（一）发展稳健，多品牌布局
公司于 1995 年在海口创立，2005 年正式使用“九毛九”品牌，目前已经发展成为中国领先的中式快时尚 餐饮品牌管理及运营者。公司拥有超万名员工，旗下创立并运营着“九毛九”、“太二”、“2 颗鸡蛋煎饼”、“怂”、 “那未大叔是大厨”等多个品牌，分别耕耘于西北菜、酸菜鱼、小吃、火锅、粤菜等不同的细分赛道。2020 年 1 月 15 日，公司正式在港交所挂牌上市。
成立 26 年以来，公司迅速扩张与发展，门店数量、市场占有率、产品创新、供应链管理、品牌文化营销等 都处于行业领先地位，品牌和赛道也持续创新和拓展，致力于通过精致的菜品、优质的服务和独特的用餐氛围 为顾客提供美妙的用餐体验。截至 2021 年 7 月，九毛九门店数在 90 家以上，太二的门店数超过了 280 家，2018 年的收入分别在中国所有西北菜餐厅和酸菜鱼餐厅中排名第二和第一。
（二）持股比例集中，股权激励绑定
截至最后可执行日期，公司的股权结构仍较为集中。管毅宏作为公司的董事长和行政总裁，可以有效控制公司，全面负责公司的决策、运营和管理。同时，在主要业务区域成立子公司，提高了公司管理效率。旗下多 个品牌也分别成立了子公司，有利于多品牌的孵化以及对沉没成本的控制。
公司于 2019 年 12 月 6 日通过了购股权计划，公司董事获权授予本集团任何成员公司的合资格雇员购股权， 以 17.98 港元认购本公司的股票。股权计划能够吸引、激励、保留人才，增强公司凝聚力，培养企业文化，有 助于提高业绩表现。
太二团队渐迎激励。2021 年 9 月 5 日公司公告间接全资附属公司太二投资购买湖州嘉俊所持有的公司间接 非全资附属公司太二餐饮 3%股权，总代价 3 亿元，收购完成后，太二投资持有太二餐饮的股权比例提升为 88%。湖州嘉俊股权由公司的数十位核心管理人员持有，此次收购也是公司对于太二创始团队的激励兑现方式， 同时也进一步提升了公司对于太二餐饮的掌控权，目前湖州嘉俊仍持有太二餐饮 12%的股权，预计激励作用仍 将持续。
（三）品牌重心调整提振业绩，疫情影响望持续修复
太二成为业绩贡献主力品牌。由于太二品牌效应逐步建立，公司将业务发展重心向太二倾斜，收缩九毛九 西北菜品牌的门店，进行模型调整和重新打磨，待后续模型调整取得效果后再考虑逐步扩张，近两年公司大力 发展太二酸菜鱼品牌，太二门店数量在 2019 年约增加一倍，品牌知名度和认可度快速提升。餐厅网络的迅速扩 张带来了公司营收和净利的大幅增长，2019 年公司营收和净利润的同比增幅高达 41.9%和 134.3%。
由于新冠疫情的影响，公司于 2020 年 1 月 26 日关闭了国内所有的餐厅，2020 年 5 月 10 日才完全恢复正 常营业。公司业绩表现受到疫情较大影响，营收增速大幅下滑，同比增幅仅 1.02%，净利润同比下降 24.4%。2021 年，国内疫情虽偶有反弹，但公司上半年仍实现净利润超 1.80 亿元，表现坚韧，疫情下经营效率恢复领先餐饮 行业，2021 年的业绩有望在疫情被控制后持续修复，恢复增长。
公司整体成本结构相对稳定，成本控制带来单店优质表现。原材料及耗材占营收比有所提升，反映随着太 二品牌不断培育成熟，公司对于食材质量及安全的重视程度不断提升，以及产品及品牌结构调整等。员工成本 占比小幅下降，也一定程度展现了太二快时尚餐饮模式的标准化以及对于员工及人力依赖度减轻。使用权资产 折旧以及租金等成本结构，在餐饮业中较优质，反映公司品牌效应积累所产生的议价能力。综合看，太二品牌 在逐渐成长后，2016-2019 年，公司总体成本占营收比略有下降，整体营业利润率保持稳定优质状态。
2016-2019 年，公司净利率逐步提升，盈利能力增强，ROIC 提升较明显。公司整体现金流状况较健康，近 5 年期末现金余额保持增势，支撑公司后续发展规划。同时，公司在疫情前成功上市融资 22.40 亿元，也为后疫 情阶段运营和扩张提供坚实后盾。
2021H1 业绩强韧：公司上半年实现归母净利润 1.86 亿元，符合预期判断，年初疫情和 6 月华南等地疫情 产生影响，尤其考虑到华南疫情主要发生在公司门店布局较多的广东地区，上半年预告业绩略超我们此前预期， 整体强韧，抗风险性较强；成本端看，原材料成本占营收比为 37.2%，同比降 2.0pct。员工成本占比为 25.1%， 同比降 9.4pct。使用权资产折旧占比 8.0%，同比降 4.1pct。整体成本结构较 2020H1 疫情影响下的情况控费效果 明显。上半年末，公司现金及现金等价物余额 23.33 亿元，同比增 26.55%。上半年餐饮经营收入占比达 84.3%， 同比提升 8.7pct，外卖收入占比为 15.0%，同比下降 8.1pct，疫情被逐步控制后仍以餐厅业务为主导。
（一）对标美国成熟市场，中国标准化餐饮业仍具成长空间
美国餐饮总规模较成熟，国内餐饮业仍具发展空间。2019 年底，中国餐饮服务市场规模为 4.67 万亿元，2014 年到 2019 年复合增长率约为 10.1%；2020 年以来，国内餐饮行业规模受新冠疫情的冲击，若 2022 年国内疫情 被基本控制，则线下餐饮经营效率有望快速恢复至正常水平，且一定程度延续 2020 年之前的复合增速，预计 2019-2024 年 5 年复合增速约 5.1%，2024 年底餐饮市场规模约达到 6 万亿元；美国餐饮市场 2019 年规模为 8730 亿美元，约为 5.64 万亿元人民币（以 2021 年 7 月 31 日汇率计算）。美国作为全球最成熟的餐饮市场，总体规 模增速已较平稳，基本可认为处于餐饮服务市场发展的成熟阶段。我们将中美两国的餐饮规模、人口、基于购 买力平价的人均 GDP、餐饮偏好等因素作为对照标准，预测至 2030 年国内餐饮市场总规模可达 10.79 万亿。
