我国歼击机摇篮，战斗机唯一上市平台
中航沈飞股份有限公司（简称：中航沈飞）组建于 1951 年 6 月 29 日， 是中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机的摇篮”。公司以航空 产品制造为核心主业，集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化 飞机制造企业，是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。
公司是我国战斗机市场唯一上市平台。2017 年 11 月 20 日，通过重大 资产重组，中航黑豹置出原有资产和负债，并置入沈阳飞机工业集团（简 称沈飞集团）100%股权，成为沈飞集团唯一股东，实现了核心军工资产 整体上市。重组完成后，上市公司本部不从事具体业务，主要通过全资 子公司沈飞集团开展相关业务，成为控股型公司，是目前 A 股战斗机唯 一上市平台。
公司以航空防务装备业务为核心，兼有民用航空产品。航空防务装备以 歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。
沈飞集团自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务，先 后研制生产了 40 多种型号数千架歼击机并装备部队，填补了一系列国 防建设的空白。公司前身为东北航校机务处第五厂，经过半个多世纪的 历史沿革，与我国航空防务装备产业、国防事业共同成长，是我国国防 主力航空防务装备的研制基地。公司在航空防务装备及民用航空产品制 造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、销售体系， 在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。
聚焦航空主业，经营业绩持续提升
沈飞集团经营稳健，规模不断扩大。从 2016 年及以前的数据中可以看 出，沈飞集团规模扩张较为稳健，营收增速逐步提升，归母净利润增速 总体高于营收增速，净利率波动上行。2017 年公司进行资产重组，将中 航沈飞纳入后，营收和净利润都有了一定的提升。
公司在经历重大资产重组后，逐渐聚焦航空主业。2018 年受置出业务影 响，营收和净利润增速有所下滑，而沈飞集团仍实现了营收 9.06%和净 利润 14.9%的同比增长。置出业务对报表业绩表现影响已消除，后续年 份公司业绩有望回归较高增速。
公司深入推进均衡生产工作，2019 年前三季度业绩大幅提升。2019 年 前三季度公司持续改善计划按期执行率，深度推进均衡生产，确保实现 交付目标，前三季度实现营收同比增长 37.07%，归属母公司所有者的 净利润同比增长 98.37%。我们认为业绩的高增长一方面来自于公司今 年销售收入的增长，另一方面为均衡生产的推动，并且主机厂交付的重 点或将仍在第四季度，公司存货和预收账款同比增长16.54%和12.83%， 全年业绩高速增长可期。
公司在盈利能力水平上高于其他主机厂。对比另外两家主机厂，公司 ROE 水平相对更高。这主要是由于公司的权益乘数较高，资产周转率和 净利率亦处于相对较高水平。
其中，高权益乘数主要体现为应付账款和预收款项数额较大，这可能由 于在手订单较多，且用于生产的采购支出规模较大；相应的公司资产中， 存货所占资产比重较高（主要为在产品），表明公司产品生产状况活跃。
业绩承诺与股权激励计划，为公司业绩注入内外双重动力
截至 2018 年度，公司连续两年超额完成资产重组时承诺的业绩指标。 在重大资产重组过程中，公司与中国航空工业集团签署了《盈利预测补 偿协议》，对重大资产重组中采用收益法评估的沈飞集团的部分资产的业 绩补偿事宜与公司进行约定。
