（一）我国人力资源服务行业快速增长，灵活用工仍有较大空间
近年来，在国民经济持续发展，产业不断升级变革的背景下，我国人力资源服务行 业快速发展。根据人力资源与社会保障部，截止2018年我国人力资源服务机构共3.57 万家，从业人员达到64.14万人，同比分别增长18.2%和9.8%。根据灼识咨询，2018 年中国内地人力资源服务行业的市场规模达4085亿元，同比增长18.96%， 2014-2018年复合增速达20.9%，增速领先世界整体水平。
人力资源服务大致可以划分为人力资源服务外包（包括灵活用工、劳务派遣、人 事代理、其他外包），人才获取（线上招聘、校园招聘、招聘流程外包RPO、猎 头）以及其他人力资源服务（内部培训、人力资源信息系统、人力资源咨询）等， 覆盖完整用工生命周期的不同阶段。从人力资源服务市场结构来看，根据灼识咨 询，2018年人力资源外包、人才获取和其他人力资源服务市场规模分别达到1785 亿元、1352亿元和948亿元，14-18年复合增速分别达到19.5%、22.7%、21.2%。
我国人力资源服务细分领域中灵活用工、猎头规模较大，灵活用工近年来快速增长。 根据灼识咨询，2018年猎头、招聘流程外包、灵活用工规模市场分别为1007亿元、 29亿元、592亿元，14-18年复合增速分别达到22.1%、22.2%和26.4%。根据WEC， 截止16年国内灵活用工渗透率为1.1%，低于1.6%的全球平均渗透率，英国、澳大利 亚、荷兰、新西兰、卢森堡渗透率分别为4.1%、3.6%、3.3%、3.3%、3.0%。2018 年，国内灵活用工员工数为128.1万人，14-18年复合增速达到16.6%，占所有员工 不足1%，而美国、日本和欧盟国家比例分别在10%、4%和3%左右。国内灵活用工 市场仍有较大增长空间。
和传统劳务派遣的区别：灵活用工合约形式更为多样化，短期项目和长期岗位、业 务流程外包并存。和劳务派遣只负责人员招聘和派遣不同，灵活用工业务人力资源 服务提供方在用工周期中深度参与员工的薪酬制定、入职前培训、在岗到离职的管 理，承担用工风险，服务流程中附加值高，客户承担风险和管理少，所以收费也高 于传统劳务派遣。
（二）政策支持、产业升级背景下灵活用工有望引领用工模式变革（略）
（三）竞争格局：行业集中度低，头部企业竞争壁垒逐步形成
目前我国灵活用工行业集中度低，行业竞争格局分散。2018年按聘用员工数和灵活 用工收益计算的CR3分别为3.6%和6.6%，CR5分别为4.9%和9.3%。人瑞人才、万 宝盛华、科锐国际市占率分列前三，2018年分别为2.5%、2.4%和1.7%。近年来国 内灵活用工企业快速成长，我们认为头部企业竞争壁垒已经初步形成并将不断强化。
对精细化管理要求高，龙头公司具有管理和规模效率优势。灵活用工涉及招标、 招聘、后期管理、薪酬社保和其他福利，整个流程对公司精细化管理能力和人才 资源储备要求较高。同时往往涉及垫资，现金流和账期管理也存在一定门槛。龙 头公司在各类垂直领域人才储备较好，能带来一定的规模效应，同时在技术和管 理层面优势也有望不断强化。
2. 大客户对灵活用工服务商精确匹配、即时响应要求较高，合作关系一般较为稳 固。人力资源服务龙头客户资源优势明显，一般与重要客户保持较稳固合作关系。 大型企业在筛选供应商时对品牌、资质和行业经验有较高标准。同时也需要服务 商在短时间内具备精确匹配需求，对公司人才库积累和人才资源调配均有较高要 求。
3. 龙头企业产品和服务能力强，往往能够提供完整的人力资源服务解决方案和增 值服务。行业龙头往往涉足人力资源服务多个领域，技术和产品优势逐步积累， 可以为客户提供覆盖整个用工周期，满足多种需求的人力资源综合解决方案。
总体来看，头部公司和现有大客户一般合作稳定。同时管理能力强，经营范围广， 灵活用工储备人才较多，能够在全国甚至海外为大客户提供快速精准的用工解决方 案，所以在拓展新客户时具备明显优势，有望凭借规模效应持续做大。
（四）拥有一定抗周期属性，疫情后灵活用工有望迎来发展契机
