（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）
通胀是 2021 年最重要的宏观变量之一。我们在此前发布的报告《后疫情时代的通胀极简 分析框架》中也强调了今年关注通胀的重要性。经过 2020 年全球的天量宽松，目前市场 对于通胀的预期明显开始升温，导致了美债收益率开始上行，并引发了全球市场的调整。
通胀的货币基础已经出现，但通胀的真正回归需要实体经济的配合。全球主要经济体广义 货币增速明显上升，本轮基础货币超发效果已经显现，为通胀归来提供了货币基础。当前 全球 M2 同比增速为 19%，仅次于 2008 年的历史高点 21%。当前中国、美国、欧元区和 日本的广义货币同比增速分别为 10.1%、25.8%、12.6%、8%。除中国以外，美、欧、日 增速仍在上升。
发达国家中，欧元区（+0.9%）、德国（+1.3%）、法国（+0.6%）、意大利（+0.6%）CPI 同比增速由通缩转为通胀。美国（+1.7%）、英国（+0.7%）、加拿大（+1.1%）CPI 同比 增速保持见底回升的趋势。日本（-0.6%）表现相对比较低迷。
新兴市场国家中，印度、南非、巴西、阿根廷、墨西哥 CPI 同比增速均位于 3%以上。印 度由于去年食品价格大涨带来的通胀压力有所缓解。
由于国际大宗商品价格上涨，各国 PPI 同比的走势相对比较一致，基本是在 2020 年 4-5 月触底，随后开始反弹。
判断今年经济复苏后的通胀水平至关重要。通过分析通胀结构，一方面我们能够得到居民 消费和经济活动的结构化表现；另一方面，在经济复苏的背景下，通胀水平将会对货币政 策的方向产生非常重要的影响。通胀上行将会带动名义利率上升，从而可能对高估值市场 和板块（例如新兴国家股市、美股科技行业等）形成压制。
2.1 框架拆解
借助美国劳工统计局披露的信息，我们对美国 CPI 的结构进行了详细拆解，深入到 8 个 层级科目，每一个细分项都有对应的权重。当前这个完整的八层框架是我们国内第一个、 也是拆分最细致的模型。
CPI 细项包括 8 个一级科目，25 个二级科目，79 个三级科目，105 个四级科目，21 个五 级科目，32 个六级科目，15 个七级科目，8 个八级科目。
从完善的通胀框架出发，我们构建了两个预测通胀的方法：
第一个方法是构建“美国疫情受损板块价格指数”。我们挑选了疫情受损行业的 CPI 同比增 速，按照其占总 CPI 的权重，加权计算了所有受疫情影响比较大的板块价格同比增速，包 含：住房租金，发动机燃料，机动车保险，公共交通，教育，娱乐，这些分项占 CPI 的权 重合计 47.7%。
“美国疫情受损板块价格”在 2021 年 2 月同比增长 0.4%，较上月（+0.1%）上升 0.3 个百 分点，但剔除燃料价格后，同比上涨 0.36%，较上月下降了 0.01 个百分点，表明实际消 费需求仍有修复空间。2020 年 1 月同比增长 1.7%，2000 年至今的历史平均值为 1.3%。 假设回到历史平均水平的 1.3%，我们估计疫情受损板块对美国 2021Q4 整体 CPI 的额外 拉动为 0.9%左右。
第二个是自下而上，从“衣食住行康乐教他”这八方面及其子类目单独进行分析，这样更加 有利于跟踪经济和消费的结构性分化。
需要说明的是，个人消费支出价格指数（PCE）也是用来衡量通货膨胀压力的主要指标之 一。PCE 采用的是链式加权平均，CPI 采用拉式加权平均。因此 CPI 使得不同时期的物 价水平更具有可比性，而 PCE 则是从居民消费支出的角度可以反映出消费结构的变化。 CPI 通常受到的关注比较多，因为联邦政府会使用 CPI 对社会保障等福利进行调整，一些 金融产品（例如 TIPS、通胀掉期合约）也是使用 CPI。而美联储在观测物价总体水平的 指标体系中，主要看的是 PCE。美国的 CPI 和 PCE 历史走势非常趋 近，趋势则更是一致。
PCE 是由美国经济分析局（BEA）编制，而 CPI 是由美国劳工统计局（BLS）编制。PCE 没有独立的价格调查，分项价格变动主要还是引用了 CPI、PPI 以及其他调查数据。CPI 和 PCE 在变动趋势上基本一致，由于 PCE 通常在下个月最后一个星期五发布，比 CPI 的发布要晚半个月左右，因此 CPI 的市场影响力更大。
