周期：目前猪价依然处于下跌通道，我们预计 Q4 猪价企稳反弹，2022 年春节 后行业有望进入加速去产能阶段，去产能过程有望于 2022Q2-Q3 结束。玉米种 子需求通常滞后一年于玉米需求，种子景气周期预计将持续至 2023 年。
成长：转基因品种审定方案已落地，预计相关商化品种 23Q4 大批量上市。转 基因种子单价更高、研发周期与资金投入更大，转基因品种的上市将提高行业护 城河、提升行业天花板。龙头企业有望享行业扩容与市占率提升双重红利。
公司：转基因性状需要叠加在优质的杂交种上才能发挥优势。登海种业在“中国 紧凑型杂交玉米之父”李登海的带领下，研发出的 5 代玉米大品种引领着中国杂 交玉米的发展方向。作为国内杂交育种龙头，短期看，深度受益于周期景气、玉 米种子量价齐升；中长期看，深度受益转基因带来的行业扩容与集中度提升。
核心假设
玉米种子：2021 年公司制种面积大幅增长，2023Q4 转基因品种有望大批量上 市。结合公司制种面积变化及种子单价变化，预计 2021-2023 年收入增速分别 49%/21%/29%，毛利率分别 32%/39%/43%。
2.1.需求拐点已现、库存压制解除，玉米种子景气周期启动
玉米国内供需缺口放大，进口增长弥补总缺口。过去三年，玉米总需求稳中有 升。国内玉米产量变化不大，2021/22 年度玉米播种面积、单产和产量基本 维持稳定。而玉米全年进口量激增，玉米进口额从 18/19 种植季 448 万吨上升至 21/22 种植季 2000 万吨。回顾过去三年，玉米总供需缺口从 1315 万吨下降至盈余 24 万吨， 而国内供需缺口从 1761 万吨上升至 1974 万吨，总缺口缩小来自进口增长。（报告来源：未来智库）
后猪周期存栏依然高位，玉米种子需求景气持续至 2023 年。1）政策提振信心： 10 月 1 日起，中央连续二轮冻猪肉公开竞价收储开始。2）生猪存栏高位：当前能繁 母猪存栏已出现拐点，生猪存栏环比增速下降至 1.1%，存栏同比增速下降至 18.2%， 存栏依然高位。参考往轮，春节后为传统消费淡季，历史上多轮猪周期价格拐点都出 现于春节后。预计本轮猪价将于节后 3-4 月达到低点，22Q2-Q3 生猪存栏去化结束。 则明年上半年玉米价格和需求依然处于景气区间，玉米种子需求通常滞后一年于玉 米需求，玉米种子需求景气有望持续至 2023 年。
玉米进口大超配额，国际玉米高位震荡，预计后市进口增速放缓。2019 年以来， 玉米及玉米制品进口量激增。截至 2021 年 9 月，玉米累计进口量为 2493 万吨，同比 增长 274.5%，大超 720 万吨玉米配额。同时，国际粮价依然维持高位。
根据供需关系，后猪周期的饲料需求旺盛，玉米需求激增；供给（国内生产+进口）在种植结构调整以及进口超配情况下平缓增长。因此，预计市场均衡时玉米产 量增加（种子需求增长），后市玉米价格有望逐渐回归。
种子库存恢复正常、需求拐点已现，玉米种子有望迎来量价齐升。2021/22 种植 季全国杂交玉米制种面积 271 万亩，同比增加 16.7%。但受自然灾害影响，全国制种 单产较正常年份下降 10-15%，全国玉米种子产量 9.93 亿公斤，仍处于历史较低水平。 预计 21/22 种植季起， 玉米种子将迎来量价齐升，由于自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性， 优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。
2.2.转基因品种审定方案落地，配套政策重拳打击种业侵权
打好种业翻身仗，生物育种技术进入发展新阶段。生物育种技术被写入中央一 号文件与十四五规划。2021 年中央一号文件关于种业部分叙述首次单独成段，明确 提出，“打好种业翻身仗”、“尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用”。 “十四五”规划提出，有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力种业龙头 企业。种业与生物育种上升到更加重要的战略位置。
转基因品种审定方案落地，商业化品种预计 23Q4 大批量上市。11 月 12 日，农 村农业部发布关于《农村农业部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》。提出 若申请审定的转基因品种，除目标性状外其他特征无变化，在原宜种植区域内只需开 展一年生产试验。而原区域外种植，只需按照传统的审定流程试验。《办法》的落地 大大加速了转基因商业化的预期，转基因品种或最早于 2022Q4 小批量上市，2023Q4 转基因种子大批量上市。
配套政策着力提升我国种业知识产权保护力度和保护水平，有助于激发我国种 业实质性创新能力。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通 过《种业振兴行动计划》，强调“把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中 力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。”9 月 18 日，《种子法》征求意见期已结束。种子法修订最重要的变化是建立了实质性派 生品种制度，要求重新划分原始品种权利人和派生品种权利人之间的利益分配，可有 效肃清存量市场中同质化品种。2021 年 10 月 1 日，《国家级玉米、稻品种审定标准 （2021 年修订）》正式施行，提升了新品种审定要求差异位点数，严卡市场入口，大 大减少同质化品种上市的可能。近期持续的政策出台指向提高种业战略地位、鼓励实 质创新，为转基因技术的加快落地提供了良好的制度环境、市场环境。
2.3.周期与转基因因素驱动下，玉米种子市场空间大幅提升