灵活用工具有一定的抗周期属性。在经济增速放缓，行业处于景气下行周期的情况 下企业会更多的选择灵活用工来收缩人力成本，提升效率。本次新冠疫情期间，灵 活用工、共享用工的模式被更多企业接受。2月人社部发布《人社部等单位关于关于 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见》， 鼓励企业灵活安排工作时间。鼓励符合规定的复工企业实施灵活用工措施，与职工 协商采取错时上下班、弹性上下班等方式灵活安排工作时间。疫情期间盒马与云海 肴、青年餐厅等餐饮企业共同尝试了共享员工的模式，接纳了40多家企业的5000名 员工临时上岗。灵活用工模式的优越性被更多企业所认知。根据科锐国际的调查， 16%的受访企业表示将部分岗位转为灵活用工降低雇佣风险。中长期来看有望为行 业发展打开新契机，加速灵活用工在国内特别是二三线城市的渗透。
（一）国内人力资源服务龙头概览：龙头快速成长，灵活用工业务增长较快
科锐国际：成立于2005年，2017年在创业板上市。成立之初主要从事猎头业务，后 来率先在国内推出招聘流程外包业务并确立龙头地位。近年来公司灵活用工业务快 速增长，公司加大灵活用工业务布局。同时确立“前店后厂，重度垂直”的战略方 向，深耕垂直领域和重点区域。2019年科锐国际灵活用工、猎头、招聘流程外包和其他业务营收分别为27.7亿元、5.2亿元、1.5亿元和1.5亿元，同比分别增长82.9%、 16.2%、下降4.9%和增长90.1%。灵活用工、猎头和招聘流程外包占比分别达到 77.1%、14.5%、4.2%。
截止19年末公司在内地和香港的99个城市和境外7个国家的11个城市设立110家分 支机构，较18年末增加11家。员工人数达到2218人，外包员工1.46万人，三大业务 为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过2.83万人，同比增长12.3%；外包 累计派出人员16.1万人次，同比增长48.7%。
万宝盛华：全球人力资源服务龙头，1948年成立。1997年万宝盛华开始进入大中华 区，2003年进入内地市场。专注于提供包括猎头、招聘流程外包和灵活用工的完整 的人力资源解决方案。2019年万宝盛华大中华公司在港股上市。2019年万宝盛华灵 活用工、猎头、招聘流程外包和其他业务营收分别为26.9亿元、2.4亿元、0.3亿元和 0.8亿元，同比分别增长26.4%、下降10.1%、增长11.6%和增长20.2%。灵活用工、 猎头和招聘流程外包占比分别达到88.3%、8.1%和1.1%。
万宝盛华19年合约员工总人数达到34000人，同比增长9.7%。人才储备库超过450 万人。猎头业务介绍职业数达3400个，猎头数目360人，同比分别下降17%和23%。 猎头数据库候选人数达到240万人。19年招聘流程外包职业介绍数为3100个，较18 年增加1000个。
人瑞人才：成立于2010年，初期主要在西南地区开展职业培训，后逐步向人力资源 服务转型。人瑞人才大力发展灵活用工业务，特别是在新经济领域和独角兽公司。 公司灵活用工业务采用O2O模式，基于公司自主研发香聘平台开展。2019年人瑞人 才灵活用工、专业招聘、其他业务营收占比分别为21.5亿元、0.6亿元、0.7亿元，同 比分别增长42.0%、下降7.1%和增长124.6%。
人瑞人才19年灵活用工员工人数达到25118人，19年招聘入职34967名灵活用工员 工，员工流失率从18年的10.6%下降到9.9%。专业招聘业务为客户招聘39768人， 受到宏观经济影响，同比下降18.0%。截止19年公司招聘平台“香聘”注册人数达 到191万人，新增注册人数54万人，月活用户超过12.5万人。
（二）灵活用工深度对比：龙头深耕新经济行业客户，专业化垂直化分 工加强
