1.1 公司发展阶段：校园代理起家，积极转型互联网营销，拥有头部客户服务经验
三人行成立于2003年，从校园代理商起家，在2014年开启互联网营销转型，前后按业务分为两个发展阶段：
第一阶段：（1）2003年成立时，公司是中国移动、三星和诺基亚的校园代理，此后专注于校园媒体资源拓 展；（2）公司在此阶段逐渐与大型企业客户建立了良好的合作关系，为之后的转型和发展打下基础，除上 述客户以外，该阶段的主要客户还包括中国电信、中国工商银行、中国农业银行、京东等。
第二阶段：（1）2014年，公司开始从校园营销向互联网营销转型，为企业客户提供多场景、广覆盖、高效 率的营销服务，逐步确定了三大主营业务：数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务；（2）2016 年，公司加入中国4A广告协会，成为行业内具有影响力的综合广告代理商协会的成员；（3）伊利目前为公 司最大的广告主，字节跳动为公司最大的广告投放平台，其次为新浪和腾讯。
1.2 股权结构：股权集中，实际控制人夫妇持股近半
2020年5月28日，三人行正式登陆上海证券交易所。此前，三人行曾在2015年4月登陆新三板，在2017年6月从 新三板摘牌。
公司股权结构相对集中，实际控制人夫妇直接+间接持股近半。
公司的实际控制人为钱俊冬和崔蕾，为夫妻关系，分别直接持股12.09%和4.79%。
此外，青岛多多行投资有限公司（西安多多）持有公司26.34%的股份，钱俊冬和崔蕾分别持有西安多多 70%和30%的股份；青岛众行投资合伙企业（有限合伙）（西安众行）持有公司12.43%的股份，钱俊冬和 崔蕾分别持有西安众行1%和30.89%的股份。因此，钱俊冬和崔蕾夫妇分别间接持有公司18.56%和11.74% 的股份。
钱俊冬和崔蕾夫妇合计持有公司47.18%的股份。
西安多多、西安众行、实际控制人夫妇所持股份尚在锁定期。
西安多多、西安众行、实际控制人钱俊冬和崔蕾上市后锁定期为36个月；其余股东上市后锁定期为12个月， 目前锁定期已过。
1.3 业务简介：数字营销服务占比较高，驱动营业收入保持高速增长
分业务类型看，公司的数字营销服务增长迅速，占比逐年上升，2020年占比超90%。
2020年，公司的数字营销服务、场景活动服务、校园媒体营销和其他主营业务的营业收入分别为25.66亿元、 1.48亿元、0.18亿元和0.76亿元。
公司从2014年开始向互联网营销转型，目前数字营销服务驱动营业收入快速增长，前期积累的大型企业客 户和丰富的营销服务经验为营业收入的增长提供了基础。2017年至2020年，数字营销服务收入分别为5.52、 8.87、14.03和25.66亿元，年均复合增长率达66.91%，在主营业务收入中的占比分别为72.92%、80.64%、 85.98%和91.39%，保持稳步扩张。
场景活动服务收入稳定，校园媒体营销服务收入收缩明显。2017年至2020年，场景活动服务收入分别为 1.04、1.58、1.41和1.48亿元，后三年收入保持相对稳定；校园媒体营销服务收入分别为0.45、0.34、0.21 和0.18亿元，收入规模逐年下滑。
1.4 公司数字营销业务毛利率显著高于行业平均水平
公司近年毛利率有所下降，主要是毛利率较低的数字营销业务收入占比提升。
分业务看，数字营销服务毛利率较低，其中主要是广告投放代理业务。数字营销业务分为广告投放代理、 广告方案策划与执行两个部分，其中2017年至2020年，广告投放代理的毛利率分别为22.38%、21.40%、 18.99%和17.03%，该细分业务收入占数字营销服务收入的比重为98.04%、95.26%、97.13%和98.34%， 因此对数字营销服务毛利率的影响较大。
校园媒体营销服务的毛利率较高，2017年至2020年分别为63.68%、64.79%、61.62%和68.85%，但该业 务占营业收入的比重已有2017年的5.89%下降至2020年的0.63%，因此对主营业务毛利率的影响较小。
若只看广告投放代理业务毛利率，公司与可比公司相比优势较大。
据公司招股书披露，2017-2018年，可比公司的广告投放代理业务的平均毛利率为13.14%/14.01%，明显小于公司的22.38%/21.40%。
2.1 深度绑定头部客户，客户粘性较强，收入持续增长
