北交所专题研究报告：星火燎原

一、北交所设立背景及规则解读

1.1 北交所设立时间线

短短 2 个月内， 北交所从注册成立，到基础制度构建并逐步完善，再到 11 月 15 日正式“开门迎客”，81 家公司 首批挂牌上市，推进的速度之快体现了北交所对扶持中小企业创新的重要战略地位。北交所的成立 也是资本市场的一座里程碑，将与沪深交易所一齐为资本市场注入新的活力。

1.2 北交所设立的意义

1）进一步深化新三板改革

2012 年证监会宣布扩大非上市股份公司股份转让试点，同年 9 月 20 日，全国中小企业股份转让 系统正式登记注册。2013 年 1 月 16 日，新三板正式揭牌运营，随后逐步扩容，走向全国。2016年，新三板正式发布创新层挂牌公司名单，对挂牌公司实施分层管理。2019 年，证监会宣布全面 推进“新三板”改革，设立“精选层”，并建立转板机制，在“精选层”挂牌满一定期限的企业如 符合交易所上市条件和相关规定，可以直接转沪深交所上市。除“精选层”外，“创新层”以及“基 础层”的公司仍面临融资难的问题，每日成交金额显著低于“精选层”。北交所的成立将进一步深 化新三板改革，在新三板连续挂牌满 12 个月的创新层挂牌公司，如符合条件，也可在北交所上市， 让“创新层”的公司有机会得到市场更多的关注。

2）扶持中小企业发展

中小企业一直是中国经济发展中极其重要的微观主体，贡献了全国 50%以上的税收，60%以上的 GDP，70%以上的技术创新成果和 80%以上的劳动力就业，是中国经济的基本盘，而创新型中小 企业更是重中之重。2021 年 9 月，刘鹤副总理在专精特新中小企业高峰论坛上指出，“中小企业 好，中国经济才会好”，进一步强调了中小企业的重要作用和战略意义。然而我国中小企业融资较 难是长期以来存在的问题，叠加疫情影响，无论是供给端的投资者和金融机构还是需求端的中小企 业都面临着巨大的困境，北交所的设立能够减缓中小企业的融资压力，帮助其专注创新发展。

3）赋能“专精特新”小巨人

专精特新中小企业，是指具备专业化、精细化、特色化、新颖化优势的中小企业。专精特新“小巨 人”企业是其中的领头羊，根据工业部的数据显示，专精特新中的“小巨人”企业平均研发强度 6.4%，平均拥有发明专利近 12 项。展望未来，这些企业凭借着其较强的创新实力，较高的市场占 有率，对核心技术的掌控，将对补链强链、解决“卡脖子”难题等具有重要支撑作用。而新三板有 着 355 家“专精特新”企业储备，北交所的成立将使得资本市场更加聚焦这些“专精特新”企业， 进一步助力这些企业蓬勃发展。

1.3 北交所规则的差异

1）发行上市条件：门槛更低、充分考虑中小企业发展

北交所将维持新三板市场层层递进的结构，北交所将突出专精特新的特点，明确简便、包容、精准 的发行条件。发行上市条件总体平移精选层各项基础制度，提供四套上市标准，在全国股转系统挂 牌满 12 个月的创新层公司可在北交所申请发行上市。从上市财务指标上看，北交所为市值较小然 而 ROE 较高的企业提供了上市机会。总体的指标而言，北交所较科创板与创业板的门槛更低，充 分考虑到了中小企业的发展。

2）审核注册规则：分工更明确、效率更高

北交所效仿了科创板及创业板的注册制理念，并对发行上市审核做了优化完善，提高了总体时效： 1）北交所受理申请文件并审核通过后，直接报证监会注册程序，无需证监会重复受理；2）招股书 中的财务报表有效期由“6+1”延长到“6+3”；3）缩短审核时限总体要求，明确发行人及保荐机 构问询回复总时限为 3 个月，上市委员会暂缓审议时限为 2 个月，短于科创板及创业板的 3 个月。