各生产主体经营状况稳健，业绩承诺有望顺利完成。截至 2019 年中期， 沈飞公司报告期内已完成全年业绩的 63.76%，顺利完成业绩承诺的可 能性较高；物装公司由于收入和利润主要在下半年确认，中期盈利目前 为负，与往年经营相符；线束公司 2019 年上半年便已超额完成全年业 绩目标。根据公司历史发展和目前经营状况，可以看出各生产主体经营 情况明显改善。
2018 年 10 月 18 日，公司发布第一期股权激励计划，向公司高管、董 事和技术骨干等共 80 名对象以 22.53 元/股的价格授予共 317.1 万股限 制性股票。推动进一步完善中航沈飞股份有限公司的法人治理结构，促 进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，有效地将股东利益、 公司利益和经营者个人利益结合在一起，提高公司的经营管理水平。
公司业绩与个人绩效考核的结合，有利于充分调动每一名公司董事、高 级管理人员与骨干员工的工作积极性，促进公司经营业绩平稳快速提升， 确保公司长期发展目标顺利实现。
战斗机为空中力量关键组成部分，代际不断演化
歼击机为战斗机的一种，是空对空战斗中用的一种军用飞机，且用于在 空中消灭敌机和其他飞航式空袭兵器。曾在第二次世界大战期间被广泛 称为驱逐机。最早的歼击机有两种主力机型——制空和截击，主要应用 于对抗敌方，攻击空中目标，夺取、维护战场上的制空权。
歼击机经历多年发展，产品不断更新换代，已从一代喷气式飞机，发展 成为以隐身、超声速巡航、超机动性、信息融合以至网络中心战等为主 要能力特征的第四代歼击机。（战斗机的划代分为俄罗斯的五代法和美国 传统的四代法，本文采用四代法划分歼击机代际。）
战斗机是一个国家最重要的空中战力，其主要任务是击落对方战斗机以 抢夺制空权，其次是拦截敌方轰炸机、强击机和巡航导弹以保护我方飞 机和战舰，还可执行对地攻击任务。现今的战斗机已具备垂直起降、短 距起降、低可侦测性、超音速巡航等多种功能，应用方向愈加广泛。
中美俄战斗机差距明显，我国战斗机队伍发展潜力巨大
从近三年全球现役战斗机数量来看，各国占比与排名较为稳定，2018 年前十国家现役战斗机数量超过全球总量 60%。
近年来我国军机发展迅速，但在数量上仍落后于美国。虽目前中国战斗 机数量已位列第二，就战斗机数量而言，中国与美国仍然差距较大。美 国战斗机数量约占全球总量的 19%，中俄均占 11%左右。
从三个国家的歼击机具体型号与数量分布来看，中国与美国、俄罗斯的 战斗机相比存在明显的代际差：2018 年，美国现役歼击机以三代机和四 代机相结合，俄罗斯现役几乎全部为三代歼击机，而中国现役主要是二 代机和三代机，其中二代机占比将近一半。
从未来战斗机发展规划，即订单数来看，中国同样稍有落后。基于《world air forces 2019》统计数据显示，中国计划的采购主要为三代机，而美 国四代机占绝大部分，俄罗斯则为两者结合。
从以上对比中可以看出，中国歼击机在绝对数量与现役歼击机代际上皆 与美国差距较大；与俄罗斯相比，虽在数量上能够匹敌，但在代际上亦 有所落后。
从近三年歼击机构成的变动趋势来看，中国三代歼击机数量增幅较大， 代际结构优化趋势明显。其中，中国的三代机从 2016 年至 2018 年增加 了 91 架，俄罗斯增加了 54 架三代机，美国主要增加的舰队为四代机， 增幅 42 架。同样，在现役四代机领域，我国在 2017 年实现了零的突破， 在2018年增长至10架，而俄罗斯2018年未有四代机服役。虽目前来看， 在歼击机的代际分布上中国落后于美国和俄罗斯，但发展趋势向好。
目前在产（研）六款歼击机中，四款生产研制为沈飞所承担
回顾我国歼击机发展历程，自 1958 年歼教-1 研制成功到现在已有 60 年 的发展史。我国航空工业的发展从主要依靠学习仿制逐渐向依赖自主研 发的方式中前进。
沈飞集团和成飞集团是我国重要的歼击机生产单位。目前沈飞主要有四 种型号的歼击机在产（研），成飞主要有两种型号在产。