综合给予假设：（1）2019 年美国人口约为 3.28 亿，中国人口约为 14.1 亿，考虑到目前人口拐点因素和我 们前期相关茶饮报告关于人口的测算，预测 2030 年我国人口达 14.2 亿。预测 2030 年美国人口为 3.5 亿；（2） 2019 年，基于购买力平价，中国人均 GDP 为 16804.43 国际元，美国人均 GDP 为 65297.52 国际元，中国约为 美国的 25.7%，假设美国 2020-2030 年基于购买力平价的人均 GDP 年化增速 1%，2030 年中国基于购买力平价 的人均 GDP 达到美国的 50%；（3）考虑到美国餐饮结构相对单一，快餐龙头易于标准化，外出就餐频次相对 较高，中国外出就餐偏好略低，因此将中国消费偏好系数假设为美国的 80%。据此可以推算出 2030 年中国餐饮 行业未来的市场空间大约为 10.79 万亿元，较 2019 年国内餐饮市场规模约为 2.3 倍。
（二）优质餐饮赛道稳定，渗透率渐提升
餐饮行业中各优质赛道的规模和占比以及消费习惯总体较稳定，有较好的客户粘性，被颠覆的难度非常高， 预计将长期稳定存在和发展。优质口味+饮食习惯+高社交属性构筑壁垒，未来预计仍将随餐饮行业整体扩大而 持续提升规模。
1、正餐市场增速放缓，维持主导地位
2018 年底中国正餐市场的规模为 3.42 万亿元，占中国餐饮总市场 80%的份额。2014 年到 2018 年复合增长 率为 9.4%；从近几年增速看，国内正餐市场规模的增速低于餐饮总市场，预计在疫情被逐步控制后，市场规模 仍将稳步提升，但随着中餐新品类和新赛道不断创新以及餐饮品牌标准化的大趋势，预计正餐整体占比将略有 下降，但仍为中式餐饮赛道的主导力量。从广义正餐的定义来看，火锅赛道也属于正餐的细分，其具备较强的 标准化和复制能力。随着正餐与商业中心更多结合，新正餐品牌也将逐步改善原先高租金、高成本、高人力的 状况，运用创新运用模式和数字化等能力降本增效，促进行业新发展。
2、酸菜鱼餐饮具大单品属性，迎高速成长期
2018 年底酸菜鱼餐饮市场规模为 123 亿元，占中国餐饮服务市场 0.3%的份额，2014 年到 2018 年行业规模 的复合增长率为 32.3%。由于行业规模较小，尚处起步期，复合增速明显快于市场整体；若假设 2019-2025 年酸 菜鱼赛道的复合增速维持约 25%，则至 2025 年国内的酸菜鱼市场规模就将达到 585 亿元，约达到 2025 年预测 国内餐饮总规模的 0.9%以上。酸菜鱼由于独特的口味和形式，深受消费者青睐，逐步成长为国内餐饮赛道中的 大单品，市场规模增速远高于餐饮服务总市场。考虑到各细分餐饮赛道在国内餐饮总规模中相对稳定的占比， 预计至 2030 年酸菜鱼餐饮的市场份额达到 1.5%，则远期市场空间约为 1620 亿元，2019-2030 年 CAGR 预计达 24.0%。若假设 2019-2030 年酸菜鱼赛道 CAGR 为 20%，则至 2030 年酸菜鱼赛道规模也将达到 1097 亿元，相 较目前规模仍有充足增长空间，且近几年仍将保持较快的赛道 CAGR，公司主力品牌太二酸菜鱼也有望受益赛 道扩大及自身集中度提升双击的逻辑。
3、火锅市场最优赛道增速稳健
火锅目前是国内餐饮业第一赛道，2017 年市场规模为 4362 亿元，市场份额达到餐饮市场的 13.7%，预计 2020 年末约达到 6000 亿元的规模。由于消费者对火锅口味的偏好以及社交属性的增强，火锅市场将继续保持高增长，综合判断疫情被控制后，2022 年开始 3-5 年的复合增速仍约维持在 10%左右。火锅行业市场规模增速近几年略 高于餐饮总体，若疫情后整体增速与行业整体接近，预计至 2030 年市占率维持 13.7%，根据上述预测，则火锅 市场对应空间约为 1.48 万亿元。（报告来源：未来智库）
火锅赛道对于烹饪及厨师的依赖度较低，故而不同于其他大正餐，具有易于标准化的难得优势，门店人力 成本主要体现在各服务环节。同时目前国内火锅主要以川渝火锅为主，麻辣的成瘾属性较强，且社交属性较强， 多种因素叠加导致赛道颠覆成本非常大，作为最大的中式餐饮赛道以及餐饮龙头集中的赛道，仍将维持其领先 位置。
长尾属性较强，火锅赛道存模式差异化机会。火锅风味属性差异和品牌差异决定火锅赛道整体较长尾，头 部品牌海底捞近几年市占率快速提升，但整体份额仍低于 10%。同时传统火锅的运营模式存创新空间，火锅品 牌与数字化、智能化、私域流量等领域结合逐渐紧密，特色火锅、底料火锅等产品创新与商业模式的创新结合， 为传统大赛道带来增量机会，新品牌也仍有入局空间。
（三）场景、流程标准化助力餐厅网络扩张
1、购物中心下沉提供标准化场景
餐饮业需求具民生属性，行业规模成长稳定。需求端，虽自“八项规定”以来，餐饮业收入增速受一定影 响，但近年来均保持在 10%左右稳增；供给端，商业中心快速增加提升标准化开店场景，且商业中心快速下沉 趋势明显，随消费升级，三线及以下城市消费能力逐步提升，连锁化餐饮的渠道下沉加速。
