（报告出品方/作者：中泰证券，谢楠、张波、夏文奇）
春节后茅指数大幅回调，或与外资持股比例下滑有关。但是我们发现近期在万 华化学身上发生了不一样的变化——股价下跌同时外资比例持续提升。究其原 因，我们认为一方面来自行业景气，另一方面来自公司业绩的支撑。
行业：化工景气延续性强，MDI 盈利有望维持
相比于黑色、有色等周期性行业，化工景气延续性更长，未来伴随海外需求回 升，景气有望持续上行。MDI 作为重要的化工子行业，下游需求呈现多元化的 特征。中长期 MDI 行业竞争格局稳固，新增产能以万华为主，公司有望受益于 全球经济复苏。
公司：三大主业战略清晰，强资本开支加速腾飞
聚氨酯：业已形成的竞争力，持续发挥“现金牛”作用。公司凭借在 MDI 领域 的领先地位，聚氨酯业务持续贡献稳定的现金流，支撑石化和新材料业务发展。
石化：正在形成的竞争力，构建公司发展骨架。万华化学从 10 年前就开始布 局石化项目，当下已打通 C2/C3/C4 三大石化原材料。石化业务是公司的发展 支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，提供新材料发展的必要原料。
新材料：有待形成的竞争力，打造长期成长曲线。早期公司新材料业务是当下 产业链的衍生补充，如今公司新材料业务是基于 know how 和行业发展的前瞻 性布局。我们认为，新材料板块是公司研发实力和产业链优势的最终体现。
对比海外：万华竞争优势凸显
从盈利角度看，面对 2020 年疫情考验，全球 MDI 生产商显示出了不同的经营 韧性，我们发现综合型 MDI 龙头的抗压能力更强，2020 年万华是所有企业中 唯一实现营收和毛利正增长的企业。从资产结构看，万华拥有低融资成本和强 投资意愿，敢于加杠杆，加速拉开与竞争对手差距。从现金流向看，近五年万 华持续加大投资，将投资重心放在“面向未来”的新材料领域，而海外竞争对 手均不同程度缩减开支，投资方向也以巩固现有业务为主。
茅是对某一行业优质公司的代称，万华化学无疑是化工行业的佼佼者。对比 各行业龙头，万华化学凭借过去十年高水平的 ROE 与相对低的估值，处于 PB-ROE 的高性价比区域。与化工行业其他龙头企业相比，万华化学持续的高 ROE 带来稳定回报，ROE 显著高于化工各子行业龙头。过去 20 年，公司营收 复合增速达 29.1%，归母净利润复合增速达 27.4%，平均毛利率和净利率分别 达 33.3%和 18.2%。
万华 ROE 远超同行，在周期底部仍有较强的安全垫。我们统计了 31 家化工 龙头企业扣非后平均 ROE，10-19 年化工龙头 ROE 均值为 10.4%，同期万华为 28.2%，远高于行业平均。同时，在 2001、2009、2015 年 MDI 价格触底时期， 公司 ROE(扣除/平均)仍高于 14%，具备较强的盈利安全垫。
春节后茅指数大幅回调，背后或为外资持仓变动。春节后，A 股迎来调整， 市场认为与美债收益率有关，特别是 2 月以来，美债 10 年期收益率快速上行 引发流动性担忧，茅指数大幅回落。
进一步分析持仓可以发现，节后茅指数回落或与外资持股比例下滑有关。 伴随海外资本相对畅通地进入 A 股市场，以茅指数为代表的核心资产持续受 到外资青睐，外资于 2020 年下半年开始大幅加仓；而春节后，陆股通当日买 入成交额显著缩窄。
与其他“茅”的不同：万华化学外资持仓不降反升。尽管茅指数与外资持仓 出现回调，但是我们发现近期在万华化学身上发生了不一样的变化——股价 下跌同时外资比例持续提升；而同时，其他茅的外资持股比例在下降。究其 原因，我们认为一方面来自行业景气，另一方面来自公司业绩的支撑。
2.1 行业：化工景气延续性强，MDI 盈利有望维持
2.1.1 我国化工行业面向全球市场，景气延续时间更长
