2021年初截至12月10日申万房地产指数下跌 6.8%，跑输沪深300指数约7.9个百分点。
2021年初截至12月10日物业管理子行业表现 为上涨，涨幅为20.2%，商业地产、住宅开发、 产业地产、房产租赁经纪表现为下跌，跌幅分 别 为 -11.7% 、 -13.6% 、 -21.8% 、 -31.9% （物业管理和房产租赁经纪从7月30日起算）。
板块内涨幅最大的为西藏城投（+293%）、 广宇发展（+283%）；跌幅最大的为华夏幸 福（-70%）、蓝光发展（-60%）。
横向看：房地产行业PE(TTM)为7倍，在申万 行业中处于倒数第二位。
纵向看：房地产行业PE环比上升0.4，估值处 于过去2年的17%分位；房地产行业相对于A 股估值溢价率为41%，略有上升。
从子行业来看，物业管理（33倍）和房产租 赁经纪（18倍）的市盈率最高，商业地产（6 倍）和住宅开发（7倍）的市盈率最低。
2021年行业回顾：基本面下行，稳健房企优势凸显
2021年前三季度房地产行业实现营业收入18992亿元（同比22%）和利润1745亿（同比-22%）。
2021年房地产调控持续收紧，随着“三道红线”及贷款“两集中”政策的实施，行业去杠杆成效 显著，进入稳定发展阶段。由于土地成本的上升，行业利润率下行压力较大，呈现出增收不增利 的现象。上半年土地集中供应热度较高，但下半年由于房企普遍流动性压力，投资意愿明显下降， 第二次土拍遇冷，多数地块底价成交，现投资窗口期。二轮土拍以稳健经营财务健康的央国企为 主力，行业的选美逻辑也随之转变，稳健经营的房企优势逐渐凸显，未来利润率也有望在土拍热 度下降的情况下迎来拐点。
开发：下行周期已至，政策拐点可期
1、销售：全国新房销售由稳转跌，预计全年房地产销售规模同比有所下降。2021 年1-10月，全国商品房销售 面积为 14.3 亿 平 方 米 （+7.3%），9月和10月分 别同比下降13.2%和21.7%； 商品房销售额为14.7万亿元 （+11.8%）9月和10月分 别同比下降15.8%和22.7%。 下半年随着政策调控及按揭 的收紧，销售面积和销售金 额同比增速开始下行。
头部房企销售额普遍呈现下降。TOP20中累计增速位于前三位的为绿城中国、金地集团、招商蛇口，全年累计销售金 额分别增长46%、28%和15%。
2、土地：土地市场有 所降温，融资政策收紧 下房企的拿地节奏放缓。 从单月拿地情况来看， 上半年受到房地产融资 政策收紧和集中供地的 影响，房企的拿地节奏 明显放缓，资金链趋紧， 尤其是3-6月土地购置 面积同比呈现负增长， 下半年有一定回升，但 土地成交仍然承压。从 100大中城市历年土地 成交溢价率来看，2021 年1-10月溢价率波动较 大，下半年降至历史低 位。
集中土拍先热后冷，二轮土拍 呈高流拍、低溢价趋势。第二 轮供地于9月重启后遇冷，呈 现流拍升、溢价降趋势，整体 流拍撤回率达到31.8%，且大 多数地块以底价成交。行业流 动性紧张背景下，央国企成为 二次土拍主力军，广州、深圳、 成都等热点城市央企、国企拿 地成交价占比多在70%以上。
第三轮集中供地延续降温，整 体溢价率进一步下降。截至 12月12日已有11个城市完成 第三轮集中供地，部分城市流 拍率有所下降，主要是由于城 投托底，但整体来看溢价率进 一步下滑。第三批集中供地在 土拍规则方面有所放松或优化， 但市场热度并未出现明显好转
多城放宽第三轮集中供地参拍门槛。除了已完成出让的11个城市外，有10个城市已公布第三批土地 挂牌信息，仅长春尚未公布。由于第二批土拍降温明显，多数城市第三批集中供地在土拍规则方面 有所放松或优化。如苏州下调保证金、首次付款比例，南京降低参拍门槛，杭州下调首次付款比例， 长沙、合肥取消配建保障性租赁住房指标，宁波延期第二期出让价款缴纳时间等。
3、开竣工&库存：累计投资逐渐回落，新开工转为负增长。2021年1-10 月累计投资额同比增速收 窄至7.2%，主要原因在房 地产融资政策收紧对投资 产生一定负面的影响。全 国商品房新开工数持续回 落转变为负增长，1-10月 累计新开工面积同比下降 7.7% ， 10 月 同 比 下 降 33.1%；去年受疫情影响 延期的竣工得到释放， 1-10月累计竣工面积同比 增长16.3%，10月同比下 降20.6%，同样受到资金 趋紧影响，竣工增速放缓。 商品房待售面积自年初以 来持续下降，但库销比环 比有所提升，主要由于下 半年销售下降所致。
4、融资&负债：民企大多经历加杠杆的阶段。早年地产 行业享受土地和金融双重红 利，民企大多经历加杠杆抢 地的过程，头部代表民营房 企净负债率在2017年左右房 企净负债率出现峰值，彼时 正是上一轮地产扩表周期的 尾声，而后随着调控政策的 不断加码，净负债率开始出 现下降。
板块整体去杠杆成效明显。 2020年“三道红线” 以 及贷款“双集中” 政策 的推出加速了行业去杠杆 过程，2021上半年A股申 万地产板块有息负债规模 达36502亿元，同比下降 0.7%。2017-2021H1年 A股申万地产板块加权平 均净负债率由96%下降至 76%。
