（一）原料起家，逐步形成全产业链布局
华熙生物是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台公司，以透明质酸微生物发酵技术为核心， 透明质酸产业化规模位居国际前列。华熙生物前身成立于 2000 年，致力于透明质酸钠原料生产，作为国内最早 实现发酵法生产透明质酸的企业之一，耗时七年成为了全球规模最大的透明质酸生厂商，其技术力量也得到了 国际认可。2012 年公司从原料业务向下游延伸，推出了医美知名品牌“润百颜”，并逐渐扩展到骨科和眼科医疗 终端。2016年润百颜开发出消费端产品，2018年公司在消费端市场推出了5个新品牌：润致、华熙颐宝Bio-MESO 肌活、德玛润、夸迪，功能性护肤品开始成为公司业务的又一大重心。截至 2019 年，公司形成了原料业务、医 疗终端和功能性护肤品三驾马车驱动发展的格局。2021 年公司大力发展食品终端业务，三驾马车升级为四轮驱 动。
（二）股权结构稳定集中，管理层实力强劲
赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司约 59%的股权，是公司的实际控制人，公司股权相对集 中，且近两年未发生重大变动。
公司管理团队背景多元，且经验丰富，总经理赵燕女士本科为生物专业，之后取得美国福坦莫大学工商管 理硕士学位。核心技术人员有较高的学术造诣，副总经理郭学平曾获国家科技进步二等奖、吴阶平-保罗-杨森 医药研究奖，同时也担任了公司的首席科学家。
为进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优质人才，充分调动员工积极性，2021 年公司实施股权激励 计划，涉及激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干共 206 人，占员工总数 2145 人的 9.6%，拟向激励对象授予 480 万股限制性股票，占本激励计划草案公告日公司股本总额 48,000 万股的 1%， 其中，3 月 10 日首次授予 384 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.8%，发行方式为激励对象可 以每股 78 元的价格购买公司向激励对象增发的公司 A 股普通股股票。首次授予的 384 万股限制性股票的股份 支付费用为限制性股票公允价值（首次授予日收盘价）减去授予价格（每股 78 元），即每股 60.49 元，在四个 归属期内在激励对象满足相应归属条件后将按约定比例分次归属。
费用将在激励计划的实施过程中按归属安排的比例摊销，预计总费用为 23,228.16 万元，实际费用还将取决 于实际归属数量，实际归属数量与公司绩效考核、个人绩效考核等相关。
激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×公司层面归属比例×个人层面归属比 例。公司层面，本激励计划首次授予部分的激励对象考核年度为 2021-2024 四个会计年度，每个会计年度考核 一次。以 2019 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核，根据 上述指标每年对应的完成情况核算公司层面归属比例。四个会计年度的营业收入目标增长率为 60%，90%，120%， 150%；年度净利润目标增长率为 20%，35%，50%，65%。以第一个归属期为例，若年度营业收入增长率和年 度净利润增长率分别为 55%和 25%，则 X=0.55/0.6=0.92，Y=1，则公司层面归属比例为第一批次计划归属比例 （30%）×X 和 Y 之中的最大值（1），即 30%。若公司层面业绩考核未达标，则所有激励对象对应考核当年计划 归属的限制性股票全部取消归属。个人层面，激励对象的绩效考核结果划分为 S、A、B、C 四个档次，除 C 档 外个人层面归属比例均为 100%。
（三）收入与利润双增长，毛利率维持高位稳中有升
2016 年来公司营业收入增长迅速，由 2016 年 7.33 亿元增至 2020 年 26.33 亿元，CAGR 为 37.67%；归母 扣非净利润由 2016 年 2.31 亿元增至 2020 年 5.68 亿元，CAGR 为 25.22%。2021 年上半年实现营业收入为 19.37 亿元，同比增长 104.44%；归母净利润为 3.61 亿元，同比增长 35.01%。公司近年来业绩增速低于收入增速系品 牌建设加大费用支出。
公司以原料生产起家，借着近二十年的技术积累与品牌知名度的提升，原料端收入稳步增长，并逐渐从 B 端向 C 端迈进；2016 年开始，公司医疗终端与功能性护肤品业务逐渐发力，2019 年形成了原料、医疗终端、 功能性护肤品三轮驱动的格局，其中功能性护肤品收入增势迅猛，2020 同比增长 112.2%，跃升为公司第一大营 业收入来源。
