中国电信是全球大型的领先的全业务综合智能信息服务运营商，最终控股股东是中 国电信集团有限公司，截至 2021 年 9 月 24 日，中国电信集团有限公司间接持有中国电 信约 62.70%的已发行总股份，国务院国资委是公司实际控制人。
中国电信主要在提供固定及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务以及其他增值 电信服务等。面对数字经济新蓝海带来的新机遇、新业态、新模式，公司加快推动云网融 合，丰富应用版图，已经实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商的 转型，面向个人、家庭、政企市场提供连接、云、应用、安全的全业务通信及信息化服务。
2020 年底，公司资产规模超过 7000 亿元，实现收入 3935.6 亿元，股东应占净利 208.5 亿元，被《金融亚洲》评选为亚洲最佳电信公司第一名。2020 年，中国电信实现通信服 务收入 3738 亿元，其中移动通信服务、固网及智慧家庭服务、产业数字化收入分别为 1756 亿元、1090 亿元、840 亿元，占总收入比例分别为 46%、25%、21%。
相较于中国移动、中国联通，公司呈现出发展更为均衡、创新能力领先的竞争优势， 帮助公司在经营数据的表现上更为突出。
收入结构来看，2020 年中国电信个人、家庭、政企业务分别占通信服务收入比 47%、 29%、22%，较中国移动和中国联通的收入结构更为均衡。
业务的均衡性利于公司在固移融合发展趋势下强化竞争力，基于固网业务优势带动 移动业务发展，2018 年以来公司移动用户新增数量持续领跑三大运营商。截至 2021 年 6 月，公司移动用户数市占率 22%，固网用户数市占率 38%（含北方未上市宽带用户数， 采用总用户-移动和联通用户数倒推）。
创新能力方面，尤其在产业数字化业务领域，面对 5G 和云网融合带来的数字经济巨 大机会，公司加快构建以客户为中心的新型组织体系，打造纵向一体化的政企事业群，政 企 BG 改革突破内部组织边界，强化跨领域能力协同，增强云化、平台化解决方案的研发 创新，引入市场化的考核激励机制，旨在建立数字化供给和交付体系、打造专业化服务和 运营能力、完善市场化运作和合作机制。
2020 年公司产业数字化相关业务收入规模达到 840 亿元，收入占比达到 22.5%，行 业领先。2021 年上半年公司产业数字化收入占通信服务收入比例进一步提升至 24.6%。
基于发展的均衡性、领先的创新能力等优势，在行业开展高质量发展以来，公司通信 服务业务发展顺利，2019 年以来收入增速领跑行业。我们判断在 5G 和数字经济发展趋 势下，公司有望进一步延续该优势，展现出更为优秀的成长性。
高质量发展确立行业拐点。
前期行业陷入剪刀差困境。2013 年国内移动电话普及率超过 90%逐步趋于饱和，运 营商业务同质化，行业竞争加剧，电信业务总量与电信业务收入的剪刀差日益增大，运营 商陷入增量不增收困境，行业整体盈利能力严重下滑。
行业变局谋求高质量发展。2019 年中国移动提出禁止终端补贴、禁止排他性行为、 禁止考核市场份额、禁止任何赠送和变相赠送行为以及地域成本价的产品销售等；中国联 通全面停止终端补贴政策, 清理 5 元互联网套餐，副卡控制在两张以内。2020 年 3 月中 国电信董事长柯瑞文表示坚决不打价格战，共同维护行业生态，共同繁荣 5G 产业。
电信行业收入拐点已经形成。2020 年全年，电信业务收入累计完成 13564 亿元，同 比增长 3.6%，我们之前就电信业务收入拐点形成的判断基本得到验证。2020 年全年同比 增速较 2019 年同比增速 0.7%提升 2.9pct；2021 年 1-8 月，电信业务收入累计完成 9919 亿元，同比增长 8.4%，增速进一步较 2020 年增速提升 4.8pct；自 2019 年 1-8 月起电信业 务收入累计同比转正以来呈现快速增长态势。
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运营商开启新的增长曲线。