3）定价机制：三种定价方式，满足多元化需求

北交所另一大亮点就是允许待挂牌公司采用网下询价、网上竞价以及直接定价三种定价方式，发 行人可根据自身状况，与保荐人承销商共同选择最适合自己的定价机制。

直接定价：北交所待上市企业大多市值较小，业务结构和逻辑相对简单，直接定价是三种定价机制 中最利于提升中小企业融资效率的。而北交所的直接定价规则相比创业板的定价规则也有了规则 上的放松：1）所有北交所待上市企业可采用直接定价，无需像创业板要求的为发行数量 2000 万 股以下且无股东公开发售股份的盈利企业；2）北交所免除了市盈率限制，无需像创业板那样考虑 价格对应市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率。

网下询价：为了更好的服务中小企业的融资需求，北交所的网下询价规则也相应做出了以下几点调 整：1）北交所对于配售对象的准入门槛更低，允许个人投资者参与配售，并且对机构投资者的要 求为净资产≥ 1,000 万元，低于创业板及科创板对机构投资者的市值门槛 ≥ 6,000 万元；2）为 了保证配售资金，北交所申购需先全额缴付申购资金，区别于创业板及科创板信用申购的方式；3） 为了降低折价发行概率，北交所的“高剔”比例低于科创板以及创业板，仅要求“剔除部分不得低 于所有网下投资者拟申购总量的 5%”，而网下投资者拟申购总量超过网下初始发行量 15 倍时， 剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%。

竞价发行：竞价发行是北交所特有的发行方式，规则更公开、透明，投资者参与更便捷。网上投资 者可按照流程竞价，每个投资者只能申报一次，且每股价格不得低于最低申购价（如有）。然而竞 价发行对于发行人信息披露的要求较高，如果信息披露不够透明，容易产生投资者非理性的定价行 为，偏离股票的内在价值。

战略配售规定：北交所在战略配售规定上有了更多限制性要求。北交所公开发行上市的股票可以向 战略投资者配售股票，但不得超过 10 名。公开发行股票数量在 5,000 万股以上的，战略投资者获 配股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的 30%，超过的应在发行方案中充分说明理由； 不超过 5,000 万股的，战略投资者获配股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的 20%。

超额配售（绿鞋机制）：北交所拟上市公司也可像其他板块一样授予承销商超额配售权，超额配售 的股份不超过本次公开发行的 15%。超额配售权又称“绿鞋机制”，是指允许承销商向投资者出 售比发行人原计划发行更多的股票，当公司发行首日“破发”时，承销商可以使用超额配售募集的 资金在二级市场竞价交易证券，稳定股价，起到护盘的作用。根据北交所上市企业发行价格或不稳 定的特点，绿鞋机制预计在未来也会有较高的使用率。（报告来源：未来智库）

4）持续监管规则：不再实行终身持续督导制度，信息披露制度更加细化 清晰

不同于新三板“精选层”，北交所不再实行保荐人“终身”持续督导制度，而是设置合理督导期， 公开发行并上市当年剩余时间及其后 2 个完整会计年度，上市后发行新股上市后 1 个完整会计年 度，凸显了上市公司作为信息披露和规范运作第一责任人的法律地位。

与此同时，北交所也细化了信息披露制度，与新三板相比监管更严，朝其他几大板块看齐。年度报 告，中期报告，季度报告等总体要求基本与沪深一致，保持各交易所监管标准的总体一致性。当牵 涉到重大交易和关联交易时，上市公司应该及时且完善的披露，同时独立董事应当起到监督作用。 内幕信息方面，上市公司应建立统一的内幕信息知情人管理和报备制度，对内幕信息知情人进行统 一管理，将内幕信息知情人控制在最小范围。对于重大事项的披露，重点强调了关于股票异常波动 和传闻澄清、股份质押、司法冻结事项以及重大诉讼、仲裁涉案金额的披露要求。

5）退市制度: 选择更多元

北交所充分包容中小企业经营活动存在的波动性，避免市场“大进大出”，提供了多元化的退市选 择。退市标准与科创板及创业板相似，分为“主动退市”以及“强制退市”，“强制退市”又细分 为“交易类”、“财务类”、“规范类”以及“重大违法类”，而在“交易类”及“财务类”规则 上按照中小企业的特性做出了几点改变。