目前沈飞在产（研）的歼击机主要有四款：
歼-11 系列。歼-11 战斗机是以苏-27SK 为基础的，由沈飞公司生产和组 装的一种重型、单座双发、多功能重型战斗机。歼-11 于 1998 年首飞成 功，现服役于空军和海军。歼-11 在经过多年发展后，衍生出多种机型， 现其衍生机型主要有歼-11B、歼-11BS，歼-11BH，歼-11D 等。
其中，在国庆 70 周年阅兵中担负护卫任务的歼-11B 战机，是我国第三 代重型、超音速、全天候歼击机，具有超视距空战、近距格斗和对地攻 击等多种作战功能，主要用于执行夺取制空权、遂行防空作战等任务。
歼-15 系列。歼-15 飞机是中国航空工业集团公司自行设计研制的首型舰 载多用途战斗机，可实行制空、制海等作战任务。歼-15 飞机作战半径 大、机动性能好、载弹量多，根据不同作战任务携带多种精确打击武器， 实现全海域全空域打击作战能力。歼-15 于 2009 年 8 月首飞成功，2012 年于辽宁号航空母舰甲板上着舰起飞成功并完成触舰起飞，2013 年实现 首次驻舰飞行。
舰机开始实现深度融合。根据解放军报，海军舰载航空兵某部为进一步 提升歼-15 舰载战斗机综合攻防能力，进一步加强舰基多批起降、多机 轮转、高频调运等难点训练，舰载机出动效率逐步提升；常态展开空中 拦截、伙伴加油、实际使用武器等课目训练，不断拓展多种作战样式的 战术训练。
歼-16 系列。歼-16 战斗机是一款由沈飞公司参考苏-30MKK 歼击轰炸机 研发的多用途双座双发战斗机，2011 年于沈阳首飞成功。歼-16 重型多 用途战斗机是在歼-11 改进型的基础上再进行深度升级改进的全新版本， 它既可完成制空作战任务，又能实施对地、对海打击，是空军向攻防兼备转型的重要装备之一。自庆祝中国人民解放军建军 90 周年阅兵中首次 亮相以来，歼-16 战机已装备多支航空兵部队。
根据新华网文章介绍，歼-16 多用途战斗机安装了先进的多功能有源相 控阵雷达，在目标探测、目标跟踪、火力控制、导弹制导等性能上比传 统机载雷达有显著提升，同时还把传统机载雷达所不具备、需由其他机 载雷达担负的地形跟踪、敌我识别等功能，甚至包括抗干扰通信和电子 对抗等其他作战功能融为一体。歼-16 的有源相控阵雷达是其体系作战 能力的“神经中枢”，是制空作战和对地攻击的重要支撑。其担负的作战 任务，既包括传统的制空作战任务，也包括对地攻击等作战任务。它可 以挂载空军和海军航空兵现役所有类型机载武器，把中远距拦截的制空 作战能力和中远程对地精确打击的对地攻击能力合二为一。
在研品：鹘鹰。根据公司官网，鹘鹰是沈阳飞机工业集团研制的双发中 型隐形战斗机，其采用双发、单座、固定双斜垂尾、无鸭翼、蚌式进气 道。据公司官网披露，鹘鹰飞机综合作战效能优异，具有自主知识产权。 采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大 S 弯进气道，配置内埋武器舱。
受益于军机更新换代与航母筹建，战斗机市场前景广阔
战斗机更新换代迫在眉睫，公司三代机歼-11 和歼-16系列需求有望增加。 根据《World Air Forces 2019》数据，目前我国尚有数百架二代战机急需 被更新。考虑到三代机中歼-15 主要作为舰载机需求，假设未来二代机 歼-6 和歼-7 将全部被成飞生产的歼-10 系列和沈飞的歼-11/16 系列替代， 假设三者按照目前在役舰队数量比例替换，由于《World Air Forces 2019》 将歼-11/16 合并计算，假设两者各占一半，则按比例计算，561 架二代 机将被 241 架成飞的歼-10、160 架沈飞的歼-11 和 160 架歼-16 替代。在 四代机中，公司的鹘鹰飞机仍然在研，假设短期对标美国第四代歼击机 力量列装服役主要为成飞生产的歼-20，目前中国和美国战斗机舰队总数 量对比约为 57：100，2018 年美国四代机数量为 259 架，歼-20 服役数 量为 10 架，则按照相应比例，成飞研制的歼-20 需求量为 139 架。