移动通信大约每十年有一个转型升级，每一次转型升级除了速率提升，也实现价值动 能的转换。2G、3G、4G 时代运营商沿着“话音”、“传统增值”、“流量”三条增长曲线演 进，有望在 5G 时代开启“平台+应用”的第四增长曲线。
“平台+应用”的引擎作用已经凸显。运营商积极转型升级，推进 IPTV、互联网数 据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，新兴业务成为运营商增值主要驱动，2021 年 1-8 月完成相关业务收入 1491 亿元，同比增长 28.1%，在电信业务收入中占比为 15%， 拉动电信业务收入增长 3.6pct，占比较 2020 年底提升 2.1pct。
分细项来看，云业务增长势头最为强劲。2020 年数据中心业务、云计算、大数据、 物联网业务收入比上年分别增长 22.2%、85.8%、35.2%、17.7%、13.6%。2021 年上半年 云计算、大数据收入同比增速分别达 96.7%、31.3%。
中国电信积极推进云改数转。
公司 2018 提出“云改”，从基础设施、组织机制、产品服务能力、销售渠道建设等方 面积极推进转型。2019 年底开始将“云网”理念进行主业全链条渗透，实现全集团“一 张网、一朵云、一个系统、一套流程”。2020 年明确“新建系统 100%上云，存量系统三 年上云”的目标，坚持“网是基础、云为核心、网随云动、云网一体”战略，从企业上云、 政务上云、家庭智慧化三方面入手，推动业务、网络等全面云化，促进社会数字化转型。
2021 年度工作会上，公司指出 2021 年是中国电信全面实施“云改数转”战略、开创 新局面的关键之年，提出全面深入推进“云改数转”战略，深化企业改革，强化科技创新 等九个方面的重点工作，继续推进企业高质量发展。
公司战略转型和高质量发展取得成果。
2020 年上半年，公司通信服务收入增速 V 型反转，利润增速实现转正，此后收入利 润增速逐季放大。2020 年全年公司实现通信服务收入 3738 亿元，同比增长 4.53%，实现股东应占利润 209 亿元，同比增长 1.62%。2021 年上半年，公司实现通信服务收入 1871 亿元，同比增长 8.8%，股东应占利润为 177.4 亿元，同比增长 27.2%。
回 A 引入战投提升综合竞争力。
2021 年 3 月 9 日公司公告拟申请 A 股发行并在上海证券交易所主板上市，8 月 20 日 公司 A 股上市，综合首次公开发行 A 股股票以及超额配售选择权实施情况，此次发行最 终，发行价格 4.53 元/股，合计发行 105.75 亿股股票，募集资金总额 479.04 亿元，扣除 发行费用后募集资金净额约为 475.16 亿元，全部用于公司 5G 产业互联网建设项目、云 网融合新型信息基础设施项目、科技创新研发项目三项募集资金投资项目。
募集资金净额拟用于 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科 技创新研发项目，项目未来三年总投资规模为 1021 亿元。
公司 A 股战略配售引入 20 家战略投资人，涵盖大型企业、产业基金、互联网公司等， 进一步完善公司治理和市场化经营机制，拓展生态版图，增强公司在产品服务、科技创新 等领域的综合竞争力，进一步推动公司“云改数转”战略落地。此次发行也将有效提升公 司净资产规模，改善公司整体资产负债结构，提升公司经营活力和抗风险能力。
股权激励彰显发展决心和信心。
2021 年 3 月 3 日，公司第二期股票增值权计划获国资委审批，且 2021 年 3 月 10 日， 计划规定的授予条件均已满足。2021 年 3 月 10 日，董事会审议批准于授予日（2021 年 3 月 10 日）向共 8239 名核心骨干人员(不包括执行董事、非执行董事、独立董事、监事及 高级管理人员)，授予总数约为 24.1162 亿股股票增值权，对应公司 H 股数量约占于授予 日已发行总股本约 2.98%，每份股票增值权的行权价为 2.69 港元。方案有效期为 60 个月， 自授予日起生效。