美国经济分析局在编制 PCE 的时候，会结合相邻时间段的数量和价格进行加权计算，因 此每个季度分项权重都会改变，没有固定的比例。PCE 同比分项的权重和个人消费支出 （现价）的权重更加接近。
2.2 住宅（权重42.4%）：住房租金价格是影响美国CPI今年上行的决定性因素 之一
住宅是美国 CPI 中权重最大的分类，占到 CPI 的 42.4%，因此住宅价格的变化对美国 CPI 未来的水平至关重要。住宅 CPI 中，住房租金占住宅 CPI 的 79%，占 CPI 的 33%，所以 住房租金价格可以说是影响美国 CPI 的决定性因素。
1960 年至今，住宅在美国居民的个人消费支出（PCE）中一直保持 15%-18%的水平。而 CPI 中的住宅最早可以追溯到 2012 年，在 CPI 的权重也是 40-43%区间波动，占比相对 稳定。因此我们从图 10 可以看到历史上住宅 CPI 同比和美国整体 CPI 同比的走势基本一 致。
2021 年 2 月美国住宅 CPI同比增长 1.8%，环比增长 0.3%。当前住宅价格同比增速是 2013 年以来的最低增速，去年同期为 2.7%。
当前住宅 CPI 同比增速低迷，主要是受到租金价格的拖累。2 月住房租金同比增长 1.5%， 是 2011 年 8 月以来的最低值。2020 年美国楼市销售火爆、房价上涨，美国住房自有率在 2020 年上升到了 65%以上。但是由于疫情导致大量低收入群体失业，下半年部分地区的 租金补助和失业补助陆续到期，补贴规模缩小。美国可供出租房屋的空置率去年逐季度上 升，在 2020Q4 上升到了 6.5%。因此住房租金价格受到了压制。
从全国层面我们可以看到，本次疫情中租金下跌最严重的是东西海岸的大城市。例如旧金 山、纽约、西雅图租金价格分别同比下降了 26.1%、20.8%、19.5%（从去年 2 月疫情开 始至今年 2 月），但目前已经有见底回升的趋势。当沿海城市的高租金暴跌时，中型城市 的租金价格却迎来了上涨。大城市由于人口流动因此疫情往往更加严重，防疫措施也更加 严格，而中型城市为就业者提供了相对更安全的居住环境、就业机会，以及比大城市更低 的租金，因此中型城市的租房需求受到了刺激，但目前来看整体涨幅趋缓。经过了一年的 暴跌，大型城市和中型城市之间的租金差距正在缩小，例如去年 3 月旧金山两居室的租金 是博伊西的 3.4 倍，但今年 2 月下降到了 2.2 倍，尽管仍有差异，但是对于居民来说，可 负担的差距已经大大缩小，再加上疫情的好转、经济活动的恢复，大城市更多的就业岗位 以及更高的薪资将会是一个新的吸引力。
复盘过去 20 年历史，美国房屋售价同比增速的拐点一般会领先住房租金一年半到两年左 右。2019 年 7 月为 2%，是 2012 年以来的最低增速，若按照一年半到两年的滞后效应，那么住房租金同比变动的拐点将会出现在 2021 年上半年。2021 年 2 月住房租金 CPI 同 比增长 1.5%，也是 12 年以来的最低值，同时环比增速提高到 0.2%，我们认为住房租金 的增速已经处于底部。考虑到失业率和租金增速的相关性较高，我们认为，随着就业市场 的逐渐复苏，预计今年年底失业率会下降到 4.5%的水平，参照历史上 1998、2006、2017 年的水平，今年 Q4 住房租金价格同比增速有望达到 3.5%左右，略微高于疫情之前的增 速水平。
除了住房租金之外，我们再来看另外两个分项的价格。在美国低利率环境与财政补助的刺 激下，美国耐用品消费在 2020 年下半年强势反弹并快速增长，家居（包含家具和家电） 同比增速从 2020 年 8 月开始就保持在 2%以上的增速，2020 年 12 月同比增长 3.2%是 1989 年以来的最高水平。但今年 1-2 月同比和环比增速均有所放缓，预计今年上半年将 会继续保持在 2%以上的同比增速，但下半年同比增速会逐渐回落到 1%以内。