随着中国城市化进程的加快，居民可支配收入的增加，购物中心的数量也在加速增长。中国购物中心的数 量由 2014 年约 3900 个增长至 2018 年约 5800 个，考虑到购物中心的下沉和渗透，预计长线国内购物中心数量 有望突破万家。由于购物中心数量日渐增加，购物中心内餐饮品牌在消费者认知中与一线同品牌较统一，非一 线城市消费者更容易光顾。同时，购物商场通过其标准化及高质量的基础设施为餐厅提供了极大便利，包括系 统地处理餐厅开设及运营程序，如消防、电力及其他公共设施，为餐饮 2.0 场景即标准化扩张提供了标准化场景，使品牌效应和消费者认知度不会过多因为城市不同而受影响。此外，购物中心全国布局，也或指引未来标 准化扩张餐饮品牌的扩张路径。
2、流程与管理标准化助力规模优势
餐饮行业在多领域和基础设施端逐渐标准化，成为餐饮品牌发展趋势。品类端，在菜品及 SKU 管理上，如 太二、西贝等快时尚品牌着力缩减和精选 SKU，标准化流程，提升聚焦和服务能力，保障供应链；供应链端， 如 Sysco 和蜀海供应链等推行全流程标准化，大幅提升效率，节约成本。国内三方供应链服务体系越来越成熟， 同时中央厨房成为餐饮业重要的布局节点；SaaS 平台和大数据服务能力提升。未来餐饮 SaaS 服务和大数据服 务将更为普及，潜在市场空间较大。目前餐饮 SaaS 服务的大数据处理能力以及门店统筹、原料统一管理等专业 服务的能力不断增强；智能化，较多餐饮品牌开始使用智能传菜机器人、智能后厨、智能桌面等工具。
下游餐饮管理的标准化与上游原材料的工业化是相辅相成，互相促进，餐饮行业受制于之前管理瓶颈“长 不大”的问题得到有效解决。各个环节优化管理降低成本之后，规模效应能够延续更长的有效期，全国布局的 连锁餐饮企业的门店上限大幅提升。
（四）龙头上市餐企发展模式简析
目前已上市且具备规模扩张优势的企业，除公司外，主要包括海底捞、呷哺呷哺、百胜中国等，主要集中 于火锅、快时尚、快餐等赛道。公司在发展模式上与百胜中国的多品牌运营有较多相似之处，并且也于近两年 逐步发力供应链体系的建设以及餐饮专业管理人才的培育储备。
海底捞、呷哺呷哺为国内火锅赛道的领跑者，也均已达到千店规模，是深耕主力品牌，增强供应链能力的 代表企业。在门店规模效应逐步凸显后，两大火锅企业也逐步开始培育副牌及跨餐饮赛道发展。从其成功路径 来看，均主要依托供应链的深度布局和把控、运营和管理的创新、以及品牌精准定位。虽然火锅对于烹饪的依 赖度较低，为其标准化提供了较强助力，但火锅赛道仍属于大正餐范畴，门店端的服务属性较强，员工管理和 培训体系较复杂，食材 SKU 较多使得供应链的复杂程度提升，故而火锅赛道的单店模型和成本结构整体上具有 利润率偏低、高周转的特征，两家龙头企业凭借二十多年的深耕，在赛道内拥有较强的品牌效应和规模优势， 且凭借优质运营效率取得盈利能力的提升，凭借议价能力带来租金和采购优势，凭借品牌效应获得高速拓店能 力，并持续提升营收规模。
公司多赛道并进寻求新发展。公司的发展模式不同于火锅赛道巨头，并非明确定位发展单一餐饮赛道，但 从发展模式来看与其他餐饮巨头或各有千秋。公司在发展模式上，选择多品牌共同发展且存在跨赛道属性，但 较强的私域流量运营能力、内容和 IP 生产能力，让其得以运用互联网思维进军传统行业，有的放矢创新迭代， 降低试错成本且善于把握消费者需求，通过数字化能力和数据处理能力，提升优质品牌和大单品出现的概率， 以获取规模优势和消费者心智，较强的行动力和扁平化也让创新得以维持。同时，私域流量和平台化或成为重 塑传统餐饮业的重要护城河，公司契合餐饮业发展趋势的同时，其多品牌运营能力经验壁垒也随着时间而累积。
（一）门店数量快速增长，餐厅网络覆盖全国
旗下品牌全国布局。截至 2021 年 7 月，综合部分 O2O 类 APP 的数据，九毛九集团经营总门店数为 426 家， 其中太二酸菜鱼 10 月初已超 300 家，九毛九超 90 家，2 颗鸡蛋煎饼（包括自营和加盟）47 家，怂重庆火锅厂 4 家，那未大叔是大厨 1 家。餐厅网络覆盖了全国绝大部分省份，重点分布在消费水平较高的华东和华南地区， 门店数量分别为 105、253 家，华南地区靠近公司大本营，未来全国扩张趋势仍将延续。
（二）太二：领跑酸菜鱼赛道，规模高速扩张
1、规模迅速扩张，业绩高速增长
太二成为公司发展主力品牌，业绩高增速。“太二”品牌自 2015 年创立以来，凭借优质菜品、服务及独特 的“二”文化属性，重点定位年轻受众群体，取得较好的品牌效应和规模快速增长。公司也于近两年重点发力 太二品牌，太二成为公司营收和业绩的最主要贡献点。太二门店数量迅速由 2016 年的 13 家扩张到了 2020 年底 的 233 家，收入快速增长，至 2020 年贡献了公司 70%以上的营收。近两年太二营收规模在中国酸菜鱼市场中持 续排名第一，市占率达到 4.4%。疫情期间，太二酸菜鱼的业绩依然逆势增长，2020 年的营收同比增幅达53.7%，经营利润增幅也近 20%，在细分赛道中的领先优势不断巩固。
2、供应链稳定，业务经营标准化
太二供应链控制力不断增强。酸菜鱼细分赛道最重要的两种大宗原材料即为酸菜和鱼，公司拥有差异化酸 菜制作方式，以及用精选加州鲈鱼作为原料。酸菜与鲈鱼原料价格的波动也将对终端成本产生一定影响，同时 供应节奏和质量也对太二酸菜鱼品牌的运营至关重要，故而公司持续增强供应链能力。公司仅使用定制酸菜， 太二品牌与合作方合作成立大型芥菜种植基地，用山泉水种植，选用优质芥菜腌制，严格控温控湿，掌控制作 流程标准化。太二只选用优质鲈鱼作为酸菜鱼原料，控制养殖的水温和环境条件。太二通过与两家鲈鱼供应商 通过合营公司方式建立合作关系，确保鲈鱼的食品安全、稳定供应和对供应链的掌控程度，其中一间已经开展 繁殖运营，并于 2021 年 1 月起向本集团供应鲈鱼。