跨行业：相比于黑色、有色等周期性行业，化工景气延续性更长。一方面， 化工需求覆盖民生各个方面，“东方不亮西方亮”；另一方面，化工行业具有 一定技术壁垒和产业链一体化优势，新进入者难以在短期内撼动行业竞争格 局。回顾过去十年，黑色、有色行业 PPI 分别于 2010Q2 和 2017Q1 见顶，而 化工行业在 10-11 年和 17-18 年均处于景气较高的时期。本轮疫情冲击下， 化工行业 PPI 从 2021 年 1 月开始回正，行业正处于新一轮景气周期初期。
跨市场：化工品属于全球市场，伴随海外需求回升，景气有望持续上行。我 国是化工大国，多个产品产量均达到世界第一，其中农药、维生素、染料、 钛白粉、MDI 等产品出口占比高，整体需求与海外市场紧密关联。上一轮景 气周期，国内化工 PPI 于 2017Q1 见顶，而行业利润增速自 2018Q3 开始转弱， 企业盈利与美国 PPI 走势更为相关。
2.1.2 MDI 行业维持紧平衡，受益于全球经济复苏
短期：价格回落空间有限，终端需求仍有支撑。
2021 年初至今（2021/3/26），聚合 MDI 价格上涨 23%，纯 MDI 价格上涨 9%。 回顾一季度，1 月为 MDI 传统淡季，然而在进口货源减少、前期订单支撑下， MDI 价格先低后高；2 月上半月由于春节效应，MDI 市场价平稳，节后受美 国寒潮天气影响，多个 MDI 装置中端供应，价格开始大幅上涨；进入 3 月后， 国内厂家供应紧张，优先保障出口市场，需求端，冰箱、冷柜产销良好，氨 纶开工维持高位，而 TPU、原液、浆料等行业因成本抬升过快，需求较为低 迷，市场价格出现下滑。
展望上半年，全球 MDI 检修装置较多，亨斯迈将 Geismar 的日常检修从 20Q4 推迟到 21Q1，巴斯夫重庆、亨斯迈荷兰一季度也有检修计划，预计供应整体 偏紧。需求方面，据统计局数据，1-2 月我国冰箱和冷柜产量分别同比+83% 和+134%，出口订单需求旺盛，而其他子行业需求较为一般。往年来看，春 节后开工旺季一般于 5 月开始转淡，而后在金九银十再度修复，二季度伴随 检修复产与淡季效应，MDI 价格存在调整可能，然而在供需支撑下，预计整 体均价有望维持较高水平。
中长期：MDI 竞争格局稳固，新增产能以万华为主，公司有望受益于全球经济复苏。
供给层面，长期以来 MDI 属于极高寡占型行业，头部企业凭借技术和资金壁 垒获得丰厚而稳定的收益。据我们统计，2021 年万华烟台 50 万吨/年 MDI 技改扩产后，全球产能占比或超过四分之一，行业 CR4 高达 75%。假设万华 宁波和福建 MDI 项目投产，巴斯夫 Geismar 扩产完毕，科思创欧洲技改完全 投放，2025 年 MDI 行业 CR4 将进一步提升至 77%。
需求层面，MDI 下游需求呈现多元化的特征，受益于全球经济复苏。MDI 在 白电、建筑、汽车、合成革、纺服制鞋等领域均有广泛应用。据科思创财报 资料，2020 年全球 MDI 需求量为 739 万吨，在疫情冲击下仅同比下滑 1%。 2020 年下半年开始，全球经济复苏带动冰箱冷柜、氨纶、建筑隔热等领域需 求增长，在强劲的外需带动下，终端制品冰箱冷柜以及上游原材料聚合 MDI 的出口量均同比大幅提升，MDI 出口价格也出现回升。
美国耐用品库存增速依旧偏低，海外需求有望维持。2020 年下半年开始，海 外进入新一轮补库周期，然而从库存累积速度看，2021 年 1 月美国耐用品库 存除电气和电子产品外，其余均处于负值区间，其中服装及面料库存增速仍 在下行区间。对应国内出口数据，去年下半年家具、通用设备、汽车出口显 著修复，纺服行业恢复缓慢。基于此，我们依旧看好本轮海外补库的持续性。
稳定的供给格局叠加全球经济复苏的背景，我们认为未来整体 MDI 盈利水平 有望维持在中偏上水平。长远来看，MDI 的寡头垄断特性使得企业有较强的 议价能力，其中，万华作为全球 MDI 行业龙头，已由“追赶者”转变为市场 的“领导者”和“维护者”，未来通过有序增产不断巩固市场地位。从需求角 度看，中国凭借全产业链优势，在全球制造业的话语权持续增强，而 MDI 作 为多个主要需求领域的原料，有望持续受益于全球经济复苏带来的需求增长。