近年来灵活用工在国内快速增长，认知度持续提升，2019年猎头、招聘流程外包等 业务受到宏观经济放缓、地缘政治等因素影响增长放缓，灵活用工成为龙头公司主 要增长驱动。从灵活用工业务规模和增速来看，2019年科锐国际、万宝盛华、人瑞 人才灵活用工业务营收分别为27.7亿元、26.9亿元和21.5亿元，同比分别增长82.9%、 42.0%和26.4%，占比分别为77.1%、88.3%和94.0%。
龙头公司披露的灵活用工员工口径存在一定差异，2019年科锐国际、人瑞人才管理 的灵活用工员工数分别为14600人和25118人，科锐国际18年收购Investigo后灵活用 工人数也有明显增长，19年同比增长25%；全年中高端人才访寻、招聘流程外包、 灵活用工业务共为客户推荐中高端管理人员和专业技术岗位超过28300余人，外包累计派出人员16万人次。人瑞人才近年来灵活用工员工数始终保持较快增长，19年 同比增长29%，16-19年复合增速为78.4%。19年招聘入职34967名灵活用工员工。 万宝盛华19年灵活用工派出的合约员工人数为34000人，同比增长10%。人才库候 选人人数达到160万人。
从灵活用工业务区域分布来看：万宝盛华进入大中华区较早，近年来内地灵活用工 业务快速增长；人瑞人才灵活用工业务主要集中于内地市场，在内地市场份额领先； 科锐国际收购Investigo后灵活用工整体规模最大，内地灵活用工业务增长更快。
科锐国际剔除Investigo并表影响后，中国内地灵活用工业务19年营收16.8亿元，18、 19年同比分别增长56.2%和63.6%，近年来内地灵活用工快速增长。公司上市之后 灵活用工业务增长较快，扩张加速，特别是加强了海外布局和粤港澳、长三角等经 济发达地区垂直布局。
万宝盛华目前服务城市超过150个，设有超过20个办事处。近年来内地灵活用工业 务占比稳步提升成为公司增长重要驱动。19年大陆地区外包员工数同比增长65%。 公司在上海、北京等一线城市市场地位较为稳固，将加大在华南、华中和华西地区 的投入以及在二三线新锐城市的开拓力度。
人瑞人才灵活用工业务主要集中在内地，截止19年人瑞人才在国内拥有超过20个办 事处，覆盖30个省超过150个城市。从营收规模和灵活用工人数上市占率均保持领 先地位。公司2010年在成都成立，在华西和华中市场优势较大。2019年上半年华北、 华南、华东、华西、华中的灵活用工员工分别占12%、14%、17%、35%、22%。 公司计划在上市后加速国内渗透和全球扩张。
从灵活用工客户来看：龙头公司和主要客户均保持长期稳定合作关系。最初灵活用 工在外企渗透率较高，近年来龙头开始大力开拓快速发展的新经济民营企业客户，
与企业共同成长。
从整体趋势来看，龙头公司头部客户占比均稳步提升。2019年科锐国际和万宝盛华 前五大客户占比分别为22.7%和27%，科锐国际19年最大客户占比为11.69%，同比 提升5.0pct。人瑞人才客户结构更为集中，2019年前五大客户和最大客户营收占比 分别为57.1%和34.1%，前五大客户占比提升3.0pct。
从客户结构来看，新经济民营企业客户占比均快速提升。人瑞人才客户以民营企业 为主，深耕新经济特别是独角兽公司。截止19年6月人瑞人才灵活用工新经济客户为 218家，占比为67.9%。2019年新经济企业灵活用工人数为20623人，同比增长20.9%， 16-19年复合增速为84.6%，占比达到灵活用工总人数的82.1%。金融机构、房地产 和其他客户（制造、零售、物流、饮食、建设）灵活用工派出人数分别为1240人、 527人和2728人，16-19年复合增速分别为52.2%、23.5%和74.4%。2019年新经济 客户营收占比达到85.4%，同比提升3.7pct。截止2019年人瑞人才独角兽客户数量 达到70家，独角兽客户营收占比为46.9%。公司与大客户合作关系稳定，2018、2019 年经常性客户营收占比分别为68%和76%。公司未来将继续深耕现有头部独角兽客 户，并计划向新零售领域客户扩张。
