1.1、产品矩阵丰富，独具三电一网格局
1996 年，拓邦股份的前身拓邦电子在深圳成立。拓邦股份专攻智能控制器领域， 是国内领先的智能控制方案提供商。公司目前形成由电控、电机、电池和物联网 组成的“三电一网”业务格局，主要面向家电、工具、锂电、工业四大应用场景。 公司产品涵盖白色家电、厨房电器、卫浴电器、电动工具等多个细分领域，具备 一体化智能解决方案的交付能力，目前已经成长为具有丰富产品矩阵和出色研发 实力的智能控制公司。
公司实际控制人为董事长武永强，持股比例达到 18.68%。公司前十大股东中有 六大股东为投资机构，彰显市场视角对于公司前景的看好。
1.2、不断整合并购，体量持续扩张
成立以来，公司设立收购多个子公司，形成囊括研发、生产、销售、投资在内的 一体化经营模式，体量不断扩张，规模优势显现。2020 年，公司新设立子公司 7 家，业务涵盖智能家居、智慧城市、物联网技术、软件开发等多个新兴领域， 扩张仍在持续。海外方面，公司在美国、日本、德国、印度、越南等多地设有运 营中心及办事处，全球化布局快速推进。
1.3、营收稳步提升，业绩成长迅速
近年来公司营收稳定增长，2020 年，公司实现营收 55.6 亿元，同比增长 35.7%。 伴随物联网技术的不断成熟，公司主营业务智能控制下游需求随之扩张，为公司 带来稳定收入。同时，公司多年来布局子公司的协同效应有所显现，规模上看， 2015 年到 2020 年，公司营收从 14.46 亿元增长到 55.6 亿元，年复合增长率达30.9%。归母净利润从 0.81 亿元增长到 5.34 亿元，年复合增长率达到 45.8%； 盈利上看，2018 年起，公司毛利率、净利率纷纷步入上行期，2020 年毛利率、 净利率同比分别增长 2.4pct、1.6pct。
我们认为，随着公司采购模式优化、对上游材料提前锁价、运营中心建设等成本 控制措施的继续推进，公司盈利能力有望进一步改善，业绩有望持续攀升。
而从营收结构来看，公司以电控为主，电机、电池为辅，物联网平台为发力点的 “三电一网”格局始终明朗，2019 年，公司智能控制类营收占比 78.03%，是 公司的业务支柱。2020 年，公司调整计量口径，公司业务在家电、工具、锂电、 工业四大领域的占比分别为 44.03%、34.31%、14.22%、4.64%。
行业横向比对，公司在智能控制器领域、模组领域的营收规模明显领先于和而泰、 朗科智能、广和通等公司，具有相对更加稳健的经营基础。净利率方面，各公司 2020 年净利率均维持在 10%左右，我们判断，随着公司各项成本控制策略的实 施以及公司规模优势的进一步显现，公司净利率仍有一定的上升空间，有望继续 维系上行态势。
1.4、费用支出稳定，研发投入领先
公司管理费用、销售费用相对稳定，研发投入不断提升。管理费用方面，2015 年到 2020 年，公司管理费用 CAGR 仅为 6.84%，远低于公司营收 CAGR30.9%。 而业内公司和而泰、朗科智能 2015 年到 2020 年管理费用 CAGR 分别为 10.93%、 8.59%，显示公司对于管理费用的控制能力。销售费用方面，2020 年公司销售 费用同比下降 1.48%，财务费用则是由于汇兑损失的影响有所提高。整体来看， 我们认为公司费用控制能力相对较强，各项费用支出较为稳定。
公司研发投入连年提升，2015 年到 2020 年 CAGR 达到 34.8%。公司坚持技术 驱动发展战略，2020 年研发人员占比达到 21.59%，业内领先。我们认为，公 司不断累积的研发优势将继续夯实公司的行业地位，助力公司维系成长。
从公司主营业务智能控制器的产业链来看，产业链上游主要由 IC 芯片、PCB 板、 电容电感、三极管、线材等电子元器件构成。从成本占比来看（2019 年），直 接材料是智能控制器成本的最主要来源，占比约在 79%左右。在直接材料中，IC 芯片是成本占比最高的上游器件，占比约为 17%。而从技术壁垒来看，IC 芯片 生产涵盖设计、晶圆制造、封装、测试等多个步骤，技术壁垒也相对较高，是上 游材料中的核心部件。
智能控制器所用的 IC 芯片以 MCU 芯片为主，MCU 即微控制器，能够实现对于 特定应用的控制处理，其工频和功耗低于 CPU、MPU 等芯片，广泛应用于智能 控制、家电等领域