房地产企业的融资总额大幅下滑。中指研究院监测，房地产 企业单月融资规模同比连续9个月下降，1-11月共融资 16722亿元，同比减少25%，11月边际改善，环比有所上升。
大部分民企存在潜在流动性紧张，债偿高峰下多家房企出现债务违约。此次行业流动性危机可概括为3个下半年房企融 资端承压，2021Q4是房企偿还海外债的一个高峰，房企借 新还旧渠道受阻，行业内债务违约频发，大部分民企出现流 动性紧张状况。
原因：销售回血困难；融资困难；股权变现困难。
重点房企财务稳健，优势突 出。分结构来看，2021上 半年我们选取的30家重点房 企净负债率为59%，而其他 房企则为105%；现金短债 比来看重点房企和其他房企 则分别为1.83和0.72，重点 房企凭借其业务、规模和品 牌等多种优势，偿债能力大 幅领先板块平均水平及其他 房企。 流动性压力下行业竞争格局 改变，央国企优势凸显。目 前民营房企普遍存在流动性 压力，土地投资更为审慎， 从两次集中供地的结果来看， 央国企拿地占比明显提升， 对应未来销售端份额的提升。
5、政策：“政策底”初现，短期内行业政策迎来边际改善。9月以来，央行在半个月内三度释放稳定 信号，三度表示将“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。全国多地银行房贷 利率出现下调迹象，放款速度有所提升。同时，高层多次召集部分房企召开座谈会，摸底企业内部困 难，听取企业诉求和建议。10月房贷利率回调是年内首次环比下降，信贷环境有所改善。12月五部门 就恒大违约事件发声维稳，中央政治局和经济工作会议也表示支持购房者合理的住房需求。
物业：行业延续高增，龙头强者恒强
1、行业空间：增长曲线双向延伸，行业增长动力十足。物管行业的增长曲线沿着两个方向发展，一方面是纵向 深挖服务内容，由原来的基础物业服务，围绕业主和开发商，深挖增值服务等服务内容；另一方面是横向延伸 服务业态，由原来的住宅物业服务为主延伸至办公、商业、公共物业等全领域业态。2025年物 业管理面积将达到381亿方。2015-2020年物业管理行业营收由3983亿元提高至6232亿元，CAGR高达9.4%， 以2021年-2025年年增速9%推算，2025年物业管理营收将达到9589亿元，接近万亿市场规模，巨大的市场容 量为未来龙头企业带来足够的增长空间。
2、分析框架：物管企业业绩驱动力主要包括几个方面，同样构成了行业审美逻辑：1）规模增长，一是看关联 开发商实力，二是看自身市场化拓展能力，后者更具持续性。2）增值服务，主要为社区增值服务，关注社区 流量基本盘及渗透率，核心在于商业模式是否触达用户真实需求，业主认可度如何。3）多元业态布局，关注 企业细分领域差异化能力，具有标签属性，商管盈利性强，更受市场认可，城市服务市场广阔，未来想象空间 大。4）智慧化建设，关注企业管理平台的打造，降本增效情况。当前行业仍处于高速成长期，规模增长仍是 主逻辑，同时具备差异化标签的企业更容易享受估值提升。
3、业绩：物业板块继续保持高增 长，营收利润双升。2021H1物业 板块37家公司合计实现营业收入 860亿元(+55.7%)，继续保持高 速发展，自2017年以来增速持续 保持在35%以上；2021H1物业板 块归母净利润达 133 亿 元 (+65.1%)，业绩表现亮眼。
4、规模：物管企业在管规模 持续提升，未来提升确定性强。 2021H1重点14家物管公司合 计在管面积达33.3亿平（剔除 部分未披露公司），同比提升 54.5%；合计合约面积达56.3 亿平，同比提升41.4%。储备 面积达23.0亿平， 储备面积/ 在管面积高达0.7，未来规模 提升确定性较高。其中管理面 积位于前三的企业为碧桂园服 务、恒大物业、保利物业，在 管 面积 分 别 为6.44 、4.50和 4.28亿 平 ，合 约面 积分 别为 12.05、8.10、6.22亿平。
5、增值服务：重点物管企业加 2017-2021H1重点物企社区增值服务营收 2021H1部分重点物企社区增值服务营收占比 强社区增值服务业务拓展，收入 占比持续提升。
万科A：龙头房企稳健经营，多元业务探索蓝海
投资逻辑：1）公司作为龙头房企，开发业务践行城市深耕战略，拿地聚焦核心城市圈，未来在 TOD&城市更新领域或将有所突破；2）物管业务在社区&商企&城市空间上形成三驾马车格局， 并着力打造科技服务赋能平台；3）多元化业务在物流、商业等领域均进入行业前列，公司正逐渐 成为平台型不动产资管公司。
保利发展：销售稳健增长，两翼引擎加速
投资逻辑：1）公司合约销售稳健增长，稳居行业前五，央企第一；2）公司拿地量入为出，土储 丰富且质地优良，38 个核心城市储备资源占比在 70%以上；3）财务稳健，资产负债结构不断优 化，融资优势突出。
新城控股：商住双轮驱动，吾悦持续发力
投资逻辑：1）公司采取住宅+商业双轮驱动的“吾悦模式”，开业吾悦广场数高速增长，精细化 管理推动运营效率提升，出租率保持行业领先，单方租金持续提升；2）销售由“增速”转向“提 质”，商业勾地保持拿地成本优势，充沛土储提供业绩保障；3）财务健康，国际评级提升，融资 成本持续优化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
