1.1 走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击
选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-21Q1行业整体表现就归母净利润与估值进行拆分可以发现：
2015年十二五收官之年，板块受益政策推动归母净利 润增速21%，估值增速达19%，市值涨幅达44%。
2016年，十三五水、气、土治理纲领文件相继出台， 环保行业需求空间打开，归母净利润增幅16%。估值 回落22%，16年成分股市值下跌9%。
2017年，受益PPP模式加杠杆环保行业公司规模快速 扩张，归母净利润高增28%，依赖加杠杆带动工程业 务的不确定性影响估值，17年板块估值下滑17%，市 值小增6%。
2018年，受去杠杆与PPP清库等行业消极因素影响， 18年归母净利润下滑9%，行业快速扩张逻辑受损，估 值持续下滑32%，市值下跌38%。
2019年，行业调整风险出清，国企入主以及宏观经济 环境持续转好，环保行业逐步恢复走出阵痛期，归母 净利润回升6%，估值回升6%，板块市值回升13%。
2020年，新冠疫情实体经济受损，环保行业稳扎稳打 稳步走出困境，归母净利润小幅下滑2%。受益优质运 营资产占比提升&现金流持续好转等多项基本面积极 变化，估值回升8%，板块市值回升6%。
21Q1，归母净利润同比上升122%，估值回落49%， 板块市值回升14%。
1.2 环保行业估值处于历史底部
PE见底回升企稳。回顾2015-2020年板块PE （TTM）走势，2015年达到高点95.53x后持 续下行。在18年底19年初触底15x。2019年以 来，板块PE企稳回升，截至2021/3/31， PE （TTM）为29.13x，较19年初低点提升了约 72%。2015-2021Q1板块PE中位数32.72x，当 前PE为五年中位数的90%，仍处于底部。
PB处于历史底部。回顾2015-2021Q1板块PB （LF）走势，2015年达到高点9.49x后持续下 行 ， PB 进 入 历 史 底 盘 持 续 稳 定 。 2015- 2021Q1板块PB中位数2.97x，截至2021/3/31 ， PB（LF）为1.84x，为五年中位数的62% ，仍处于底部。
1.3 环保行业利润率企稳回升
环保净利润率企稳回升。经历阵痛，环保板块存在利润率下滑，2020年环保行业销售净利率9.5%，有所 下滑。21Q1行业销售净利率11.0%，提升明显。优质赛道内公司净利润率已经出现显著回升。2020年， 环境监测净利率同比提升3.1pct，水务运营同比提升0.6pct，水务工程同比提升0.2pct。
垃圾焚烧、水务运营21Q1净利率行业前二，环卫净利率显著回升。21Q1，垃圾焚烧净利率21.3%，水务 运营净利率16.3%，显著高于其他子版块。21Q1再生资源板块净利率9.0%，显著回升。
1.4 环保行业现金流持续转好
环保行业净现比保持1以上水平持续提升。考虑到回款周期性，研究2015-2020年行业净现比情况，发现行 业净现比基本保持1以上，经营性净现金流可以实现对净利润的较好支撑。净现比持续提升，现金流好转 ，2020年板块整体净现比达1.98。按子版块来看，2020年环卫（2.64），大气治理（2.33）、水务运营（ 1.82）、土壤修复（1.77）、设计咨询（1.55）、垃圾焚烧（1.44）、环境监测（1.30），表现较好。
2021Q1各版块经营性净现金流有所减少。环保各子版块注重现金流管理，垃圾焚烧（+93%）、水务运营 （+50%）、再生资源（+41%）三个板块经营性净现金流大幅好转，其他板块经营性净现金流有所降低。
2.1 环卫：环卫新能源五十倍成长，十年替代助力实现2030年碳达峰
中国公路交通碳排放占比约8%，新能源替代可实现交通部门全减碳
中国交通运输部门碳排放占比10%。国际能源署（IEA）分部门碳排放数据将排放部门分为发热与供电、其 他能源行业、制造业与建筑业、交通运输、其他部门。2018年中国交通运输部门排放二氧化碳925百万吨 ，同比提升4.0%。交通运输碳排放占比达9.7%，同比提升0.1pct，较2010年占比提升2.7pct。
中国公路交通碳排放占比约8%。在国际能源署分类下，交通运输部门被分为公路交通、民航、铁路、水运 和其他运输。2018年中国公路交通排放二氧化碳756百万吨，是交通运输部门主碳排放来源，占比达82%。 公路交通对中国整体碳排放贡献约8%。