太二的特色为老坛子酸菜鱼，根据招股书披露，其供应菜肴数仅约二十多种，SKU 高度标准化。更精简优 质的菜品供应有助于精确定位食材、烹饪方法及菜品质量，并简化采购及物流。同时，精简的菜单也能有效缩 短顾客点单时间以及餐厅上菜时间，提高门店翻座率。太二门店的平均营业时间为 7 小时，较传统正餐品牌运 营时间更短，但仍实现较高翻座率，2019 年太二翻座率接达 4.8 翻，来源于精准的运营和产业链协同能力。（报告来源：未来智库）
3、趣味“二”文化营销，独特用餐及服务体验
线上线下宣传相结合，成功输出“二”文化。太二在微信公众号和微博等平台发布漫画，通过“小二哥” 和“二老板”两个漫画 IP 和有趣的小故事成功输出“二”文化，迅速积累大批年轻粉丝，也以此方式实现会员 及流量的较好触达。据招股说明书披露，太二微信官方账号的订阅者超过 560 万名，每贴的平均阅读量超过 10 万人次，且太二有 230 多个微信粉丝群，核心粉丝超过 17 万名。同时，太二在周年庆期间，推出了“酸菜博物 馆”、“太二中医馆”、“酸菜探索基地”、“太二澡堂”、“太二美发公司”等新奇有趣的线下宣传活动，吸引了大 量消费者体验，赋予太二更多的社交属性，进一步增加客户黏性。
特色装修和文化符号带来独特用餐体验。太二的门店装修采用黑白色调并配上幽暗灯光，打造出年轻时尚 的风格。同时，通过抢眼且出人意料的标语吸引顾客的好奇心且建立强印象，并建立情感互动和亲切感，例如 “做宇宙第二好吃的酸菜鱼”、“好好吃鱼，莫玩手机”等。顾客可通过手机访问一站式服务，包括下单、付款、 开具收据，餐厅数字化程度较高；餐厅每张餐桌下配有 USB 接口以及苹果、安卓手机数据线，方便顾客给手机 充电；自助茶水区也配有洛神花、陈皮等配料，供顾客自行取用。凭借差异化服务和细节，顾客可以享受宁静 的用餐时光和更好的就餐体验，餐厅服务员也可减少部分工作量，且更即时回应顾客用餐需求，提升服务能力。
4、菜单持续创新，衍生业态及营销模式迭代
菜品及产品持续创新。太二会不定期推出部分节日或季节限定的新菜品，也会在线下活动期间推出相关菜品，比如此前在“太二美发公司”活动期间推出洗发露冰粉。推出新菜品时，公众号会提前通过漫画等方式进 行预热，顾客还可以通过与服务员对暗号、在公众号评论区互动等方式获赠新菜品，通过这些方式，大大提高 了顾客尝鲜的意愿，推动新菜品销售，该互动方式也契合私域流量对 C 端用户的触达以及新品营销方式。 衍生餐饮品牌借力已成熟 IP 和文化。“太二前传”等衍生业务和餐饮品牌持续推出。“太二前传”主打高端 川菜，门店装修采用黑金风格，营造神秘感。通过接入太二的 IP，讲述“二老板”传奇过往，便于营销传播， 引流和转化太二的粉丝。目前太二前传只有广州的一家门店，若后续验证单店模型完善，未来可能会逐步推广。 “太二前传”在名称、logo 形象等方面与太二酸菜鱼相似度较高，菜品主要为正餐川菜，与太二酸菜鱼的赛道 有较明显差异，但同样可以借助太二的品牌效应进行协同赋能，缩短培育周期。
（三）怂火锅：布局火锅大赛道，有望成为新增长曲线
1、回归常识切入优质大赛道，借鉴太二成功基因
怂火锅逐步开店，进入 Mall 店验证期。2019 年第一家怂品牌餐厅开业，起初主打冷锅串串，2020 年怂品 牌转型切入火锅赛道，2020 年 8 月第一家怂重庆火锅厂在广州开业，2020 年末海口国贸店开业。怂火锅提出 “灵魂是锅底，头牌是牛肉”的口号，主打自制锅底和鲜切牛肉。门店只卖一个锅底——牛油辣搭蔬果汤，同 时强调牛肉的新鲜，承诺不新鲜就退菜；店里还挂出了“认怂 123”规矩：茶位不收费、纸巾不收费、调料不 收费。配上有趣的品牌名称、独特的“废墟”装修风格，品牌整体定位和经营理念与太二一脉相承，虽火锅业 态较重，但品牌通过精简 SKU，强调文化输出和细分客群定位，期望将品牌标准化程度提升。品牌的第一家 Mall 店深圳店于 2021 年 6 月 26 日开业并进驻深圳 KK MALL，开业至今时间较短，便位列大众点评等网站全城火 锅热门榜前列，Mall 店开业初期取得优质口碑。2021 年 8 月 12 日，怂火锅广州第二家、全国第四家门店在广 州市正佳广场开业，与深圳店开业时间相隔仅约 1 个半月，后续规模优势将逐步积累。2021 年 9 月末，上海三 家门店开业，2021 年 10 月 10 日，深圳第二家店开业，截至 10 月中旬，2021 年怂火锅已开业 6 家门店，总门 店数达 8 家，已基本达到全年开店预期。
怂火锅切入火锅赛道体现公司管理层回归常识和优质大赛道的决心，也是多品牌战略的又一重要尝试。快时尚餐饮近年来发展势头较快，但整体规模较火锅仍有限，火锅赛道为中式餐饮最大细分赛道，近两年占国内 餐饮总市场规模约 13%，目前整体规模预计约 6000 亿元，且近几年仍维持约 10%的赛道规模 CAGR，优质大 赛道叠加高成长性、赛道稳定性、口味“成瘾”性、强社交属性，使得其发展天花板高，行业内可容纳的细分 差异化竞争品牌较多，为公司带来差异化入局的机会。但同时火锅赛道长尾属性较明确，优质品牌较多，传统 大火锅竞争较激烈，且火锅赛道对于服务和门店、员工管理属性的要求较高，对管理层经验壁垒、供应链深度 及能力、品牌战略能力的要求均较高，公司切入火锅赛道也将逐步在近几年进入深练内功的阶段。未来 Mall 店 仍将是怂火锅扩张的主力店型，而今年开业的深圳店是怂火锅 Mall 店的首店，后续开业的广州正佳广场店以及 上海的三家门店也均为 Mall 店，Mall 店模式有望进入全面验证期，且上海等城市经营效率成为验证怂品牌全国 扩张的重要参考。