燃料和公用事业价格从 2019 年开始就比较低迷，同比增速在 1%以下，在低基数和能源 需求恢复的影响下，燃料和公用事业价格同比从 20 年 9 月开始明显改善，今年 2 月同比 增长 3.4%，环比增长 1.1%。我们认为：1）冬季有季节性取暖需求，今年 2 月南方地区 严寒天气导致限电停电，电价和天然气价格明显上涨，预计天气变暖后会有所回落，但去 年 Q2 的超低基数会导致今年 Q2 同比增速在 3%以上。2）美国部分州的公用事业委员会完全监管电价，部分州则将非管制价格（对于发电）和管制价格（对于输电和配电）结合 起来，因此一般居民用电价格相对稳定。3）从最近二十年的时间段来看，现在的增速水 平已处于平均水平以上。
2.3 交通运输（权重15.2%）：原油价格是主要驱动力，机动车价格上涨空间 有限
交通运输是 CPI 的第二大权重分类，包括 2 个二级科目：私人交通（占 CPI 的 14%，占 交通 CPI 的 92.7%）、公共交通。所以私人交通 CPI 与交通 CPI 的同比增速变动基本一致。
2021 年 2 月美国交通运输 CPI 同比增长 0.6%，环比增长 1.7%。私人交通同比增长 2.2%， 和交通运输大类一样由降转升，而公共交通仍然是拖累子项，同比下降 16.2%，环比下降 2.3%。
燃料和机票价格将是今年在疫苗普及和经济复苏推动下改善空间比较大的项目。受到疫情 影响，原油价格大跌导致汽油等发动机燃料价格（占 CPI 的 2.9%）在 2020 年大幅下滑， 2 月国际油价上涨推动燃料价格同比由负转正，上涨 1.4%。短期来看，供给端 OPEC 延 续减产协议，同时美国 2 月德州寒潮导致部分炼油厂被迫关闭，影响供给。需求端，出行 需求尚未明显恢复导致机票价格仍然同比下降 25.6%。
中期来看，我们看好油价将会在年内最高上涨到 80 美元/桶。需求端，经济活动复苏将会 带动商务、旅行等出行需求改善，是推动油价上涨的最大动力。供给端，寒潮结束后，美 油供给将会逐渐恢复，未来经济复苏和油价上涨也会使 OPEC 的减产节奏一步放缓（甚 至也可能会转向增产），此外如果未来伊朗的制裁被放松，那么伊朗石油又贡献了部分供 给；但另一方面美国拜登总统的清洁能源计划将会对美国页岩油行业产生压制，有可能会 导致美国页岩油产量下降。所以供给端整体偏中性。
机动车价格同比高增，增速已有所放缓，我们认为今年上半年机动车价格同比增速有望保 持在 3%以上，下半年增速会逐渐回落，年底有由正转负的可能性。私人交通中，车辆价 格占到了接近 50%。从 2020 年 8 月开始，车辆价格同比增速就已经转正，9 月至今保持 在 4%左右，一方面是因为低利率刺激美国耐用品消费需求旺盛，另一方面由于社交距离 限制的原因，居民出行需要私家车来代替公共交通工具。其中，二手车价格涨幅 9.3%远 高于新车涨幅 1.2%，这一情况类似于 2009-2010 年。但是随着贷款利率的逐渐上行，社 交距离限制政策的解禁，以及机动车价格现在已经处于较高水平，我们判断后续新车和二 手车的价格继续大幅上涨的可能性较小。去年 11 月至今，二手车价格已经连续四个月环 比下降。
2.4 食品饮料（权重15.2%）：同比增速将高位回落，保持温和上涨
2021 年 2 月美国食品饮料 CPI 同比增长 3.5%，环比增长 0.2%。目前处于历史相对高位， 二到四级子分类的同比增速均高于过去 20 年的历史平均水平。
食品饮料在美国 CPI 中是第三大权重分类，包括 2 个二级科目：食品（占 CPI 的 14%， 占食品饮料 CPI 的 93.2%）、酒精饮料（只占 CPI 的 1%）。
从 1970 年到 2000 年初，家庭食品价格和外食价格的历史平均增速相近，均在 5%左右。 但是自 2009 年以来，二者增速差扩大，家庭食品和外食价格的平均增速分别为 1.4%和 2.6%。家庭食品价格在 2016 年和 2017 年出现过下跌，但外食价格持续上涨，这主要是 因为餐厅供应预制食品的成本与在超市和杂货店零售食品的成本之间存在差异。2020 年， 家庭食品价格上涨了 3.5%，外食价格上涨了 3.4%，这种趋同在很大程度上是由于家庭食 品价格快速上涨，而外食价格增速相对稳定（2019 年家庭食品和外食分别上涨 0.9%和 3.1%）。2020年，整体食品CPI增长了3.4%，主要是由肉禽鱼蛋（+6.1%）、乳制品（+4.4%）、 无酒精饮料（+3.6%）大幅上涨所致。