6）北交所的双层转板制度

10 月 30 日，证监会对关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》作了修订， 形成《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》（征求意见稿）。对于转板制度，明确了几大要点：1）明确了北交所上市满一年的公司可议选择转板至沪深交所上市，公司在精选层挂牌时间 和北交所上市时间可合并计算；2）转板属于股票上市地的变更，不涉及股票公开发行，因此依法 无需向证监会核准注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定即可；3） 对于股份 限售，原则上可以扣除在精选层和北交所已经限售的时间。

二、对于机构投资者，北交所的交易制度有何不同

2.1 网上投资者准入门槛

新三板在经历了深化改革之后，投资者的准入门槛虽然经过几次调整，逐步降低，但是对投资者的 准入要求仍然较其他板块更高。北交所设立之后，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理 办法》明确，除了将个人投资者的准入门槛从申请权限开通前 20 个交易日日均资产由不低于 100 万元降低至不低于 50 万元，对机构投资者的准入门槛也进一步放宽，由日均资产不低于 100 万 元降低至无资产规模限制，能吸引更多的机构投资者参与市场，增加流动性并保证市场活跃度。

2.2 网下投资者参与配售门槛

中国证券业协会发布的《向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市网下投资者 管理规则（试行）（征求意见稿）》(以下简称《规则》)从投资经验、信用状况、定价能力、投资资 金实力等方面规定了网下投资者注册的具体条件，并将网下投资者分为专业机构投资者、一般机构 投资者和个人投资者三大类。

其中，证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等六类机构投资者 在协会注册为网下投资者后可直接参与公开发行并上市股票网下询价配售业务。私募基金管理人、 期货公司及其资产管理子公司、一般机构投资者和个人投资者，符合一定条件并经推荐券商推荐注 册后方可参与公开发行并上市股票网下询价配售业务。北交所设置的投资者网下打新门槛与沪深 交所要求持平，网下投资者除券商、基金、信托、财务公司、保险、合格境外投资者六类机构之外， 其他机构投资者证券账户资产或其所管理的产品净资产应不低于 1000 万元；个人投资者的证券 账户资产应不低于 1000 万元。

《规则》还完善了公开发行并上市网下投资者分类评价和管理制度，通过发布关注名单、异常名单、 限制名单，并采取差异化的自律管理方式，加强网下投资者报价行为监管，引导网下投资者发挥专 业能力，维护新股网下发行秩序。

2.3 机构如何参与北交所二级市场交易

根据监管层发布的指引，北交所股票被界定为国内依法发行上市交易的股票，因此公募基金可按照 合同约定进行投资。这也表明新、老公募基金或可直接参与北交所交易，若相关合同约定合适，老 基金或不用召开持有人大会参与。 当前北交所成交规模较小，我们预计既有公募基金参与北交所交易将是一个循序渐进的过程。参照 创业板创立之初至今的交易规模占比发展历程，预计未来在公募基金的参与下，北交所的流动性将 进一步被激活。

10 月 25 日，证监会也准予注册 8 只北交所主题公募基金。北交所主题公募基金采取 2 年定期开放 的运作方式，约定 80%以上非现金基金资产投资于北交所股票，虽然整体规模只有 40 亿，但可以 为北交所带来增量长期资金。未来，主题基金等“新产品”可能是北交所交易规模的主要增量。

2.4 打新规则与交易制度

为了保证市场的延续性，北交所的交易规则基于新三板精选层的各项制度，不改变投资者交易习惯， 不增加市场负担，但为了使其和科创板以及创业板交易制度区分，北交所与此同时也做出了几点创 新，更好地服务中小企业的需求：

打新规则： 北交所的打新规则与精选层相比做出了较大的变化，首先北交所新股申购的流程为：当网上投资者 有效申购总量大于网上发行数量时，则根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获 得配售股票的数量，其中不满 100 股的部分，汇总后按申购总量的比例计算各投资者获得配售股 票的数量。其中不足 100 股的部分，汇总后按申购数量优先、数量相同的时间优先原则向每个投 资者依次配售，直至无剩余股票。