科锐国际截止19年付费客户数量达到3700家，19年新增1700家，其中75%的客户 为重复购买客户。近年来民营企业占比快速增长。2019年内地客户业务中外资企业、 快速成长的民营企业和国有企业占比分别为45%、44%和11%。近年来外资企业占 比持续下降，民营企业2016年占比仅为25%，16年以来占比快速提升。公司确立了 “前店后厂”运营模式，配合商圈和职能岗位的深度垂直。业务聚焦粤港澳大湾区、 长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈，深度挖掘商圈内客户需求不断 获取长尾客户。
万宝盛华最大关联方万宝盛华集团为全球人力资源服务龙头，公司品牌优势明显， 较早进入大中华区开展人力资源服务业务，本土化布局久，与客户合作周期长，合作关系稳固。截止2018年公司五大客户平均合作超过11年，跨国公司和民营企业贡 献营收占比达到97%。2019年公司新增340家客户，新经济和科技行业客户数量较 18年同比增长39.4%。前五大客户都是新经济和科技类客户。万宝盛华从18年起在 内部推出“All-in Staffing”战略，旨在向现有客户和新客户交叉销售灵活用工服务， 有望借助多元化优势加快灵活用工的协同发展。2020年公司和万得成立合资公司开 始大力发展金融行业灵活用工。万宝盛华各行业专家资源丰富，有望通过行业专家 服务增加潜在灵活用工客户资源，打造以灵活用工为核心的金融行业人力资源解决 方案。
从灵活用工岗位分布来看：灵活用工岗位通用化标准化强，具有快速上岗快速适配 企业需求特征。销售、行政、客服占比较高，信息IT类岗位近年来快速增长。各公 司间灵活用工岗位存在一定差异，科锐国际和万宝盛华灵活用工岗位相对中高端， 收取服务费更高。
2019年科锐国际净收入率为13.7%。平均每名灵活用工员工创收18.9万元，同比增 长47%，主要是医药、IT研发等服务费高的灵活用工岗位快速增长。人瑞人才岗位 以低端为主，通用性更强且续约率稳定。2019年平均每名灵活用工员工创收8.6万元， 同比增长10%。
人瑞人才灵活用工岗位以低端岗位为主，灵活用工服务费溢价一般相对劳工成本约 12.5%。截止19年6月，人瑞人才信息验证类岗位灵活用工外包人数占比达到47.1%， 近年来随着短视频、长视频、人工智能等领域快速发展，此类岗位用工需求增长， 占比快速提升。客服、销售占比分别为26.8%、10.4%，客服占比呈下降趋势。公司 于5月28日公告与两个独立团队签订框架协议，成立合营企业（人瑞人才都持股60%）。 合营企业将从事客服、IT和信息验证业务。合作团队在客服外包和BPO（业务流程 外包）行业拥有约10年经验，资源和管理经验丰富。两家合营企业有望帮助公司更 好的承接头部客户灵活用工业务衍生出的BPO方面需求，强化在客服、信息验证领 域的服务能力并拓展高毛利的IT领域。有望与现有主业形成良好协同。
万宝盛华灵活用工岗位偏高端，服务费溢价一般在劳工成本的15%-25%之间。18 年派出的合约员工中，36.8%为销售人员，较17年的41.7%有所下降，行政管理占 18.9%，较16、17年的25.7%、20.7%也逐步下降。信息技术类岗位占比从17年的 12.5%提升至19.1%。
从16年招股书披露的数据看，当时科锐国际灵活用工工厂流水线岗位和销售岗位占 比较高，16年分别占32.67%和32.62%。公司将灵活用工岗位分为专业类、通用类 和办公室行政岗位三大类别，不同子公司对特定岗位有不同侧重。从子公司增长来 看，近年来服务费高的医药、IT类灵活用工岗位快速增长。19年医药研发垂直领域 灵活用工子公司北京欧格林实现营收1.37亿元，净利润1818万元。上海科之锐、苏 州科锐尔分别实现营收3.3亿元和9.8亿元，同比分别增长40.1%和102.0%，净利润 分别为2651.1万元和5172.5万元，同比分别增长1.2%和130.5%。
（三）人效和盈利能力对比：龙头公司人均创利均有较好增长，规模效 应凸显