假设：1）2023Q4 转基因正式商业化，在玉米高价驱动下+转基因因素驱动下， 未来三年种子价格涨幅50%，2021-2023年种子价格分别33.75/38.81/44.63元/公斤； 2）种植面积未来三年增约 10%，分别调增 1500/3000/3750 万亩，单位用种量每年下 降 0.07 公斤/亩。则保守估计，未来三年玉米种子市场空间有望达 500 亿。（报告来源：未来智库）
转基因的推行将打破传统天花板。
转基因研发周期长、资金投入大，将加深行业护城河。转基因育种研发门槛较 高，研发投入大且研发周期较长，转基因种子从研发早期到通过一系列试验、进行监 管登记约需要 1.36 亿美元，平均耗时 13.1 年，因此转基因的商业化会大幅加深行业 护城河。自 1996 年转基因品种推广以来，美国种子市场 CR5 不断提升，2019 年美国 玉米种子市场 CR5 已接近 88.7%。
隆平高科、登海种业市占率位居前二。细分企业看，隆平高科是玉米种子行业龙头， 2020 年营收 9.88 亿元，市占率约为 6%。登海种业 2020 年玉米业务营收 7.85 亿元， 市占率约为 5%，位居第二。
未来我国玉米种子行业集中度有望提升。1）政策推动：种业是农业产业链上科 技含量最高的环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台政策鼓励种业企业兼并 重组，“培育具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展 目标。2）转基因技术推广：自 1996 年转基因品种推广以来，美国种子市场 CR5 不 断提升，2019 年美国玉米种子市场 CR5 为 88.7%。转基因后行业门槛提升，规模较小、 不具备竞争优势的种子企业将逐步被淘汰。考虑转基因商业化+配套政策的推动，我 国种业未来较长一段时间仍处于重要的市场整合期，技术领先的企业市占率有望大 幅提升，头部种企将深度受益。
3.1.育繁推一体化大型种子企业
登海种业成立于山东莱州，是 2000 年由莱州市登海种业（集团）有限公司整体 变更设立的。公司继承了莱州市农科院的全部植物新品种权以及玉米、蔬菜种子的生 产经营性资产、科研资产以及科研人员。发展至今，公司已成为国内玉米种子行业中 的龙头企业，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，也是“国家认定企业技术中 心”、“国家玉米工程技术研究中心（山东）”、“国家玉米新品种技术研究推心”和“国 家首批创新型试点企业”。
公司的经营模式为：研发育种、田间制种、加工销售。研发育种：依托种质资 源研发新品种，通过自交系选育、杂交系组配及试验阶段，挑选优质品种完成品种审 定。田间制种：公司种子生产主要采取“公司+农户”、委托代繁和“公司+基地”、“公 司+承包户”相结合的模式。加工销售：湿材经过烘干、筛选、精选等环节形成待售 商品，采用县级经销商销售模式，每年下半年，公司与各区域经销商签订销售协议。（报告来源：未来智库）
3.2.收入、利润逐年改善，营利能力大幅增强
公司营业收入与归母净利润显著改善。2016 年以来，受临储政策以及农业供给 侧改革影响，玉米价格下滑、农户种植积极性低。2017 年公司营收同比大幅下滑近 50%，归母净利润同比大幅下滑 62.3%。2020 年，饲用需求拉动下，玉米种子行业 供过于求的状况有所改善，玉米需种量继续回升，公司经营状况好转。2020 年公司 营业收入 9.01 亿元，同比提升 9.42%；归母净利润 1.02 亿元，同比提升 145.18%。 2021 年 Q1-Q3 公司营收 5.12 亿元，同比增长 19.63%；归母净利润 1.17 亿元，同 比增长 100.02%，公司营收与归母净利润同比显著改善。
公司的主要收入与利润来自玉米种子业务。公司的收入和利润主要来源于玉米杂 交种，主推品种为登海、先玉系列玉米杂交种。2020 年，公司玉米种子收入 7.85 亿 元，占比为 87%；从毛利角度看，公司玉米种子毛利 2.32 亿元，占比为 89%。
期间费用逐期改善，公司销售净利率逐年恢复。2018 年以来，公司期间费用率 逐年下降，主要原因是公司营业收入企稳，优化销售团队，同时调整管理人员薪酬， 销售与管理费用减少。2017 年-2020 年，公司销售费用率下降 7.76pct，管理费用率 下降 8.65pct。公司注重研发投入，2017-2020 年公司研发费用率上升 1.98pct。2020 年销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 7.89%、9.59%、-1.56%、 7.83%，同比分别变动-3.16pct、-3.38pct、-1.27pct、-1.70pct。（报告来源：未来智库）
4.1.密植是玉米是高产的必经之路
未来玉米的种植趋势是窄行播种与精细化管理。在 44000 株/英亩的密度下，30 英寸行间距的玉米根系干重 10.2g，而 20 英寸行间距根系干重 12.5g。因此相同密度下，窄行种植具有更高的产 量。但随着密度的增加，玉米根系呈现缩小趋势，为保证营养，条带施肥、病虫害精 细防护等措施为代表的精细化种植是未来的发展方向。
在被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海研究员的带领下，公司历经 40 多年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、 掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代， 引领着中国杂交玉米的发展方向。目前，第四代和第五代品种登海 605、登海 618， 具备良好的抗病性和高产、抗倒伏、早熟等特性，年销售量不断增长。
公司大品种增产效果显著。中国种子协会于 2019 年 9 月开展了寻找玉米高产品 种测产活动，公司申报的“登海 605”和“登海 618”两个玉米品种表现突出，现场 实地测产产量分别位居“2019 年玉米高产品种测产结果（黄淮海夏玉米区）”第 1 名和第 3 名。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
