近年来，汽车产业的创新主要集中在汽车电子领域，一方面欧美在环保和安全等相关法规要求的提升推动了汽车电子的装配，另一方面，消费电子的兴起促使消费者对车载通讯和娱乐功能的需求增加，不断提高汽车电子的渗透率。此外，汽车新四化时代来临，尤其是电动化和智能化，进一步加强汽车电子化的趋势，汽 车电子 PCB 行业迎来量价齐升的发展机会。
1.1 电子产品之母——PCB
印制电路板（Printed Circuit Board，简称 PCB），又称印刷电路板、印刷线路板， 是采用电子印刷的方式，在绝缘隔热、不易弯曲的覆铜板表面上进行蚀刻处理，留下网状的细小线路，使各种电子零组件形成预定电路的连接，达到电子元器件 间中继传输作用的电子部件。
PCB 是组装电子零件用的基板，是电子产品的关键互连件，也是电子元器件电气连接的提供者，绝大多数电子设备及产品均需配备，被称为“电子产品之母”。 PCB 的制造品质，不但直接影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，其产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展 速度与技术水准。
PCB 产品种类众多，一般分为刚性电路板、挠性板和刚挠结合板。在汽车电路板 中，传统的单层 PCB、双层 PCB 和多层PCB 应用较多，近年来 HDI 的广泛应用也 成为汽车电子产品的首选。
PCB 产业主要分布于欧美、日韩、中国大陆、中国台湾等地区。2000 年以前，美 洲、欧洲和日本三大地区占据全球 PCB 生产 70%以上的产值，但近十年来，由于 劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，全球电子制造业产能向中国大陆、 台湾和韩国等亚洲地区进行转移，2006 年中国超越日本成为全球 PCB 行业最大 的生产基地。2018 年中国大陆 PCB 产值 326 亿美元，全球 PCB 产值 635 亿美元， 我国市场份额占比 51.3%。
PCB 最主要的上游原材料是覆铜板，下游应用广泛。从行业整体水平来看，原材 料成本占 PCB 生产成本的一半以上，其中覆铜板为最主要的原材料，其他原材 料还包括铜箔、铜球、半固化片、金盐、油墨、干膜及其他化工材料等。PCB 下 游应用广泛，因此需求的周期性波动较弱，下游行业主要包括计算机、通讯设备、 工业控制、汽车电子、消费电子和航天航空等。
1.2 来自汽车的 PCB 需求占比逐年提升
汽车是PCB 下游第四大应用， 2018年全球PCB 需求中约 12%来自汽车。 据 Prismark 统计，2009 年车用 PCB 产品产值占整体 PCB 产值的 3.8%，至 2018 年占比显著提 升到 12.0%，产值规模约 76 亿美元。受益于下游汽车电子需求的快速增长，汽车 电子 PCB 每年的增速均快于行业整体水平，2018 年汽车电子 PCB 产值实现同比 增速 8.4%，高于 PCB 行业 6%的增长。
汽车电子对于 PCB 的要求多元化，量大价低的产品与高可靠/安全的需求并存。在仪表板、车用音响、行车计算机等应用环境大量采用硬板；在引擎室中，由于 高温环境和 LED 灯源的散热要求，散热基板占有的比例较高；在高频传输与无线 雷达侦测上，应用低温共烧陶瓷（LTCC）较多。
1.3 汽车供应链门槛高、稳定性强，强化配套企业先发优势
汽车的可靠性、安全性要求更高，因此进入汽车供应链的门槛更高。由于汽车的 特殊工作环境、安全性和大电流等要求特点，其对 PCB 的可靠性、环境适应性等要求非常严苛。供应商如果想要进入汽车供应链，必须要经过一系列的验证测试， 如 ISO/TS 16949 认证，认证周期一般需要 1-2 年。
汽车供应链稳定性强，龙头配套企业具备先发优势。由于车用 PCB 准入门槛高，汽车厂商一般不会随意更换通过认证的供货商。因此，一旦厂商能够顺利打入国际大厂的供应链，不仅带给公司长期稳定的订单，高门槛的产业特性为公司强化 先发优势。
2.1 汽车电子化趋势明显
随着消费者对于汽车功能性和安全性要求日益提高，汽车电子占整车成本的比例 不断提升。2000 年以前，汽车电子在整车中的成本占比不足 20%，随着消费者和 车企对汽车娱乐功能和安全需求的提升，汽车电子的渗透率不断提高，预计 2020 年汽车电子占整车成本的比重提升至 34%左右，2030 年将接近 50%。另一方面，汽车电动化和智能化时代的到来，汽车电子的成本占比进一步提高。据统计，紧 凑型车型中汽车电子在整车成本的比重约 15%，中高端车型的电子成本占比约 28%。
