1.1 审时度势，深耕高空安全设备
抓住机遇成功转型，成就高空安全设备龙头。中际联合是国内具有领先优势的高空安全作业设备制造商与高 空安全作业解决方案服务商，产品已经应用于 12 个行业，并出口到 45 个国家和地区。公司于 2005 年成立， 成立初期主要从事高空作业吊篮的生产并销往海外。2006 年，公司开始着手进行塔筒升降机的研发，布局风 电领域。2008 年受全球金融危机的影响，公司成功抓住机遇，将业务重心从海外市场转向国内市场，从建筑 领域转向风电领域。此后公司陆续推出了助爬器、免爬器、海上风电用平台吊机和密封型速差器，乘上了风 电行业快速发展的东风。
深耕专用高空安全作业设备，应用场景不断外延。公司的专用高空安全作业设备是为高空作业尤其是特定环 境下高空作业、保障高空作业人员的安全和顺利开展工作的需要而设计和生产的专业化作业设备，主要包括 高空安全升降设备和高空安全防护设备。其中高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等。 高空安全防护设备主要包括救生缓降器、防坠落系统、爬梯、滑轨等。公司产品现阶段主要应用于风力发电 领域，并拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等行业。
2018-2020 年公司来自风电领域的收入分别占 当期主营业务收入的 99.74%/99.40%/99.95%。 公司在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时，还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外 产品的安装服务等高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、 烟囱等的维修和定期维护服务。
1.2 公司股权架构稳定，管理层履历丰富
控制权稳定，实控人参与公司经营。公司实控人为刘志欣先生和于海燕女士，二者为夫妻关系。刘志欣先生 直接持股 24.31%，间接持股 5.69%，合计持股 30%，为公司最大股东。此外，公司高管中副总经理马东升 持股 3.68%，副总经理王喜军持股 2.76%。前十大股东合计持股 56.57%，其余合计持股 43.43%。除刘志欣、 马东升和王喜军外，其他股东均不参与公司经营。
1.3 公司盈利稳健增长，毛利持续维持高位
公司营收和盈利持续高增长。受益于我国专用高空安全作业设备需求快速放量，从 2012 年起，公司营业收 入及归母净利润持续保持高增长，2012-2020 年公司营业收入年均复合增速达 36.22%，归母净利润年均复 合增速达38.77%。根据公司2021年三季报披露，公司2021年前三季度营业收入6.24亿元，同比增长29.19%， 归母净利润 1.8 亿元，同比增长 25.08%。 毛利率稳定高位，净利率稳中有升。公司各年毛利率稳定保持在 50%以上，近三年维持在 55%以上。公司 净利率稳定保持 20%以上，且呈现出稳中有升的趋势，2021Q3 公司净利率 28.9%，相较于 2020 年增加 1.72pct。
公司的专用高空安全作业设备在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域均有应用，但目前风 电领域相关业务收入占比超过 90%。因此，下游风电行业的发展情况对专用高空安全作业设备行业的市场需 求和供给影响较大。
2.1 风电行业持续高景气
2.1.1 全球风电强势发展，中国市场独占鳌头
可再生能源发展迎机遇，风电结构占比持续提高。《巴黎协定》吹响了全球低碳发展的号角，《双碳政策》明 确了我国绿色能源发展的目标。风力发电是可再生能源领域中技术最成熟、最具规模开发条件和商业化发展 前景的发电方式之一，且可利用的风能在全球范围内分布广泛、储量巨大。另一方面，随着风电相关技术不 断更新迭代，设备不断升级，风力发电的平均度电成本从峰值到 2020 年降幅达 50%以上。目前陆上风电成 本仅次于天然气，海上风电成本虽较陆上风电较高，但也进入相近的成本区间并呈现出逐渐下降的趋势。风 力发电行业因此迎来了高速发展的机遇期。