我们判断，2021 年家庭食品价格将上涨至 1.5%左右，非家用食品（外食）价格上涨至 2.5%左右。大多数类别的食品价格上涨幅度预计都会回到最近 20 年的历史平均水平或以 下。价格有上行风险的是大豆、油脂、小麦的价格。大豆和小麦的上涨动力是国际需求强 劲导致国内库存收紧，同时连带油脂和小麦粉的价格相应上涨。
2.5 医疗保健（权重8.9%）：处方药价格大，整体上行空间不大
2021 年 2 月美国医疗保健 CPI 同比增长 2%，环比增长 0.4%。目前处于历史低位，过去 20 年的历史平均增速为 3.5%。一方面，医疗护理服务同比增速在 2019 年 10 月到 2020 年 9 月都保持在 5%以上的增速，在高基数的影响下 2020 年 10 月开始增速有所下滑。
另一方面，药品价格大幅下跌也是拖累因素。美国的高昂药品价格一直困扰着民众。2020 年 9 月美国特朗普总统签署了行政令，要求将美国联邦医疗保险（Medicare）为药物支付 的费用与其他经济发达国家和地区的最低价格挂钩。该命令将于 2022 年 1 月 1 日生效。 未来，拜登政府是否会继续执行特朗普政府领导下的任何规则仍有待观察，但药品定价和 降低医疗保健成本是拜登一贯的主张之一。
展望今年，随着居民正常生活的恢复，对于医疗、牙科、眼科等接触式医疗护理服务的需 求将会有所恢复，但考虑到 2020 年基数较高，我们判断今年年底会拉动整体 CPI 同比增 长 0.2 个百分点左右。
2.6 教育与通信（权重6.8%）：教育和通信价格表现分化
2021 年 2 月美国教育与通信 CPI 同比增长 1.7%，环比增长 0.1%。目前处于历史中枢水 平，过去 20 年历史平均值为 1.6%。
但分开来看，教育价格持续下降，而通信价格的增速位于历史高位。主要原因是，在疫情 的影响下，学校停止教学活动、或转为线上教学，同时叠加远程办公，对于通讯设备和网 络的需求增加。2021 年 2 月，教育同比增长 1.2%，是 1994 年有记录以来的最低值；通 讯同比增长 2.2%，去年 10 月增长 2.8%创 1999 年有记录以来的最高值。
我们认为，今年下半年，随着疫情影响的消退，教育和通信价格同步增速将会逐渐回归到 疫情前水平。由于二者权重相近，我们判断下半年教育与通信对 CPI 不会有明显拉动。
2.7 娱乐（权重5.8%）：休闲服务改善空间较大，休闲商品处于高位
2021 年 2 月美国娱乐 CPI 同比增长 0.8%，环比增长 0.7%。目前略低于历史平均水平， 过去 20 年历史平均值为 0.87%。
休闲服务和休闲商品二者表现分化。2 月休闲商品同比增长 0.3%，明显高于历史均值 （-2.2%）。去年受到疫情的影响，居民从户外娱乐转向家庭娱乐，因而对录像、运动器材 等商品需求的大增，同时美国国内产能受到疫情影响、因此依赖进口，这一点也与中国在 家电、玩具、音视频设备等商品的出口高增长相印证。我们认为休闲商品后续大幅上涨的 可能性比较小。
休闲服务价格的表现却持续低迷，2 月同比增长 1.1%，低于历史均值（2.3%）。例如社团 活动费、俱乐部入会费、电影票、体育比赛门票的同比增速分别为-0.4%、-5.2%、1.1%、 -14.1%。我们认为，随着疫情影响的弱化和户外出行的恢复，休闲服务会是今年娱乐这一 项修复的主要驱动力。同时休闲服务在 CPI 的权重大约为 3.8%，高于休闲商品（2%）， 我们预计娱乐休闲这一大类在下半年有望拉动 CPI 同比增长 0.1%。
2.8 服装（权重2.7%）：改善空间较大，但权重很低
2021 年 2 月美国服装 CPI 同比下降 3.6%，同比增速明显低于过去 20 年历史平均值-0.5%; 环比增长 1.9%，连续两个月环比上升。服装价格占 CPI 的权重比较小，只有 2.7%，其中女性服装占比最大。
回顾历史，1990 年代至今服装价格的波动一直都非常小，可以关注的是在 2011-2012 年 出现了较大幅度的上涨（年度增长 2.2%、3.4%），主要还是因为在金融危机之后经济复 苏和居民消费支出明显增加。我们认为，户外出行、商旅需求的增加将会使今年服装价格 可能也会像 2011 年一样出现明显增幅，尤其是在 5 月之后。
此外，值得注意的是，珠宝和手表是目前服装这一类里面唯一已经实现正增长的，这是因 为去年资产价格出现较大涨幅，高收入群体的消费比较稳定，没有受到太大损失。目前处 于历史中枢水平，奢侈品边际消费倾向较低，预计珠宝手表价格变动今年保持稳定。