2.2 公司：三大主业战略清晰，强资本开支加速腾飞
公司盈利韧性强。过去五年，公司有约 74%的毛利由聚氨酯贡献。尽管在此 期间 MDI 价格大幅波动，公司聚氨酯板块毛利率始终维持在 40%以上的水平。 2020 年公司把握全球需求复苏契机，Q1-Q4 业绩逐季向好，全年实现归母净 利润 100.41 亿元，同比下降 0.87%，再次证明了其优秀的经营管理能力。
2.2.1 聚氨酯：业已形成的竞争力，持续发挥“现金牛”作用
MDI 是聚氨酯产业链中技术壁垒最高、投入最大、盈利能力最高的环节。公 司在 1978-2005 年，坚持自主开发突破 MDI 技术壁垒，跻身高度垄断市场； 2006-2015 年，通过低成本技改扩产，跃升全球龙头 MDI；2016 年至今，公 司完成整体上市，目前已具备烟台、宁波、欧洲匈牙利三大一体化化工工业 园，成为全球领先的 MDI 供应和服务商，TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流 供应商。凭借在 MDI 领域的领先地位，聚氨酯业务持续为公司贡献了稳定的 现金流，支撑公司在石化和新材料领域的发展。
聚氨酯业务的未来发展方向可拆分为 MDI、TDI、聚醚三大板块。
1）MDI 方面，2021 年初烟台技改扩产完毕后，公司在全球范围内拥有 MDI 产能 260 万吨/年，稳坐全球第一。未来，公司计划将宁波产能技改扩至 150 万吨/年，携手福建石化建设 40 万吨/年 MDI 及苯胺配套等项目，同时，公司 正在重新评估美国 MDI 工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有 MDI 生产能力。未来三年，全球范围内 MDI 产能增量主要由万华贡献，公司 MDI 业务有望稳健增长。
2）TDI 方面，公司现有 TDI 产能 65 万吨/年，计划将东南电化 TDI 装置扩能 至 25 万吨/年。公司 TDI 凭借一体化产业链竞争优势，成本与质量控制达到 行业领先水平，已成为全球主流的 TDI 制造商。
3）聚醚：聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同 效应，万华目前已经发展成为中国市场领先的聚醚多元醇制造商。据 2020 年年报，公司已拥聚醚 60.5 万吨/年，未来将重点提升聚醚产能，做大做强 聚氨酯产业链。
2.2.2 石化：正在形成的竞争力，构建公司发展骨架
万华化学从 10 年前就开始布局石化项目，2010 年 1 月，烟台工业园一期项 目启动，包括烟台老厂搬迁 MDI 一体化项目和 PO/AE 一体化项目，2015 年 8 月，PO/AE 一体化项目一次投产成功，公司成功打通 C3/C4 产业链。2017 年， 公司启动烟台工业园二期项目，包括 100 万吨乙烯项目和产业链高附加值延 伸项目，于 2020 年 11 月投产，使得公司打通了 C2/C3/C4 三大石化原材料。
石化业务是公司的发展支柱，主要体现在三个方面：
1）产业链协同性强。C2 一期可通过 PVC 消化 MDI 生产过程中副产的盐酸， 在节省废酸处理成本同时提高 MDI 装置运行效率。此外，烟台 MDI、PO/AE、 C2 项目均位于万华烟台工业园，原料和公辅设施可实现互联互通，进一步降 低成本。
2）产品结构互补。公司石化项目通过 PO、EO 扩能，有助于弥补聚醚产能短 板，助力公司从 MDI 龙头跨越为聚氨酯龙头。
3）支撑新材料发展。公司石化产业链提供了 PMMA、PC、改性塑料、SAP、 水性涂料等多个新材料业务的重要原材料，是新材料发展的基石。
公司正通过乙烯二期和福建 PDH 项目进一步加强石化主干。
