1.1 历史沿革：高分子材料基础研究起家
公司于 1998 年 5 月在株洲时代橡塑实业有限责任公司的基础 上改制而成，同年九月被湖南省科学技术委员会认定为湖南省高 新技术企业。公司成立伊始，就一直致力于高分子复合材料的基 础研究，是中车旗下新材料产业平台，逐步形成了以“高分子材 料研究及工程化推广及应用”为核心，轨道交通、风电、汽车、 新材料四大产业研发，生产制造、销售和服务体系。
目前，公司四大产业发展势态良好。2020 年公司营收 150.80 亿元，同比增长 34.09%；分业务板块来看，风电、汽车、轨交以 及高分子产业分别占营收的 45.64%、34.81%、18.14%以及 1.41%， 各个业务线发展势头良好：
1）风电发电产业：公司步入风电叶片产业十余年来，完成陆上 50 余款、海上 3 款叶片开发，已开发叶片长度涵盖 40-90 米，功率 覆盖 1.5-6 兆瓦，正在进行百米以上大功率海上叶片开发工作，可 满足 15 兆瓦以上风力发电机组需求。目前公司风电叶片销量规模 稳居国内第二，其率先研发生产了海陆两用风力发电叶片、聚氨 酯材料叶片，市场反应良好。
2）汽车产业：2003 年以来，时代新材开始承担商用车领域客车 空气悬架国产化项目，并成功实现客车橡胶减振制品和推力杆等 产品的进口替代。2014 年，时代新材以 2.85 亿欧元收购的 BOGE 橡胶与塑料业务，进一步扩大汽车板块。目前，公司在全球汽车 减振领域规模排名第三， 有乘用车底盘件、动力悬置和商用车产 品、塑料件、工具/胶料等 4 条产品线。
3）轨道交通产业：公司依托母公司进入轨道交通减震领域，在 2011 年成功并购澳大利亚 Delkor 公司，在美国、澳大利亚、印度 形成了本地化制造及服务能力，成功深化其全球化服务能力。目 前在轨道交通市场，同时与世界主要先进机车车辆制造企业（GE、 BT、ALSTOM 和中国中车等）建立战略合作关系并实现批量供货， 现在全球轨道交通车辆减振领域规模第一。
4）高分子产业：高分子新材料是轨道交通、风力发电、汽车、 环保水处理等领域孕育新产品、新技术、新装备的“摇篮”，也是 国家所有战略新兴产业发展的基石。近几年公司在该领域先后突 破了一系列诸如高性能聚氨酯材料，长玻纤增强热塑性复合材料， 芳纶材料，聚酰亚胺材料，有机硅材料等高性能高分子材料的工 程化应用。
研发投入高，技术沉淀深厚。公司拥有先进完备的技术研发 平台和检测分析装备，拥有 1100 余人的研发团队，占公司总人数 的 19.12%。同时，公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有 国家认定企业技术中心、企业博士后科研工作站、国家地方联合 工程研究中心、国家轨道交通高分子材料及制品质量监督检测中 心四大国家级技术创新平台。公司重视研发，维持高额的研发投 入，2017-2020 研发费用分别为 6.01、6.34、6.47 和 6.91 亿元，占 营收比例分别为 5.27%、5.29%、5.75%和 4.58%，研发费用总额呈 稳步上升态势。
1.2 央企改革：深化市场化经营机制，提振经营活力
集团内部战略地位或将提升，资源禀赋增强。中国中车“十 四五”目标中提出以轨道交通装备为核心，风电装备、新能源客 车、新材料为重要增长极以及若干业务增长点的“一核三极多点” 业务结构，公司作为中车旗下新材料产业平台，其轨道交通减振 降噪全球第一，风电叶片产业规模排全国第二，汽车减振领域规 模全球第三，在未来集团规划中将发挥重要作用。2018-2021H1， 公司对集团的销售收入分别达到9.93、16.07、29.59和14.98亿元， 占公司营收比重分别为 8.28%、14.29%、19.62%和 19.64%，呈逐 年上升态势。同时，中车集团实力雄厚，能够提供资金支持， 2020 年公司向集团内部拆入资金 7.25 亿元，借款利息在 1.08%- 3.92%，均不高于同期银行贷款利率。新的战略背景下，公司在集 团内的地位或将大幅提升，资源禀赋增强。（报告来源：未来智库）