据 Prismark 测算，汽车行业电子产品的产值 2018 年将达到 2080 亿美元， 2018-2022 年汽车电子产品产值的年复合增长率达 5.1%。
汽车电子种类众多，按应用领域可分为汽车电子控制系统（发动机电子、底盘电子、驾驶辅助系统、车身电子）和车载电子电器（安全舒适、娱乐系统）等；按 用途可分为传感器、控制器、执行器三类。
PCB 作为一切电子元器件的支撑，广泛应用在汽车电子中。根据 Prismark 统计， 汽车电子领域的 PCB 需求主要以低层板、HDI 板和挠性板为主，其中，HDI 板和 挠性板占比达 33.3%。
汽车电子已大举进入动力及安全领域，近年来汽车动力及安全领域超过车载信息 系统，成为汽车 PCB 最主要应用市场。据统计，2017 年动力引擎控制系统市场 规模 25.3 亿美元，占据全球汽车 PCB 下游应用的 32%份额，主要产品为电子燃油 喷射控制、引擎管理、变速系统、锂电池、燃料电池、马达系统；车身控制安全 系统市场规模 19.8 亿美元，占据 25%市场份额，产品包括自动驾驶、车道偏移、 胎压侦测、安全气囊、停车辅助、循迹控制、动态稳定、驾驶控制等产品；车载 资通讯系统市场规模 18.2 亿美元，占据 23%市场份额，产品包括车用显示、导航、 行车记录、影音、车内网络用产品。
汽车电子占比提升有望拉动车用 PCB 的需求。据《中国车用 PCB 市场调研与投 资战略报告（2019 版）》测算，中端车型 PCB 用量 0.5-0.7 平米，豪华车用量高达 2-3 平米。汽车电子化浪潮下，车用 PCB 产值增长速度有望快于 PCB 其他下游领域，据 prismark 统计，2018 年全球 PCB 产值为 76 亿美元，同比增长 8.4%。
汽车电子浪潮来袭，车用 PCB 市场空间再加速。我们认为，消费者对影音娱乐功能需求的提升，以及汽车电动化和智能化的行业趋势下，汽车中安全系统和非安 全系统的电子化程度都会不断提升，这不仅会提高 PCB 在汽车中的使用量，而且 车用 PCB 种类从低价板向高价板拓展，汽车电子 PCB 的单车配套价值量进一步 提升。目前全球汽车电子 PCB 产值约 76 亿美元（≈人民币 532 亿元），按照全球 汽车 9581 万辆计算，PCB 单车配套价值量约 555 元，随着汽车电动化和智能化加 深，单车 PCB 配套价值量呈上升趋势，预计至2025年和 2035年全球汽车电子PCB 市场空间有望提升至 1000 亿元和 1800 亿元。
2.2 新能源汽车步入发展快车道，汽车电子 PCB需求大增
新能源汽车是汽车电子行业的新蓝海，与传统汽车相比，新能源汽车的电子化程 度更高，一般传统高级轿车中汽车电子在整车成本中的占比约 25%，而新能源汽 车中高达 45%-65%。
新能源汽车的电子化趋势带动车用 PCB 需求大增。新能源汽车与传统车最大的区 别在于动力系统，因此新能源汽车 PCB 的增量主要来自车载充电机、电池管理系 统(BMS)、电压转换系统(DC-DC、逆变器等)以及其他高压、低压器件。据测算， 传统燃油车的内燃机以及传统系统中，PCB 的用量仅为 0.04 平方米左右，一辆 电子化程度中等的燃油车全车所需要的 PCB 合计仅为 0.43 平方米左右，而新 能源汽车仅动力总成的相关设备上 PCB 的用量就达到 0.8 平方米。一般而言，传 统汽车的 PCB 单车配套价值量 500 元左右，新能源汽车的 PCB 单车配套价值量 1200 元左右。
新能源汽车发展进入快车道，汽车电子 PCB 迎来发展机遇。2018 年，中国新能 源汽车产销规模超过 120 万辆，渗透率接近 4%，全球新能源汽车产销规模接近 240 万辆。受益新能源汽车产销规模增长以及单车配套价值量提升，我们认为， 汽车电子 PCB 需求将大幅提升，中性假设下，新能源汽车 PCB 单车配套价值量 1200 元，远期中国新能源汽车产销规模达到 600 万辆，全球新能源汽车 1200 万 辆，中国和全球新能源汽车对车用 PCB 需求的贡献分别为 72 亿元和 144 亿元。
2.3 智能驾驶虽远必至，汽车电子PCB 前景广阔