持续打造技术优势使得公司维持高毛利空间，并且下游医疗终端产品和功能性护肤品的业务拓展带来进一 步的规模效应。公司的各项业务毛利率实现良性循环：（1）医疗终端产品毛利率最高，维持在 80%以上，且得 益于医疗终端业务直销比例的提升及生产进一步扩大带来的规模效应，毛利率整体仍有提升；（2）得益于近年 来美妆护肤品市场的快速增长，同时出货量的增长带来一定规模效应，功能性护肤品的毛利率由 2016 年的 61.4% 增长到了 2020 年的 81.9%；（3）公司坚守技术高地使得原料产品的质量优于同业水平，提高了议价能力，原料 业务的毛利率保持在 75%左右的较高水平。
2016 年-2020 年公司期间费用率由 31.9%增至 53.24%，销售费用率显著增加。从不同业务来看，2016 年至 2018 年原料业务的销售费用率一直在 10%以下，而医疗终端与功能性护肤品的销售费用率由约 20%上升到了约 30%。近年来公司功能性护肤品与医疗终端产品收入占比上升，而终端产品业务的销售模式与原有业务不同， 相应的终端渠道推广以及营销费用较高，导致总体销售费用率抬升属于正常现象。
从构成项目上分析，销售费用变化主要系报告期内公司销售收入大幅提升及销售人员增加带来的职工薪酬 增长；开拓终端产品销售渠道，提升品牌知名度，加大对终端产品的市场推广力度，导致广告宣传费、市场开 拓费增加；以及公司灵活运用新媒体渠道进行营销推广，精细化运营各电商平台，线上推广服务费增加较多。
（一）透明质酸应用广泛，华熙生物占半壁江山
透明质酸（Hyaluronic Acid,简称 HA），俗称玻尿酸，是由双糖单位 D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺组成的 一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，具有人体自源性、生物相容 性、强锁水性及黏弹润滑性，具备极高的应用价值。分子量的不同使透明质酸表现出不同的物理学、生物学特 性，分子量较大的透明质酸，具有更强的支撑性、抗降性和黏弹性，因此常作为塑形填充材料应用于医疗美容 中；分子量较小的透明质酸，能够穿透表皮，实现皮肤深层吸收，因此常用于保湿类的护肤品中。根据用途和 技术要求的不同，透明质酸原料可以分为三类：医药级、化妆品级、食品级。
总体看来华熙生物壁垒稳固，稳居透明质酸原料领域的龙头地位，根据 Frost&Sullivan 报告，2019 年透明 质酸市场上中国总销量占全球 81.0%，全球销量排名前五都是中国企业，其中华熙生物占比 39%，位列第一， 远超占比第二的焦点生物，且相较 2018 年增长了 3%。2020 年华熙生物收购东辰生物后市占率升至 43%，在透 明质酸原料领域坐拥半壁江山。与此同时，全球透明质酸原料销量呈快速增长态势， 2020 年疫情冲击下尽管 增速有所下降，但依然实现了 600 吨的销量， 2020 年至 2025 年的 CAGR 预计达到 15.31%。
（二）先发优势明显，质量、产量、毛利齐驱
在原料领域，华熙生物依托全球领先的微生物发酵技术平台，利用微生物发酵法生产透明质酸和微生物酶 切法规模生产低分子量透明质酸两大核心技术，向国内外提供资质齐、规格全、分子量范围广的透明质酸原料 产品及其他生物活性物质。
微生物发酵法生产透明质酸技术是国内首创，同时华熙生物也是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原 料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业。相对于传统的动物提取法，微生物发酵法具有原材料易 得、提纯容易、收率更高、HA 纯度更高、成本更低、环境友好等优点。目前公司的透明质酸发酵产率达到 12-14g/L， 实现了透明质酸生产规模的迅速扩大，生产成本大幅降低，有力推动了透明质酸在各个领域的应用。
微生物酶切法生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸技术是华熙生物的第二大核心技术，突破了低分子段 透明质酸制备的技术难点。公司凭借自主研发于全球首次实现透明质酸酶的规模化生产，酶活比行业水平高 10 倍以上；生产出的寡聚透明质酸平均分子尺寸小于 25 纳米 ，易于实现透皮吸收。
通常商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于 500 kDa 至 2000 kDa，而华熙生物采用透明质酸发酵、酶 切及分离纯化技术，实现了 2 kDa 到 4000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，低分子 量段如 2-5 kDa、5-10 kDa、30-50 kDa、200-400 kDa 等，高分子量段如 2400-2600 kDa、3000 -3500 kDa 、3500 -4000 kDa 等。传统方法的生产过程中，低分子量透明质酸反应过程不易控制且产品分子量分布不均，高分子量透明质酸容易降解，而华熙生物通过微生物酶切法得到高质量的低分子/寡聚透明质酸，通过诱变筛选得到可以 生产高分子量透明质酸的优质菌株，再经过分段控温发酵和纯化得到高分子量透明质酸，破解了技术难题。