歼-15 作为舰载机，将受益于我国航母建设。随着我国航母建设工程的 不断进展，未来将催生航母舰载机需求。航空母舰是目前最大的武器系 统平台，发展至今已是现代蓝水海军不可或缺的武器，也是海战最重要 的作战列舰艇之一。中国的辽宁号航母（001 型）已经服役。在 2015 年 12 月国防部例行记者会上，杨宇军大校表示当时就已经启动了第二艘航 空母舰研制工作，正在自主开展设计和建造，这艘航母完全由我国自主 开展设计，搭载国产歼-15 飞机和其它型号舰载机，固定翼飞机采用滑 跃起飞方式；舰上将配有满足任务需要的各型设备；2017 年实现下水， 并于 2018 年完成首次出海试验任务。
如果 001 与 002 型航母全部以歼-15 作为舰载机，按照下表统计的航母 舰载机数量，两艘航母上一共需要配备 60 架歼-15 舰载机，考虑到战斗 机训练时的损耗，以及替补机的数量，假设一共所需舰载机数量为正式 列装所需数量的两倍，即 120 架，根据 world air forces 2019，中国现有 歼-15 数量为 45 架，则仍需 75 架舰载机。
歼-16 攻击性能较强，作为轰炸机空间大。由上文所述，歼-16 担负的作 战任务，既包括传统的制空作战任务，也包括对地攻击等作战任务。假 设歼-16 将新增作为 JH-7 轰炸机的先进替代机型，根据《World Air Forces 2019》统计数据，我国目前在役的 JH-7 轰炸机数量为 104 架，则未来将 替代 JH-7 作为轰炸机的歼-16 数量为 104 架。
舰载机鹘鹰更适上舰，未来有望增厚公司业绩。我国现役航母舰载机是 三代机歼-15，未来舰载机需进行更新换代，我国正在研制新型四代舰载机以代替歼-15。在此背景下，我们认为相较于歼-20，鹘鹰更具备成为 未来舰载机的潜质。鹘鹰战机优势主要体现在两方面：一是起飞重量， 歼-20 战机最大起飞重量达 37 吨，鹘鹰战机最大起飞重量约为 28 吨； 二是战机体型，歼-20 战机长度约为 21 米，翼展约 13.88 米，而鹘鹰战 机长度约为 17 米，翼展 11.5 米。相比于歼-20 战机，鹘鹰战机体积更小， 从而在装载性能上更占优势。鹘鹰战机改进后的原型机已经试飞 2 年， 并且我国弹射起飞的关键技术已获突破，我们认为如果进行舰上改造试 验，3 年或者 5 年内可通过定型测试，后续逐渐列装航母。
对标美国来看，其现役航母搭配的混合编队平均拥有 75 架飞机，其中包 含舰载歼击机平均数量是 44 架。考虑歼-15 和鹘鹰的舰载型需求：对标 美国的 12 艘航母（根据美国海军网站，美国目前现役航母共 11 艘，在 建航母 1 艘），假设除辽宁号与第二艘航母舰载机搭配歼-15 外，未来的 10 艘航母均能搭载 44 架飞机，则 10 艘共计需要 440 架歼击机作为列装 需求，并有另 440 架舰载机作为战斗训练的损耗预备和替补需求，未来 共需舰载机数量为 880 架，加之现有两艘航母的舰载机需求为 120 架， 假设歼 15 与鹘鹰飞机各列装一半，即 500 架，则歼-15 新增需求为 455 架，鹘鹰飞机需求为 500 架。
综上，分为短期需求和长期国内战斗机舰队建设需求进行测算：
短期（未来 5-8 年）主要以更新换代和机型缺口为统计口径，即包含二 代机更新换代需求、歼击机力量对标需求、以及作为轰炸机所需的歼-16 需求，则短期战斗机市场规模约为 3024 亿元，其中公司研制的歼击机 系列需求规模为 1784 亿元（此处不考虑鹘鹰飞机的小规模试验机需求）；
长期（未来 12-15 年）战斗机舰队建设则全面对标美国目前的歼击机代 际和规模，以及航母舰队未来舰载机需求，即：
假设我国未来三代机数量至少实现与美国目前在役的三代机战斗机舰队 数量相同，即 1999 架，长期三代机补充力量以更为先进的歼-16 为主；