因此，若服装类价格能够在今年底回到 19 年四季度的价格水平，那么将会为 CPI 同比贡 献 0.14 个百分点的增长。
2.9 其他商品和服务（权重3.2%）：个人生活服务是修复的主要驱动力
其他商品与服务在 CPI 中的权重仅 3.2%，通常情况下变动也比较稳定，历史上多次大幅 波动都是因为烟草价格的大涨。2021 年 2 月美国其他商品和服务 CPI 同比增长 2.1%，环 比增长 0.4%。目前略低于历史中枢，过去 20 年的平均同比增速为 2.8%。
烟草的权重虽然较低，但提高烟草税会导致烟草价格大涨，从而对其他商品和服务这一大 类的价格产生很大影响。烟草税在美国是一个非常有争议的话题，支持者认为提高烟草税 有利于降低吸烟率（尤其是青少年）、保护公共卫生健康、降低烟草消费对家庭的负担。 2009-2010 美国总统奥巴马提高烟草税，为重启州儿童医疗保险项目提供资金。但反对者 认为烟草税会增加走私和政府收入的损失，由于走私卷烟是已征税香烟的替代商品，因此 消费者无论购买走私产品还是征税产品，都必须付出高昂的代价。2 月烟草制品价格同比 上涨 7%，是 18 年以来的最高增速，在不考虑烟草税的前提下，我们认为烟草价格的增 速将会从高位回落。
个人护理 2 月同比增长 1%，环比增长 0.3%，受到疫情影响位于历史中枢以下。个人护理 中包含了很多杂项商品和服务，其中杂项个人服务包括了金融服务、法律服务、洗衣和干 洗服务等等。通常波动比较平稳，受到疫情影响价格大幅下滑，预计将会是今年下半年其 他商品和服务这一大类增长的主要驱动力。
3.1 框架拆解
我国 CPI 共有 8 个一级分类，权重是每年一小调，五年一大调。基期每五年一次轮换， 对于 2021 年-2025 年，国家统计局今年发布了以 2020 年为基期的 CPI，权重也有所调整， 其中主要是食品烟酒、衣着下降了 1.2、1.7 个百分点，居住上升了 2.1 个百分点。
3.2 食品饮料（权重28.8%）：猪价进入下降通道，其他食品温和上涨
食品饮料占到我国CPI的29%左右，因此食品价格的波动将会对我国CPI产生较大影响。 其中，畜肉占 CPI 比重的 5%，猪肉大约占 2.5%左右，猪肉的周期性导致价格波动很大。 在非洲猪瘟加速生猪养殖行业去产能的背景下，2019 年猪价进入上行周期，同比涨幅一 度超过 100%，带动我国 CPI 同比在 2020 年 1 月达到 5.4%，是 2012 年以来的最高值。
猪价已经进入下降通道，我们预计 2021 年猪肉平均价格会下降 19%至 39 元/公斤左右， 对全年 CPI 同比将会形成大约 0.5 个百分点的拖累项，对今年 Q4 预计会形成 0.6 个百分 点的拖累。供给有序回升，2020 年 12 月末能繁母猪存栏为 4161 万头，已经恢复到 2018年非瘟之前的水平，猪肉需求相对稳定，因此猪价从历史高位回落，未来值得警惕的潜在 上行风险在于散发的非瘟疫情对生猪产能的扰动。此外，牛羊肉价格一般比较稳定，若猪 肉大涨，替代性需求也会使牛羊肉明显上涨。但在猪价下行的背景下，牛羊肉目前来看也 没有大涨的基础。
由于人口没有明显增长，食品的需求端通常比较稳定，而随着供给格局的逐渐优化，食品 价格变动在最近五年变动都相对稳定。我们认为，今年底除了猪肉以外的食品烟酒将会为 CPI 同比贡献 0.8 个百分点的增长。
1）我国三大主粮（水稻/玉米/小麦）的自给率都很高，不依赖进口，而且国内有粮食收储 机制，因此我国粮食价格稳定性比较强。2）蔬菜、水果的价格呈现季节性波动，环比变 化有规律，同比变化相对稳定，基本围绕历史中枢水平波动。3）禽蛋由于生长周期短， 产能去化和增加的速度快，下游需求以外食餐饮、学校单位团餐等渠道为主，因此价格同 时受到供给和需求端的影响，波动比较大（例如疫情隔离导致需求骤降，而猪肉则以家庭 消费为主、需求波动较小）。预计今年蛋价总体保持稳定，会有小幅上涨。但是蛋类价格 占 CPI 权重不足 1%，影响较小。
3.3 居住（权重22.1%）：关键在于就业带动租金价格修复
居住在我国 CPI 的权重仅次于食品饮料。居住包含租赁房房租，自有住房折算租金，水电 燃料及其他，住房保养、维修及管理（包括住房装潢和维修、物业管理费、其他保养维修 管理费用）。