截止19年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才员工人数分别为2218人、1248人、623人， 万宝盛华下降9.2%，科锐国际和人瑞人才同比分别增长0.2%和7.6%。由于业务结 构原因，人瑞人才灵活用工业务占比较高，所以自有员工规模较小，2019年灵活用 工项目管理/执行人员占自有员工的63%，猎头仅占15%。2016年科锐国际猎头占自 有员工的46.1%，2019年万宝盛华有360名猎头，占自有员工的28.8%，19年较18 年猎头数量明显下降。
从人均创收和人均创利来看，龙头公司近年来规模效应凸显，人均营收、人均创利 均有较好增长。2019年科锐国际、万宝盛华、人瑞人才人均创收同比分别增长62.9%、 34.5%和31.6%，人均创利同比分别增长29.1%、31.3%和84.3%。人瑞人才得益于 其更侧重大客户服务的模式，深挖头部客户需求，近年来前五大和最大客户营收占 比持续增长，帮助公司在人员规模增长相对稳定的情况下人均创利有较大幅度增长。
从毛利率对比来看，万宝盛华毛利率和科锐国际以及人瑞人才披露口径不同，绝对 数值对比意义不大，从可比口径来看人瑞人才和科锐国际灵活用工毛利率接近且均 有所提升。科锐国际和人瑞人才19年灵活用工毛利率分别为8.6%和8.9%，同比分别 提升0.6pct和1.4pct，人瑞人才19年增加了高毛利率的灵活用工项目，灵活用工盈利 能力有较好提升；万宝盛华灵活用工毛利率11.3%，同比下降0.7pct。
除灵活用工外龙头公司其他业务盈利能力受到宏观经济增速下行影响有所承压。万 宝盛华猎头、招聘流程外包毛利率分别为90.3%和85.2%，同比分别下降1.1pct、 11pct，RPO业务毛利率下滑较多主要是在端对端流程中采用的外包服务成本上升所 致。人瑞人才专业招聘毛利率为35.5%，同比下滑9.9pct，主要是北京、上海、广州 等地办公场地更换升级导致租金上升。其他人力资源解决方案19年毛利率为35.9%， 同比提升2.8pct，主要是其中业务流程外包毛利率提升（从18年的9.6%提升至15.1%） 以及占比提升所致。科锐国际19年猎头/RPO毛利率分别为36.1%/45.9%，猎头和 RPO毛利率受到人工、差旅交通以及房租物业等成本影响，同比分别下降3.6pct和 5.8pct。
（四）技术赋能+外延扩张，龙头集中度有望提升
人力资源服务行业核心能力本质是针对企业客户的服务能力（包括新客户、新项目 拓展，快速响应客户需求，长期客户关系维护等等）以及灵活用工和中高端人才储 备。近年来龙头公司均加强技术领域投入，通过数字化智能化平台建设为成长赋能。
1.科锐国际：“一朵云”+“一个平台”，数字化长期布局
科锐国际上市以来持续加大技术领域投入，形成了“一朵云”+“一个平台”的线上 人力资源服务战略布局，提升数字化服务和响应能力的同时，有望拓展中小型长尾 客户和积累C端人才储备。包括（1）基于才到的系列HR SaaS产品，包括招聘、入 职、考勤，薪税、福利管理等；（2）基于科锐优职的岗位和行业细分招聘平台，包 括大学生、大健康、零售等垂直细分领域，目前上线了科锐优职、医疗细分领域招聘的小程序医脉通道以及零售垂直领域招聘的小程序零售一号线；（3）基于共享众 包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”（人力资源服务企业间合作做单，B2B 模式）。19年公司研发投入达到1960.7万元，同比增长212%，占收入比例从18年 的0.42%提升至0.55%。
疫情期间在线人力资源服务需求增长，科锐国际针对疫情推出远程离岸招聘顾问“共 享Recruiter”服务、医护岗位灵活用工服务“企业医务室”、“大健康行业无接触招 聘一体化解决方案”。同时和京东合作为企业提供人才招管薪税一体化解决方案， 有望进一步提升品牌知名度，拓展企业客户。
2. 人瑞人才：打造一体化O2O人力资源生态系统