混合交易制度： 北交所竞价交易引入了新三板特有的做市商机制，可实现混合交易制度，提高了市场成交的及时性， 使得市场信息可以更迅速地反映在股票价格中。

申报规则： 投资者单笔申报可在 100 股至 100 万股之间，每笔申报会以 1 为单位递增。但要注意的是，当余 股不足 100 股时需一次性卖出。区别于科创板的单笔申报数量为不小于 200 股，北交所给投资者 提供了更多元化以及更具有弹性的选择。

大宗交易： 大宗交易方面，北交所将门槛放宽至单笔成交 10 万股或 100 万元，低于科创板以及创业板的单 笔成交 30 万股或 300 万元。

涨跌幅限制：北交所在上市首日及退市整理期首日不设涨跌幅限制，此后涨跌幅较科创板及创业板进一步放宽 至±30%。

三、北交所上市企业梳理

3.1 首批上市企业梳理

从估值角度看，北交所的上市企业相对创业板及科创板来说仍处于一个较低的位置，大多企业的市 盈率都处于 0-30 倍之间，市净率处于 3-5 倍之间。

从市值角度看，北交所首批上市公司市值更小，平均为 35.64 亿元，中位数仅为 16.56 亿元，显著 低于科创板与创业板上市企业的市值；从上市企业市值分布情况看，逾 60%的北交所上市公司市 值分布于 0-20 亿之间，低于 30 亿市值的公司占逾 80%，百亿以上公司仅有 4 家：

从行业分布看，北交所首批上市公司集中分布在机械（11 家）、信息技术服务（7 家）和制药（6 家）领域。同时，北交所目前共有 16 家“专精特新”企业，数量占比为 19.8%，未来有较大提 升空间。 北交所上市公司分布与科创板及创业板较为相似，均较为集中在机械、电子设备、信息技术服务、 软件等高新科技领域。

3.2 有望上市专精特新企业梳理

我们根据北交所的四套上市发行标准梳理，发现 355 家专精特新挂牌企业中，共有 134 家公司符 合条件（剔除 ST）。其中基础层 40 家，创新层 94 家。有望上市的企业中，行业分布集中在机械（19 家）、电子设备（17 家）、化工（16 家）、电气设 备（12 家）以及金属、非金属与采矿（12 家）等行业。（报告来源：未来智库）

四、总结

4.1 基于服务专精特新和中小企业的定位，北交所的投资机会 和其他板块形成互补

目前，上交所与深交所分别有科创板与创业板作为差异化板块。科创板的行业定位是面向世界科技 前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高 的科技创新企业，简单来讲就是硬科技型企业；而创业板行业定位于创新、创造、创意，主要服务 成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。而北交所行业 定位将重点放在了创新型中小企业，帮助中小企业解决融资难的问题。

4.2 高盈利能力、高估值性价比、行业分布贴近实体经济是北 交所上市公司最大优势

北交所上市公司的盈利水平较强，第三季度的 ROE 水平更是超越了科创板以及创业板，然而 60% 北交所上市企业的市盈率却处于 0-30 倍之间，市净率处于 3-5 倍之间。相比科创板及创业板的上 市公司，北交所的上市公司性价比较高。此外，凭借着北交所上市公司的高研发投入，未来的成长 空间较大。

4.3 北交所投资是个更为长期的过程，不会一蹴而就

1）北交所上市公司的成交额容量仍然较小，且对于机构投资者来说，仍需要时间去研究跟踪这些 公司的基本面。2）虽然公募基金中，已有 8 家成立北交所专属基金并获得批准上市，但是规模较 小，与其他两个板块的基金规模来说相差甚远。此外，公募基金可以投资的北交所上市标的仍然较 少，因此机构投资者目前对北交所交易的参与规模有限，仍需要时间，等待星星之火燎原。

编辑：999感冒灵