1.1. 演艺龙头，轻重结合，创始人深耕演艺行业
中国演艺第一股，剧院规模领先，演出规模大。宋城演艺发展股份有限公司（简称 “宋城演艺”）成立于 1994 年，于 2010 年在深交所创业板上市，为中国“演艺第一股”。 公司主要从事文化演艺业务，以确立和巩固世界演艺第一为目标，成功打造了“宋城” 和“千古情”品牌。根据公司官网披露的 2018 年数据，公司旗下拥有 74 个各类型剧院 及 17.5 万个座位，座位数超过世界两大戏剧中心伦敦西区和美国百老汇全部座位之和。
2018 年千古情年演出 8000 多场，2019 年千古情年观演人次超 4000 万。 创始人黄巧灵先生为公司实际控制人，深耕演艺行业，为公司剧目整体质量把关。 黄巧灵先生为公司创始人，截至 2021H1，黄巧灵及其一致行动人（黄巧龙、张娴、刘萍、 黄巧燕、戴音琴）直接持有公司 16.56%的股份，并通过宋城集团直接持有公司 29.48%的 股份。黄巧灵先生是中国旅游演艺行业专家，为宋城“千古情”系列演艺作品总导演、 总策划、艺术总监，被誉为“中国旅游演艺导演第一人”。
2021 年 8 月 27 日，公司公告 黄巧灵先生辞去董事长职务，由原总裁张娴女士担任董事长，黄巧灵先生仍担任公司董 事会董事、战略负责人、千古情系列及公司演艺作品的总导演、总策划。此次人事变动 有助于黄巧灵先生增强对艺术创作和战略方向的把控。
重资产、轻资产模式兼备，现场演艺及旅游服务为主要业务。现场演艺是指通过“主 题公园+文化演艺”的重资产经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，为客户提 供主题公园集群游玩和千古情演出及多种剧目的观赏服务，业务收入来源主要为门票。 重资产项目可以划分为自建及合作两种模式。旅游服务业务包括轻资产输出业务以及网 络票务销售业务。 专注线下演艺，互联网演艺业务出表，现场演艺业务稳步增长，为收入、毛利润主 要来源。
2015 年公司并购六间房以布局互联网演艺业务，形成 23.7 亿元商誉。2019 年 4 月，六间房与另一公司密境和风完成重组，宋城演艺对重组后的公司“花房科技”不拥 有控制权，同年 5 月起互联网演艺业务出表，截至 2021H1，公司对花房科技持股比例为 37.06%。2020 年，公司营收实现 9.0 亿元，其中现场演艺、旅游服务分别贡献 75%和 25%； 公司毛利润实现 5.5 亿元，现场演艺、旅游服务的毛利润分别占 61%和 39%。现场演艺毛 利润增长快，2014-2019 年复合增速 18%。
盈利能力突出，“主题公园+演艺”模式具备差异化竞争优势及降低运维成本。 2010-2019 年，公司年均毛利率、净利率、ROE 分别为 69%、41%和 11%。公司重资产项 目经营模式为“主题公园+演艺”模式。相比一般演艺企业，以主题公园为载体一定程度 上克服了演出成本及引流成本高的问题；相比传统旅游企业，宋城演艺以文化演艺形成 差异化竞争，减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本，盈利能力更强。2015-2019 年 公司现场演艺的毛利率在 70%及以上。2017 年起，公司开辟轻资产经营模式，盈利能力 增强。此外，互联网演艺板块毛利率较低，此业务出表有利于进一步提升公司盈利水平。
资产负债率低，正常经营年份经营活动现金流伴随项目数量扩张提升。2010年至 2021 年前三季度，公司资产负债率稳定在 20%以下。2013 至 2014 年为公司第一轮项目扩张期， 伴随第一轮项目运营的成熟，2015-2017 年经营活动现金流明显增长，此外，炭河、明月 千古情轻资产项目分别于 2017、2018 年落地，轻资产项目收费稳定，有利于稳定经营现 金流。2020 年疫情期间，公司于 1 月 24 日至 6 月 12 日闭园，导致经营性现金流下降， 此外，剥离互联网演艺对公司经营活动现金流也有一定影响。2015 至 2019 年，公司期末 现金余额稳定提升，其中 2016 年的下降主要是由于支付六间房并购款所导致的银行借款 所致。
1.2. 两轮扩张锐意进取，异地复制成效显著
公司于 1996 年建成了杭州宋城景区，并于 1997 年正式推出《宋城千古情》，经过 多年打磨，公司在旅游文化演艺的创作及主题公园的管理方面积累了丰富经验，开始两 轮的异地扩张，并不断丰富演艺形式： 一轮扩张（2013 年 9 月至 2014 年 5 月）：走出杭州，推进“主题公园+演艺”项目 在一线旅游目的地的复制。三亚宋城旅游区、丽江宋城旅游区及九寨宋城旅游区开始营 业。