怂借鉴太二成功经验，通过潮流文化获得年轻群体认同感。怂对自己的品牌名称赋予了两重解释，一是对 顾客认怂，你开心就好；另一重是从心，弄清自己想要的。怂努力把自己打造成一个开心制造厂的形象，传播 属于年轻人的潮流文化，餐厅每晚精心安排的跳舞环节“Happy Time”吸引了大量顾客拍照打卡。
品牌借力望缩短培育周期。由于怂火锅在文化营销上与太二品牌有异曲同工之处，定位主力客群相似，故 有望借力太二实现品牌认知和消费者心智占领的快速培育，同时太二目前所渗透的商业中心和场景也可以作为 怂火锅的布局场景，后续拓店中协同配合可以起到互相导流的促进作用。
2、零售化模式，重塑标准化
零售化模式追求极致性价比。怂火锅在运营模式上与传统大火锅存在一定区别，更偏向标准化和零售化的 快时尚模式，或将改变传统火锅属性。传统大火锅 SKU 复杂度较高，包括锅底以及菜品的设置更偏向差异化、 特色化，甚至目前逐步推出定制化的服务模式，怂火锅只提供一种锅底，在菜品上也进行优选，大幅精简 SKU，保障工序的标准化，提高出餐效率，同时以顾客反馈等维度进行菜品创新与迭代，保持与公司整体餐饮 布局相同的打法，即灵活精简与持续创新，保持对市场反馈的高度关注。
“怂冷锅串串”转型为“怂重庆火锅厂”，以及由原先主要聚焦酸菜鱼和西北菜赛道向兼顾大火锅方向发展， 均呈现出小赛道进军大赛道的特征，通过成熟餐饮赛道所积累的管理运营优势、品牌规模优势和定位优势等参 与大赛道竞争，并获得长期成长天花板的大幅提升。怂品牌的前两家餐厅属于试验和探索阶段，一家开在公司 总部楼下，一家开在综合楼；深圳的 Mall 店开在了商业中心，是未来扩张的第一步。近期在上海一次性试水三 家门店则是更大胆的尝试，根据公司开店计划，2021 年计划新开张怂火锅门店预计近 10 家，且年内预计主要 布局一线城市。当单店模型完善之后，怂有望大规模扩张，成为公司的新增长曲线。
（四）九毛九餐厅：短期面临收缩调整，致力打磨单店模型
九毛九餐厅品牌始创于 1995 年，延续西北经典，以西北食材为灵感，融合创新出新式西北菜品。九毛九丰 富的菜单提供典型的以家庭为导向的菜品，经营理念是为家庭及聚餐人群提供“放心餐桌”。菜品可分为三大类： 山西面、招牌菜及搭配菜，每年根据顾客的反馈以及消费趋势更新约 20%-30%的菜式。目前，九毛九在西北菜 市场属于佼佼者，2018 年市场份额为行业第二，仅次于西贝。
品牌转型，收缩调整。近两年九毛九餐厅面临品牌老化的困境，整体营收和利润增长乏力，定位和标准化 发展不够清晰，过往菜品和运营上的部分调整效果不佳，过去两年部分门店处盈亏平衡线附近或亏损状态，2020 年公司关闭九毛九餐厅共 45 家，门店总数量减至 98 家，且公司于 2020 年 8 月表示为减低疫情对其业务营运所 造成的影响，其已落实执行多项节省成本措施，包括“不再于广东及海南省外经营九毛九餐厅”，其他地区的门 店将会在租约到期后自然关闭，缩小管理半径的核心目的为更好实施转型期调整。2019 年九毛九餐厅的营收同 比增长仅 2.1%，经营利润增速为负。为使老品牌焕发出新的活力，疫情期间，公司对九毛九餐厅从三个方面进 行升级，一是升级食材，吸引更广泛客户；二是改良菜单，将菜品种类由 80 多种缩减到 40 多种，并进一步优 化及完善；三是品牌扩容，从堂食，到外卖，到零售，容纳性更广；四是进一步增强门店和后厨的标准化程度， 进一步强化“西北菜”的定位。店面升级后，有望实现更高的经营利润率，带来业绩的高速增长，根据 2020 年 下半年的经营表现，九毛九餐厅同店已取得一定的经营改善。精确定位和提质增效后的九毛九餐厅仍将成为公 司餐饮布局的重要组成部分。新的升级思路主要方向为提升颜值和模式做轻，新模型落地后推测坪效已有明显 提升，但后续仍需完善优化，且在优化完成前公司仍主要将九毛九餐厅聚焦海南及广东。
升级后的九毛九餐厅也逐渐注入公司统一的标准化、时尚化、持续创新、运营迭代改善等特征，颜值和内 核全面升级，在部分新开商业中心中也能获得一席之地，且导流能力明显提升。（报告来源：未来智库）
（五）探索现代化快餐及经典粤菜品牌
1、2 颗鸡蛋煎饼：现代快餐探索
结合加盟，探索快餐赛道。2 颗鸡蛋煎饼于 2017 年创立，是一个现代化的快餐品牌，2018 年开启加盟模式。 2 颗鸡蛋煎饼以年轻顾客为目标，为传统的中式煎饼注入了现代元素，主要在人流量较多的场景开店运营，包 括商场、学校区域及公共交通枢纽。2 颗鸡蛋煎饼的品牌方向为“健康、方便、快捷”，使用七八种食材在三分 钟内制作一个煎饼，并包含必须的营养元素。由于疫情影响，品牌进行调整，2020 年关闭了大量门店，由 2019 年底的 65 家缩减为 2020 年底的 35 家，短期也仍处在模型验证和调整阶段。
2、那未大叔是大厨：精品粤菜的探索
品牌那未大叔是大厨于 2019 年推出，以中高端顾客为主要目标。餐厅采用深蓝色和金色为主色调，打造出 了低调而奢华的风格，于近期入围“2022 黑珍珠餐厅指南”。基于品牌名，公司塑造了一个专注于粤菜的勤奋 大叔厨师形象，突出星级大厨掌勺的元素。品牌采用多级会员制，为 VIP 顾客提供私人用餐区域及定制菜单。 顾客的人均消费大约为 120 元至 150 元，餐厅提供的菜品种类不超过 35 种。目前品牌处于探索初创时期，只有广州一家门店，在大众点评等自媒体广受好评，2020 年疫情影响下单店营收依然超过了 900 万。