集团母公司全面深化市场化经营机制改革，公司紧随集团步 伐，多维度开展改革激发企业发展活力和内生动力： 1）管理层大幅调整：新董事长上任，着重解决公司经营效率问题。 原董事长作为资深研究型人才，担任公司的首位科学家，继续从 专业技术角度助力公司发展。未来公司将从市场化角度，以经理 层任期制和契约化管理形式推进管理层改革。 2）员工激励方案或将推出：集团内部企业灵活开展中长期激励， 如：时代电气在科创板上市过程中同步实施员工战略配售。时代 新材今年半年报首提“通过多种方式激发骨干员工积极性”，充分 调动管理层活力。
2.1 碳中和目标下，赛道景气度高
政策护航，十四五期间风电装机中枢有望上移至 50GW 以上。 基于碳达峰路径要求，我国陆续推出《关于推进电力源网荷储一 体化和多能互补发展的指导意见》，《关于印发各省级行政区域 2020 年可再生能源电力消纳责任权重的通知》等一系列政策，明 确 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右。在此基 调下，全球 400 余家风能企业的代表在 2020 年 10 月的国际风能大 会上以《风能北京宣言》方式，提出“十四五”中国风电年均新 增装机 50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于 60GW， 风电装机容量中枢上移。
1）陆上风电：受补贴退坡，存量项目强装影响，2017-2020年， 我国陆地风电新增装机容量从 19.66GW 升至 57.80GW，CAGR 约 43.3%。2021 年以后新核准的陆上风电能源项目全部平价上网，预 计受电价和收益率大幅下降影响，风电新增装机量会有所下滑， 但目前已有江苏、广东、浙江等省市明确在“十四五”期间新增 风电装机规模分别要达到 9.1，17 和 4.5GW，2022 年陆上风电装机 量有支撑。
2）海上风电：据 CWEA 测算，我国海上风资源技术开发潜力 超过 3500GW，资源禀赋得天独厚。新冠疫情下，海上风电发展显 现出强韧性，2020 年我国海上风电新增装机量创新高达 3.1GW， 首次超过欧洲跃升至全球第一，海上风电有望持续景气。
2.2 产业链协同，新材料和数字化赋能，叶片业务启征程
产业链协同，提供稳定增长锚，稳定国内叶片市场规模第二 地位。中国中车已经将风电列为其支柱产业，目前中国中车风电
发电机销量行业排名国内第一，风电整机行业排名国内第六， 2020 年集团风电业务营收达 323.35 亿元。时代新材是中车风电业 务产业链的核心之一，有望充分受益于其母公司在风电产业链扩 展中日益增长的叶片需求。 坚持“双海战略”：拓展海外渠道和海上市场，寻求业绩增量 点：
1）海外市场：国内竞争格局固化，市场空间提升有限。公司通过 其海外基地建设支撑海外本地配套，积极拓展海上装机市场，逐 步稳定、深化与 Nordex 和 Vestas 等海外风机巨头的合作，发掘和 培育西门子歌美飒等海外一流风机厂新客户，提高海外业务份额。 2020 年公司与国际风电巨头 Vestas 联合设计 TMT76A 叶片，成为 其首个国内供应商，销售金额约 3 亿元。
2）海上市场：公司与上海电气结为战略合作伙伴，深化在海上风 电领域的合作层次，借助 OEM 契机降低风险，抓住海上风电快速 发展窗口期，实现快速增长。2020 年，国内首款碳纤维拉挤大梁 海上叶片 EN161完成实验试制及挂机叶片生产，订单总额 2亿元， 同年海电气合作生产的 S84 纯玻纤海上叶片下线，并获得批量订单。 2020 年公司海上销售额达 4.19 亿元，成为风电板块强劲的新增长 点。