汽车安全安全要求提升和汽车消费升级趋势下，ADAS 系统从高端市场向中端渗 透，汽车电子化程度进一步提升。ADAS 是智能驾驶辅助系统（Advanced Driver Assistance System）的简称，是一种利用安装于车上的各式传感器，收集车内外的 各种环境数据，实现主动安全的技术。ADAS 系统以前在高端车型中装配较多， 现在随着安全意识和消费能力的提升，部分 ADAS 功能也逐步成为中端车型的主 流配置，如自适应巡航、自动刹车、道路偏离预警等。ADAS 系统中使用的传感器、控制器、安全系统里的零部件都是以电子件为主，且集成较高。据赛迪统计， 中国目前 ADAS 市场规模 400 亿元左右，各类 ADAS 产品的渗透率 5%-10%，国内 的 ADAS 市场规模和渗透率仍在高速增长中。根据 Technavio 的研究，2017-2021 年中国汽车 ADAS 市场复合年增长率有望达到 35％。
智能驾驶虽远必至，车用 PCB 市场前景广阔。ADAS 系统中的多种操作控制、安全控制、周边控制功能都需要 PCB 来实现，未来的智能汽车有望装配更多的汽车 电子产品实现无人驾驶需求，进一步提升 PCB 单车配套价值量。中性假设下，远 期 ADAS 国内渗透率达到 20%，全球渗透率 15%，ADAS 系统中 PCB 的单车配套价 值量 1000 元左右，那么 ADAS 市场对中国和全球车用 PCB 下游需求的拉动分别 为 60 亿元和 120 亿元。
3.1 中国大陆PCB 产值占据全球半壁江山
全球 PCB 产值集中在中国大陆、中国台湾以及韩国，其中中国大陆的份额约占 全球市场的 50%左右。据 WECC 统计，2018 年全球 PCB 产值 654.9 亿美元，中国 PCB 产值 326.8 亿美元，占全球市场的份额 49.9%。 2018 年中国市场的 PCB 的中， 单/双面板、多层板、HDI、柔性板的比例分别为 7.5%、44.8%、21.2%和 22.6%。
全球 PCB 产业第一梯队的厂商仍以台湾、日本企业为主，但中国大陆企业有望 后来居上。根据 Prismark 公布的“2018 年全球 PCB 厂商前 30 排名”榜单，台湾 企业上榜 13 家，日本、韩国有 7 家和 5 家上榜，中国大陆的维信（东山精密）、 深南、景旺分别居第 8 名、12 名和 25 名；按产值来看，前 30 名 PCB 企业中台湾 企业总产值 175.2 亿美元，占比达 46.1%。中国大陆的 PCB 企业受 5G、新能源车 需求的爆发，中国大陆 PCB 厂商成长迅速，有望后来居上，如崇达、兴森、奥士 康等等。
PCB 产品作为基础电子元件，其产业多围绕下游产业集中地区配套建设。目前中 国大陆约有一千五百家 PCB 企业，主要分布在珠三角、长三角和环渤海等电子行 业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。
3.2 全球汽车电子 PCB 产业东移，国内自主厂商迎来成长机遇
中国有着健康稳定的内需市场和显著的生产制造优势，吸引了大量外资企业将生 产重心向中国大陆转移。据Prismark 统计，近五年全球PCB 产值的平均增速为3.2%， 中国 PCB 产值的年复合增速是最快的，为 3.7%。根据 CPCA 公布的内外资 PCB 公司的收入情况来看，近 3 年内外资 PCB 产值不断增长，且内资企业的收入与外 资有缩小趋势。
低廉的人工成本和完整的配套产业链是 PCB 产业向大陆转移的基础，国内消费电 子市场的兴起进一步促进了国内 PCB 厂商的发展。自 2008 年开始，随着苹果手 机引领的智能手机浪潮兴起，尤其是 2012-2014 年，智能手机进入快速渗透期， 以智能手机为代表的移动终端下游需求驱动了上一轮 PCB 的快速增长。
汽车是 PCB 下一轮增长的驱动力之一，中国新能源汽车市场占据全球一半以上份 额，下游需求爆发有望带动汽车电子 PCB 向大陆持续转移。中国自 2015 年以来 连续 4 年位居全球新能源汽车产销第一大国，每年新能源汽车的产销量与保有量 均占据全球市场的 50%以上，是全球新能源汽车增长的最主要大国。我们认为， 汽车电子 PCB 或将复制消费电子的转移路径，在大陆 PCB 产业链配套完备的基 础上，受下游市场需求的爆发影响，大陆汽车电子 PCB 企业迎来发展机遇。
汽车是中国下游市场主要应用之一。根据 WECC 统计，2018 年中国 PCB 应用市 场最大的是通讯类，占比为 32%；其次是计算机，市场占比为 26%；汽车电子的 市场占有率为 14%。
中国大陆多家大陆企业的汽车电子 PCB 收入规模已经位居全球前列。根据 N.T.information 统计，2018 年全球车用 PCB 收入排名前 20 的厂商中 9 家企业来自 中国台湾，中国大陆的景旺、超声、世运已经位居第 15、19 和 20 名。相比传统 汽车的供应链，新能源汽车的供应链更开放，加上国内的新能源汽车市场占全球 将近一半比重，中国本土的供应商将率先分享新能源汽车的红利，自主 PCB 企业 借助贴近下游市场的优势，有望在汽车电子 PCB 市场进一步大展拳脚。