这是公司自 2018 年实行股票增值权计划后第二次采取股票增值权激励计划，进一步 加大对核心员工的激励，支撑公司战略转型和长远发展，彰显公司未来发展决心和信心。
3.1. 移 动 通 信：增长行业领跑
新增用户数领跑行业，渗透率持续提升。
4G 时代，公司紧抓流量红利释放的宝贵窗口，加快产品创新，全面融合升级，增强 网络优势，市场拓展成效显著，移动用户快速增长。2019 年以来，面对移动市场渗透率 饱和以及同质化竞争压力，公司坚持有价值地规模拓展移动用户市场，叠加 5G 套餐升级 机会、携号转网机会，公司用户数实现持续净增长，领跑行业。
截至 2021 年 6 月，公司移动用户数达到 3.62 亿户，较 2020 年底提升 1147 万户，移 动用户市占率从 2017 年的 17.6%提升到 22.4%。
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5G 契机打造差异化产品，5G 渗透率持续提升。
公司以“5G+天翼云”为用户提供优质网络体验和差异化的应用服务，打造中国电信 特色 5G 会员权益体系，推出网络、安全和服务等专享权益，联合超过 30 家头部应用合 作伙伴，推出超百款生态权益，丰富用户体验，5G 业务持续快速渗透。
截止到 2021 年 6 月，公司 5G 套餐用户达到约 1.31 亿户，渗透率达到 36.2%。
受 5G 和权益拉动，公司 ARPU 逐步得到恢复。
5G 渗透率提升带动公司移动用户 ARPU 企稳恢复，2021 年上半年，公司 5G 用户 ARPU 达到 57.4 元，5G 迁转前后 ARPU 提升 10%。2021 年上半年移动用户 ARPU45.7 元，同比增长 2.9%，二季度单季 ARPU 达到 45.9 元，较一季度 45.6 元进一步提升。
公司目标 2021 年 5G 用户净增 8000 万户，2020 年底，公司移动用户数为 3.51 亿户， 5G 用户数为 8650 万户，目标 2021 年移动用户净增 1200 万户，以此测算，到 2021 年底， 公司 5G 用户渗透率将达到 1.665 亿户/3.63 亿户=46%。
移动业务收入增速持续领跑行业，5G 驱动继续向好。
移动用户持续增长，带动公司近年来移动业务增速领跑行业，2020 年公司移动服务 收入 1816 亿元，同比增长 3.5%，占通信服务收入比例达到 48.6%。叠加 5G 用户渗透率提升带动 ARPU 企稳恢复，2021 年上半年公司移动服务收入 979 亿元，同比增长 8.2%， 增速超预期。
随着未来 5G 用户渗透率的持续提升和 5G 应用的发展，公司移动业务增速有望继续 保持乐观的发展预期。
3.2. 固网及智家：智家提升价值
家庭业务是公司的传统优势业务，近年来面对中国移动发力家庭市场的竞争压力，公 司积极布局家庭信息化，构建智慧家庭 DICT 产品服务体系，基于 5G 契机，进一步推广 5G+光宽+WiFi6 三千兆接入和全屋 WiFi 服务，宽带接入业务价值得到重塑，智家业务价 值逐步得到体现。
2020 年，公司宽带接入收入 719 亿元，同比增长 5.06%，扭转 2017 年以来的下跌态 势，Smart Family 收入达到 111 亿元，同比大增增长 37.45%。2021 年年上半年，公司宽 带接入收入 381 亿元，同比增长 7.9%，Smart Family 收入 72 亿元，同比大幅增长 32.9%， 智家应用对宽带综合 ARPU 的带动从 2020 年上半年的 13.3%提升到 15.8%。
用户数方面，公司近年来固网用户数均持续增长，截至 2021 年 6 月底，公司固网用 户数达到 1.94 亿户（倒推计算，包括北方未上市部分，上市公司口径 1.64 亿户），占工信 部统计数据固网宽带用户 5.1 亿户的 38%。整体家庭宽带接入渗透率水平已经较高的情 况下，我们认为更大的成长空间在于智家业务。