3、赖美丽青花椒烤鱼
2021 年 8 月，公司旗下新品牌赖美丽青花椒烤鱼于广州马场美食城开业。赖美丽主要产品定位烤鱼，精简 SKU 到 20 余款，包括烤鱼、烧烤、小吃、甜品、饮品等几大类，主打“弹牙的青花椒烤鱼”。根据红餐品牌研 究院统计，赖美丽青花椒烤鱼所切入的烤鱼赛道，2020 年市场规模超千亿元，相较酸菜鱼赛道市场规模更大。 同时，烤鱼赛道市场份额集中度相对不高，赛道的头部品牌如江边城外、探鱼、愿者上钩、半天妖等，普遍门 店数量约 600 家以下，广阔的赛道空间、相对分散的竞争格局、标准化程度更高的特点，使公司烤鱼品牌或在 试验成熟后进入规模化扩张道路，具备新增长曲线的潜力。
赖美丽目前仍处于单店及经营模式的打磨阶段，首店经营特征包括全部使用活鱼，每日供应烤鱼数量有限， 包含茶饮产品，持续推进供应链和人才体系的搭建及完善，延续太二等品牌的成功基因打造品牌 IP 等，若后续 进入可能的扩张阶段，预计赖美丽的产品及经营模式或持续迎来改善迭代。
（六）单店模型优质，细节带来性价比
太二单店模型优质，怂火锅处模型打磨期。现阶段太二酸菜鱼标准化模式带来较强的成本管控能力，支撑 门店进一步下沉和加密；怂火锅的模型目前的参考性有限，因为门店数量较少，且 Mall 店暂无明确数据，仍需 要观察门店数量提升后整体经营效率的变化。
九毛九受制于过往翻座率及经营效率有限，导致其回收周期受到一定限制，待后续模型调整和升级完毕， 有望提升经营效率并缩减回收周期。极致性价比和餐饮标准化的模式下，公司旗下品牌整体运营效率较优质， 也较契合未来餐饮业发展趋势。
公司多品牌运营经验和标准化以及对细节关注的运营理念，为消费者带来更高的性价比，也使得优质经营 效率得以维持，单店模型逐步完善。
（七）核心竞争力：多品牌及流量运营领先，持续提升供应链及人才
1、管理团队护航公司发展，培训体系储备扩张人才
管理层团队经验丰富，具创新理念。公司创始人兼行政总裁管毅宏先生拥有超过 23 年的餐饮行业经验，负 责制定公司整体的发展战略及业务计划。自 1995 年创立第一家门店以来，管毅宏成功将九毛九集团发展成为中 国餐饮行业的领导者。财务总监李灼光先生 2013 年 1 月加入公司，中山大学学士，中国注册会计师协会会员， 2005 年 6 月至 2012 年 4 月在毕马威振华会计师事务所担任经理，专业能力出众。公司管理层富有创新精神和 理念，在品牌创新、产品及菜品创新、文化和内容培育上均重视年轻员工意见，怂火锅的创立和运营也重点依 托年轻团队，一定程度上加速对传统餐饮业的重塑。
组织架构合理高效。设立专门的产品开发团队，子品牌下设产品开发部门，积极开发及改进菜单，提升服 务能力。总部为每个品牌建立了一个实验室，以不断改进及完善菜品。总部还下设 7 个职能部门，分别负责品 牌开发拓展、工程、采购、中央厨房与生产、信息技术、财务以及组织事务等功能，支持不同品牌的运营及管 理。在职能部门的协助下，品牌团队可以专注于确定各自目标客户的需求进行创新。
激励体系丰富且优质。物质层面：通常公司从集团高级管理团队中选拔并委任品牌经理，向品牌经理及各 自团队提供拥有其管理品牌若干比例股权的机会。据招股说明书披露，太二、2 颗鸡蛋煎饼、怂及那未大叔是 大厨品牌的创始团队分别持有其所管理品牌 15%、20%、20%、20%的股权，九毛九重组完成后，其品牌团队也 预计持有 15%的股权，公司旗下太二投资今年 9 月完成对太二餐饮 3%的股权回购。通过将品牌经理的利益与品 牌业务表现挂钩，其有动力监督该品牌的运营。精神层面：秉承着年轻人才最懂年轻人的理念，公司管理层大胆放权给年轻人的管理团队，品牌运营具主观能动性。
培训体系成熟。公司在总部设立培训中心，公司人力资源部门和营运部门合作制定了一系列培训课程，为 所有雇员提供全面的线上和线下的培训计划，包括餐厅运营、管理技能、沟通、团队建设等，同时公司建立电 子学习平台。公司保存每位员工的培训及表现评估记录，成功完成相关培训计划将关系到员工的晋升和发展， 以激励员工积极参与培训计划。培训计划也有助于促进员工内部晋升，培养公司快速扩张的餐厅网络所需要的 管理人才。未来几年，随着公司餐饮赛道丰富化，门店数量大幅扩张，公司也将人才储备和培育作为重点工作。（报告来源：未来智库）
2、供应链完善，数字化运营提高效率
原料供应稳定。公司的各类主要食材通常有至少三名供应商，与主要供应商平均有超过 3 年的业务往来关 系，主要供应商绑定较深。2020 年度，公司向五大供应商的采购额占总采购额的 35.18%，向最大供应商的采购 额占总采购额的 12.61%。同时，公司合作成立了大型的芥菜种植基地，与两家鲈鱼供应商通过合营公司方式建 立合作关系，确保鲈鱼的稳定供应。通过这些方式，公司大幅降低业务中断的可能，保证了供应源的稳定，同 时也避免了对上游某几家供应商过度依赖的风险，通过提前锁价等措施保证原料采购价格的稳定。公司于华东、 华南等地也积极推进供应链建设。
2021 年 3 月公司公告与广州市规划和自然资源局订立土地使用权出让合同及与广州南沙经济技术开发区商 务局订立项目投资协议，公司将收购该土地的使用权，并建设及建立一个多功能的九毛九全国供应链中心基地， 预期于三年内完成。根据项目投资协议，公司于该项目投资总额不低于人民币 5 亿元。随着全国供应链基地落 成及供应链管控的统一化、标准化，未来公司参与全餐饮赛道竞争以及多品牌发展的策略将更好落实。