公司在相关行业内深耕多年，主要服务头部国企：公司主要服务运营商、国有大型商业银行和食品饮料等行业。公司服务主要为相关行业头部国企，至今服务的披露的26个主要客户中，国企和行政单位占比达到69.2%。
公司客户粘度较高，老客户较为稳定：公司主要客户的合作年份时间较长，且近年来都维持较大金额的合作。根据公司招股说明书，2019年销售额占比前五的客户：伊利集团（2015年起）、中国电信（2008年起）、中国移动（2004年起）、中国工商银行（2013年起）、中国农业银行（2014年起），它们的合作年份均已超过五年。且根据近年来的合同情况来看，与老客户始终保持逐年增长或较大规模的合作。
得益于公司在相关行业品牌广告业务的深耕，头部企业对公司认可度较高：公司主要业务是为这些品牌客户 提供品牌广告服务，强调的是品牌调性和品牌战略，因此对于品牌的深刻理解尤为重要。
经典案例：公司为伊利建立了整建制、专业化的服务团队，深刻理解伊利液奶、冰品、奶粉等不同产品线产 品的品牌调性和营销特点，以专业的整合营销服务能力争取为伊利提供更多服务。公司2018年为上海电信推 出的“上海电信新春传播三部曲”获2018年金网奖互联网传播奖金奖。
通过组织架构改革、融资便利政策等，国企的政治优势可转化为竞争优势。2020年6月，中央全面深化改革委 员会审议通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》, 明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进 行的各种改革，推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域进行布局，指导推动中央企业更多地 投资向5G、工业互联网、人工智能、数据中心等新型基础设施建设。预计未来将持续出现新的、不同行业中 的优质国有企业。
公司通过服务三大运营商、国有银行等国企大客户，已经拥有同类型客户的服务经验与优势，我们看好公司未 来持续把握优质国企客户的业务机会。
2.2 不断向更高量级客户、新赛道客户扩展
在原有运营商、银行等国有客户基础上，向大型综合性央企华润集团拓展：公司通过三大电信运营商以及银行保 险等客户已经积累了服务国企客户的经验。2021年，公司新增大型综合性央企华润集团旗下的消费品客户：怡宝、 雪花、喜力。
华润集团旗下业务多元，知名品牌众多。目前华润集团的业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、 产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设25个业务单元，实体企业近2,000家，其中有8家在港上市（华润啤酒、 华润电力、华润置地、华润水泥、华润燃气、华润医药、华润医疗、华润万象生活），有5家在内地上市（华润 三九、华润双鹤、华润江中、华润微电子、东阿阿胶）。华润集团旗下拥有多个知名品牌，包括雪花、怡宝、华 润万家、万象城、999、双鹤、东阿阿胶、江中等。
公司未来有望获得集团旗下其他品牌的业务机会。此次华润集团相较公司过往的国企客户，量级更高，综合性更 强，旗下品牌更多，此次与怡宝、雪花的合作，将为公司后续获得集团旗下其他品牌的合作机会打下基础。
从传统行业，向医美、体彩等新赛道拓展。公司过往客户多集中在电信运营商、银行、汽车和消费品等传统行业， 21年上半年，公司向医美（巨子生物）和体彩（国家体育总局体育彩票管理中心）等新赛道拓展，带来更多收入 利润的同时，公司客户类型也愈加丰富。
与巨子生物、国家体彩中心合作的背后，是公司在新赛道获得大客户订单的能力。巨子生物是一家聚焦皮肤医学、 医疗器械、预防医学和营养医学的医美行业公司，目前已启动IPO，其自主研发的“类人胶原蛋白”是世界上首 次成功研发并产业化，产品品牌为“可丽金”，是受到市场认可的新国货品牌。我们认为公司能够获得巨子生物、 体彩中心等客户订单，背后是其向多元赛道拓展的能力，看好公司未来继续向其他赛道发展新客户。
2.3 拥有高于同行业水平的ROE
高于同行业的ROE背后主要是高毛利率水平：可以看到，公司近三年平均ROE在40%左右（2020年下降主要是首发 上市稀释总股本所致），显著高于同行业10%左右的水平。通过杜邦分析，主要是公司拥有高于同行业的净利率，较 高的净利率主要由较高的毛利率水平带来：公司近三年平均毛利率在22.4%，显著高于华扬联众、蓝色光标两家可比 公司10%左右的平均毛利率。
