%，则 2021-2023 年国内 6μm 有效产能预计分别为 9.4/16.2/24.5 万吨，与 我 们 测 算 的 国 内 动 力 电 池 及 储 能 锂 电 池 对 6 μ m 锂 电 铜 箔 需 求 相 比 ，2021E/2022E/2023E 需求与供给比分别为 121%/131%/118%，因此我们认为 6μm 及以下锂电铜箔一直到 2023 年都或将处于供不应求状态。
4.2 客户资源优质
专注锂电铜箔，产品良率业内领先。在电解铜箔的制作过程中，工艺技术对产品的质量稳定性起到关键作用。嘉元科技自 2001 年以来一直扎根于电解铜箔的研发、生产、销售，经过多年的积累，公司已经具备较强的工艺技术优势。如：核心混合型添加剂的用料和添加技术，生箔设备组合技术以及生产控制技术。从良品率来看，与已披露产品良率的中一科技和铜冠铜箔相比，嘉元科技锂电铜箔良品率在 2018 年就达到了 80%以上，2019 年底超过 85%。良率高部分由于公司技术先进，此外也与生产设备核心参数差异有关。
根据铜冠铜箔，由于其要兼顾 PCB 铜箔与锂电池铜箔的生产需求，使生箔机具备 PCB铜箔与锂电池铜箔产能间相互转换的能力，因此采购的生箔机均配备直径 2.7m、宽幅1.38m 的钛辊，只能生产 1,340-1,380mm 固定幅度的原箔（因锂电池铜箔撕边原因，原箔尺寸略小于阴极辊宽幅），其锂电池铜箔核心客户比亚迪、天津力神等对锂电池铜箔的幅宽要求多为 700mm 以上，导致公司对原箔切割较多，良品率较低；而嘉元科技专注于锂电池铜箔生产，部分生箔机配备直径 1.5m 的钛辊，原箔宽幅相对较小，与客户所需的铜箔尺寸匹配效率相对较高，因此嘉元科技订单利用率和生产合格率相对较高，良品率也更高。
日韩企业的铜箔生产目前处于世界领先水平，其技术创新与市场份额均领先于中国。国内少部分领先企业已经实现了 6μm 产品的量产，大体还是以 7-8μm 为主。嘉元科技在国内锂离子电池市场处于领先地位，但是与海外先进企业相比，仍有一定差距。
日本早在 2005 年前就已实现 3μm 和 5μm 电解铜箔生产，近年来，部分日韩企业已经实现了 1.5μm 铜箔的生产，同时，日本多家铜箔厂商在 2000 年前后就已经在国内成立下属公司，例如古河电工（上海）有限公司、东莞日矿富士电子有限公司、三井铜箔（苏州）有限公司，主要集中在高端铜箔生产上，且应用领域多在 PCB 领域或特殊电池。
古河电气（日本）、LS 美创（韩）、三井矿业（日本）主要集中在极薄铜箔领域，核心技术指标优势是厚度更薄；JX 日矿（日本）产品更偏重与高耐热、高柔韧度和高强度等性能；嘉元科技高性能铜箔在厚度、同等厚度铜箔单位面积质量、抗拉强度和延伸率等方面较先进企业还存在差距。
动力电池供应商集中度较高。根据 SNE Research，2021H1 全球前十大动力电池供应商装机量合计市占率达到 94.2%，根据动力电池联盟，2020 年中国动力电池前十大供应商装机量合计市占率达到 91.8%，新能源汽车对动力电池的高性能要求，以及国家政策对动力电池安全性能要求的提升，使得行业集中度较高，且呈现不断提升的趋势。宁德时代作为全球龙头，2021H1 在全球的市占率达到 29.9%，国内市占率 49.1%。
与电池知名厂商建立长期合作关系。公司紧跟行业发展的方向，开发功能化、薄型化、特性化的电解铜箔产品，并借助在客户中的口碑宣传企业形象。经过多年的发展与积累，公司以优异的产品质量赢得了众多知名客户的信赖。大型锂离子电池生产企业对上游供应商的筛选严格，对产品性能参数、稳定性、一致性的要求较高。嘉元公司作为国家级高新技术企业经过多年的发展，积累了大量优质的客户资源，产品得到了国内主流锂离子电池生产企业的认可。公司与宁德时代，宁德新能源，比亚迪等动力电池知名厂商建立了长期合作关系。
4.3 经营效率行业领先
对比几家可比公司诺德股份、超华科技、铜冠铜箔、中一科技。从总营收上看，诺德股份和铜冠铜箔位居前列，2020 年二者营收分别超过 20 亿元，嘉元科技、超华科技、中一科技 2020 年总营收在约 12-13 亿元规模。但从锂电铜箔业务营收来看，诺德股份未区分锂电铜箔与标准铜箔，其铜箔营收规模近年来保持在 20 亿元左右规模，嘉元科技锂电铜箔 2020 年营收达到 10.8 亿元，铜冠铜箔、中一科技锂电铜箔以及超华科技的铜箔业务营收规模在 4~6 亿元。
从盈利水平上看，嘉元科技专注锂电铜箔，且产品具有高技术含量高附加值，此外公司生产区域较为集中，生产成本相对较低，因此无论是综合毛利率还是锂电铜箔毛利率均处于处于行业领先地位。2020 年受疫情停工及对下游新能源汽车等需求影响，行业上半年整齐景气不佳，嘉元科技 2021 上半年就实现归母净利润 2.4 亿元，超过 2020 年全年，且自 2019 年以来，嘉元科技的归母净利润始终位于行业先列。
费用方面，嘉元科技的研发费用及研发费用率始终保持在行业前列，公司始终重视研发，在激烈竞争的行业中，通过持续研发创新提升生产工艺水平和产品技术含量满足客户的需求，是公司保持高盈利水平的重要途径。其他费用方面，比价可以看出，嘉元科技的财务、销售、管理费用率管控较好，三费费用率（不含研发）近年来保持在 8-9%，处于行业中等水平。人均创利角度，2021H1 嘉元科技人均创利 23.5 万元，行业领先。
经营层面，铜箔生产属于重资产经营，嘉元科技可转债募集资金，其中 4.7 亿元用于年产 1.5 万吨高性能铜箔项目，项目总投资额达到 10.1 亿元。从可比公司资产负债率角度看，嘉元科技资产负债率 2020 年之前都保持在较低水平，2020 年以来，公司为大力扩产积极募集资金，资产负债率有所上升，但目前资产负债率与可比公司相比水位健康。从应收账款周转与存货周转角度看，嘉元科技两个指标在行业内也表现优秀，主要是因为公司注重盈利质量（客户回款进度），客户资源优质。存货占营收比来看，诺德股份、嘉元科技 2021 以来普遍存货占营收比下降，且均处于历史较低水平，反应下游需求旺盛。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