风电装机量持续高增，高景气度有望延续。近二十年来，全球风电行业发展迅猛。根据 GWEC 统计，2001 年全球风电累计装机容量 24GW，截止 2020 年底，全球风电累计装机容量达 743GW，规模较 2001 年超 30 倍，年均复合增长率达 19.80%。根据该机构保守预测，2021-2025 预计年均复合增速达 9.87%，风电行 业高景气度依旧不减。
中国已成为全球规模最大的风电市场。无论是从累计装机量还是新增装机容量角度来看，中国都已经成为全 球规模最大的风电市场。2020 年我国风电累计装机量占全球总量的 39%，新增装机量占全球新增装机量的 56%，均远远超过第二名美国。
根据 GWEC 统计，2020 年我国累计并网装机容量 281.53GW，相较于 2001 年 0.4GW，增加了 700 多倍， 年均复合增速高达 41.21%。2020 年我国新增吊装装机量 57.8GW，相较于 2019 年 26.79GW，同比增加 115.75%。（报告来源：未来智库）
2.1.2 海上风电方兴未艾，有望接力高增长
我国海风资源丰富，潜在开发空间巨大。根据国家发改委能源研究所发布的《中国风电发展路线图 2050》 披露，中国台湾海峡是中国近海风能资源最丰富的地区，风能资源等级在 6 级以上；广东、广西、海南近海海域 风能资源等级介于 4-6 级，从福建省往北，近海风能资源逐渐减小，至渤海湾有所加强。扣除航道、渔业及 强台风超强台风经过 3 次及以上的海域，潜在海风可开发装机规模约 500GW。截止 2020 年，我国海上风电 累计装机容量约 13GW，海上风能开发比例不足 3%，未来增长潜力巨大。
海风发电优势明显，装机量连年高增。海风较陆风更大，且风垂直切变和湍流强度均较小，有稳定的主导方 向，年利用小时长。此外，海上风电不占用土地资源，且接近东南沿海的高用电负荷省份，更容易就地消纳。 根据 GWEC 统计，我国 2020 年海上风电新增装机量 3.06GW，全球占比超过 50%。
沿海省份政策频出，助力海上风电高增长。围绕“碳中和碳达峰”的发展战略，各地方政府积极加快可再生 能源发展目标和发展方式的政策出台。其中，由于东南沿海各省份在发展海上风电方面具有先天的资源禀赋 和在用电方面具有迫切的能源需求，海上风电获得了鲁江浙闽粤琼等省份的大力支持。
2.2 风机大型化+老旧设备技改，高空安全设备需求正旺
风机大型化趋势加速。风机大型化可以降低单 GW 铸件消耗量和塔筒配套量，推动风电场配套建设和运维成 本的下降。此外，在同等风速情况下，叶片更长、扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越 大，风能利用价值也越高。因此大叶片和高塔筒的应用可有效降低最低风速要求，提升风机利用小时数，增 加有效发电量。随着风机塔筒高度的不断提高，高空作业的危险性也随之增加，叠加各项涉及高空安全作业 规章制度的趋严以及机器替人降本增效的背景，高空安全设备逐渐成为风机制造商和风力发电企业的标配， 市场需求有望持续高增。
整机商大功率风机出货占比持续增加，侧面验证大型化趋势。据金风科技披露，2021 年前三季度，风机销 售情况与行业机组大型化趋势一致，3S/4S 平台、6S/8S 平台销售量大幅提升，大功率机组订单占比持续提 高。明阳智能 2021 年前三季度业绩也可以看出，5.XMW 及以上机型占比达到 59%，4.XMW 及以上占比达 到 64%，风机大型化趋势持续加速。
存量市场空间广阔，技改需求有望贡献业绩。我国风力发电行业早期，风机制造商和风力发电企业配备高空 安全配套设备比例低。随着企业安全意识的增强和人力成本增加，我国存量风机市场技改升级需求有望持续 增加，为高空安全作业设备提供成长空间。