2.3.1 高于同行业公司的ROE与毛利率背后，是品牌广告为主+优质的客户行业结构
高于同行业毛利率的背后：以品牌广告为主的业务结构。可以看到，公司近三年平均毛利率在22.4%，显著高 于华扬联众、蓝色光标可比公司10%左右的平均毛利率，背后是公司以品牌广告为主的业务结构。
品牌广告占比较高+客户行业结构，共同提升了公司的毛利率。据公司回答投资者问题显示，公司的数字营销 业务主要以品牌广告为主，并且客户的行业类型主要是电信运营商、金融、消费品、汽车等景气较高行业的优 质客户，是品牌广告+客户行业结构共同推动公司高于同行业的毛利率水平。
2.3.2 成本端优势
（1）测算公司从媒体处获得的折扣比例，显著高于同行业可比公司
据三人行招股书，我们测算2017-2019年公司总体互联网投放金额（采购金额+返利）分别为6.5/10.23/16.87 亿，其中媒体的返利金额分别为1.02/2.03/4.16亿，其占总投放金额的比例为15.7%/19.9%/24.7%，该比例逐 年提升，说明媒体给予公司的折扣比例逐年上升。
根 据 华 扬 联 众 招 股 书 ， 我 们 使 用 同 样 的 方 式 测 算 出 ， 2014-2016 年 ， 媒 体 给 予 公 司 的 返 利 比 例 为 13.4%/10.7%/10.2%，从趋势上看逐年减小，且其2016年的媒体返利比例为10.2%，小于三人行2017年的折 扣比例15.7%。整体来看，我们认为与同行业可比公司相比，三人行从媒体获得的返利比例更高更高。
（2）高返利背后，体现采购量的规模效应与高质量客户结构
我们认为公司高返利比例的背后主要是两个原因：
1）采购量的规模效应 ；
2）高质量客户结构：抖音、快手、微博等平台视广告主质量，给予一定的折扣比例，公司客户质量佳，因此 可以获得更高的返利。据公司曾披露的中国电信、中国银行等26个客户，其中18个是国有企业&行政单位，占 比为69.2%。
2.4 公司竞争优势：通过股权激励计划，绑定行业领军人才
向王川、李可可授予限制性股票：2020年11月公司通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》。 2020年11月30日为首次授予日， 向王川（董事、副总经理）、李可可（品效业务线运营总监）授予 61.11 万 股限制性股票，授予价格为 104.85 元/股（2020 年 11 月 30 日收盘价197.64元）。其中王川获受42万股（占 自股本0.61%），李可可19.11万股（占总股本0.27%），预留15.28万股（占总股本0.22%）。
解除限售安排：自授予之后1/2/3年内分别解禁40%/30%/30%。
业绩考核目标：（1） 2020 年公司净利润不低于 3.50 亿元、 2021 年公司净利润不低于 5.00 亿元、 2022年 公司净利润不低于 7.00 亿元；（2）个人考核评分在对应年份B及以上解禁100%，C解禁60%，D解禁0%。按 照该业绩考核标准，对应的公司21-22年净利润增速为42.9%和40%，为较高的水平。
此次进行股权激励的王川与李可可，都是公司品牌广告业务的核心人员，两人于2016年加入三人行。
王川在2007年10月至2016年8月，历任奥美世纪（北京）业务总监、客户群总监、事业总监、华北区副总 经理，2016年加入三人行，现任董事、副总经理，过去所负责的项目获得过多个知名奖项，如艾菲奖金奖、 长城奖金奖、金网奖金奖、金瞳奖等。奥美世纪（北京）过去在食品饮料行业有着相当丰富的营销策划经验， 2015年公司为青岛啤酒和康师傅奶茶冰红茶制作的创意营销获当年金投赏金、银、铜奖。李可可在2007年9 月至2016年8月，历任客户执行、客户经理、客户副总监、客户总监，现任三人行品效业务线运营总监。
不断引入优秀人才，管理层保持活力：公司作为自2004年开始的老公司，不断引入优秀人才以保持活力， 为持续提高公司经营管理水平，2017年聘任王川、张昊为公司副总经理。除王川外，公司近年来招聘了一 大批曾在奥美、电通、智威汤逊、群邑集团等国际知名 4A 广告公司任职的专业人才。例如公司现任媒介部 总监张珊亦来自于奥美世纪。