2.2 垃圾焚烧：行业刚性扩容，碳减排价值增量&生产者付费模式改善
焚烧占比仍有提升空间，预计2025年焚烧处理比例提升至70%
政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发 展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。 规划要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。
预计2025年焚烧处理比例提升至70%：对标城市人口密度与中国较为接近的日本，2019年日本垃圾焚烧 处理占总处理量的83%。结合海外对标来看，预计垃圾焚烧技术凭借其高经济性、节约用地的优势，以 及未来的政策规划，我们认为到2025年我国的垃圾焚烧处理比例有望提高到70%。
2.3 危废：危废资源化优质ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司
新增持续增长&存量积累庞大，危废实际需求远超统计量
《国家危险废物名录》将具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性、感染性一种或几种危险特性的，可能对生 态环境或人体健康造成有害影响的固体废物（包括液态废物）列入名录，并按照危险废弃物进行管理。
危废实际需求远超统计量。随着监管趋严，过往瞒报、漏报的存量和当期真实产生的危废量将逐步显现出 来。
1）统计数据存在低估。2018年全国大、中城市共产生危废4643万吨，全国共产生危废7470万吨，大中城市危 废占全国危废产生量约62%。2019年全国大、中城市共产生危废4499万吨，假设2019年维持占比，2019年全国 危废产生量达7238万吨，由于统计数据均为企业自行申报数据，企业为逃避高额危废处置费用，统计数据存在 较强失真现象，存在低估现象。
2）预计实际危废产量超1亿吨。2018年大、中城市一般工业固废占比约38%，假设2019年维持2018年占比，我 们预计2019年全国共产生一般工业固废36.30亿吨。2018年全国共产生一般工业固废40.78亿吨，全国危废产量 仅占一般工业固废产量的1.8%，与发达国家5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为3%，我们预 计2019年全国危废产生量约为1.22亿吨，危废占比较为合理，产量远超统计量。
2.4 再生资源：新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模/份额提升
拆解行业形成资质、渠道、资金三重壁垒：拆解行业具备资质壁垒
1）企业需有资质+拆解目录内的废电产品方可申请补贴。国家对废电处理行业实行准入政策，对列入《废电 产品处理目录》内的废电产品进行拆解方可申请补贴。
2）备案处理企业数不再增加，形成高资质壁垒。截止目前共有5批109家企业获得了基金补贴资质，公司资质 企业数量占比9.17%。
3）废电拆解行业龙头，合规拆解规模遥遥领先。中再资环所属的10家子（孙）公司均拥有国家废弃电器电子 产品处理资格，均入列废电产品处理基金补贴企业名单，基本覆盖了东北、华北、华中、华东、华南等 我国经济活跃的主要区域，合计产能2804万台。
2.5 燃气：天然气改革驱动市场化红利释放
我国天然气消费量增长明显，对外依存度有所下降
我国天然气消费需求快速增长，近14年复合增速达12.44%。2007-2020年，我国天然气消费量从705亿方增长 至3240亿方，CAGR为12.44%。2020年全年国内天然气消费量同比增长5.64%，消费量增长明显。2021年一季 度，我国天然气消费量为926亿方，同比涨幅为18%。
天然气对外依存度稳步提升后有所下降，成为全球第一进口大国。自2007年起，我国天然气消费量开始超 过产量，且产量增速不及消费量增速。2007-2020年，我国天然气产量从698亿方增长至1889亿方，CAGR为 7.96%。2020年对外依存度42.6%，略微下降1.4pct。截止2021年3月对外依存度有所上升，为43.80%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