乙烯二期持续拓宽原料来源：2020 年 11 月 9 日，万华乙烯二期征求意见稿 公示，建设内容包含 120 万吨/年乙烯裂解、70 万吨/年裂解汽油加氢装置、 42 万吨/年芳烃抽提、19 万吨/年丁二烯、35 万吨/年 HDPE、25 万吨/年 LDPE、 20 万吨/年 POE 和 50 万吨/年 PP 等。乙烯二期原料端选用丁烷和石脑油，拓 宽了原料来源，有望实现异氰酸酯原料甲苯和纯苯的自给；产品端聚焦高端 聚烯烃产业链，凭借自有技术打开 POE 蓝海市场，弥补国内高端空白，有望 提高石化业务毛利。
福建 PDH 加强当地 MDI 一体化优势：2021 年 3 月 24 日，公司公告拟投资 24 亿元设立万华化学（福建）新材料有限公司，初步规划 PDH 丙烷脱氢制丙 烯及丙烯下游产业链。万华化学福建工业园西区现有 MDI、TDI、PVC、合成 气及配套空分、液氨、苯胺等装置及码头建设。公司在当地规划 PDH 产能后， 将有助于完善“丙烯-PO-聚醚”产业链，配齐聚氨酯另一重要原料聚醚的产 能，实现福建基地的聚氨酯产业协同发展。
2.2.3 新材料：有待形成的竞争力，打造长期成长曲线
新材料板块是公司研发实力和产业链优势的最终体现。
早期公司新材料业务是基于对当下产业链的衍生补充，如与主业 MDI 相关的 脂肪族异氰酸酯（HDI、IPDI），与 C3/C4 产业链相关的丙烯酸及酯、PC、PMMA 等。在 2015 年 PO/AE 项目投产后，公司快速将前期研发成果产业化，并开 始组建前瞻性技术研发平台，对合成生物学、分离与纯化材料、电化学、信 息材料等进行前期研究，布局未来。
如今公司新材料业务是基于 know how 和行业发展的前瞻性布局。2019 年公 司提出，用 2 年左右的时间进入世界化工 20 强，5 年左右的时间进入世界化 工 10 强，10 年成为世界一流的化工企业，每年用 20 亿左右的研发投入为新 材料多个领域的创新尝试提供了资金基础。公司膜项目、尼龙 12、柠檬醛及 下游香精香料、可降解塑料、锂电正极材料、CMP 抛光材料等项目有序推进， POE 中试项目有序进行。新材料业务有望成为公司将 know how 转化为利润 的发展平台，依托聚氨酯业务强劲的现金流与石化业务丰富的原料来源，打 造长期成长曲线。
面对 2020 年疫情考验，全球 MDI 生产商显示出了不同的经营韧性，其应对 危机的方式也各有不同。我们从盈利能力、资本结构、现金流向几个角度梳 理了 MDI 龙头企业 2020 年表现。
3.1 盈利能力：卓越运营与全球化布局提供盈利韧性
全球 MDI 生产企业可分为两类，一类是以巴斯夫、陶氏化学、万华为代表的 综合型龙头，企业具备完整的聚氨酯和石化产业链，具备很强的上下游一体 化优势；一类是以科思创、亨斯迈为代表的特殊化学品龙头，专注于细分子 行业的发展。
综合型 MDI 龙头抗压能力更强，万华盈利韧性远超同行。面对突如其来的疫 情冲击，我们发现综合型 MDI 龙头的盈利稳定性更佳。我们以 2020 年平均 汇率（EURCNY=7.88，USDCNY=6.90）比较巴斯夫、陶氏化学、亨斯迈、科思 创及万华的营收和毛利情况。 从体量上看，万华的营收规模位居第四，营收和毛利分别为全球最大的 化工企业巴斯夫的 16%和 17%。
从边际变化看，2020 年万华是所有企业中唯 一实现营收和毛利正增长的企业，具备很强的盈利韧性。紧随其后的是同样 具备产业链一体化优势的巴斯夫，2020 年营收下滑 0.3%，毛利下滑 7.1%。 相较而言，专注于细分子行业的科思创和巴斯夫盈利显著下滑。
万华的盈利韧性，离不开公司的卓越运营和全球化布局。万华的聚氨酯业务 和巴斯夫的材料业务相似，后者由功能材料（聚氨酯、热塑性弹性体、发泡 材料等）和单体（异氰酸酯、聚酰胺及无机基础产品等）两部分构成。2020 年，巴斯夫功能材料的销量同比下滑 6%，单体销量同比下滑 4%，而万华的 聚氨酯业务销量同比提升 10.11%。在海外 MDI 装置频繁发生不可抗力的情况 下，公司维持高开工积极响应客户需求，体现了优秀的运营能力。