两大核心技术铸就了华熙生物原料业务的优势壁垒：
发酵产品收率高、规模化生产技术突破、单耗低的特点使华熙生物保持成本领先优势；
透明质酸原料分子量覆盖广，包括医药级、化妆品级和食品级 200 多个规格的产品，广泛应用于药品、 医疗器械、化妆品、功能性食品以及普通食品领域，还开发了口腔护理、计生产品、宠物粮等新领域 的原料产品，规格齐全。
其中注射级玻尿酸原料中的杂质核酸、内毒素含量分别小于 0.5IU/mg 和 0.05IU/mg，分别是欧洲药典 国际标准规定值的 1/50 和 1/20，具有高安全性、高纯度、高稳定性的独特优势。
华熙生物原料产品质量过硬，一定程度上提高了公司的议价能力，售价在行业中处于高位。华熙生物大分 子量和中分子量的透明质酸钠售价均超过 7元/g，低分子量甚至达到24元/g；而市占率排行第二的焦点生物（2020 年被鲁商发展收购）大部分产品售价都低于 5 元/g；市占率排名第三的阜丰生物从属阜丰集团，透明质酸原料 生产并非其主要业务，其食品级透明质酸钠售价约为 1 元/g，相较而言华熙生物售价远高于同行。
高售价低成本致使毛利率稳居高位，其中注射级和滴眼液级稳定在 90%左右，化妆品级在 70%左右，食品 级略低，但 2016 年至 2019 年持续增长，随着 2021 年透明质酸入食普通食品获批，未来放量生产带来的规模效 应有望压低成本、使食品级透明质酸的毛利率进一步上升。焦点生物所生产透明质酸原料以化妆品级和食品级 为主，截至 2019Q1 焦点生物原料业务毛利率一直处于 50%以下，而华熙生物原料业务总体毛利率在 75%左右， 远超同行。
华熙生物通过生产工艺的技术革新、新厂区的建设和对外收购实现了产能的不断扩张。2018 年开始华华熙生物开始面临产能不足的问题，透明质酸原料产能利用率达到 87.75%， 2019 年 Q1 产能利用率达 108.38%，已 经处于饱和状态。2019 年巢湖工厂以及济南新厂区 150 吨透明质酸新生产线正式投产，有效突破了产能瓶颈； 2020 年 6 月收购东辰生物；2021 年 6 月 18 日，华熙生物全资子公司华熙生物科技（天津）有限公司（天津厂 区）正式投产，生物活性材料总体产能规划达 1000 吨，其中透明质酸原料规划产能 660 吨，还有 ϒ-氨基丁酸、 依克多因等多种生物活性物质投产。
总体而言，华熙生物透明质酸原料在质量和毛利率上保持着稳固的优势壁垒，同时产能不断扩张，发掘出 原料业务的强大续航能力；此外低成本高质量的优势为终端业务的发展提供了支持。
（三）业务拓展，其他生物活性材料蓄势待发
除了透明质酸，近年来华熙生物也致力于其他生物活性材料的开发，包括 γ-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨 酸钠、小核菌胶水凝胶等。γ-氨基丁酸（GABA）在人体内参与神经代谢，是一种神经放松递质，与透明质酸相 似，都具有人体自源性，目前 γ-氨基丁酸主要用于医药领域，治疗抑郁症和作为疼痛放松剂，同时也可以作为 天然抗衰老因子，用于舒展皱纹、光滑肌肤，投入护肤、食品等领域，具有强大潜质；且由于各类生物活性材 料和玻尿酸在发酵方法、分子量控制和提纯工艺上有许多共通之处，公司原料端存在广阔的技术外延空间，γ氨基丁酸产率约为日本 5 倍。2020 年生物活性物新原料的推广取得较大突破，其他生物活性物原料业务收入较 上年同期收入增长约 30%，生物活性物平台型企业构建初步成型。
（一）市场前景广阔
华熙生物自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要分成医美和医药两类，医美类包 括软组织填充剂、医用皮肤创面保护剂等；医药类包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节 腔注射针剂等药品。
整体看，全球医疗美容行业稳定发展，国内医美增速高。全球医美行业经过一个世纪发展，市场规模稳 定增长。
经济的发展、人均可支配收入的增加、购买力和个人护理意识的提升，为中国医疗美容市场的增长提供了 强有力的支撑。根据弗若斯特沙利文统计，2015-2019 年我国合规医美市场规模由 638 亿元增至 1436 亿元，CAGR 达 22.5%，由于非手术类的轻医美具有安全性高、康复时间短、价格大众化等特点，近年来广受青睐。根据弗 若斯特沙利文数据，中国轻医美市场规模从 2015 年的 249 亿元增至 2019 年 600 亿元，CAGR 为 24.6%，占比 已超 40%，预计 2020-2024 年 CAGR 为 22.3%，超过同期手术类 18.9%的复合增速。
此外，随着我国老龄化进程的加快，退行性关节炎等骨科疾病、青光眼、白内障等眼科疾病的患者人数快 速增加，与患者年龄相关性较强的医疗市场规模将会不断增长。透明质酸广泛应用于骨科、眼科等医疗领域， 市场需求将持续快速增长，其相关医疗类终端产品面向国家重大需求、面向国民经济主战场。