前瞻产业研究院数据，2019 年，我国智能家居市场规模 1422 亿元，预计到 2023 年 年将达到 5176 亿元，2019-2023 年复合增速达到 38.13%。
截至 2020 年底，公司 IPTV 收入同比增长 15.3%，IPTV 用户数已经达到 1.16 亿户， IPTV（e-Surfing HD）用户渗透率达到 73%，此外全屋 WiFi、天翼看家（e-Surfing Webcam） 等新业务也进展顺利，全屋 WiFi 用户数、天翼看家用户数分别为 3889 万户、889 万户 （数据倒推），同比分别增长 117%、505%，渗透率分别达到 24.5%、5.6%，较去年同期 分别增长 12.8pct、4.6pct。
智家业务发展带动，固网融合 ARPU 实现增长。2020 年公司固网接入 ARPU、固网 融合 ARPU 分别达到 38.4 元、44.4 元，较 2019 年 38.1 元、42.6 元分别同比增长 0.79%、4.23%。2021 年上半年，公司固网接入 ARPU、固网融合 ARPU 分别达到 39.4 元、46.8 元，分别较 2020 年上半年增长 2.9%、5.9%。
3.3. 产业数字化：继续高速增长
新兴业务成为运营商主要增长驱动。
IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务成为运营商增值主 要驱动。2020 年，三大运营商新兴业务实现收入 1743 亿元，比上年增长 26.9%，在电信 业务收入中占比由上年的 10.5%提升至 12.9%，拉动电信业务收入增长 2.82 个百分点。 2021 年 1-8 月三大运营商新兴业务收入收入 1491 亿元，同比增长 28.1%，在电信业务收 入中占比为 15%，其中云计算业务收入同比增速达 98%。
公司产业数字化收入规模和市场份额业内领先。
公司深化机制改革，加快向科技型企业转变，在社会数字化趋势下，云和 5G 等有望 驱动公司的产业数字化业务进一步加速成长，成为公司业绩提升的主要动力。
2020 年，公司产业数字化收入达到 840 亿元，同比增长 9.7%。2021 年上半年，公司 产业数字化业务发展提速，上半年产业数字化收入 501 亿元，同比增长 16.8%，其中产业 云业务收入 103 亿元，同比大幅增长 122%。公司中报推介材料显示，力争全年产业数专 收入实现 20%以上增长。
全面深化改革激发活力，加快向科技型企业转变。
公司全面深化改革，加快构建以客户为中心的新型组织体系，打造纵向一体化的政企 事业群，基于数字化平台共享集成原子能力、产品和服务，增强政企市场的信息化拓展能 力和运营能力。目前已经针对不同行业成立了 14 个行业部门，建立总部、省、市公司三 级纵向一体化政企客户信息服务事业群，打造纵向一体化的营销、服务、支撑、管控、评 价体系。
公司将政企 BG 定位于集团的财务收益的倍增器、生态收益的扩张器、能力与收入的 转换器。政企 BG 改革突破内部组织边界，强化跨领域能力协同，增强云化、平台化解决 方案的研发创新，引入市场化的考核激励机制，最终目标建立数字化供给和交付体系、打 造专业化服务和运营能力、完善市场化运作和合作机制。
公司产业数字化产品体系全面。
公司拥有各类产业数字化云网产品与服务，具备超过百款云产品能力，拥有“云聚” 混合多云管理平台，具备主流私有云、公有云的统一纳管能力，形成全栈的服务能力和产 品体系，并为客户提供数字化平台服务以及完善的 IDC 服务体系和物联网服务，此外， 公司还提供多品质光网、创新开发 OTN 精品专线、云专网、智能专线、云间高速、SDWAN 等新型云网融合产品。
云业务高增长奠定公司产业数字化领先地位。
未来我国云计算市场规模将持续快速增长，前瞻网数据显示，2020 年，我国互联网 相关、垂直行业云计算市场规模分别为 760 亿元、1449 亿元，预计到 2025 年将分别达到 2875 亿元、4365 亿元，复合增速分别为 30%、25%。