2 月居住 CPI 同比下降 0.3%，从去年 3 月开始已经连续 12 个月下降，但同比降幅正在逐 渐收窄；环比增长 0.1%，连续 7 个月上涨。
水电燃料价格的变动在多数情况下和房租变动的走势相近。受到国际原油价格波动的影响， 我们发现水电燃料和交通工具燃料的波动趋势非常一致，2004 年由于全球经济增长、石 油需求强劲，以及 OPEC 限产保价，因此国际油价大幅上涨，从而对我国的物价造成了 上涨压力，居住中的水电燃料和交通通信中的燃料价格都出现了同比超过 10%的涨幅。金 融危机之后，随着我国水电燃料的定价机制逐渐完善，水电燃料 CPI 的波动性也大大减小。
我们认为居住价格在今年 Q4 回到疫情之前的水平，将会同比增长 2.5%，会对 CPI 形成 0.6 个百分点的拉动。中国和美国的情况非常相似，去年楼市销售火爆，房价上涨但房租 价格低迷，主要原因还是在于失业率的上升，租房需求的减少。城镇调查失业率目前已经 上升到 5.5%，是去年 9 月以来的最高值。随着疫情影响的消退，经济复苏推动就业岗位的增加，人流迁徙将会带动租金价格回升。
3.4 教育、文化和娱乐（权重13.7%）：关注文娱服务和旅游的改善
教育、文化和娱乐包含两大类：教育和文化娱乐。文化娱乐分为四类：1）旅游；2）文娱 耐用消费品，例如电视、电脑、录影录像、乐器等；3）其他文娱用品，例如图书、文具、 玩具等；4）文娱服务，例如电影、体育比赛、网吧等文娱活动的费用支出。 教育、文化和娱乐 2 月同比增长 0.6%，其中教育增长 1.6%，旅游下降 4.3%；环比增长 0.8%，其中教育增长 0.1%，旅游增长 5%。去年疫情发生至今，教文娱处于 2013 年以来 的最低水平。
旅游和教育价格的季节性波动明显。每年 1-2 月和 7 月旺季旅游价格会有明显环比上涨， 接下来的一个月明显下跌。由于年初春节的错位影响，导致每年 1-2 月的旅游价格同比增 速容易出现极值。教育的变动相对稳定，环比增速一般稳定在 0-0.2%，每年 3 月和 9 月 开学季会有明显增长，9 月环比增长会超过 1%。
现在旅游市场表现整体仍然比较低迷。从高频数据来看，2021 年 1 月 36 个主要城市的景 点门票平均价格为 62 元/张，同比增长 0.1%，是去年 3 月至今的最低价；三星级宾馆的 平均住宿价格是 300 元/间天，同比下降 2.8%。但是随着国内疫情的良好控制，国内休闲 娱乐旅游市场的各种限制逐步解禁，去年 9 月文旅部对于剧场等演出场所的限制要求观众 人数不得超过剧场座位数的 75%。春节前后为减少人口流动等限制政策也逐一解除，有望 进一步推进旅游市场复苏，在疫苗接种逐渐普及的情况下，今年五一“连休五天”政策有望 推动酒店和机票的预定量大幅增长。
总的来看，旅游和娱乐价格将是今年教文娱 CPI 回升的主要动力，今年 Q4 预计拉动 CPI 增长 0.3%。
3.5 交通和通信（权重11.3%）：今年核心要素是油价
交通主要包含：交通工具，交通工具用燃料，交通工具使用和维修，交通费。通信包含： 通信工具（手机、车载导航等，注意计算机和平板电脑是归入文娱用品），通信服务（电 话费和网费），邮递服务。
交通和通信 2 月同比下降 1.9%，主要还是因为交通工具用燃料下降 5.2%，但降幅已经比 1 月的-4.6%大幅收窄；环比增长 1.1%，燃料价格上涨 3.3%是主要贡献项。此外，公共 交通费用也是一大拖累项，但权重比较低。以广州市 CPI 披露的为例，1 月广州飞机票价 格同比下降 49.2%，从去年 3 月开始同比降幅一直超过 15%。
中国和美国不同，中国的交通工具价格常年处于下降状态，同比增速的历史平均水平为-2%， 这主要是技术进步的因素，而不是居民需求低。根据中汽协的销量可以看出，2020 年我 国汽车销量同比增速从 5 月开始就保持在 10%以上的增速，汽车的零售额也有一个显著 的增长。
与交通工具相似的是，通信工具的价格也一直处于降价状态，2005 年至今的历史平均同 比增速为-9.4%。通信服务价格一般保持稳定，在 2018 年出现过明显下降，是因为当时 国务院推进网络提速降费，运营商下调流量资费。邮递服务在 2018 年初曾经大涨，主要是因为当时国际和国内邮递运输公司上调运费。