二轮扩张（2017 年 7 月至今）：推进重资产项目在一线旅游地桂林、张家界等地的 布局，轻资产项目落地，并探索城市演艺及演艺集群项目。已开业的项目方面，此阶段 落地的重资产项目包括桂林、张家界、西安和上海项目，其中上海项目标志着公司正式 开启城市演艺，于 2021 年 4 月开业。轻资产落地项目包括《炭河千古情》、《明月千古 情》和《黄帝千古情》。公司目前在建的重资产项目共三个，包括计划在 2021 年下半年 或 2022 年初开业的佛山项目、2022 年开业的西塘项目和计划在 2023 年开业的珠海项目， 其中西塘、珠海项目均定位“演艺谷”形式，是公司从单一景区向打造全方位、多层次、 立体化旅游目的地的战略升级，演艺谷内将形成剧院集群、主题酒店集群、艺术街区集 群等，剧院形态和演出形态将更加丰富，并将举办多项主题节庆活动；轻资产在建项目 为《延安千古情》。
杭州宋城旅游区收入、毛利体量最高，其次为三亚宋城、丽江宋城。2014-2020 年， 杭州宋城旅游区（包括杭州宋城、杭州乐园及烂苹果乐园）的收入、毛利体量高于其他 宋城景区。2019 年，杭州宋城旅游区收入为 9.2 亿元，占公司营收的 35.2%，其次为三亚 宋城 3.9 亿元（占比 15.0%）、丽江宋城 3.3 亿元（占比 12.8%）。2019 年杭州宋城毛利润为 6.3 亿元，占公司毛利的 33.8%，其次为三亚宋城 3.3 亿元（占比 17.9%），丽江宋 城 2.7 亿元（占比 14.7%）。
公司重资产项目异地复制能力强，新项目开业第一年即实现盈利，利润逐渐爬坡， 游客人数高增。2013 年 9 月开业的三亚项目 2015、2016 年毛利润同比增长 78%、16%； 2014 年 3 月开业的丽江 2015 年毛利润翻倍，2016 年同比增长 51%；2018 年 7 月开业的 桂林宋城 2019 年毛利润实现高增；九寨项目 2017、2018 年毛利润的下滑主要受到 2017 年 8 月九寨地震的影响。伴随一轮扩张项目运营成熟，公司 2014-2016 年游客人次高增， 2014-2016 年公司接待游客人次分别同比增长 76%、53%和 34%，同期现场演艺业务毛利 润复合增速 26.4%。
1.3. 业绩高增长，国庆长假期间经营回暖
归母净利润增长快，2020 年剔除花房科技减值后仍实现盈利，2021 年前三季度恢复 至 2019 年同期的 34.1%。2009-2019 年，公司归母净利润复合增速为 31.4%，2020 年业 绩亏损主要受计提花房科技减值带来的 18.6 亿元长期股权投资损失的影响，剔除该部分 投资损失后，公司盈利 1.0 亿元。此次花房科技计提减值主要是由于直播行业流量变现难 度加大，PC 端直播起家的六间房平台业绩下滑以及花房科技新业务开展存在潜在失败风 险。
此次花房科技计提大额减值，短期减值风险已集中释放。 2021 年国庆期间营收及经营数据回暖。国庆七天营业收入约 1 亿元，恢复至 2019 年同期的 75%，其中源自散客的收入已基本恢复至 2019 年同期水平；桂林千古情持续深 入开发本地及周边市场，营业收入较 2019 年同期增长 40%。各大千古情等主秀演出 229 场，较 2019 年同期恢复超 80%
2.1. 主题公园旅游演艺模式占优，竞争格局呈现马太效应
根据道略演艺产业研究院，旅游演艺可以划分为三种形式：实景旅游演出、主题公 园旅游演出和独立剧场旅游演出。实景旅游演出是指以旅游地山水实景为依托打造的， 将当地的民俗文化与著名的山水旅游景点紧密结合的旅游演出，代表作品包括《印象》 系列等；主题公园旅游演出是指在主题公园内打造演出剧目，通过演出与游园优势互补，共同打造的复合型旅游演出项目，代表作品包括《千古情》系列、《C 秀》、《闽南传奇》 等；独立剧场演出是指在剧场内主要针对旅游人群所打造的旅游演出产品，演出剧目以 展示当地文化特色的歌舞、戏剧、曲艺、杂技等演出形式的综合晚会，代表作品包括《又 见》系列、《张家界·魅力湘西》等。
旅游演出票房稳步增长，主题公园演艺占近半份额。根据道略演艺，中国旅游演出 剧目 2014-2019 票房 CAGR 达 20.3%，截至 2019 年末票房为 68.02 亿元。主题公园旅游 演艺票房 2015 年至 2018 年占旅游演出总票房的 40%以上，占比高于剧场旅游演艺及实 景旅游演艺，2018 年主题公园旅游演艺票房份额为 46.8%。 主题公园旅游演艺创新性强，且较实景演出和独立剧场演艺业态更加多元，有利于 票房规模增长。