中央厨房助力扩张。公司目前在广东、湖北及海南都设有中央厨房，并计划 2021 年前在广东佛山市开设一 个新的中央厨房。公司在中央厨房生产加工大部分菜品及食材，一方面，餐厅层面仅需有限的烹制工作，使得 门店对高水平厨师的需求降低，提升标准化及规模化程度；另一方面，节约了门店所需的厨房空间，大大缩减 了租金成本。公司所有采购订单使用集中采购体系，并通过采购部门进行集中订单采购。在规模扩张的过程中， 中央厨房和集中采购体系确保食品风味与质量始终如一，并且能够及时配送食材，从而使得公司能够获得更大 的规模效益和更高的效率。 公司中央厨房产能利用率逐步提升，后续增加中央厨房保证供应，需求端提供较强支撑。
数字化能力领先。公司投入大量资金量身定做数字化管理系统，从而实现全产业链协同，促进高效、标准 化的餐厅运营，主要包括如 POS 系统和 ERP 系统。POS 系统会记录下每份点单记录并在厨房打印出菜品名， 方便厨师烹制，并且系统会搜集顾客人数、用餐时间、日期、客人座位位置、售出菜式数量、现金及信用卡收 款情况以及会员卡号码等数据，自动传送到公司总部，方便管理层持续监控各餐厅运营业绩及消费者消费模式，符合大数据特征，通过精准高质量的数据运用提升运营效率；ERP 系统展现数字管理能力，向管理层提供各餐 厅的营业报告，方便管理层编制预算及控制餐厅运营。同时，系统的标准配料卡列明中央厨房及餐厅烹制每个 菜品所需的食材数量和成本，对供应链上游的采购、生产进行指导。
3、私域流量运营占据用户心智，提升复购率
成熟的流量运营体系。不同于传统的餐饮赛道，公司的“太二”与“怂”品牌具备新消费属性，私域流量 运营的重要性大大凸显。公司在微信公众号与微博等自媒体平台发布漫画等原创内容，并通过“小二哥”等人 物 IP 在评论区与消费者频繁互动，从而占据用户心智，实现用户转化以及黏性客群的深度绑定。目前，公司还 将“太二”和“怂”的 IP 进行联动，推出了“怂厂长”进入太二发廊发放火锅券、跳舞的活动，对未来两个品 牌实现客户群体转化将有较强的助益作用，内容和 IP 之间可以实现协同赋能。私域流量运营也有助于品牌 IP 向平台化转型，开发延伸服务。
公司发展或契合传统餐饮护城河的补充。传统餐饮赛道的核心竞争壁垒主要为供应链自有化程度及掌控力、 门店和员工的管理激励制度、管理层经验壁垒及品牌战略定位。而随着近年来如现制茶饮等新餐饮消费品牌的 崛起，餐饮细分赛道品牌化趋势不断增强，故而品牌效应和私域流量效应在竞争中的重要性不断凸显，私域流 量对于建立品牌认知，占领用户心智以及提升复购率均有较强效用。九毛九作为多赛道布局的餐饮集团，其旗 下品牌也较多涉及正餐赛道及快时尚餐饮赛道，故而在该领域较为领先，获得差异化竞争优势。
私域流量和数字化转型将成为未来标准化餐饮赛道竞争壁垒的重要补充，同时对于传统竞争壁垒与基本面 差异不大的企业来说，私域流量和数字化能力或给品牌效应带来明显的差异化。数字化能力主要为借助数字化 实现协同能力较强的中台，调整和重塑内部流程及提升效率；私域流量主要为在长周期内与消费者产生直接、 高频的触达和互动，对于品牌效应提升、心智认知占领等有较强粘性。
4、多品牌运营能力提升，灵活切换赛道
公司多品牌的发展思路部分类似于有较强风险管控能力和专业能力的风投模式，布局多元但对每个品牌的 模式给予足够重视，多个品牌运营充分市场跑马，并成功孵化出爆款品牌“太二”和潜力品牌“怂”。强大的运 营能力主要体现在几个方面：一是优秀的管理团队，年轻的品牌团队擅长抓住行业发展趋势，占据消费者心智； 二是完善的供应链布局，从稳定的原料供应到成熟的中央厨房加工，为多品牌运营带来成本和规模优势；三是 标准化的商业模式，通过精简 SKU 使得品牌偏向于零售化和标准化，沉没成本相对可控，私域流量及数字化的 参与，使得公司可运用互联网思维和试错方式，提升新品孵化的能力和周期；四是持续创新，多品牌运营要求 品牌并非一成不变，而是除爆品保留外，其他品牌不断迭代，基于用户反馈和大数据精准分析的高频迭代有望 大幅提升爆品品牌出现的概率。
公司通过在小品类赛道探索商业模式和积累经验，逐步切入火锅大赛道，这对于公司的门店及员工管理、 供应链掌控能力都提出较大挑战。怂火锅是公司未来计划规模化扩张的品牌，相较目前主力品牌太二，赛道规 模更大、竞争者和成熟品牌更多。相比酸菜鱼，火锅的 SKU 更复杂，对供应链要求更高。公司未来可能会参考 头部火锅品牌的模式，建立火锅行业全产业链，传统大火锅品牌普遍一方面自建或提升对牧场和冷链中心的控 制程度，保证牛羊肉等原料的供应、存储和运输，提高中央厨房的产能，保证门店扩张之后菜品的供应；另一 方面，加强全产业链的布局，如中游底料和调味料市场，下游餐饮咨询及人力资源、门店装修、餐饮 SaaS 等持 续布局，提升全产业链赋能能力，同时也有利于品牌优势起来后，后续多赛道的布局，与公司的发展战略存在 一定契合之处。
多品牌和多赛道运营的经验壁垒逐步形成。公司自创立之初便逐步实行多餐饮品牌运营的策略，且品牌涉 及多个餐饮赛道，品牌创新迭代能力、多品牌运营能力、综合管理战略等均逐步得到提升，形成经验壁垒，相 较国内其他餐饮巨头，公司发展路径具有差异化，随着大单品品牌的培育，逐步形成差异化竞争优势。
（一）门店加速加密，下沉空间广阔