奥美世纪Neo Media World（前身为Neo@Ogilvy）是一家全球知名数字化效果营销机构，为Mindshare（传立媒 体）的子公司，后者属于WPP集团（全球最大的传播服务集团之一，世界五百强企业）。奥美世纪在全球21个办 事处拥有1200多名员工。为客户提供编程、社交、付费搜索、分析、技术、有机搜索（ORGANIC SEARCHING）、 联合营销、电子商务和跨传统渠道的支持。要客户包括KFC、马自达、CDW、挪威游轮公司、CareCredit等。
奥美世纪（北京）是国内业界重要的营销策划服务商：曾获金投赏创意金奖、艾菲奖等（金投赏为商业创意上亚洲 规模最大的奖项，也是在全球最有影响力的中国本土的国际化奖项）。
公司实控人和核心员工增持计划。实际控制人钱俊冬、崔蕾及钱俊冬控制的公司控股股东及部分董监高、部 分核心员工计划于2021年4月23日起6个月内通过上海证券交易所交易系统增持公司股份。增持金额合计不 低于人民币4280万元（占当前公司总市值的0.43%）， 合计不超过人民币10660万元（占公司总市值的 1.08%）。
增持加速，体现公司管理者对于公司未来的信心。截至2021年7月1日，全体增持主体以集中竞价方式合计 累计增持公司股份382,220股，增持金额为5,042.45万元，对应的平均增持价格为131.93元/股，与目前价格 相当。据半年报，截至2021年6月30日，王川、张昊等六名公司董监高已完成2.22万股增持。
4.1 营业收入和归母净利润持续高增
自转型之后，公司营业收入和归母净利润保持高位 增长，整体增长势头较猛。
2018年至2020年，公司营业收入分别为11.00、 16.31、28.08亿元，同比增速分别为44.97%、 48.38%和72.10%。
同期，归母净利润分别为1.24、1.94、3.63亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 26.87% 、 56.11% 和 87.39%；净利率分别为11.28%、11.87%和 12.92%，净利率近年来较为稳定。
4.2 近年来期间费用控制得当
因公司受疫情期间系列减免社保费的国家政策，销售费用率下滑促使期间费用率保持同步下滑。
2020年，销售费用1.11亿元，同比增加3.96%，销售费用率3.96%，同比下降2.59pc；管理费用3684.67万 元，同比增加10.55%，管理费用率1.31%，同比下降0.73pct，主要系办公房租及行政费用增加导致；研发 费用753.98万元，同比增加229.58%，研发费用率0.27%，同比增加0.13pct，主要系公司规模扩大，研发 投入相应增加；财务费用-355.68万元，同比下降206.32%，财务费用率-0.13%，同比下降0.33pct，主要系 公司发行股份，存款增加、贷款减少，因此利息收入较去年同比增加，利息支出减少。
4.3 应收账款周转率处于行业中上游水平，且周转速度逐年提升
2018-2020年末，公司应收账款分别为3.49/4.37/9.25 亿元，随着收入的增长，应收账款也同步提升。
而对应计算公司2018-2020年的应收账款周转率为 3.6/4/1/4.1，位于行业中上游水平，远高于华扬联众 等可比公司，与蓝色光标相近。
此外，公司应收账款周转率呈逐年提升趋势，背后是 公司优质客户回款情况良好。
4.4 公司发布上半年业绩预增公告，Q2实际净利润超出预期
21年上半年业绩预增：7月17日公司发布2021年上半年业绩预告，公司21H1归母净利润预计录得1.57~1.70亿 （YoY+52.84%~65.50%）。单季度看，公司21Q2归母净利润预计为1.04~1.17亿元（YoY+66.63%~87.50%）， 业绩实现快速增长。
实际净利润接近预告上限：公司发布21年半年报，上半年公司实现收入14.03亿（YoY+22.09%），二季度收入 为8.4亿（YoY+19.21%）。利润方面，上半年归母净利润为1.67亿（YoY+62.47%），其中二季度为1.14亿 （YoY+82.51%），实际归母净利润处于此前业绩预告区间的76%分位，接近上限。
若剔除股权激励影响，业绩超预告上限。上半年公司管理费用为2892万（YoY+84.53%），其中1142.76万是 股权激励费用，若不考虑该部分对净利润的影响，则公司上半年调整后净利润（考虑扣税）约1.76亿 （YoY+71.8%），超出此前预告上限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