在医美行业景气和医药领域稳健发展的大背景下，我国透明质酸医疗终端产品市场发展迅猛，根据艾瑞咨 询，2015-2024 年市场规模由 45 亿元增长到 126 亿元，CAGR 达 12.0%，医疗美容终端产品市场份额占比逐渐 增大，由 2015 年的 41.6%即将增长到 2024 年的 60.5%。根据弗若斯特沙利文分析，2019 年中国医疗美容类透 明质酸终端产品的市场规模达到 42.7 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 22.8%，预计将以 12.8%的复合增长率在 2024 年达到 76 亿元；2019 年中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模 17.6 亿元，预计市场规模将在 2024 年达到 22.9 亿元；2019 年中国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达到 18.0 亿元，预计市场规模将在 2024 年达到 26.8 亿元。
分医美、骨科、眼科三个类别的终端产品来看，由于进口品牌占据主导地位，华熙生物医疗美容透明质酸 产品目前的市占率绝对值不高，但已经处于国产企业第三位；骨科和眼科透明质酸产品市占率迅速增长，其中 由于“海力达”中标省份增加，骨科产品市占率由 2016 年的 0.6%迅速增长到了增长到了 2018 年的 9.1%，此外眼 科产品不断增加覆盖区域与医院，市占率由 2016 年的 1.3%增长到了 2018 年的 4.4%。
（二）技术壁垒高铸
医疗终端产品的最终性能是多因素工艺条件综合调控的结果，如不同的结构修饰技术直接影响到产品的亲 和性、黏弹性、内聚性、支撑性、生物活性和体内存留时间等，对技术水平要求较高。
“梯度 3D 交联”技术解决了透明质酸定向交联、有效交联（非悬垂修饰）及交联精准控制的三大技术难题， 实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精确控制；终端湿热灭菌技术解决了高温灭菌过程中 透明质酸分子量显著降低、因体积膨胀导致预灌封注射器爆塞等技术难题。
受益于技术优势，华熙生物医疗终端产品质量行业领先。1）交联凝胶质地致密，具有不同的黏弹性、内举 行、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度；2）玻璃酸钠注射液产品内毒素限值小于 0.03 EU/ml，达到了国际 领先水平，且是国家药品标准限值 1 EU/ml 的 1/30，显著降低了注射后副反应发生的可能性。
生物医用材料领域制造企业从产品开发到上市，需要经过若干环节的严格审核，相关产品注册证和生产企 业许可证审批时间长、获取难度大，对于新进入企业具有较高的难度，尤其三类医疗器械对生产和质量管控水 平、资金投入、生产环境、注册法规的遵守均具有较高要求。在医疗器械注册审批趋严的大环境下，华熙生物 依托于先进的透明质酸交联技术平台，旗下多个产品获批 NMPA 三类医疗器械证明，成为了国内领先的以透明 质酸为核心的医疗终端产品提供方。
产品毛利率方面，由于医疗终端产品所用透明质酸原料均为公司自产，原料发酵收率较高，且交联过程中 交联剂用量极少，产品成本较低，整体毛利率处于高位。皮肤类医疗产品和综合毛利率基本位于 80%以上，骨 科注射液在 2018 年以前毛利率较低，但经过几年发展，在 2019 年 Q1 达到 77.6%，究其原因为：（1）公司骨科 业务逐步调整渠道转型，配送直销型模式收入占比提升；（2）随着出货量的逐步增长及产能的释放，生产成本 有所降低。对比同行，爱美客专注医美产品的研发，主打注射用透明质酸钠产品，目前还没有将业务拓展到上 游原料领域，华熙生物和昊海生科是爱美客最主要的透明质酸原料供应方；昊海生科已经基本完成了从上游原 材料到医疗终端产品研发、生产及下游市场销售的产业链整合，终端产品覆盖了眼科、医疗美容与创面护理、 骨科、防粘连及止血四大治疗领域。
（三）产品矩阵不断丰富，润致第一品牌目标确立
华熙生物于 2012 年开始布局医疗终端业务，历经八年发展，业务规模增长迅速，医疗终端产品营业收入 2017、2018、2019、2020 年同比增长率分别为 2.8%、58.9%、56.3%、17.8%。2018 年为医疗终端业务的重要拐 点，医疗终端收入自 2018 年以来一直保持两位数增长。2018 年以前公司医美终端的规模和投入均较小，2018 年以后公司增加了对医美终端的各类费用投入，一方面推出“润致”这一新品牌以及“润百颜”已有产品的升级版， 另一方面面向终端个人消费者，以全新的品牌形象提高知名度、增加曝光度，带来了收入的大跨度增长。皮肤 类医疗产品是医疗终端业务最主要收入来源，占比一直在七成以上，骨科注射液收入占比自 2016 年的 9.7%提 升到了 2020 年的 15.6%。