总的来说，我们认为，如果交通通信的增速水平在今年 Q4 回到疫情之前的水平，将会同 比增长 3.8%，为 CPI 贡献 0.4 个百分点的增长。
3.6 医疗保健（权重11.2%）
医疗保健包含商品和服务两类，分别是医疗器具及药品（西药、中药、保健品、医疗器具、 保健器具），医疗服务（门诊、住院医疗）。
医疗保健价格 2 月同比增长 0.3%，是 2006 年以来的最低增速；从三级子类的同比增速 来看，目前中药增速（1.6%）>医疗服务（0.8%）>西药（-1.8%）。
2015 年开始，医疗保健的同比增速独立于 CPI 同比的走势，在 CPI 持续低迷的情况下， 医疗保健从 2015 年到 2017 年加速上涨，并在 2017 年 9 月达到 7.6%的同比增速。同时， 医疗保健的主要分项同比增速都非常接近，出现了共振上行的情况。2015 年，福建省三 明市的医改经过三年实践，取得非常好的成效，并引起了国家高层领导的重视。因此，以 2015 年为起点，“三明模式”逐渐在全国推开。这种背景下，医疗改革深入推进，初衷是取 消药品加成，清除以药养医的现象，所以许多城市开始推行医药分离，医生门诊费大幅度 提高，短期内使得医疗服务支出大幅增加，而药品降价则相对滞后，从而推高了医疗保健 价格的整体涨幅。
2018 年医疗保健价格的增速开始放缓。2018 年 5 月 31 日，国家新医保局成立，在此背 景下，医保供给侧改革就绪，医保局采购、定价、支付三权合一，主导“三医联动”，结构 调整开启。10 月发布 17 种独家抗癌药纳入医保目录，与平均零售价相比，平均降幅达 56.7%。11 月《4+7 城市药品集中采购文件》正式发布，轰轰烈烈的带量采购拉开序幕。
我们认为，疫情过后，居民对健康管理会有更高的需求，将推动医疗消费增长。此外居民 对眼科牙科服务等个人健康需求也会恢复，预计今年年底医疗保健大类对整体 CPI 同比拉 动在 0.2 个百分点左右。
3.7 衣着（权重6.8%）：今年有望从通缩走向通胀
衣着包含两大类，分别为衣类（服装、服装材料、其他衣类及配件、衣类服务加工费）， 和鞋类（鞋、鞋类配件及加工服务费）。
去年疫情以来，衣着类的价格一直处于下跌状态。2 月衣着 CPI 同比下降 0.5%，服装降 幅（-0.4%）小于鞋类（-0.8%）。纺织服装 PPI 也同比下降 1.2%。
和美国相似的是，我国衣着价格也在金融危机结束后的 2011 年出现了大幅增长。因此我 们认为，一方面经济修复带动居民消费支出增加，另一方面户外出行的恢复也会使居民的 置换新衣的需求上升。考虑到衣着占 CPI 的权重下调至 6.8%，我们预计衣着价格在今年 Q4 将会拉动 CPI 增长 0.2 个百分点。
3.8 生活用品及服务（权重4.7%）与其他用品和服务（权重1.4%）
生活用品及服务包含 6 个二级子类，分别为：家具及室内装饰品；家用器具（包括不论是 否用电的大型家用器具、小型家用电器等）；家用纺织品（床上用品、窗帘门帘和其他）； 家庭日用杂品（包括洗涤卫生用品、厨具餐具茶具、家用手工工具和其他杂品）；个人护 理用品（化妆品和其他个护用品）；家庭服务（包括家政服务、家庭设备修理）。
生活用品及服务 2 月同比下降 0.2%，是金融危机结束后 2011 年至今的最低增速；环比增 长 0.1%，最近五个月有小幅好转。具体来看，家庭服务同比增长 3.9%，家用器具同比下 降 0.5%，都受到疫情的负面影响。但家庭服务在今年 1-2 月环比增长 1.9%和 1.7%，比 家用器具修复更快。
其他用品和服务，作为 CPI 的第八个大类，只占 CPI 的 1.4%左右。主要包含：其他用品 （首饰、手表、箱包、婴儿用品、吸烟用具等），以及其他服务（美容美发洗浴、社会保 护、金融保险、法律服务和咨询等）。
其他用品和服务这个大类，尽管权重低，但仍然可以反映出一些经济现象：1）该大类包 含的细项基本属于单次消费金额较大的可选消费品类，一般在每年 1 月出现明显的环比增 长，体现了居民的过年需求；2）2020 年 8 月其他用品和服务价格环比增长 2.4%，同比 增长 6.1%，是 2016 年发布数据以来的最高值，我们认为和去年 8 月黄金价格创下历史 新高有关，大类中包含的首饰受金价影响较大。往后看，预计金价将会继续从高位回落。