3.1 先发优势+资质认证，高筑龙头护城河
行业特性凸显先发优势高壁垒。风电机组单机配备的高空安全设备成本占比不超过 1%，因此高空安全设备 下游企业对产品价格敏感性不强，而高空安全作业设备涉及人身安全，所以下游企业更加看重安全性和可靠 性。企业产品一旦经过质量和资质认证，进入到客户供应商体系，就不会被轻易更换。
率先布局，推出国内首款塔筒升降机。中际联合于 2006 年推出国内首款应用于风电领域的塔筒升降机。对 标国际竞争对手，美国的 SafeWorks LLC 公司于 1999 年推出其应用于风电领域的首款升降机；丹麦的 Avanti Wind Systems A/S 公司于 2000 年推出其应用于风电领域的首款升降机，并于 2007 年在中国上海设立分公 司进军中国市场；法国的 Tractel Group 公司于 2005 年在中国上海成立子公司进入中国市场；德国的 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 公司于 2015 年成立子公司进入中国市场。中际联合与国际知名高空安全设 备制造公司同期发力布局风电领域，在国内具有明显先发优势。
资质认证齐全，产品出海蓄势待发。高空安全作业设备涉及人身安全，产品资质和认证标准是市场准入的重 要先决条件。截止 2020 年 12 月 31 日，公司主要产品已经获得了欧盟、北美、俄罗斯等 65 项国内外资质 认证，为公司进一步开拓海外市场打下夯实基础。
研发持续高投入，专利数量遥遥领先。中际联合是国家级“专精特新”企业，研发投入是公司可持续发展的 重要保障。公司自成立以来一直保持高研发投入占比，2016-2020 年，研发费用年均复合增速达 18.78%。 截止 2020 年末，公司累计申请专利 530 项，其中发明专利 53 项，累计获得专利授权 394 项（含 1 项美国 发明专利）,形成了明显的技术壁垒，获得了市场主动权。
3.2 品牌口碑卓越，下游客户资源丰富
专注打造 3S 品牌，国内市场占有率遥遥领先。公司自成立以来，一直秉承“Safe（使用安全）、Simple（操 作简单）、Specialized（制造专业）”的 3S 理念，使“3S”品牌已经在业内形成较强品牌知名度和市场影响 力，进而转化成较高的市场占有率。根据公司招股说明书披露，公司 2018-2019 年在国内新增风电市场销售 塔筒升降机、免爬器和助爬器数量合计分别为 5368 台和 7373 台。按照 CWEA 编写的《中国风电产业地图》 数据显示，2018-2019 年我国新增风电装机数量分别为 9677 台和 10916 台，据此测算中际联合 2018-2019 年市场占有率分别为 55.74%和 67.54%。
公司客户粘性高，下游资源丰富。高空安全设备关乎作业人员的生命安全，因此风机制造商和发电企业对其 供应商审核非常严格，且不会轻易更换供应商名单。公司依托在高空安全设备方面的技术积累、质量管控和 优质服务，于下游客户建立了长期稳定的合作关系，实现了国内 2019 年具有新增装机的全部风机制造商和 国内五大电力集团的全覆盖，在全球前 15 大风机制造商中实现 13 家覆盖，并成功应用于国际知名可再生能 源发电企业。
3.3 承接全球性价比，有望迈向全球龙头
凭借成本优势，有望承接全球性价比。根据 Alimak 年报披露，风电塔筒升降机国际龙头公司 Avanti 2020 年 收入折合人民币约 6.80 亿元，中际联合 2020 年收入为 6.81 亿元，首次超越 Avanti。从 EBIT Margin 角度 看，中际联合的成本优势明显，领先 Avanti 超过 20pct，2018-2020 年中际联合的 EBIT 分别是 Avanti 的 1.34 倍、3.55 倍和 4.61 倍，当前公司利润空间明显高于海外同业。在开拓海外客户时，公司可以依托产品的成 本优势，获取未来更大的业绩增长空间。