华熙生物医美终端的重点产品主要包括透明质酸填充剂和水光两大类。自 2012 以来，华熙生物逐渐加码医 疗终端业务，加快医美产品管线的布局和产品迭代升级。2012 年华熙生物推出“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶，这是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局 面；2016 年，公司含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶——润致双相玻尿酸——率先通过 NMPA 认证，后 于 2018 年上市。2018 年以后公司加大对医美业务的投入，重点打造“润致”品牌，不断推出爆品。2019 年，公 司推出国内首款自主研发的单相含麻透明质酸软组织填充剂，润致单相玻尿酸；2020 年 7 月，公司推出润致“娃 娃针”，这是含有利多卡因的微交联透明质酸，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱；2021 年 5 月发布的“御 龄双子针”是专研额部静态纹的产品组合，填补了市场空白，以“肉毒伴侣”的称号提升消费者认知。
3.3.1 医美透明质酸产品：进口主导，竞争白热化
中国注射类医美市场整体增速较快，根据弗若斯特沙利文分析预测，市场规模将由 2019 年的 309 亿元增长 到 2024 年的 780 亿元，5 年 CAGR 达 20%。按销售额计中国透明质酸填充剂市场仍由进口品占主导。
中国市场上透明质酸填充剂竞品较多，其中进口品牌定价普遍较高（高达 1 万元/ml），国产品牌价格更为 亲民（较多低于 4000 元/ml）；市占率前三的中国企业中，爱美客、昊海生科在低中高端定位上均有产品布局， 其中爱美客的“逸美”作为国内首款透明质酸钠类注射材料抢先占据市场，“宝尼达”作为国产首款长效透明质酸 注射填充剂填补了市场空白，总体来看竞争呈白热化态势。
3.3.2 润致水光正规资质+爆品体系打响名气
水光针是作用于真皮层的入门级轻医美项目，它通过将透明质酸等营养成分注入皮肤来达到保湿、美白、 收缩毛孔等多种目的，和透明质酸填充剂的区别主要在于所用的透明质酸是小分子、非交联或微交联的，代谢 快，无法起到显著持久的填充作用。水光针因为操作便捷、单价低、适用范围广而深受消费者喜爱。
根据艾媒咨询 2021 年中国轻医美市场用户规模约为 1813 万人；
根据艾瑞咨询，2020 年中国医美用户中注射过水光针的占比为 34.1%。考虑到复购率，根据艾媒咨询， 超过 8 成轻医美用户会周期性体验轻医美项目，我们假设轻医美用户中实际会稳定消费水光产品的人 群占比约为 20%~30%；
根据艾媒咨询，轻医美项目周期性消费特点突出，36.1%的用户会半年消费一次，23.6%的用户一年一 次，而 18.6%的用户每季度消费一次，我们假设水光消费者的平均注射频率为 2 次/年；
根据德勤咨询，2018 年水光针平均客单价为 883 元/支，由于 2018 年以后正规水光产品增加，且 2021 年 5 月央视曝光了水光市场假货横行的乱象，且近年来消费者的健康意识和理性度不断提升、消费能 力逐渐增强，更多消费者将转向更安全有效价格也更高的正规产品，据此我们假设 2021 年水光平均客 单价为 1500 元/支左右；
参照以上假设，我们测算水光产品市场规模=轻医美用户规模×水光渗透率×注射频率×平均客单价，结果为 108 亿元~163 亿元。
作为破皮注射项目，水光针需要在取得 NMPA 的Ⅲ类医疗器械认证后才能生产销售，但中国水光针市场不 合规现象非常普遍，正规的水光产品种类较少。2020 年 3 月，华熙生物获批 NMPA Ⅲ类医疗器械水光证，成为 国内少数几家取得正规资质的水光生产商之一。透明质酸类的正规水光产品包括华熙生物的“润致娃娃针”和“润 致熨纹针”（“御龄双子针” 组合的其中一个产品）、爱美客的“嗨体”和“冭活”、瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯瑅。市面 上的正规水光产品中，国产品牌价格偏低，更加亲民。华熙生物作为仅有的两个获批透明质酸类水光证的中国 企业之一，具有得天独厚的竞争优势，并且有望率先受益于行业水货、假货向正规产品转换的大趋势。
华熙生物旗下的“润致娃娃针”又称“润致 Aqua 修饰透明质酸凝胶”，适用症为额部皱纹，采用 HEC 高效交 联技术，实现更强大的补水锁水功能；利用利多卡因缓释技术，有效缓解疼痛，减少术后炎症等不良反应；功 效上主打补水+紧致+平纹三效合一，更全面地覆盖消费者诉求。
“御龄双子针”是“熨纹针”和“元气针”两个产品的组合。其中“熨纹针”成分为微交联专利配方透明质酸，作 用为刺激成纤维细胞活性，促进胶原蛋白生成；增加真皮基质容量，微填充真皮层凹陷；平衡补水，缓解干燥。 而“元气针”用于搭配项目涂抹使用，起到维稳修护的作用。双子针定位抗衰领域细分静态纹市场，填补了肉毒 素在该领域的空白，潜在市场广阔。
在战略层面，2021 年华熙生物将着力打造“润致”核心品牌，通过推出“医美爆品体系”润致，在产品体系上 “做减法”，让优质产品成为战略落脚点和抓手，致力成为“面部年轻化”专家、打造“玻尿酸医美第一品牌”。而“御 龄双子针”作为“润致爆品体系”的首款产品，打响了医美第一品牌建设的第一枪。