（1）实景演出往往由景区聘请知名编导团队打造，创作与运营分开，内 容更新迭代较慢，而主题公园演艺的创作和运营一体化，更加灵活，便于不断调整。（2） 从游客角度来看，实景演出分布在自然景区，观众基本为远程游客，反复观看可能性不 高，演出内容如果打磨得足够完善，无需经常更新。主题公园旅游演艺观众多为周边游 客，反复游玩需求更高，因而需要经常更新迭代。（3）从业态来看，实景演出受季节、 天气影响较大，一般只能在晚上演出，演出场次受限，主题公园式演艺可以融合主题公 园内元素丰富旅游内容，相较剧场演艺和实景演艺的业态都更加多元。
主题公园旅游演艺演出票房规模 2018 年近 30 亿，市场集中度高，千古情系列优势 明显。2014-2018 年，主题公园旅游演艺演出票房复合增速 34.7%，2018 年，主题公园旅 游演艺 CR3 占据 87%的市场份额，千古情系列占据主题公园旅游演艺票房的 67.0%，优 势突出，其次是长隆系列（12.6%）、华夏系列（7.0%）。长隆系列由广州长隆集团有限 公司出品，代表作品包括《龙秀》、《魔幻传奇》等，华夏系列由华夏文化旅游集团股 份有限公司出品，代表作品包括《闽南传奇》、《驼铃传奇》、《神游传奇》等。
2.2. 疫情危中存机，推动行业供需双侧变革
疫情期间旅游演艺企业经营压力加大，供给出清促进竞争格局优化。受疫情影响， 旅游演艺企业的复演面临不确定性，且疫情防控升级导致上座率受到控制，导致收入下 降。2020 年 5 月，文化和旅游部市场管理司印发的《剧院等演出场所恢复开放疫情防控 措施指南》中规定：“剧院等演出场所观众人数不得超过剧院座位数的 30%。”随疫情 逐步得到控制，2020 年 6 月发布的第三版通知中将上座率限制上调至 50%，2020 年 9 月 在第四版中上调至 75%。根据企查查数据，2020 年全年吊销及注销的文旅演艺公司为 2418 家。2021 年 8 月，第五版防疫工作指南中取消 75%红线规定，大型演出上座率有望提升。（报告来源：未来智库）
疫情导致旅游演艺企业进入短暂“休整期”，产品打磨及闭园升级有利于供给端升 级。疫情虽让旅游演艺从业者暂时停下了脚步，但也给予了从业者时间进行思考，以做 出更适合市场发展和结构的产品。以宋城演艺为例，2020 年 1 月 24 日至 6 月 12 日为闭 园停业期，公司利用这段时间从硬件、软件、营销、组织架构等多方面进行了优化升级， 并开展各个项目的整改提升，例如将杭州宋城区改造为演艺王国，向“一台剧目、一个 公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变升级。
客源由以团客为主转向以散客为主，去旅行社中心化的大众旅游时代到来，旅游演 艺企业对下游议价能力有望提升。我国旅游演艺企业长期依赖与旅行社的捆绑销售，客 源主要是团队游客，并对旅行社给予返佣，议价能力有限。疫情期间，旅行社组织出游 活动受影响，散客比重提升，有利于提升演艺企业对下游的议价能力。根据中国旅游研 究院，以 2020 年国庆、中秋假期福州市的数据为例，假日期间全市共接待 502 万游客， 其中旅行社等有组织的出游比例不到 2%。宋城演艺的杭州宋城景区 2020 年国庆、中秋 黄金周散客人数占比达到 80%，2021 年国庆假期宋城全部景区散客人数占比达到 83%。
2.3. 探索产品升级、收入多元及产业链完善，旅游演艺仍大有可为
文化赋能及科技加持，“沉浸式”演出为旅游演艺发展新趋势，为旅游演艺产品升 级提供想象空间。“沉浸式”演出是指演艺作品采取互动式体验的演出，游客可参与到 剧情中，且更注重科技的场景体验。我们认为，旅游演艺企业的最核心竞争力仍然在产 品，产品可以通过“文化+科技”实现“沉浸式”体验，增强竞争力。一方面，产品应深 入挖掘当地特色文化，提升产品的文化内涵，增强记忆点。在内容质量保证的基础上， 旅游文化企业可以借力先进技术，提升观众的视听感受。根据道略演艺数据，“沉浸式” 演出正迎来爆发式增长，2018 年，多场“沉浸式”旅游演艺首演，占 2013-2018 年首演 数量的 44%，其中《又见》系列票房领先。伴随未来人工智能、VR、AR 技术的发展， 沉浸式演艺产品有望持续升级。
国内旅游演艺企业营收结构有待多元化，国外演艺谷形式可借鉴。演艺谷形式打造 多层次、多元化的内容供给体系，提升游客停留时间，将形成更大产业规模和平台效应。 以全球最受欢迎的主题公园之一法国狂人国公园为例，狂人国公园以夜游演艺秀为基础 滚动发展，带动景区扩建、演艺产品增加、配套酒店兴建、餐饮二销等相关产业发展。
国内旅游演艺企业收入仍以门票为主，以宋城演艺为例，公司 2020 年现场演艺的收入占 营收 75%，收入来源为门票收入，目前公司在建的西塘、珠海项目均为演艺谷形式，我 们认为未来其营收结构有望继续优化。文旅部在 2019 年 3 月发布的《关于促进旅游演艺 发展的指导意见》中也指出：“支持条件成熟的旅游演艺项目向艺术教育、文创设计、 展览展示、餐饮住宿、休闲娱乐等综合配套业态转型，因地制宜建设一批旅游演艺小镇、 旅游演艺集聚区等。”