四代机数量比例仍能够保持在目前两国战斗机舰队总量的比例（约 57： 100），其中 F-35C 主要为舰载机，则除去作为海军与海军陆战队空中力 量的 F-35B/C 的 35 架战斗机， J-20 作为我国第四代空军舰队主力机型对 标美国第四代空军舰队的 F-22 和 F-35A，根据《world air forces 2019》， 2018 年两者数量为 224 架，潜在订单数量为 1607 架，则未来保持 57% 的战斗机力量比例，我国空军所需歼-20 数量为 1034 架；
假设未来航母舰队建设完备成功对标美国目前航母舰队力量，则长期所 需歼-15 数量为 455 架，鹘鹰飞机数量为 500 架；
同时考虑到军队实战训练时对歼击机的损耗，假设长期在短期飞机数量 的规模基础上损耗需替换的飞机需求数量为 20%（歼-15 和鹘鹰由于作 为列装航母的舰载机假设时已经考虑到了相关因素，不再新增损耗需求 计算）；
则长期我国战斗机市场规模约为 14100 亿元，其中公司研制的歼击机系 列需求规模为 7958 亿元。（需注意本文需求测算基于以上的假设条件， 存在不及预期的风险。）
此外，在长期，国际市场需求将成为公司歼击机业务新的营收增长点。 鹘鹰飞机模型已在 2017 年度亮相巴黎航展，根据 CCTV 中文国际的《海 峡两岸》 20170626 期节目，鹘鹰飞机未来还将用于外贸需求，与美国 的 F-35 形成竞争，且鹘鹰飞机价格更低，性价比高于 F-35，对于第三世 界国家有着更强的吸引力，国际战斗机市场未来将打开公司歼击机业务 的新增长空间。
无人机下游用途广泛，我国逐渐步入产业发展快车道
无人机是一种由无线电遥控设备或自身程序控制装置操纵的无人驾驶飞 行器。无人机最早的开发是在一战后，到了二战后，不少军事强国将退 役的飞机改装靶机，开启了近代无人机发展的先河。随着电子技术的进 步，无人机在担任侦查任务的角色上凸显出重要性；随着高技术广泛应 用于无人机，无人机正进行脱胎换骨的变化。
无人机系统种类繁多，用途广泛。由于它的多样性，出于不同的考量会 有不同的分类方法。按用途区分，无人机可分为军用和民用两大类，目 前世界上超过 70%的无人机是用于军事用途。按照尺寸分类，无人机大 体分为微型，轻型，小型和大型。按活动半径区分，可分为超近程，近 程，短程，中程和远程无人机。按无人机飞行高度，可分为超低空，低 空，中空，高空和超高空。
军用无人机是现代战争中的新型作战力量，一般都具有复杂的操纵系统 和火控系统，它可以执行超远距离的侦察、打击和毁伤等一系列任务。 军用无人机作为现代空中军事力量中的一员，具有无人员伤亡、使用限 制少、隐蔽性强等特点,在现代战争中的地位和作用日渐突出。作为信息 战和网络中心战的重要装备，无人机在战场的成功运用，也让人们看到 了未来战争的模样。
美国无人机发展开始较早。已经形成了侦察无人机和无人战斗机、多型 号全方位的无人机部队。侦察无人机续航时间长达几十个小时，能够提 供超远程、大区域、全天候的情报，比如全球鹰ＲQ-4 无人机，以及在 其基础上发展的海神 MQ-4C 无人机，影子ＲQ-7 无人机、渡鸦ＲQ-11 无人机以及黑杰克 RQ-21 无人机等。无人战斗机是目前无人机研究的热 点和重点，它不仅能够实时处理目标信息，更能够对目标进行自主攻击， 例如捕食者 MQ-1 无人战斗机、其衍生机型灰鹰 MQ-1C 无人战斗机，以 及改进机型收割者 MQ-9 无人战斗机等。
我国无人机发展进入快车道。我国军用无人机的研究开始于二十世纪 50 年代后期，到 60 年代中后期开始研制军用无人机，至今已研制出了“长 空一号”靶机，“彩虹四号”、“彩虹五号”察打一体无人机，“翼龙系列” 侦查打击一体化多用途无人机。近年来，随着中国空军向空天一体，攻 防兼备的战略转型，我国无人机的发展进入了快车道，无人机对地作战 成为一个新兴的领域，察打一体无人机开始大量进入部队服役。