为了给玻尿酸医美第一品牌的打造拓宽渠道，华熙生物在 2021 年 5 月 6 日的全球发布会上推出“未来医美 共生联盟”。这一举动旨在打造医美行业领导标准构建组织，将吸纳具有共同向上理念和宗旨的成员单位，通过 整合行业专家智库资源，建立行业自律和监管长效机制，并依托大数据、人工智能等创新技术，开展技术研发 创新、经营管理创新研讨等，实现行业透明度与终端服务质量的多维度提升。“未来医美共生联盟”的成员将包 括 10 席行业优秀经销商、100 席头部医美机构、1000 席先锋医美机构和 330 席权威医美专家。此外，华熙生物 与新氧科技签署水光针产品唯一全面战略合作协议，新氧作为国内领先的垂直医美医疗服务平台，将助力华熙 生物提升品牌在 B 端医美机构和 C 端医美消费者中的认知度。
3.3.4 医药终端：骨科注射液+眼科黏弹剂抓住行业制高点
在医药领域，华熙生物开发的治疗骨关节炎的“海力达”玻尿酸注射液于 2014 年取得中国 CFDA 药品批文， 成功进入骨科市场，截至 2019 年底，“海力达”作为医保乙类处方药，已经中标 23 个省份的集中招标采购，市 场占有率持续提升；眼科粘稠剂“海视健”于 2013 年进入市场，2019 年华熙生物与知名眼科集团建立初步合作， 未来眼科产品市占率有望进一步提升。海力达属于药品，按照“两票制”要求需要售往公立医疗机构；海视健属 于医疗器械耗材产品，器械耗材“两票制”政策仅在少数省份落地，且眼科产品在公司收入中占比不高，政策影 响小。
在销售模式方面，华熙生物医疗终端产品主要采用经销和直销相结合的模式。经销模式下，公司将产品以 买断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售；公司的直销对象包括公立和民营医疗机构。华熙 生物对经销商和直销客户的资质有严格要求，药品及Ⅱ类、Ⅲ类医疗器械产品均销往具备《药品经营许可证》、 《医疗器械经营许可证》等相应资质的经销商，或直接销往具备《医疗机构执业许可证》等相应资质的终端医 疗机构；Ⅰ类医疗器械存在通过电商销售给个人消费者的情形，但符合相关法规的要求；全部医疗终端产品均 不存在直接向药店销售的情形。此外，公司专门设立华熙学院，定期对医疗机构、相关医疗从业者进行学术研 讨、培训等，协助进行市场定位，并防止产品误用的情形出现。
（一）成分型护肤品卡准风口塞道，收入业绩高增
功能性护肤品在我国尚无统一定义，美国皮肤科专家 Albert Kligman 将其定义为“兼有化妆品特点和某些药 物性能的一类新产品，或界于化妆品和皮肤科外用药物之间的一类新产品”。相较于传统化妆品，功能性护肤品 在安全性、药效性、针对性和专业性等方面具有突出特点，广受消费者青睐。
功效性护 肤品主要面向敏感肌和问题肌群体，通常配方简单，不含公认致敏原，强调产品的安全性和温和性。代表品牌 有雅漾、理肤泉、薇姿、珂润、薇诺娜、玉泽、Dr.Hauschka、First Aid Beauty、怡思丁等。成分型护肤品是以 消费者熟悉的成分作为功效识别的产品，成分经临床验证有一定功效，如透明质酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨 酸、虾青素、多肽类、熊果苷、视黄醇等，代表品牌有 HFP、the Ordinary、修丽可、润百颜、夸迪等。华熙生 物依托透明质酸原料产业延展下游功能性护肤品，其旗下品牌群以透明质酸为核心成分，通过不同用量和配方 以满足不同场景和肌肤需求，属于典型的成分型护肤品。
护肤品市场成分党崛起是一个必然的趋势，从成分出发理性规划合适自己的护肤品，这是一国化妆品行业 渐趋成熟的标志，参考美国、日韩等发达市场，消费者对化妆品认知能力更强，成分党群体具有深厚基础，占 据化妆品消费者相当高的比例。得益于自媒体和各类信息平台，我国成分党群体发展迅速，目前已形成包括成 分党社媒 KOL（微博、知乎、公众号、抖音等）、专业成分 APP（美丽修行等）、素人分享（小红书）等与美国 等发达市场类似的生态。虽然目前核心成分党群体占比仍较低，磐缔资本估计中国真正的成分党人仅占总体消费人群 3%左右，但规模不断扩大，并持续唤起广泛护肤普通消费者对成分的关注，进一步引导其购买选择。 且成分党具有年轻化、高消费的特点，大力促进了成分型护肤品市场的发展。根据我们的估算，2019 年成分型 护肤品行业总规模在 116 亿-155 亿之间。
2016 年以来华熙生物功能性护肤品收入增势迅猛，2020 同比增长 112.2%，营收占比提升至 51%，跃升为 公司第一大营收来源。分不同品牌来看，前四大品牌中“润百颜”实现收入 5.65 亿元，同比增长 65.29%；“夸迪” 实现收入 3.91 亿元，同比增长 513.29%；“米蓓尔”实现收入 3.91 亿元，同比增长 136.32%；“BM 肌活”实现收 入 1.13 亿元，同比增长 45.71%。润百颜保持高增，夸迪、米蓓尔爆发式增长，助力功能性护肤品收入高速增长。
（二）产品迭代升级，独家技术加持
4.2.1 以润百颜为核心，差异化产品矩阵形成