相比之下，国外旅游演艺产业体系较为完善，以美国的百老汇为例， 下游的剧院分布，上游的剧目策划、资金筹措和投资选择，以及位于中游的演职人员培 训，票房营销方式和渠道，相关衍生产品的设计、制作、销售等，都由一大批专业公司 分工负责。文旅部 2019 年 3 月发布的《关于促进旅游演艺发展的指导意见》中也提出： “培养一批适应旅游演艺发展需要的创作、表演、舞美设计、运营管理、市场营销等方 面的专业人才。支持艺术院校特别是职业院校与旅游演艺经营主体开展深度校企合作。” 我们认为，未来人才的培养及政策的支持有望推动旅游演艺产业体系的建设。
3.1. 轻资产模式：谨慎扩张，盈利稳定，获政府支持
公司自 2016 年开辟轻资产业务模式，盈利模式为收取一揽子服务费+管理费。2016 年，公司签订“宋城•宁乡炭河里文化主题公园”合作协议，开启轻资产模式的第一单。
2017 年 7 月、2017 年 11 月、2020 年 11 月，公司陆续完成明月千古情、黄帝千古情和延 安千古情项目的签约。轻资产模式下，合作方负责景区建设及日常维护，公司负责提供 一揽子服务，包括：“千古情”节目导演、规划概念性方案设计、互动项目概念性设计 及运营团队筹备。公司按服务进度分阶段确认一揽子服务费，一揽子服务费往年多为 2.6 亿，一般是开业前后确认服务费的 60%-70%，此外，在景区开业后，于每年年末按照景 区营业收入的百分比（往年项目多是 20%）收取管理费。
轻资产业务签约方多为国有控股公司，获当地政府支持，项目实现互惠共赢。从公 司轻资产的合作方来看，以往合作方多为国有控股的旅游投资公司，有一定的旅游园区 开发及建设经验。轻资产模式由政府投资，宋城输出品牌，为宋城获得较高的品牌溢价 和稳定的盈利来源，同时促进当地第三方服务业的发展，改善市场环境。
以炭河项目为 例，截至 2018 年 7 月 3 日，炭河项目运营一周年，营业收入破 1.6 亿元，带动周边 5000 余人就业，拉动全域超过 10 亿元的产业发展，成功改善宁乡的招商环境，有数个文旅项 目主动与宁乡政府探讨合作，看好宁乡的旅游市场。 轻资产项目选址优，多通过依托当地优秀旅游资源或传统景区，注入宋城品牌，提 高旅游地的吸引力，落地速度快。延安千古情选址位于延安的红色文化旅游核心区，黄 帝千古情位于历史文化悠久的新郑，明月千古情位于明月山景区内。项目的选址佳为后 续业务的成功开展打下基础。公司轻资产项目从签约到开业一般需要 1 年至 2 年多的时 间，建设周期较短。
3.2. 重资产模式：区位、产品、营销构筑核心优势
3.2.1. 区位：大选址+小选址确定项目地，先发优势明显
重资产项目选址遵循大选址+小选址原则，保证项目地流量，市场容量大。大选址侧 重自带流量的一二线旅游目的地，小选址则主要是项目具体的区位位置、交通等。公司 重资产项目选址于杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界这样的热门旅游目的地，且 项目地距离周边知名景点或市中心近。比如：杭州宋城旅游区临近杭州西湖，张家界宋 城旅游区临近武陵源风景名胜区，九寨宋城旅游区虽距离市中心较远，但距离知名景点
九寨沟的驾车时间也仅为 10 分钟。我们认为，旅游演艺对景区依赖程度高，先布局的公 司占据优势地理位置，项目培育时间长，具备先发优势。 二轮扩张项目整体较一轮项目游客量更大，市场潜力大。根据各地旅游局的统计， 截至 2019 年末，一轮扩张的项目三亚、丽江的游客接待人次分别为 2396、5402 万人次， 二轮扩张中已落地的九寨、桂林、张家界、上海、西安分别为 186 万、1.38 亿、8049 万 和 3.0 亿、3.7 亿人次，后续待落地项目所在地佛山、嘉善（西塘项目）的游客接待人次 分别为 6226 万、2136 万。 上海项目及珠海项目选址应另当别论。
上海项目为城市演艺模式，城市演艺不同于 景区旅游演艺，对外来游客的依赖度更低，应更注重发掘本地消费市场，公司选址于上 海，主要是考虑到上海作为一线城市，经济发达，本地居民消费力强，且商务旅客多， 但在宋城进入前没有一个知名的驻场演出，市场潜力巨大。珠海项目定位为 2-3 天的旅游 目的地演艺集群产品，距离主城区车程 1 小时左右，但演艺集群最核心要素是差异化的、 特色的、富有竞争力的内容以及能让游客停留下来的相关配套，目标客群为全国旅客。