人瑞人才O2O人力资源生态系统包括香聘系统（招聘平台）、瑞聘系统（招聘管理 内部门户，管理客户委聘、招聘广告、候选人筛选、录取通知管理、入职）、瑞家 园平台（微信公众号上建立的链接外包员工的一站式界面，外包员工可以注册使用 行政管理和社交网络功能）、瑞云管理系统（SaaS客户门户，客户、内部员工和外 包员工可执行管理功能包括休假审批申请、核查考勤、社保、公积金申请等）以及 合同管理一体化系统（管理标准化运营时的所有合同，提升内控和营运数字化）， 目前线上生态系统已较为完整。通过人力资源生态系统，公司大幅优化管理和服务 效率，截止19年香聘平台候选人注册人数达到191万人，来自微信和微博的关注这 超过142万人，19年新增注册人数54万人，月活超过12.5万人，每日平均访问量超 过15000次。19年10月公司建立瑞杰系统，公司的灵活用工咨询顾问团队可以通过 该系统实时监控灵活用工项目推进、完成情况和规范服务内容，帮助灵活用工流失 率从18年的10.6%下降到19年的9.9%。疫情期间公司推出了云招聘服务，基于香聘 系统，在线上完成宣讲、简历筛选、面试、发放offer、入职的完整流程。截止20年2 月举办空中宣讲会1500多场，视频面试超过10500人次。
3. 万宝盛华：AI、大数据和平台化为核心打造核心招聘能力
公司19年以来加大招聘科技和数字化投入，通过整合现有线上平台和构建新功能建 立数字人力资源平台。包括灵活用工系统、人才技能提升平台以及增值服务平台。 上市后公司重组IT部门和创新产品部门，由CEO直接领导，以有效整合公司资源， 加速科技平台建设。19年12月公司推出“天天U才”，快速匹配候选人与职位；2020 年上半年公司基于灵活用工理念推出“天天U单”，以内部和外部招聘资源满足客户 需求。HR SaaS平台第一阶段产品已经推出，并在疫情期间免费开放使用。同时公 司也加强了员工服务和员工学习平台开发，员工服务和发展平台“天天U福”于Q1 在内部开始使用并计划投向市场。
从规模上来看，目前国内人力资源龙头较全球龙头仍有较大发展空间。龙头公司均 加快国内扩张和海外布局，关注优质并购标的。我们认为龙头公司外延并购主要可 以（1）并购地区性中小型人力资源服务企业是快速异地扩张的方式，扩大业务覆盖 地理范围；（2）龙头公司技术和平台优势明显，并购后有望实现业务和客户资源整 合，提升被并购标的运营效率；（3）补充某些垂直领域的客户资源或者提升垂直领 域专业化服务能力。
科锐国际：近年来业务扩张加速，特别是加强了海外布局和粤港澳、长三角等经济 发达地区垂直布局。截止19年末公司在内地和香港的99个城市和境外7个国家的11 个城市设立110家分支机构，较18年末增加11家。公司在国内加强重点经济区垂直 渗透，通过与政府及园区合作、加盟的方式下沉至二三线城市。2018年在河北雄安、 新疆乌鲁木齐、广东东莞新设三家分支机构。海外扩张方面，18年7月公司收购英国人力资源服务公司Invesitgo。2019年营收和净利润分别为12.1亿元和3905.9万元， 同比分别增长122.0%和115.5%。继设立中国香港、新加坡、马来西亚、印度、美 国、英国分支机构后，19年先后设立Aurex澳洲子公司、Investigo欧洲子公司以及通 过Investigo收购英国Caraffi咨询公司。2019年度公司国际化业务能力明显提高，中 国大陆以外市场业务收入占集团总体营收比重达35.97%。海外分支机构业务均呈现 向上趋势，海外布局持续加码。
（五）上海外服：老牌人力资源服务龙头，拟通过重大资产重组上市
2020年5月，强生控股公告，公司股东久事集团将持有的40%股份无偿划转给东浩 实业；公司以自身全部资产及负债（作为“置出资产”）与东浩实业持有的上海外 服100%股权（作为“置入资产”）等值部分进行置换，并向东浩实业非公开发行股 份购买差额部分，发行价格为3.46元/股。并以3.08元/股发行价格募集资金不超过9.7 亿元用于标的资产投资项目、补充流动资金以及偿还银行贷款。交易完成后公司控 股股东从久事集团变更为东浩实业，东浩兰生集团成为实控人。本次交易为上海市 国资国企推进混合所有制改革背景下，人力资源服务公司上海外服通过重组上市。