数字化战略：数字化能力赋能风电工厂，降本增效显著。 公 司明确“数字化 1410 战略”，构建适用风电叶片制造业务的“最强 大脑”。以株洲动力谷工厂为例，经过近 3 年的试用，实现运营成 本降低 28.65%：
1） 生产效率提升：根据该战略需求研发和升级了 18 种智能化生 产和检测设备，包括机器人磨抛系统、叶片成型模具，大梁自 动铺层系统等先进智能核心装备，建成风电叶片生产材料准备、 成型和后处理数字化车间，完成12条大型风电叶片数字化生产 线建设。动力谷工厂生产效率提高了 55.30%，产品升级周期缩 短 40.70%，年产量从 2018 年的 1140 支突破到 2020 年的 2336 支。
2） 生产精细度提升：通过 SCADA 智能设备互联平台和工厂 MES 系统实现对生产计划、工单执行、物料配送、过程检验等信息 的全面数字化，实现生产过程数据全面采集、分析和可视化； 还配备了行业领先的工业设计软件，形成产品研发、设计、仿 真于一体的综合设计仿真平台和工艺设计平台。
3） 智能化运营管理：完成基于私有云的大数据分析及商业智能平 台建设，实现从研发到运维的产品全流程数据抽取、分析和图 形展示，开发了管理员驾驶舱，完成运营报表自动生成，综合 应用了大数据管理、挖掘、分析和可视化技术，帮助企业高效 精准地做出正确决策，实现工厂制造管控的“运筹帷幄”。
3.1 市场规模总量趋于稳态，出现结构性调整
汽车产业趋于成熟，增速中枢下移，但汽车能源结构存在调 整，减振市场需求出现变化：
1）汽车市场趋于饱和：全球发达国家的汽车市场已趋于饱和， 部分劳动密集型、资源密集型的汽车制造产业已由发达国家向发 展中国家转移。目前，亚洲地区汽车总产量在全球中占比超50%， 其中中国贡献最大，是全球最大的汽车生产和消费国，2018-2020 我国汽车产量分别为 2777、2570 和 2517 万辆，分别占全球轻型车 总销量的 36.4%、30.88%和 36.69%。
2）电动化加速推进：汽车四化（电动化、网联化、智能化、 共享化）特别是电动化的推进，预计对减振产品线带来一定冲击， 主要是发动机周边减振产品的应用机会将随着新能源车份额的不 断提升呈现不断缩减的趋势，但汽车底盘及其他系统的减振需求 仍然存在，甚至技术上要求更高。当前新能源汽车发展如火如荼， 2018 年到 2020 年，我国新能源汽车产量占汽车总产量比例从 4.51% 增至 5.20%。目前来看，电动化会改变汽车整车的市场格局，但对 汽车总销量，车用减震产品的影响有限。
3.2 布局亚太，进入一线车企供应链，盈利能力边际向好
产品结构调整，加大新能源、轻量化等产品的研发投入，进 入国内国外一线车企供应链。公司在新兴业务新能源、轻量化等 产品的研发、生产及销售方面加大投入，以实现产品结构优化调 整，巩固减振产品线全球第三地位，力争轻量化制品进入行业前 列。目前，新能源产品线方面，公司已经进入保时捷、奥迪、戴 姆勒、宝马、理想等一线品牌的电动车产品供应链，在手订单旺 盛，其中特斯拉踏板箱订单全周期收入就约 6 个亿。新能源业务有 望伴随电动车整车新势力共同成长。
4.1 轨交：国内规模稳健增长，海外市场高歌猛进
轨交减震主要应用于铁路轨道和城市轨道，国内整体市场规 模整体呈稳健增长：
1）铁路轨道：铁路市场固定投资额中枢或将下移。2014-2020 年，全国铁路固定资产投资保持在 8000 亿元上下波动，铁路营运 里程稳步从 10.31 万公里增至 14.63 万公里。随着全国铁路网的覆 盖度提升，我们认为铁路投资放缓是大趋势，铁路固定投资额和 铁路营运里程增速中枢将下移。