我国无人机在外贸方面具有一定市场。据美智库 IISS 发布数据显示，从 2008 年到 2017 年，中国向全球出口 88 架军用无人机，而美国过去这 10 年向全球合作伙伴已出口351架军用无人机，其次是以色列一共出口186 架。相比于美国和以色列，我国军用无人机占比份额较小。我国出口军 用无人机具有性价比高的特点，出口价格相对美国具有巨大优势，但我 国出口军用无人机在最大起飞重量、有效载荷、飞行速度等方面与美国 无人机还有较大差距，飞机性能仍需提高。
根据智研咨询的无人机行业报告数据，我国军用无人机产业发展迅速， 近些年持续保持高速增长。2018 年我国军用无人机产业规模达到 91.5 亿元，较 2017 年的 81.4 亿元增长 12.41%。随着我国空天一体化建设， 国内无人机需求将不断增多，同时因我国无人机具有价格优势，性价比 高，未来我国无人机的出口需求有望进一步增加。
公司两款无人机在研，有望成为新业绩增长点
目前公司在研无人机机型主要有：“利剑”和“暗剑”。据人民网、中新 网等媒体报道称，中国的“利剑”大型隐身无人作战攻击机 2013 年 11 月 21 日进行了首次试飞。暗剑的研发进度还未公开。
“利剑”无人机。“利剑”无人机由沈阳飞机研究所主持设计，研制项目 于 2009 年启动，历经 3 年。该无人机于 2013 年首飞成功，标志着我国 成为世界第三个试飞大型隐身无人攻击机的国家。“利剑”战斗机是一款 对地攻击型无人作战飞机平台验证机，验证相关技术是其重要任务之一。 “利剑”外形布局采用可实现翼身融合的飞翼无尾布局，翼展 14 米，装 备涡扇发动机，具有低可探性等良好的隐形能力和战场生存能力，同时 该无人机也具备自动跟踪和侦察功能，可对敌后纵深高价值地面目标进 行精确打击。
“暗剑”无人机。“暗剑”无人机是由沈阳飞机设计研究所设计的一种面 向高烈度战争的新一代大型无人作战飞机，模型于 2006 年珠海航展首次 公开亮相，随后未有更多信息公开。该无人机具备鸭翼、双垂直斜翼， 发动机进气道位于机身下方，因而机动性能很高。
无人机业务未来有望成为公司新的业绩增长点。无人机作为未来战争中 的关键一环，其研制具有战略意义。目前我国出口军用无人机在性能方 面与美国无人机还有较大差距，我们预测，未来随着公司无人机的研发， 在研机型尤其是“暗剑”无人机，有望带来我国无人机性能的飞跃，增 加我国军用无人机的出口需求，增厚公司业绩，成为公司新的业绩增长 点。
公司民航业务成熟，参与国内民机项目研制
沈飞公司不仅有军用机，也有民用机相关业务，其全资子公司沈飞民机 亦为营收规模最大的二级子公司。
通过与全球领先的飞机制造商合作，沈飞民机制造能力不断提升。2002 年，沈飞公司便与空客英国公司签订了 A320 机翼前缘转包生产合同， 这标志着当时公司已具备复杂机翼部件的研制和生产能力；2005 年，与 美国波音公司签订合同，生产“梦想飞机”B787 垂尾前缘，并成为该产 品全球唯一供应商，这也是公司首次参与全复合材料干线飞机主要部件 的研制生产。
在国内民机的生产研制方面，沈飞亦扮演着重要角色。2004 年 4 月，沈 飞民机公司签订了《ARJ 项目研制总协议》，2009 年开始承担 ARJ21 飞 机的“吊挂、尾段、方向舵、无线电架、电源中心、全机电缆”的研制 任务。在我国首款自主研制的飞机中，沈飞取得了 C919 大型客机“后 机身”、“垂直尾翼”、“发动机吊挂”、“APU 舱门”等机体结构的供应商 资格。
当前，公司海内外项目产能都较为稳定，且多数生产线产能仍在继续爬 坡过程中。
受益国内外客机需求提升，未来市场空间广阔
全球商用飞机市场需求量不断提升。目前全球客机机队规模为2.39万架， 根据中国商飞预测，全球航空旅客周转量将以平均每年 4.3%的速度递增， 伴随着部分客机的退役，预计将有 4.55 万架新机交付，价值约 6.6 万亿 美元（以 2018 年目录价格为基础），全球客机机队规模将达 4.96 万架。 我们认为未来由新客机交付带来的相关配套产品项目市场规模亦将同步 提升。