太二酸菜鱼目前处加速扩张阶段，专注购物中心策略。2021 年上半年新开门店 51 家，基本符合招股书披 露的扩张计划。受益于业绩的高增长和高经营利润率，太二具备进一步在一线和新一线城市加密以及低线城市 下沉的能力，单店效率及盈利能力提供较好支撑。根据以下对门店扩张空间的预测，预计经营及发展顺利状态 下，太二远期空间约 1700 家，怂火锅约 1300-1400 家，考虑两个品牌当前的门店数量和扩张速度，预计未来 3-5 年扩张仍较稳健，结合行业整体特征判断，预计门店数量达到千家之前单店效率维持优质，且开店保持高速。
对标海底捞等成熟餐饮品牌，若假设成熟品牌的一线城市门店布局接近饱和，将一线城市单店的覆盖人口 规模、商业中心渗透率作为参考，推算二三线城市成熟后商业中心渗透率情况，再根据公司子品牌所对应的细 分赛道、客单价等因素推算出下沉市场空间，但由于二三线城市与一线城市的经济发展水平必然存在发展阶段 的不同，其门店的密度也相应较一线城市的饱和状态更低；怂火锅的客单价较海底捞略高，同时海底捞是目前 国内发展最成熟的火锅品牌，可对标国内成熟火锅龙头的发展态势和长期空间作为怂模式验证后的展店空间参 考。国内成熟正餐龙头在一线城市布局已逐步饱和，其在城市核心区的店面间隔距离、单店覆盖人口数量等可 作为成熟状态下龙头品牌的饱和状态，同时也需要考虑怂火锅等品牌目前在供应链能力、物流覆盖能力上与头 部品牌仍有差距，考虑到太二和怂火锅均主要定位购物中心场景，故重点统计购物中心的分布情况。
根据汇客云统计数据，截至 2020 年，我国一线和新一线城市的购物中心数量合计约达 2130 家，以火锅龙 头海底捞为例，截至 2020 年末，海底捞一线城市门店数量达 255 家，二线以上城市合计 754 家，对应一二线商 业中心渗透率分别为 34.5%、35.4%，较为接近，三线及以下城市门店的购物中心渗透率约 23.6%，预计仍有提 升空间。若以各线城市约 36%的商业中心渗透率作为头部品牌门店的饱和状态，同时考虑到怂火锅目前距离头 部品牌的差距，给予假设：（1）由于供应链、品牌效应等各方面差距，假设由此导致怂火锅渗透能力约为头部 品牌饱和状态的 60%；（2）由于怂火锅客单价约为海底捞的 120%，则假设怂火锅由此导致的渗透能力约为头 部品牌饱和状态的 83%；综合计算出怂火锅长线空间在各线城市商业中心的渗透率约为 17%。根据相关商业测 算，假设未来国内购物中心达 8000 家，则若运营稳定且发展顺利状态下，怂火锅未来门店空间测算约在 1300~1400 家左右。（报告来源：未来智库）
近两年怂火锅仍处于试验期，2021 年怂火锅在深圳开出首家 Mall 店，商业中心标准化模式测试中，若该模 式得到较好验证，则有望逐步打开标准化扩张的速度。如果怂火锅业态在主要一线和新一线城市落点并且实现 一市两店到三店的阶段，则可以给予公司第二成长曲线的预期。
（二）供应链自有化程度提升，中央厨房产能增加
目前九毛九拥有鲈鱼和酸菜的自建基地，未来可能会在供应链上游继续拓展，建立自有的牧场、大米基地 等，对供应链的控制力不断提升。同时，九毛九的中央厨房产能也到达了瓶颈，佛山中央厨房的仓库已经改造 成了加工基地，第四个中央厨房也预计在 2021 年建成。同时，公司积极推进华东、华南等地的供应链基地建设 和规划。 太二酸菜鱼品牌供应链持续增强，进一步提升在细分赛道的竞争优势，通过供应基地等建设，公司近年仍 将逐步增强上游把控能力，增强餐饮全产业链赋能和平台化管理能力。
（三）线上及延伸业务迎新增长
由于疫情影响，公司的外卖业务在 2020 年取得了显著的增长，且一定程度改变原先的发展模式。未来随着 疫情可能的常态化，预计外卖业务也将维持对于公司发展的战略性作用。公司的餐饮零售化商业模式带来的出 餐速度快、餐品标准化程度高的特点，也将较好助力外卖业务的成长。
（四）综合餐饮集团，平台化赋能
国内的龙头餐饮公司随着规模快速扩大，近两年均逐步拓展新赛道，预计未来跨餐饮赛道综合发展、培育 副牌将成为餐饮巨头发展的普遍趋势。参考海外综合性餐饮集团如百胜中国等的发展历程，除了供应链掌控力、 门店和员工的管理激励、管理层定位等因素外，多品牌运营能力和经验也是重要决定因素，而公司在多品牌运 营道路上具有较强的先入者优势，凭借对多品牌运营的尝试和迭代，促进管理架构、激励机制等环节的针对性 完善。目前公司在快时尚餐饮、火锅、休闲餐饮、正餐等领域均有布局，赛道布局范围较广，虽部分品牌面临 短期收缩或调整阶段，但凭借公司率先重视 IP 和内容的培育、私域流量的运营，未来有望进一步加强集团品牌 效应和平台化效应，有助于形成较强的消费者认知，利于持续品牌创新。 单个餐饮赛道的成长空间相对有限，依靠内容和 IP 形成的平台化效应以及多品牌运营的能力同样要求管理 层对于餐饮行业的深刻理解，品牌定位契合发展目标，而公司正不断积累相关经验。
（五）优质文化及 IP 塑平台效应
延续目前的优质文化和 IP 是公司未来发展的重要方向，且有利于促进私域流量和平台化的发展。通过年轻 文化激发公司年轻管理层及员工的积极性，提升创新能力，同时给予消费者更好的消费体验。公司文化内容和 定位主要针对 Z 世代等年轻客群，与年轻群体取得文化共鸣，并以此能够在长周期内相对容易的高频触达消费 者，促进自身产品和业态不断创新，形成产业链闭环。餐饮平台化发展除丰富公司餐饮品牌和业态发展外，也 或将进一步提升会员的延伸价值，例如线上商城周边产品的售卖，线下快闪店、体验店等对于会员和粘性客户 的维护等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