2）城市轨道：中期看在建设项目规模大，长期看国家远景目 标规划，城市轨道发展确定性高。2013-2020 年，我国城市轨道交 通线路长度从 2213.28 增至 7598.94 公里，CAGR 达 19.27%，2020 年在建轨道交通长度仍有 5093.55 公里，中期行业增长确定性高。 长期来看，国家每五年会对城轨运营里程设定远景目标，提供增 长潜在锚。今年国家发布的《十四五规划和 2035 年远景目标纲要 草案》中就提出了“十四五”期间我国将新增 3000 公里城市轨道交 通运营里程。行业市场长期空间广阔。（报告来源：未来智库）
4.2 工业减震：强制性政策推行，市场规模激增
工业减震包含桥梁减震，建筑减隔震以及 LNG 减震，目前桥 梁和 LNG 减震稳步发展，强制性政策推出，建筑减隔震需求迎来 高增。 助力碳中和，减隔震应用需求扩张。据中国地震网信息调查， 我国有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度 以上地区。震安科技 2021 中报中测算，在 7 度以上地区建筑应用 减隔震技术可降度设计上部结构，降低钢材水泥用量。预计建筑应用减隔震技术后，8 度/9 度地区建筑分别减少钢材使用量 20%、 30%左右，减隔震渗透率每提高 10%，可实现降碳 1000 万吨/年以 上，助力我国建材业减排约 1%。减隔震既能够有效应对地震危害， 同时能够有效助力降碳减排，其应用需求增加。
强制性政策推出，建筑减隔震市场有望迎快速增长。2021年 5 月 12 日，国务院通过《建设工程抗震管理条例》，自 2021 年 9 月 1 日起施行。条例中明确规定学校、幼儿园、医院、养老机构等公 共事务型建筑，应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防 措施。各省市也积极响应，压实责任，强化监管，加大处罚力度， 确保抗震设防措施落地。强制性政策的推出，将显著推动建筑减 隔震市场的发展，提高建筑减隔震产品的渗透率。
工业减震产品技术成熟，隶属第一梯队。公司是橡胶减震领 域的集大成者，在工业减震领域也有处于第一梯队的研发团队， 产品技术和质量过硬。建筑减隔震方面：在山东潍坊奠基，安装 公司隔震支座后可抗 8 度地震的公寓刷新了国内隔震建筑高度记录。 LNG 减震方面：2019年，公司加快国产化 LNG储罐高阻尼隔震橡 胶支座项目的系列化设计进程，并在江苏南通 LNG 储罐建设中成 功交付，成为国内首家具备 20 万 m³LNG 储罐隔震产品生产资格的 厂家。桥梁减震方面：公司负责承做港珠澳大桥橡胶隔振支座， 此产品尺寸为世界之最。
赛道景气度高，桥梁建筑隔振产能利用率高。目前，公司抓 住国家强制推广房屋建筑减隔震技术的机遇，把工业减震业务重 要性提升至新的维度，以隔震为主积极研发新型减震产品，提升 产能、质量与市场竞争力。2020 年，公司建筑抗震市场全年新增 订单 1.2 亿元，2021H1 年 LNG 储罐隔震支座收入超 7 千万，新业 务均实现新突破。2018-2020 年，公司桥梁建筑隔振产能为别为 36000、36000 和 47000 件，产能利用率分别为 78.26%、78.4%， 99.68%。长远来看，一方面，由于桥梁建筑减震产品和轨交减震 产品生产线部分重合，公司可通过产能置换增加桥梁建筑隔振产 品产能；另一方面，公司内部也有动力积极实施扩产计划，扩大 桥梁建筑减震产品产能。该部分业务长期向好。
公司持续推进高分子新材料项目的储备和孵化，近几年先后 突破了一系列诸如高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材 料、芳纶材料、聚酰亚胺材料、有机硅材料、电容隔膜材料等高性能高分子材料的工程化应用，其中芳纶材料及制品已形成产业 化并实现批量销售。 芳纶属于有机耐高温纤维，目前有两种产业化发展路径，一 种是间位芳纶，具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于 高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。另一产品是对位芳纶， 则具有高强度高模量的特点，主要应用于个体防护、防弹装甲、 光缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等。