与全球飞机制造商龙头企业的稳定合作有望带动公司未来海外业务增 长。考虑到目前全球飞机制造仍主要为空客和波音所垄断，公司和这两 家公司已有较为长久稳定的合作关系，海外项目规模有望稳定提升。
从国内民航市场来看，我国民航产业处于快速发展的态势之中。近两年 人们使用飞机作为交通工具的出行需求集聚攀升，我国民航业规模迅速 扩大，载运率与客座率也不断提升。
C919 客机试飞成功标志着我国民航进入了新的发展阶段，未来国内飞 机制造业预计将加速发展。在 2017 年 5 月首飞成功的 C919 飞机有望打 破目前市场的双寡头格局。当今全球民用飞机制造市场，波音和空客处 于绝对优势和垄断地位。随着 C919 的出现和不断改善，有望和俄罗斯 的 MC-21 在单通道喷气式客机领域抢夺部分波音与空客的市场份额，推动我国航空产业的整体发展。
在双通道喷气发动机市场中，中俄联合研制的双通道民用飞机 CR929 以 中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，同时广泛满足全球国际间、区域 间航空客运市场需求；在小型的涡轮螺旋桨飞机市场，我国正在研发的 MA700 预计在未来也将获得相应的市场空间。
根据中国商飞数据，2018 年中国客机数量为 3854 架，在未来中国航空 旅客周转量将以平均每年 6%的速度增长，考虑到新增的客运需求与旧 机型的替代性需求，，预计机队年均增长率为 5.2%，2019-2038 年中国 50 座以上客机交付量将达到 9205 架，市场价值约 1.4 万亿美元（以 2018 年目录价格为基础），折合人民币约 10 万亿元，机队数量届时将达到 10344 架，为公司民机业务带来大量的市场空间。
关键假设：（1）航空部分：公司目前主营业务为航空产品，2018 年航空 产品（整机及零部件）收入占到公司总收入的 98.30%，未来三年受益于 军方对歼击机更新换代的需求和航母筹建的需要，据《world air forces 2019》，我国已有 10 架歼-11/16 订单，以及 50 架歼-15 的采购计划，对 近几年营收贡献的确定性较强。加之公司前三季度业绩实现了超预期的 高增长，我们预测公司未来的航空部分业务将保持 20%左右的增长，毛 利率趋近 10%； （2）其他业务：公司其他业务营收比重较小，对公司营 收影响较小，加之公司逐渐聚焦主营，我们预计其他业务规模将保持稳 定，占比逐渐减小。
盈利预测：根据上述假定，我们预计公司 2019-2021 年分别实现归母净 利润9.25/ 11.56/ 14.33亿元，对应19-21年摊薄EPS分别为0.66/ 0.83/ 1.02 元。
相对估值：我们预测公司 2019-2021 年实现收入分别为 247.07/ 295.79/ 354.27 亿元， 同比增长 22.61%/ 19.72%/ 19.77%；实现归母净利润 9.25/ 11.56/ 14.33 亿 元，同比增 24.44%/ 24.98%/ 23.99%；对应 19-21 年摊薄 EPS 分别为 0.66/ 0.83/ 1.02 元，当前股价对应 PE 分别为 44/ 35/ 28 倍。考虑到公司作为我 国战斗机领域唯一上市公司，具有稀缺性与唯一性，未来我国战斗机市 场空间广阔，公司在研无人机与民品项目有望成为新的业绩增长点，公 司可以享受较高的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
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（报告来源：中泰证券）
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