总的来说，家庭服务和家用电器共同推动生活用品和服务价格的增速回到疫情前水平，同 时居民收入的提高刺激可选消费商品和服务的消费支出，我们认为生活用品服务和其他用 品服务这两个大类在今年四季度可以共同拉动 CPI 增长 0.1 个百分点。
4.1 现状：目前价格仍维持复苏态势，通胀压力尚不明显
2 月美国 CPI 同比增长 1.7%，较上月提升 0.3 个百分点；环比增长 0.4%，总体符合市场 预期。核心 CPI 同比+1.3%，较上月下降 0.1%，表明美国经济当前仍在修复阶段，通胀 压力不明显。
能源价格上涨是 2 月 CPI 的主要驱动力，但驱动力量不够强，能源 CPI 同比增长 2.4%， 环比增长 3.9%。2 月 OPEC 延续减产协议，美国极寒天气导致部分炼油厂被迫关闭，美 油供给减少，国际原油价格 2 月加速上涨。但显然力量不足以使得 2 月通胀超预期。
从价格看，剔除了食品和能源以外的商品需求仍然较弱，服务需求处于相对底部，环比有 所改善，主要是因为疫情好转和疫苗接种的推行，美国部分共和党控制的地区逐渐开始放 开封锁，我们一直跟踪的高频数据也显示居民户外活动逐渐恢复。
中国通胀目前呈现出 CPI 的基数效应逐渐消退，PPI 加速上升的情况。2 月 CPI 同比下降 0.2%，环比增长 0.6%；核心 CPI 同比持平，环比增幅扩大至 0.2%。2 月强于市场预期， 部分原因是去年的高食品价格导致的高基数效应逐渐消退（2020 年 3 月开始，在食品价格同比涨幅回落的作用之下 CPI 开始大幅走低）。就地过年对价格也产生明显影响，文化 娱乐需求增加，非食品以及服务价格环比增速都提升到 0.4%。
4.2 展望：Q2在基数效应主导下会出现今年高点，下半年通胀水平将会整体 上行，但还不会达到过热状态
根据对中美通胀细分类目的详细定性分析，我们认为，随着疫苗接种的推广和疫情的好转， 海内外已经开始放松经济封锁，居民活动也已经在逐步恢复。在今年二到三季度，疫苗接 种速度最快的主要经济体，如美国、英国，以及疫苗接种和防疫措施双管齐下的中国，都 能够接近群体免疫的效果，从而带领全球经济共振向上。因此，到今年四季度，此前受到 疫情负面影响的物价水平将会回归常态。我们以疫情之前的物价水平为锚，并参考金融危 机之后各类别的价格走势进行调整，最后得出了对今年四季度美国和中国 CPI 的判断。
（1）美国
2020 年 Q2 是疫情封锁期，CPI 同比只增长了 0.3%，尤其是 5 月同比仅增长 0.1%。在 去年如此低基数的情况下，我们预测今年 Q2 美国 CPI 同比将达到 3.1%左右，其中 5 月 为 3.3%，是今年的最高点，也会是 2011 年以来的最高值。尽管现在市场已经开始有所 反应，但到二季度市场可能还是会因为出现高读数而产生调整，尤其是居民的通胀预期可 能受到影响。下半年低基数效应减弱，CPI 同比增速会有所回落，Q3 和 Q4 分别同比增长 2.6%、2.7%。
2021 年 CPI 主要的上行风险包括：1）原油价格上涨带来的燃料、交通费用价格上涨；2） 失业率下降带来的住房租金价格上涨，住房租金占到 CPI 权重的 33%，因此对 CPI 的变 动影响非常大；3）出行需求恢复，带来服务类价格上涨，包含教育、娱乐、医疗服务等。 但是，也要注意的是，有一些行业的价格已经处于相对高位，例如食品、通信、耐用品消 费，未来上行空间不大。从结构上来看，二季度会出现高读数，但我们认为下半年出现通 胀过热的概率并不大。
（2）中国
我们预计中国 CPI 同比今年会呈现逐季抬升的趋势。到今年 Q4，我国 CPI 将同比增长 2.0%，不会有明显的通胀压力。
今年我国 CPI 同比主要上行动力与风险来自于：1）输入型通胀，主要是国际原油以及其 他大宗商品带来的价格上升压力；2）失业率下降带来的住房租金价格上涨；3）出行需求 恢复，带动服务类价格上涨；4）若非瘟疫情卷土重来，对生猪产能造成负面影响，可能 会使得猪价仍然高位运行，但我们现在认为这个情况的概率较小，并且猪价引起的通胀大 概率不会触发货币政策的调整。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