引入战略投资者，改善经营效率，公司盈利能力边际向好。 囿于项目实施过程中面临着资金投入大、资产负债率高、试验认 证周期长、薪酬体系单一导致技术人员流失等一系列问题，该部 分业务尚未开始盈利。我们认为随着产品的认可度提升，相关产 能释放，该业务有望进入盈利通道。目前，公司拟通过增资扩股 方式融入 1.9 亿元，其中公司以债转股形式增资 0.9 亿元，另外引 入战略投资者 1亿元。根据公司 2021年 2月份数据，战投引入后， 业务载体时代华先负债率有望从 77.10%降至 48.95%，显著提升公 司发展活力，扩大市场占有率，提升盈利能力。（报告来源：未来智库）
1、风电板块：“十四五”期间风电装机中枢有望上移至 50GW， 赛道景气度高。公司作为风电叶片制造双寡头之一，具备集团内 部产业链协同以及新材料研发的优势。营收方面：根据风电装机 规模的测算以及中车集团风电产业链的规划指引，我们预计 2021- 2023 年公司风电板块营收分别为 53 亿元、66 亿元和 81 亿元，保 持高速增长。毛利率方面：受原材料高企、招标价格持续下行的 影响，今年叶片板块毛利率走低。随着原材料价格回调，产成品 价格一定幅度上调，公司一系列降本增效措施实施落地，2023 年 毛利率有望回升至 12%左右。
2、汽车板块：2018-2020 年，全球汽车产量从 7629 万辆下滑 至 6861 万辆，公司汽车减震业务营收从 64.87 亿元降至 52.49 亿元， 表现出较强关联性。汽车产量未来大概率趋于平缓，但结构性存 在调整，新能源汽车产量占比逐年提升。公司积极推进新能源汽 车减震产品研发，已进入特斯拉，保时捷等一线车企供应链，我 们预计 2021-2023年公司汽车板块营收分别为 57.00、62.70 和 67.72 亿元，维持稳健增长。受德国地区高昂人工成本影响，公司汽车 业务一直处于亏损状态，但净利率已从 2018 年的-8%收窄至 2020 的-5%。目前公司控股股东中车所战略入股德国博戈，支持新材德 国建设低成本地区产能以及拓展中国区业务，缓解高昂人工成本 压力，我们预计该业务板块有望于 2023 年实现盈亏平衡。
3、轨交板块：轨交板块是公司业绩的“压舱石”，2018-2020 公司轨交业务营收从 25.93 亿元增到 27.36 亿元，毛利率从 28.85% 增至 33.89%，稳定贡献利润。工业减震是公司业务新的增长点， 该赛道景气度高，盈利能力要强于轨交减震部分。目前，公司建 筑减隔震技术处于第一梯队，在手订单充沛，而且公司内部已开 始关注相关业务并积极推进相应组织架构调整。我们认为该业务 有望实现较高增长，预计 2021-2023 年，工业减振营收分别为 3、5 和 8亿元，毛利率维持在 34%左右；轨交减振板块营收分别为 29、 30 和 31 亿元，毛利率维持在 44%左右。
4、新材料板块：新材料板块营收占比较小，2020 年营收占比 仅为 2%。目前，芳纶产品实现技术突破、产品国产化替代是该板 块的主要增长点，但囿于芳纶产业链投资周期长，目前还处于亏损状态。现公司已进入相关公司供应链，并计划通过引入战略投 资者进行产能扩充，规模效应将凸显，亏损率大幅收窄。我们预 计 2021-2023 年，芳纶产品的营收分别为 0.7、1.4 和 2.24 亿元，维 持高速增长，毛利率则伴随营收增长缓步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