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公司聚焦企业上云的场景化需求，抓住行业赋能，全面引领数字化转型。公司持续完 善 IDC 和云的资源布局，推进形成 2+4+31+X+O 层次化演进资源布局，强化公有云、私 有云、专属云和混合云的全栈云服务能力，截至 2021 年 6 月底，公司拥有约 43 万个机 柜，IDC 资源禀赋产业第一。
多年发展，公司积累了强大的客户基础，已经为 50 余万党政军、大中型企业客户提 供服务，连续多年多次中标各类国家中央机关集采框架，被计世资讯评选为政务云“领导 者”，公司基于全栈自主可控的优势，优势将进一步得到强化；医疗影像云、混合云、私 有云等解决方案获得信通院、互联网医疗健康产业联盟联合认证，被 IDC 评选为中国医 疗云“领导者”。
2020 年公司总体云业务收入达到 138 亿元，同比增长 58.4%，其中产业云业务收入 达到 112 亿元，同比增长 58.1%，产业云业务 2018-2020 年三年复合增速达到 67%。根据 IDC 咨询的统计，公司在全球运营商公有云 IaaS 行业中收入规模排名第一，中国公有云 IaaS+PaaS 收入规模排名第四。
基于公司强大的客户基础和数据中心资源布局、云网融合能力、安全可信、属地服务 优势，公司云业务有望继续快速发展。2021 年上半年公司产业云业务收入 103 亿元，同 比大幅增长 122%，IDC 业务收入 161 亿元，同比增长 10.5%。
5G B 端业务有望成为未来新增长引擎。
面对 5G 的大机会，运营商也已经转变战略视角，跳出存量竞争束缚，寻找新的增长 空间，叠加网络切片、边缘计算等新技术的发展赋予运营商“平台+应用”商业逻辑的可 实现性，运营商将有望在 5G 时代开启“平台+应用”第四增长曲线。
爱立信预测，受益于 5G 新技术，到 2026 年整个 ICT 行业将获得 34580 亿美元的数 字化经济收入，其中直接与 5G 相关产业收入为 13070 亿美元（占比约 38%），运营商预 计可以获得 2040 亿美元-6190 亿美元。
2020 年公司实现 5G SA 规模商用，针对 2B 市场，打造“网定制、边智能、云协同、 应用随选”的 5G 定制网解决方案。
公司提供“致远”“比邻”“如翼”三类定制网服务模式，为行业客户提供安全可信、 自主可控的专用信息化基础设施和定制网融合服务，实现“云网一体、按需定制”。
截至 2020 年底，公司 5G 行业应用累计签约近 1900 家，落地场地超过 1100 个，打 造了多个工业互联网、智慧能源、智慧医疗、智慧园区等垂直行业标杆，远程控制、机器 视觉、AGV 等 5G 创新应用逐步落地。
运营商成本结构中占比最大的在于网络投资建设资本开支形成的折旧摊销、 运行维护及技术支撑费、人工成本、销售费用等。
由于 4G 网络建设资本开支的大力投入，2019-2020 年公司折旧及摊销率较 2018 年有 所提升，同时公司为加快数字化转型，持续加大政企业务和研发体系投入，进一步带来成 本费用端的压力。2020 年，公司经营费用 2722 亿元，同比增长 5.1%，毛利率 30.2%，较 2019 年减少 0.2pct，净利润率 5.4%，较 2019 年减少 0.2pct。
5G 时期，公司和中国联通共建共享 5G 网络，将明显节减相关网络建设和运营成本。 同时公司对内强化数字化平台布局，多举措持续加强成本精准管控，深入开展多维划小， 切实提升资源使用效能，公司成本有望得到有效控制。
与中国联通 5G 共建共享降本成效显著
2019 年 9 月，中国电信与中国联通签订框架合作协议书以共建共享 5G 加入网络。 中国电信、中国联通分别获得 3400-3500MHz 和 3500-3600MHz 频段各 100MHz 5G 频谱 资源，双方共享下可使用频段将从 100MHz 扩大至 200MHz，有效扩展频谱带宽、提高频 谱效率。中国联通 2019 年年报推介材料显示，除 5G 网络外，双方将在 4G 室分、机房、 光纤、管线等全方位加强共建共享。