部分得益于气候优势及选址优势，桂林项目疫情期间恢复迅速，五一及国庆期间表 现出色。根据公司投资者业绩交流纪要，桂林 2020Q4 收入高于 2019 年同期，主要得益 于两方面原因，一是气候条件及项目选址好，二是桂林项目开业以来经过两年多的培育，在当地市占率较高。根据公司官方公众号，桂林项目 2021 年五一小长假期间接待游客量 18.07 万人次，较 2019 年同期增长 68.25%，创同期新记录；千古情演出场次创同期新纪 录，单日最高演出场次达 10 场，创历史最高记录；营业收入较 2019 年同期增长 47.02%； 团客、散客恢复率分别恢复至 2019 年同期的 203.35%和 100%。2021 年国庆小长假桂林 项目亦有突出表现，营收较 2019 年同期增长 40%。
3.2.2. 产品：千古情市场地位领先，业务模式占优，内容更新迭代快
杭州、丽江及桂林除宋城的《千古情》系列外，由张艺谋导演的《印象》系列也是 较为知名的演出，我们对比了各地区《千古情》及《印象》系列的表现。 《千古情》系列市场适应能力强，口碑优于同行。千古情宣传语为“一生必看的演 出”，公司针对不同的项目所在地的文化推出不同的千古情产品，但无论在杭州、丽江 还是桂林地区，宋城的千古情系列都在大众点评保持了 4.8 分以上的高分，体现了公司千 古情创作团队较强的市场适应能力。相比之下，《印象西湖》、《印象丽江》、《印象 刘三姐》分别是 4.6 分、4.8 分和 3.8 分。（报告来源：未来智库）
此外，在杭州地区，《宋城千古情》演出场次 更多，进入市场的时间更早。 “主题公园+演艺”形式加持，丽江千古情营收高于竞争对手。《印象》系列均为实 景演出，《宋城千古情》为剧场演出，受天气影响小，此外，结合主题公园，能进一步 提升演艺的价值，为公司创造收益。丽江宋城景区 2014 年 3 月开业，经过两年的培育， 2016 年起营收高于《印象丽江》，2019 年营收为 3.3 亿元，是同期《印象丽江》的 1.8 倍。
公司于 2021 年推出《爱在》系列，定位低端市场，丰富产品层次。过去公司通过千 古情做高档市场，但公司发现疫情期间部分区域市场的演艺企业用极低的价格、甚至免 费手段获取游客，根据这样的情况，决定打造《爱在》系列。另一方面，千古情产品因 为票价原因很难进入源头旅行社，主要靠品牌影响力、导游推荐和当地散客市场。《爱 在》系列主打低端市场，有利于保护千古情的高端市场定位，目前三亚、丽江、西安、 张家界等项目正在加紧筹备《爱在》系列演出。
对创作团队进行调整，提升创作效率，对创作人才给予高薪激励。公司的内容生产 主要包括自制、外采及合作。2020 年，公司对原有团队进行调整，将部分人员转为艺术 团管理，优秀的继续留在创作组，同时吸收部分曾参与大型演出编创的专业人才、北舞 等院校优秀人才。
目前的公司创作人员架构更完善，效率更高，创作速度从一年两台提 速到一年十台，一台节目一般 2 个月左右周期。此外，公司 2021 年 7 月发布招聘公告， 以百万年薪招聘演艺创作人才，包括：编导、音乐、舞美、视频、音响、灯光等，体现 了公司对创作人才的重视。 成立创新部，对项目进行全方位创新。公司于 2020 年成立创新部，主要职责是融合 内外部资源，负责从初步立项到评估、给予部分资金测试到全公司推广。涵盖的内容不 仅为剧目，还有景区氛围、互动项目、背景音乐、工服、指示牌、灯光系统设计等。
3.2.3. 营销：销售渠道广泛，电子商务手续费增长稳定，主题活动增强品牌营销
公司的销售渠道方面主要分三大类：传统旅行社模式、线上网络销售模式、终端和 门店直销模式，其中终端模式特色突出。根据公司公告的投资者交流纪要，我们测算得 到 2019 年上半年散客营收占比在六成水平，团客占比在四成水平。公司的旅行社模式对 接团客，疫情之下，公司对旅行社给予营销推广费用的扶持，维护团客渠道。其他渠道 主要对接散客，其中终端渠道包括酒店、出租车及客栈销售。出租车是城市文化流动的 宣传站，宋城重视对出租车司机的促销推广，邀请出租车司机到宋城看演出，借由出租 车司机对游客进行宣传推介。此外，在丽江，2000 多家客栈都有宋城的销售机器。许多 成都、重庆人周末就会到丽江客栈小憩喝茶，可以把这部分人转为宋城的新客群。
线上销售渠道发展较快。公司打造的电子商务平台——宋城独木桥旅游电子商务平 台(www.51dmq.com)自 2013 年 7 月 5 日上线，实现了公司营销的转型升级，大大拓宽了 产品销售渠道。电子商务销售收入来自公司与各景区、酒店或代销的旅行社等，根据双 方约定的各产品分成比例，在订单生成，游客已入园或入住后表明相关经济利益已经流 入对方，门票金额已经收取或者取得收款权时确认收入实现。公司的电子商务手续费营 业收入 2015-2019 年 CAGR 为 42.4%。毛利率有所下滑，但维持在 50%以上的较高水平。 公司于 2018 年年报中指出：宋城旅游的分销、直销、终端合计销售额已占据公司整体门 票销售的相当份量，并在不断提升。