上海外服成立于1984年，是上海第一家市场化涉外人力资源服务机构。核心业务包 括人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包。上海外服业务覆盖内地和亚 太地区。截止20年5月公司在国内市场拥有163个直属分支机构和覆盖全国的450个 服务网点，同时在亚太和欧洲拥有15个国家和地区的服务网络。公司下属区域投资 公司26家，其中约70%在当地人力资源服务市场排名前三。
客户方面：公司国资背景深厚，从事人力资源服务多年，积累了丰富的客户资源。目前服务客户企业近50000家，其中外资、国有企业和民营企业分别占70%和30%。 公司与超过20余个国内各省市政府和高新技术园区的人才主管部门建立了战略合作 伙伴关系，承担人才引进、发展配置、人才论坛等项目。海外市场方面公司与全球 十余家人才服务机构建立战略合作伙伴关系，2020年3月参股新加坡TG公司，建立 了6个国家和地区分支机构。目前公司服务员工人数近300万人，主要是管理层、白 领和专业技术人员。
管理和技术方面：公司面向不同细分市场采取事业部组织架构。2008年以来先后建 立了业务后援平台、管理共享平台。2012 年起开始推出 APP 客户端服务交付； 2014 年推出“外服云”全新服务交付系统；2018 年推出基于云计算技术的赋能行 业的“聚合力”全国行业委托平台及赋能企业客户的“简人力”人力资源管理平台， 打造人力资源生态圈。
（一）成长能力：科锐国际、人瑞人才营收业绩增速较快，万宝盛华增长稳健
（二）盈利能力：灵活用工占比提升导致毛利率整体下降
（三）费用对比：龙头公司期间费用率下降，控费水平整体提升
（四）现金流和账期：现金流稳定，账期管理能力不断强化
近年来我国人力资源行业快速发展，除传统的猎头、招聘等业务外，灵活用工快速 增长，渗透率持续提升。灵活用工能够满足企业短期或周期性的用工需求，降低用 工风险提高效率。同时具备一定抗周期属性，在宏观经济增速放缓，企业成本费控 精细化转型的背景下与企业需求契合。在政策支持和产业结构升级、服务业占比提 升、专业化分工更为清晰的趋势下我们认为灵活用工有望迎来长期发展契机。目前 国内主要人力资源龙头为A股的科锐国际、港股上市的万宝盛华和人瑞人才，以及计 划重组上市的上海外服。龙头公司近年来快速扩张，灵活用工业务占比持续提升， 特别是在新经济行业深度挖掘客户需求。同时加快了内地和海外市场的开拓，规模 效应下人均创利均稳步增长。控费水平持续提升，账期管理优势凸显。其中科锐国 际内地灵活用工增长良好，并购外延开始较早，通过收购Investigo和开设海外分支 机构，海外布局较快。“前店后厂，重度垂直”的模式升级有助于深耕重点经济圈 和职能岗位，提升一站式服务能力。万宝盛华品牌优势较强，账期管理出色，与头 部客户合作周期长，经营风格更为稳健。公司近年来发力灵活用工业务特别是内地 市场，通过“All in Staffing”战略加强猎头、RPO等业务和灵活用工的交叉销售。 人瑞人才起步较晚，但增长较快，目前在内地市场灵活用工市占率领先。公司采用 大客户战略，头部客户占比较高且合作关系稳定。在新经济独角兽类公司的布局成 效较好。形成了以“香聘”为代表的较为成熟的技术平台和数字化服务体系。
总体 来看，头部公司和现有大客户一般合作稳定。同时在整个用工流程管理能力强，技 术和平台成熟，经营范围广，灵活用工储备人才较多，能够在全国甚至海外为大客 户提供快速精准的用工解决方案，所以在拓展新客户时具备明显优势，有望凭借规 模效应持续做大。我们继续看好灵活用工细分赛道以及龙头公司凭借内生和外延扩 张带来的市占率提升。看好A股上市的科锐国际，建议关注港股的人瑞人才和万宝 盛华。
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