公司海外业务占比不断提高，出海成果初现端倪。根据 GWEC 预测，全球风电行业主要集中在中国、欧美 和印度。同样据国际龙头公司 AVANTI2020 年财报披露，其亦将未来业务重心放在中国和欧美地区市场。在 此背景下，中际联合积极寻求产品出海，扩大海外市场布局，近年来国外业务收入稳健增长，收入占比持续 提高，2017-2020 年公司国外业务收入分别为 3493.69 万元、3507.45 万元、5175.44 万元和 7865.26 万元。 公司国外业务目前主要来自印度和美国市场，近年由于中印关系紧张导致印度市场业务收入有所下滑，但公 司自 2018 年开始积极布局美国市场，2020 年美国市场销售收入 5961.97 万元，同比增长 2172.35%，占公 司境外收入的 75.8%。
根据公司招股说明书披露，公司塔筒升降机海外客户主要有西门子-歌美飒、GE 风能、维斯塔斯等大型风机 制造商，免爬器和助爬器海外客户主要有 Enel Green Power、NextEra Energy、Evergy、Apex Clean Energy 等大型风力发电企业。
坚持直销模式，注重售后服务体系建设。公司主要采用直销的方式进行产品销售，该方式有助于与客户直接 建立合作关系，更及时、更全面的了解客户需求和市场状况，增强客户粘性。直销又分为自主开发和居间推 广的方式。2018-2020 年采用自主开发方式业务收入占比分别为 80.64%、91.79%和 90.33%。公司在行业 内率先采用“主动服务模式”，对塔筒升降机、免爬器和助爬器等产品在质保期内主动提供年检服务。在质保 期后，公司可根据客户需要提供持续的售后服务。
3.4 募投资金聚焦提升公司全球市场份额
募投项目提升公司全球竞争力。公司于 2021 年 5 月上市，拟利用 IPO 提升产能、投建研发设计中心和开拓 国内外销售网络。产能的提升有助于公司巩固行业地位，提高市场份额；降低公司生产成本，提高产品质量， 提升产品竞争力。建设研发中心有助于提升公司研发实力，更好地满足下游客户定制化需求；丰富公司的产 品种类，拓展产品应用领域；提高公司服务能力，实现精准化服务。开拓国内外销售网络有助于提升产品运 维能力；扩大公司品牌海外知名度，增强国际竞争力，提升海外市场占有率；扩大公司售后服务能力，增强 客户吸引力。（报告来源：未来智库）
分品类来看，公司各产品单价、销量及应用场景不尽相同，需分开测算。整体而言，经过 2020 年陆上风电 抢装潮和 2021 年海上风电抢装潮之后，2022 年业绩将有所放缓，但随着平均度电成本的下降及全球新能源 规划的落地，下游风电行业将继续保持高速发展，塔筒升降机、免爬器及各类安全防护设备仍有很大需求空 间。
塔筒升降机：主要应用于新增风机上，预计 2021-2023 年增速分别为 23.58%/37.30%/31.91%。
免爬器：新增及存量市场均有需求，预计 2021-2023 年增速分别为 2.82%/2.90%/6.05%。
助爬器：主要用于存量风机技改，预计 2021-2023 年增速分别为 103.79%/35.02%/17.83%。
防坠落系统：预计 2021-2023 年增速分别为 121.55%/47.00%/36.50%。
救生缓降器：预计 2021-2023 年增速分别为 61.60%/41.40%/31.30%。
爬梯：预计 2021-2023 年增速分别为 41.02%/40.00%/30.00%。
滑轨：预计 2021-2023 年增速分别为 81.18%/40.00%/25.00%。
其他主营业务：预计 2021-2023 年增速分别为 50.00%/30.00%/20.00%。
高空安全作业服务：预计 2021-2023 年增速分别为 30.00%/30.00%/25.00%。
其他业务：主要为废品废料处置收入，占比很小，预计 2021-2023 年增速分别为 25.00%/30.00%/25.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