结合节庆活动对景区进行推广，未来计划对各景区活动进行统一规划及投放。公司 打造一年四季主题活动，以杭州宋城为例，杭州宋城曾在夏天举办电音泼水节，在国庆 节举办“万人同唱一首歌，为祖国献礼”，在元旦举办“双旦奇遇夜”灯等。公司夏天 的泼水节一天可以吸引几万人，两年前开启的“我回”系列穿越活动是一种全新体验式的营销模式，给景区带来量和口碑的提升。宋城未来的营销推广计划将各地的项目、活 动进行整合，比如统一时间，全国各地千古情景区都在举行类似火把节、泼水节、狂欢 节等各种活动或巡演，集中投放将进一步提高推广效果。
4.1. 杭州宋城：转型演艺王国，有望量价齐升
公司以杭州宋城为演艺王国试验地，从“一台剧目、一个公园”的千古情模式向“多 剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国模式转型。我们认为，在此基础上，杭州 宋城有望实现量价齐升，此外，作为公司大本营，杭州宋城将带动公司其他项目的改革， 形成示范效应，帮助存量项目为公司创造更大的业绩增量。公司于 2020 年 8 月公告的投 资者交流纪要中提到，对存量项目三亚、丽江、桂林、西安等以及上海新项目均计划做 演艺王国的推广。 完成向演艺王国转型的硬件升级，增设千古情剧院及其他形态剧院，为产品分层次、 分内容、分票价创造基础。
2019 年底，杭州宋城 3、4 号千古情剧院投入使用，缓解高峰 期游客容量不足问题，有时候其中一个千古情剧院可以用于非千古情的剧目，丰富演出 形态。此外，2020 年杭州宋城景区利用疫情闭园期新增 10 个室内外剧院、10000 多个座 位数，包括两个 3000 人的室内剧院，一个 5000 人的半室内剧院，还有一个 2500 人的室 外剧院，从游客承载量上提高了宋城的天花板。新增剧院形态包括走动式剧院、悬崖剧 院、水上舞台等，覆盖更多人群。此外，对游历线路实现重整优化，空间利用更加充分， 并强化以网红打卡点为特色的景区氛围，除了演艺外，提升商业自营比例，通过对商业、 美食的自营、联营来提升景区餐饮、完善景区配套设施等。 推动向演艺王国转型的内容升级，形成千古情引领、各类中小剧目补充的全新局面， 提升游客逗留时间，实现“量增”。
除《宋城千古情》之外，公司形成了《大地震》、 《WA！恐龙》、《上甘岭》、《映山红》、《幻影》、《库克船长》、《悬崖音乐会》、 《森林音乐会》等实景演出、室内演出、沉浸式演出、科技秀等演艺形态，以及儿童剧、 怀旧剧、亲子剧、国潮剧等演出内容，并且举办了“万人同唱一首歌，为祖国献礼”大 型活动、天灯节秋季主题活动。根据公司 2021 年中报，杭州宋城节目容量从 120 分钟提升至 300 分钟，迎合了散客、亲子家庭、学生群体、周边自驾、旅游团队、企业团建等 各类人群的需求，游客逗留时间从 3 小时提升到 6 小时左右。 公司拟进行票价改革，实现多层次票价体系，有望进一步实现“价增”。没有疫情 因素时，公司曾计划推出 399 元的演艺王国联票，涵盖所有剧目。疫情后公司通过多次 市场测试，计划在 2021 年尝试更多元化的票价体系，并针对高净值人群推出部分高价票。（报告来源：未来智库）
我们认为，演艺王国的建设效果可关注非门票占比、散客占比、客单价三个指标， 从数据来看，杭州宋城演艺王国建设成效初显。2020 年，杭州宋城国庆中秋黄金周散客 收入占比达到 85%，商业自营收入提升 100%，人均客单价提升 30 多元。2021 年春节黄 金周，杭州宋城在总接待量、单日接待量、游客平均逗留时间等方面创下共六项记录。 此外，根据公司公告，2021 年上半年与 2019 年同期相比，在疫情反复的背景下，杭州宋 城散客恢复超过 100%，非门票收入占比大幅提升。
4.2. 上海宋城：开启城市演艺之路，市场潜力巨大
首次落户一线城市，需加强对本地居民的渗透。以往公司演艺项目选址在核心旅游 景区，上海项目是公司首次布局一线城市，历时两年多的打造，已于 2021 年 4 月 29 日 开业。城市演艺项目在面向外地游客的同时，需要进一步挖掘本地居民消费市场。
我们 认为，上海作为城市演艺的首次尝试，若能成功，后续公司有望在其他一线城市复制城 市演艺模式，突破宋城原有旅游演艺定位的企业价值天花板，实现公司价值的再提升。 地理位置优越，剧院类型丰富。上海宋城位于世博公园内，临近黄浦江，兼具海派 文化、老工业基地、时尚活力等元素，区位、交通和配套优势都极为突出。建筑面积 4 万多平方，上下共 7 层，上海宋城拥有 5 个剧院、7000 多个座位，并拥有森林剧院、电 音广场、演艺广场、朋克走廊、悬崖剧院等室外剧院，以及上海风情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等供人们休闲娱乐体验场所，能够满足个人、朋友、家庭、公司、旅行 团等各类人群的需求。