基于共建共享，2020 年末，中国电信在用 5G 基站达到 38 万站（共享率从 2020 年 初的 50%提升至 100%），全球率先实现 5G SA 网络规模商用。公司计划截至 2021 年底， 5G 可用基站数达到 70 万站。
5G 共建共享为中国电信、中国联通双方累计节省超过 860 亿元投资，相较中国电信、 中国联通 2019-2020 年的 5G 投资总额 422 亿元、484 亿元节省力度显著，同时也大幅节 省了包括电费、铁塔使用费、维护费用等在内的其他运营成本。
此外，在深化 5G 网络共建共享的同时，双方充分发挥双方网络资源互补优势，积极 开展 4G 网络共建共享，截至 2021 年上半年累计共享约 46 万基站，为双方节省投资超过 240 亿元。
5G 投资预计将相对平稳，公司折旧摊销率预计小幅降低。
5G 时期，我国建网规模全球领先，2020 年实现了所有地级以上城市的覆盖，2021 年 将基本实现县级以上区域、部分重点乡镇的覆盖。我们预计后续 5G 网络建设投入将会是 一个相对平稳的状态；2C 网络通过共建共享等方式，降低设备成本，提高部署速度；2B 网络按需建设，以建促用，以用促建；总体是一个循序渐进、不断完善的过程。
2020 年作为 5G 商用元年，三大运营商整体计划资本开支 3330 亿元，较 2019 年实 际资本开支增长11.0%，2021年三大运营商合计资本开支计划3406亿元，同比增长 2.3%。公司 2021 年计划资本开支 870 亿元，同比增长 2.6%。基于未来资本开支整体平稳的判 断，我们预计未来公司折旧摊销率将持续降低。
多举措控制网络运营成本。
5G 单基站功耗较 4G 基站会有明显增长，中国通信标准化协会的数据显示，目前主 要运营商的 5G 基站主设备空载功耗约 2.2-2.3kW，满载功耗约 3.7-3.9kW，是 4G 单站的 三倍左右，运营商网络运营及支撑成本未来面临挑战。2020 年中国电信能耗费 146 亿元， 同比增长 5.9%，网络运营及支撑成本同比增长 8.9%。
公司积极应对，一方面与联通的共建共享将持续有效分摊铁塔租赁费、电力使用费等 相关支出，此外，公司通过 AI、大数据等技术进一步提升资源使用效率，公司自研 AI 算 法，推进 5G 基站节能降耗，探索 5G 基站智慧节能方案，逐步扩大试点范围，应用大数 据实现精准投资建设，开展 4G 基站拆闲补盲，提高光宽端口利用率。
此外各地政府和电力部门积极在供给端提供支持。各地政府从专项规划、资源开放、 站址协调、基站用电等方面给予政策支持；电力部门也积极推动电力基础设施共建共享、 推动 5G 基站改转供电为直供电、采取峰谷分时电价降低 5G 基站电费支出。
预计公司 2021-23 年实现营收 4378 亿、4889 亿、5478 亿，同比增 12.29%、11.69%、 12.03%；实现通信服务收入 4192 亿、4685 亿、5253 亿，同比增 12.15%、11.77%、12.12%； 实现归母净利润 260 亿、275 亿、312 亿，同比增长 24.87%、5.44%、13.70%。
关键假设
1）移动通信服务：在 5G 用户渗透率提升和价值经营提振下有望持续稳定增长，综 合对移动用户数净增、5G 渗透率、DOU、流量价格等关键因素的假设预判，我们预计 2021- 2023 年移动服务市场收入同比增速 10.2%、8.2%、6.2%。
2）固网及智慧家庭服务：智家业务价值逐步得到体现，带来家庭市场收入稳定增长， 综合对固网用户数净增、固网用户 ARPU 未来趋势等关键因素的假设预判，我们预计公 司固网及智慧家庭服务收入 2021-2023 年同比增速 2.8%、3.1%、4.1%。
3）产业数字化：社会信息化数字化转型趋势叠加 5G 行业应用的逐步渗透，产业数 字化业务成为中国电信增收主要驱动力，综合对包括 IDC、云计算、物联网等关键细分业 务行业空间整体、业务增速等关键的假设预判，我们预计公司产业数字化收入 2021-2023 年同比增速 30.3%、28.4%、28.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