华熙生物选择润百颜品牌切入功能性护肤品，2016 年公司自建国内首条透明质酸次抛原液专用生产线投产， 结合吹灌封一体化技术无菌灌装先进技术，推出润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛，开创玻尿酸次抛原液新品类，也 是当下玻尿酸护肤品主流品类，具有开创意义。2018 年相继推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BM 肌活、德玛润等 新功能性护肤品牌，围绕玻尿酸为核心打造差异化品牌群。2020 年主品牌润百颜继续高增，夸迪、米蓓尔爆发 式增长，公司于功能性护肤行业影响力迅速扩大。
华熙生物功能性护肤品品牌矩阵搭建日趋完善，各品牌形成差异化定位，针对不同年龄、不同性别、不同 肌肤护理方式，如敏感肌肤、熟龄肌肤、“成分党”等不同群体，分别研究构建了功效指向性更强的科学配方和 产品体系。润百颜主打消费者玻尿酸入门护肤品泛用类，其原液主要以大小分子透明质酸和公司专利成分酶切 法 Mini-HA 复配，以长效补水为基础功效，结合其他不同成分实现多元化功效，面向客群最广；夸迪主打 5D 玻尿酸，定位冻龄抗初老高端院线品牌；米蓓尔定位敏感肌护肤；肌活聚焦肌底液，主打强吸收力的 T-HA 透 皮吸收技术。
4.2.2 四大品牌主打成分鲜明，均有专利技术加持
蜂巢透明质酸是“润百颜”旗下产品的核心成分，因溶于水后呈规则的蜂巢状结构而得名，它的优点在于： （1）蜂巢结构是人体内天然透明质酸的存在形态，蜂巢透明质酸能更好地契合人体；（2）六边形构造具备了轻、 强、刚、稳的特点；（3）华熙生物的蜂巢玻尿酸在蜂巢结构内凝聚着大、小、Mini 三种分子量的玻尿酸分子， 对皮肤皮脂膜、角质层、真皮层进行分层立体护养。
夸迪主打 5D 透明质酸（Hymagic™-5D），由五种透明质酸组成，通俗名称分别为：基础透明质酸、Hyacross®、 AcHA、MiniHA®、熙敏修™。不同特性的透明质酸可以精准定位皮肤的表面、角质层、表皮层、真皮层等， 发挥立体保湿功效，外层补水、内层锁水，全方位护理肌肤。此外，5D 透明质酸中超微分子的透明质酸可以显 著增加皮肤水通道蛋白（控制细胞水通道运转）的 mRNA 表达水平，减少水分流失。
（三）发展路径逐渐明晰，多渠道营销破圈
华熙生物由原料业务起家，2012 年从医疗终端入手，布局下游产业。2016 年公司推出润百颜蜂巢玻尿酸水 润次抛，初试功能性护肤品业务。2017 年底华熙生物进行战略调整，决定以功能性护肤品杀入护肤品红海，开 拓 C 端市场，并提出“多品牌多渠道”的策略。2019 年，华熙生物在功能性护肤品领域的多品牌多渠道战略初见 成效，多个新品牌崭露头角，C 端业务驶入快车道，公司开始更注重各品牌的协同发展，注意品牌布局。2020 年，类似于医美终端业务“做减法”的策略，华熙生物开始集中发力，打造“润百颜”为“全球玻尿酸第一品牌”。
2021 年，华熙生物将从四个方面深化功能性护肤品业务的发展，（1）进一步强化润百颜、夸迪、米蓓尔、 BM 肌活等的品牌定位和品牌认知，使消费者对品牌由认知到认同，推出更多的功能性更强的产品，丰富产品体系，例如夸迪眼霜单品的推出，满足用户全方位需求；（2）构建大中平台，强化品牌协同，提升运营效率； （3）不断推进核心品牌建设，提升品牌内涵和附加值，以强大品牌力占领用户心智，用户粉丝化；（4）不断推 进渠道拓展和渠道细分，促进产品销售。
总览华熙生物功能性护肤品业务多年来的战略，“润百颜”是其建设品牌、打造爆款的核心切入点。
最初的润百颜“玻尿酸次抛原液”开创了次抛原液的新品类，也推开了华熙生物向功能性护肤品领域拓展的 大门，在它的的产品布局上，董事长赵燕确定了以医药标准打造日常护肤品的“降维打击”策略，同时首创“功能 性护肤品”这一产品研发体系和概念，为润百颜打下了产品在功效上优于其他品牌的优秀基础。而伴随着护肤“成 分党”的崛起，用户对产品成分的钻研心态和理性思考能力逐渐加强，在此关口公司辅以精准的渠道推广，与新 一代消费者进行有效沟通，使得润百颜“玻尿酸次抛原液”迅速从众多品牌中脱颖而出，成为了华熙生物护肤品 领域的第一个爆品。
之后润百颜联动故宫 IP 推出文创精品“故宫口红”，采用华熙生物的独有专利成分 Hyacolor®油分散透明质 酸，解决了口红拔干问题，提升用户体验感；外壳首次在国产化妆品中创造性地采用 3D 打印技术呈现具有凹 凸感的仙鹤、蝴蝶、瑞鹿等纹样，使其更具艺术性。故宫口红一经推出便迅速引爆全网，预售被抢购一空，成 为现象级产品，这次合作向市场展现了华熙生物在 B 端和 C 端强大的业务能力，润百颜和华熙生物的知名度逐 渐打响。
营销策略方面，华熙生物通过多种渠道不断提升品牌知名度。
公司善于联动知名 IP、利用各种大型平台走进大众视野。2018 年 12 月，华熙生物选择中央电视台为品牌 背书，在 CCTV1 新闻联播的黄金时段投放了第一支形象短片，凭借央视的权威影响力，成功打响了“品牌第一 枪”。除了大获成功的故宫口红，公司还先后推出“润百颜”哆啦 A 梦联名定制款水润次抛产品、“米蓓尔”B.Duck 小黄鸭联名限量润养水等产品，利用网红 IP 打造爆品。