实现演艺形式、游艺环节的突破。在演艺内容上，除驻场秀《上海千古情》外，带 餐秀《热情桑巴》、亲子秀《WA！恐龙》、High 秀《颜色》、大型实景演出《大地震》， 其中 High 秀《颜色》是宋城演艺继“千古情”后推出的“颜色”系列演艺作品，在剧目 形式与内容上进行大胆创新与探索，融沉浸式戏剧、电音潮趴、现场交互、装置艺术、 行为艺术、走动式体验等多种艺术形式于一体。在游艺环节设计上，上海宋城增加了大 型互动体验项目《战火》《大地震》《幽灵船》《聊斋惊魂》《暴风眼》等，同时嵌入 穿越街、魔幻街、天上街市、彩色森林、精灵谷、天空之城、鸟秀剧院、悬崖剧院、玻 璃挑台等景点，从游乐、高科技、体验感上力图增加游客体验度。
4.3. 珠海宋城：定位演艺集群，战略再升级
4.3.1. 打造多天演艺目的地产品，珠海区位优势明显
珠海项目是宋城有史以来规模最大、投资金额最高的项目，拟于 2023 年开业。珠海 项目自 2020 年 4 月 28 日开始建设，项目初期公告拟投资约 30 亿元（2021 中报披露预算 为 25 亿元），相比其他二期项目 4 至 7 亿元的投资额规模更大。珠海项目占地面积达到 1500 亩，根据已有数据，我们计算得到其余重资产项目的平均占地面积仅为 137 亩。
珠海项目定位全国旅游目的地的演艺集群项目，计划打造 2-3 天的演艺目的地产品， 为公司重要战略升级的重要一步。珠海宋城演艺度假区的投建，是公司从塑造单一景区， 向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的战略升级。景区内将布置室内剧院、实景 剧场、悬浮剧院、森林剧院、科技剧院、儿童剧院、走动式剧院、旋转式剧院、餐饮剧 院等，涵盖了世界上几乎所有的剧院形式和演出形态。除各类演出外，也有参与性体验 及各地美食，并结合演艺节、戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动，是一种跨行业、 高层次的文化娱乐和休闲度假消费模式，是对现有文化旅游产品形式的突破和创新。根 据 2019 年 10 月公告的投资者交流纪要，珠海项目约有 24 个剧院及 28 场演出。
4.3.2. 他山之石：对标法国狂人国主题公园，看珠海宋城未来发展
狂人国主题公园为世界知名主题公园，从一台剧发展为大型演艺综合体。狂人国主 题公园目前在法国和西班牙均有开业，法国为最早起源地，于 1977 年建立，西班牙狂人 国主题公园自 2019 年开业，这里我们主要讨论法国狂人国主题公园。法国狂人国主题公 园为法国第二大主题公园，仅次于迪士尼，曾分别于 2012 年、2014 年获得“世界最佳主 题公园”这一主题公园最高殊荣。法国狂人国主题公园的发展史可以概括为从一台剧发展为多剧目、业态丰富的大型演艺主题公园，目前法国狂人国主题公园共有白天、夜间 的 60 场演出、4 个复古村庄、6 家主题酒店以及 25 家餐厅。
对比之下，宋城演艺目前的经典演出仍以《宋城千古情》为主，其余的演出尚处于 培养阶段，珠海宋城面积较法国狂人国主题公园更大，演出数量仍有提升空间。公司计 划推出另一大型原创演出《爱在》系列，我们认为未来可以关注这一系列的市场推广情 况，此外，公司通过外采和合作积极开发剧目，未来剧目有望继续丰富。珠海宋城面积 1500 亩。法国狂人国主题公园面积约为 1170 亩（55 公顷主题公园及 23 公顷电影院）， 珠海宋城面积更大，但从演艺数量来看，公司于 2019 年公告的交流纪要中指出珠海宋城 计划推出 28 场演出，而法国狂人国主题公园的演出数量可以达到 60 场，我们认为珠海 宋城的计划演出数仍有提升空间。
狂人国主题公园营业额和游客人数稳步增长，游客回访率高。2006-2019 年狂人国公 园营业额复合增速为 11.3%，2007-2019 按游客人数复合增速为 5.6%。2019 年，接待游 客 230.8 万人次，回访率达 60%以上。我们认为，回访率低仍然是目前国内旅游演艺的痛 点之一，演艺谷形式下演艺内容更新迭代快，将提升游客复购水平，珠海宋城项目建设 为演艺谷形式，有望拥有较以往项目更高的回访率。
对比来看，宋城内部目前没有专门的学校对人才培养，主要是外部引进人才。此次 珠海宋城投资规模大，未来有望通过持续投资继续发展。宋城 2020 年内积极吸收部分曾 参与大型演出编创的专业人才、北舞等院校优秀人才，并高薪聘请创作人才，体现公司 对人才的重视。此次珠海宋城拟投入 30 亿元进行建设，投资规模远超以往项目，作为初 期投资对比法国狂人国主题公园创建以来至今超 6 亿欧元（约合 46 亿元）的投资额来说 已较高。宋城盈利能力强，融资渠道畅通，且公司对于从单一景区到演艺王国、演艺谷 战略的升级非常重视，未来在演艺综合体的建设方面有望进行持续投资。