此外，公司的全球化布局也为盈利韧性提供了坚实的基础。据巴斯夫， 2020 年全球除亚洲新兴市场外，其余地区化学品产量均同比负增长。公司近 年来不断拓展国际化布局，在此次疫情中准确把握海外需求率先复苏的契机， 海外毛利占比大幅增加，充分受益于全球经济修复。
石化和新材料业务的发展有望进一步提高万华的盈利韧性。对比巴斯夫和万 华各板块盈利情况变化，可以发现巴斯夫的盈利韧性更多来自于各业务的均 衡布局，而万华的盈利韧性来自聚氨酯业务的强劲支撑。当下万华正由聚氨 酯龙头向全球一流的新材料企业迈进，石化和新材料业务比重不断增加，三 大业务在原料端的协同性和应用端的差异性，将使公司具备更强的抗风险能 力。
3.2 资本结构：低息加杠杆，拉开与竞争对手差距
低融资成本叠加强投资意愿，万华正加速拉开与竞争对手差距。2020 年底， 万华资产负债率再次回到 61.38%，为 2017 年以来新高，市场上或对公司账 面上高增的借款表示担忧。然而我们对比发现，万华相较于竞争对手有显著 的融资成本优势，且强劲的盈利能力完全可以覆盖利息支出，我们认为“高 负债”不是公司的压力，而是公司的能力。
短期借款方面，2020 年万华为偿还银行借款和债务融资工具，获准发行 超短期融资券共计 80 亿元，期限为 30 至 270 天，利率 1.50%至 2.50%；本期 公司长期借款年利率在 0.1%至 4.9%的区间内。2020 年公司的财务费用中， 利息净支出不到 10 亿元，不及巴斯夫的四分之一（按平均汇率估算）
3.3 现金流向：投资当下与投资未来
近五年万华持续加大投资，而海外竞争对手均不同程度缩减开支。2020 年在 疫情冲击下，万华资本开支进一步增加到 232 亿元（按平均汇率折算约 29 亿欧元），已和巴斯夫持平。
从投资方向看，海外聚氨酯龙头的资本开支则可分为两个方向：1）以维护 性资本支出为主+少量现有产能填平补齐，代表企业为科思创和亨斯迈，前者 在西班牙配齐氯气装置后有望降低 MDI 生产成本，后者在美国加装 MDI 分离 器后有望提高产品利润率；2）以增长性资本支出为主，巩固各自强势领域的 领先优势，代表企业为巴斯夫和陶氏化学，巴斯夫凭借一体化基地的运营经 验，在湛江布局生产基地；陶氏则继续发挥自身在聚烯烃领域的领先优势， 进行乙烯和丙烯的技改扩能。
如果说海外同行的资本开支更多是“基于当下”，万华的资本开支则更加“面 向未来”。2021 年，万华将投资重心放在新材料领域，新材料和精细化学品 计划投资额合计 96.7 亿元，近百亿规模的投资彰显了万华成为国际一流新材 料企业的决心；紧随其后的是聚氨酯项目，2021 年计划投资额达 61.7 亿元， 主要为现有产能的扩能；石化产业链在乙烯项目投产后，投资强度有所减少， 主要为现有产业的向下延伸，未来还有望新增福建 PDH 项目。
从分红角度看，也可以发现海外化工企业更注重稳定的现金分红，甚至在经 营压力增加的背景下依旧维持高分红；而万华则是一方面维持行业领先的分 红水平，一方面加大资本开支来支撑公司长期成长。值得注意的是，尽管与 海外企业相比，万华的每股股利优势并不明显，但据我们统计，2020 年国内 39 家化工龙头企业平均年度累计单位分红为 0.23 元，公司每股 1.3 元的现金 红利已远超国内同行。
从研发支出看，万华化学过去几年在研发上的投入增速显著超过海外同行。 2020 年巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学的研发费用占营收比例分别为 3.5%、 2.4%、2.2%、2.0%，万华化学为 2.8%，仅次于巴斯夫。同时我们也注意到， 当下万华每年的研发投入与世界领先的化工巨头相比还有一定差距，未来伴 随公司持续向全球化的新材料企业转型，我们认为公司的研发投入有望持续 增加，将以加速跑的方式赶超海外化工龙头。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