4.1 国内车用PCB 上市企业梳理
目前国内A 股上市 PCB 公司有12家，汽车业务占比较高的上市公司有依顿电子、 世运电路、沪电股份、景旺电子和崇达技术，2018 年汽车业务对收入的贡献分别 为 39%、35%、23.3%和 20.0%。
比较这 5 家车用 PCB 上市企业，2018 年收入规模在 20 亿元-55 亿元，归母净利润 规模 2 亿元-8 亿元，毛利率水平为 20%-35%,净利率水平为 10%-20%。
4.2 把握电动车新品周期，重点关注特斯拉产业链
车用PCB的主要增量来自新能源车和汽车智能化，因此电动车和智能汽车龙头特 斯拉最值得关注。特斯拉上海工厂建设进展持续超预期，国产Model 3价格下探至 30万以内，我们认为特斯拉凭借其独特的智能驾驶体验和高举高打的品牌力，在 同等价位内短期无竞品匹敌，叠加中国政府大力扶持，Model 3以及待上市的Model Y将有望成为爆款电动车型。2019年，特斯拉实现36.5万辆交付量，其中Model 3交 付量接近30万辆。
特斯拉所有车型均是纯电动车型，且特斯拉是应用智能驾驶技术最激进的车企， 全系车型装配完全自动驾驶硬件，包括8个摄像头、1个毫米雷达波、12个超声波 传感器，大大增加了汽车电子PCB的使用量。
把握特斯拉供应链，重点推荐优质PCB企业世运电路。世运电路是特斯拉间接供 应商，来自特斯拉的收入规模约为1.8亿元，在公司汽车PCB板块中占比达20%， 总收入占比为7.1%。在特斯拉产业链中，世运电路兼备特斯拉单车配套价值量高 和收入贡献大的特点，随着特斯拉放量，我们预计公司未来2年来自特斯拉收入 或至少翻倍。
世运电路是特斯拉产业链优质供应商，但不只是特斯拉。客户方面，世运电路除 了为特斯拉间接配套汽车电子PCB，还进入美国安波福（德尔福）、韩国Mobis、 日本松下、日本矢崎等汽车电子巨头的供应链。2018年，世运电路成功获得Mobis 的认证，Mobis在汽车电子行业全球排名第7，年收入超过2000亿元，业务涵盖自 动驾驶、电气化、IVI、制动、转向、照明、安全、悬架等。此外，日本松下汽车 2018年授予世运电路最佳品质奖（该奖项第一次颁给海外厂商），体现了公司的产品质量和供应链体系达到业界优秀水平，示范作用下，公司有望进一步打入其 他日本汽车电子巨头供应链，实现多点开花的业务布局，充分受益汽车电子PCB 市场的成长红利。
世运电路长期深耕PCB行业，产能释放加速汽车电子PCB布局。世运电路1985年 成立，一直从事印制电路板的研发、生产及销售，主导产品包括单面板、双面板、 多层板等，目前每月总产量超过25万平方米。第十八届（2018）中国印制电路行 业排行榜中，世运电路居内资PCB企业第12、综合PCB企业第29，同时公司已成功 跻身为2018年全球汽车用PCB供应商TOP20企业，排名第20位。目前，世运电路来 自汽车PCB的收入占比接近36%，公司新募投的200万平方米产能基本用于汽车电子PCB业务，达产后预计公司汽车PCB业务占比将达56%，再考虑到公司储备的世 贸项目，我们认为汽车PCB占比有望在3-5年内达70%。
世运电路PE水平在同行业中偏低。PCB公司估值经历了较大的波动，2019年主要受到沪电股份和生益科技两家公司大幅变动而拉升了整体估值水平，我们选取沪 电股份的历史PE变动和未来3年7家可比公司的估值水平来进行分析。沪电股份在2013和2014年都进行了大量投资导致净利率下滑严重，因此2017年之前的PE水平 不具备参考意义，自2018年以来沪电股份动态市盈率中枢35倍左右。
我们选取可比的7家PCB上市公司，从Wind一致预期来看，2020年1月15日收盘价对 应2019年PE水平在20.3-50.3倍之间，龙头公司2019年PE估值水平都在35倍以上，多 数公司2020、2021年两年的预测增速在25-30%。世运电路未来两年的业绩复合增 速40%左右，预计2019-2021年EPS为0.78元、1.10元、1.54元，对应的PE分别为32.1 倍、22.7倍、16.2倍，相比同行业的可比公司，世运电路的估值在行业中处于较低 水平，维持公司“买入”评级。
（报告来源：财通证券）
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