成长前景广阔，建设平台型公司可期。相比原有的“一台剧目、一个公园、一张门 票”的千古情模式，公司的演艺王国模式将实现“多剧院、多剧目、多活动、多门票”， 演艺谷形式下业态将更加丰富，新的演艺模式将提升公司成长天花板。此外，演艺王国 及演艺谷形式下，公司将逐步从内容创意型公司逐步转变为内容聚合的演艺平台型公司， 对上下游进行连接，构建新的价值生态和行业秩序。
展望未来，公司业绩存在稳定性因素和超预期点。公司已有重资产项目和轻资产项 目在正常经营年份表现稳定，为公司业绩提供一定保障，2020 年新增的西安、上海项目 业绩将在疫情好转后逐步放量。此外，考虑到公司重资产项目的异地复制经验丰富，即 将落地的佛山、西塘、珠海项目也有望提供稳定业绩增量。在稳定基础上，得益于公司 演艺产品的全面升级，公司的业绩增长也存在超预期驱动因素，可分为游客数量增长超 预期和产品价格增长超预期两方面来看：
存量及增量项目游客数量均有超预期点。（1）存量项目通过向演艺王国的改造，增 加演艺内容，将吸引更多的游客。（2）增量项目方面，在建项目西塘、珠海项目是公司 以往项目中占地面积较大的两个项目，均定位演艺谷形式，将分别于 2022、2023 年落地， 有望为公司业务带来较以往项目更大的客流增量。此外，多元化内容和丰富的游历体验 也将提高游客的回访率，带动游客数量增长。 产品价格有望持续提升。
产品价格主要受园区内容和客户结构的影响，一方面，在 演艺内容逐渐丰富的基础上，公司将形成多元化、多层次的票价体系，区分出高净值人 群，提升客单价。在门票基础上，餐饮、酒店等二销收入的增加也将提升客单价。另一 方面，在演艺谷及演艺王国形式下，散客占比提升，公司将提升对下游的议价能力。（报告来源：未来智库）
6.1. 盈利预测
预计 2021、2022、2023 年公司分别实现归母净利润 5.3 亿元、13.1 亿元（+147.8%）、 17.9 亿元（+36.9%），关键假设如下：
（1）营业收入预测：预计现场演艺业务板块 2021-2023 年分别实现收入 9.9 亿元、 23.7 亿元和 31.5 亿元，其中杭州、三亚、丽江仍将为公司收入贡献最高的项目，新项目 包括张家界项目（2019 年开业）、西安项目（2020 年开业）伴随疫情好转，收入将明显 放量，桂林项目将维持良好增长态势。此外，预计 2022 年九寨项目将有突出收入表现， 2020 年公司的九寨千古情一期整改项目完成，2021 年追加投资继续整改，且九寨地区灾 后重建良好，2021 年 9 月 28 日九寨全域恢复开放仪式举行，预计全域恢复开放将对项目 收入带来明显正效应。我们亦保守预计增量项目开业时间，假设佛山项目于 2022 年上半 年开业，西塘项目于 2022 年下半年开始营业，珠海项目于 2023 年下半年开始营业，开 业当年收入规模较小。
（2）营业成本及毛利率预测：我们对各业务毛利率进行预测，由此估计得到营业成 本，预计 2021-2023 年营业成本分别为 4.6、7.6、9.4 亿元。现场演艺方面，预计各景区 2021 年毛利率将承压，2022 年基本恢复至 2019 年水平，2023 年稳步提升。此外，佛山、 珠海、西塘项目由于新开业，预计开业当年毛利率较其他存量项目低。整体毛利率方面， 预计得益于对毛利率较低的互联网演艺业务的剥离，公司毛利率未来三年将有所提升。
（3）资产减值损失：由于 2020 年花房科技已大额计提减值 18.6 亿元，我们预计未 来三年公司资产减值风险下降。预计 2021-2023 年资产减值为 1.3、2.9、3.8 百万元。
6.2. 投资分析
伴随疫情好转，景区游览人数及剧院上座率提升，公司业绩将迎修复，尤其 2019 年 下半年及 2020 年新开业项目业绩更具弹性。此外，公司对存量项目进行演艺王国模式改 造，有望实现量价双升。公司异地扩张步伐稳健，佛山项目计划于 2021 年下半年或 2022 年初落地，西塘项目计划于 2022 年落地，参考公司以往项目开业数据，开业第二年佛山、 西塘项目有望实现利润爬坡。我们预计 2021-2023 年公司分别实现归母净利润 5.3 亿元、 13.1 亿元、17.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.20 元、0.50 元、0.68 元，对应当前股价 PE 分 别为 71x、29x、21x。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