公司通过大型活动拉进同消费者的距离，“用品牌温度提升用户好感度”。“百颜证言 智慧玻尿酸”、“快闪 视频粉丝互动”、“颜值银行空管计划”等大型活动加深了消费者对润百颜的品牌认知。2020 年双十一，润百颜事业部团队在线上发起“玻尿酸自由”的活动，向消费者解释“分子量自由”、“购买自由”、“颜值自由”的理念，打 造品牌温度、收获用户好感度。
2020 年受疫情影响，华熙生物各大品牌积极开展线上营销：（1）加强与 KOL 平台头部主播的合作，通过 直播带货等方式提升店铺的销量和客户流量；（2）兼顾传统电商平台推广（天猫直通车、钻展，品销宝）与新 媒体营销（如抖音信息流、直播、小红书种草、短视频）。其中“夸迪”品牌通过直播触达红人主播背后的广大粉 丝群体，结合天猫及微信小程序等不同渠道，实现了爆发式增长。
总体来看功能性护肤品采用线上线下相结合的销售模式。线上平台包括天猫、淘宝等合作平台以及公司通 过微信小程序、有赞商城等技术服务上搭建的官方渠道，线上主要采取直销模式，直接针对消费者进行销售； 线下渠道公司采用经销为主的模式。2020 年公司四大品牌基本以线上直销模式为主。
功能性护肤品业务的线上推广费用的增加使得总销售费用近年来快速增长，但功能性护肤品业务的收入增 长也非常迅猛，2017-2020 年增长率均超过销售费用增长率，推广工作性价比很高。
（一）政策落地激发蓝海市场
透明质酸在食品领域的应用有一定必然性。已有实验证明，透明质酸口服后能被人体消化吸收，并可以广 泛分布到人体各组织内。Nature 旗下 Nature Portfolio 发表题为《从机制研究到实验分析：口服透明质酸提升皮 肤保湿度？》的文章，指出食用透明质酸可改善干燥皮肤、减少皱纹，且 90%的口服透明质酸可被身体吸收加 以利用，并有一部分可留在皮肤组织中。
透明质酸食品市场潜力巨大，2016-2019 年 全球食品级透明质酸终端产品市场规模从 2.8 亿美元增长至 3.5 亿美元，CAGR 达 8.0%，2020 年，全球食品 级透明质酸终端产品市场预计达到约 3.7 亿美元，2025 年达 5.0 亿美元。根据彭博，2020 年我国功能性食品人 均消费额仅为 19 美元，为日本的 18%、美国的 12%，提升空间充足。
2008 年，我国已批准透明质酸钠为新资源食品，但使用范围限于保健食品原料。但与此同时，在日本、韩 国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰等国，透明质酸钠及以其为主要成分的产品已被允许添加在食品或膳食补 充剂中，并得到广泛使用，2020 年日本市面就有 161 种食品包含透明质酸成分。
（二）“黑零”“水肌泉”占得先机
凭借政策东风，华熙生物于 2021 年 1 月 22 日推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，率先打开透明质酸 食品蓝海市场；3 月 22 日推出首款透明质酸饮用水“水肌泉”，每瓶水中含 66mg 食品级透明质酸，满足消费者 健康追求。
“黑零”主打科学研发天然成分的养生口服产品，目前旗下五类产品涵盖了软糖、饮品两大范畴，主打补充 肌肤水分、促进代谢、控制血糖、舒缓情绪、清除自由基等功效，未来还将推出透明质酸西洋参饮等产品。
从长远来看，透明质酸食品市场发掘空间广阔，目前消费者认知程度低，市场教育正在逐渐加强。消费者 对透明质酸在护肤品、医疗美容等领域的应用已经有一定了解，但对食品领域的玻尿酸应用知之甚少，对其口 服安全性和口服功效仍存有一定疑虑，与此同时越来越多的公司和专家学者聚焦功能性食品，商讨未来发展的 可能性，4 月 24 日，首届功能性食品创新发展高峰论坛在济南举办，华熙生物首席科学家郭学平指出“我们有 责任让更多消费者直接受益（针对国内透明质酸入食获批一事）”。华熙生物不断提升透明质酸食品的曝光度， 在 5 月 8 日首届中国国际消费品博览会上，公司旗下功能性食品的亮相充分彰显了 “国货之光”的领先实力。
（三）行业巨头涌入，多品牌同台争锋
政策落地后，保健食品和透明质酸领域的各大知名企业迅速采取动作，鲁商发展旗下焦点生物于 2021 年 1 月 11 日取得透明质酸食品生产许可证，1 月 28 日焦点生物天姿玉琢品牌透明质酸钠饮品于天猫、京东等平台 首发，主打保护胃黏膜、增加关节润滑度、抗初老等多种功效；2 月 3 日，新锐代餐奶昔品牌 WonderLab 在天 猫上线了与华熙生物携手共创的口服透明质酸钠软糖，其核心原料为华熙生物的专利原料 HAPLEXPlus 透明质 酸钠；2 月 8 日，福瑞达旗下高端护肤品牌善颜推出的透明质酸钠液态饮开售，主打补水保湿、抗氧化、亮泽 肤色、紧致等多种功效。
海外疫情影响时期过长；功能性护肤品销售费用率持续过高；医美新产品市场推广不及预期； 食品业务市场接受推动较慢等。
报告链接：华熙生物专题报告：品牌矩阵贯穿医护两端，三地产能实现四轮驱动
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