从 MCU 供应商情况来看，目前 MCU 供给主要来自海外，国内厂商技术相对落 后且产能难以满足需求。从细分结构来看，2020 年国内 MCU 芯片占 IC 产品比重仅为 3.6%。从实际采购情况 来看，2020 年约有 73%的公司选择海外供应商， 相对集中在意法半导体（18%）、恩智浦（14%）、德州仪器（11%）等海外 龙头。
由于 2020 年疫情对于海外经济形成较大冲击，一些海外 IC 工厂历经停工停产， 全球产能紧张，交付周期也有所延长。
海外产能紧张叠加交付周期延长，加之国内 MCU 芯片市场小、可替代性弱，我 们判断上游厂商或将优先满足原有大客户的供应稳定，小客户的供应链稳定性将 受到影响。同时，MCU 紧缺拉升采购价格上行，为智能控制器企业带来成本压 力，对企业的成本控制能力提出了更高的要求。我们认为，由于大公司具备规模 优势和一体化布局，边际成本更低，更能应对芯片涨价带来的阻碍。因此总体来 看，我们判断上游芯片的紧缺化对行业龙头的影响相对较小。
3.1、海外份额转移，格局东升西落
从全球竞争格局来看，海外智能控制器行业发展相对较早，占据较多市场份额， 国内厂商份额占比较少。但随着国内厂商技术实力的不断加强，以及国内工程师 红利的逐步释放，部分海外订单流入国内，国内市场的整体份额有所增长。2017 年以来，国内智能控制器公司拓邦股份、和而泰、朗科智能等公司的海外业务收 入均维持增长，海外份额不断提升。
与海外成熟厂商英维斯、代傲等相比，我们认为，国内智能控制器公司仍处在成 长期，不断扩张的营收规模支撑国内公司研发实力不断加强。智能控制器行业涉 及电子设计、软件算法、自动控制、硬件集成等多个领域，技术水平以及取得技 术的相关成本是衡量公司竞争力的重要来源。近年来，国内公司研发投入不断提 升，技术愈发成熟，且人均薪酬占创收比重显著低于海外，制造成本更低，吸引 海外订单向国内转移。
不断提升的研发实力为国内智能控制器公司优化经营模式提供了基本条件，国内 公司的生产模式逐步向 ODM、JDM 转移，为下游公司节约了设计成本，进一步拉升了国内厂商的国际竞争力。ODM 模式和 JDM 模式下的产品设计基本由控制 器公司完成，我们认为，设计权限从下游向中游的转移能够提升下游公司的客户 黏性，帮助国内企业完成从获取海外份额到留住海外份额的转换。目前，国内智 能控制器规模较大的企业和而泰 ODM 比例在 70%左右，拓邦股份在 50%左右， 中小规模公司朗特智能、瑞德智能的 ODM 比例也达到 45%以上。
3.2、以时间换空间，行业龙头显现
近年来，国内智能控制器行业的竞争格局呈现强者恒强趋势，龙头企业逐步显现。 从营收规模、营收增速、研发实力三个维度考虑，我们认为国内智能控制企业大 致可细分为三个阵营。第一阵营包含拓邦股份、和而泰，此类公司控制器业务起 步相对较早，具备一定的先发优势，下游覆盖广泛，具有较大营收规模的同时维 持着较高的增速；第二阵营包括和晶科技、朗科智能、华联电子等，此类公司营 收规模在 10~20 亿元，营收增速相对较低；第三阵营包括振邦智能、贝仕达克、 朗特智能等控制器业务起步相对较晚的公司，此类公司营收规模在 10 亿元以下， 但增速较高，具有较好的成长性。
2018 年以来，位列第一阵营的拓邦股份、和而泰相对占有率不断提升。我们认为，国内智能控制器行业的规模效 应释放越来越明显，上游芯片紧缺背景下成本优势、产能优势、客户优势等与其 他公司的差距将逐步拉开。
智能控制器下游覆盖家电、汽车电子、电动工具等多个领域，下游需求广泛。作 为中游部件，智能控制器对于下游景气度具有较高的依赖，下游市场空间的变化 趋势对于智能控制器企业影响深远。伴随着物联网的高速成长，产品智能化进程 不断加快，智能控制器的下游空间被进一步打开，前景广阔。2015-2020 年，国内智能控制器市场规 模 CAGR 达到 15.2%，而全球 2015-2020 年智能控制器市场的 CAGR 为 5.6%， 国内市场年复合增长速度相对更快，增长空间广阔。
4.1、家电：技术升级结构更新，智能化浪潮打开新空间
家用电器是智能控制器最主要的应用场景之一，具有多品类、多功能的特点，家 电行业的发展能够从拉动多品类的智能控制器需求提升。我们认为，家电行业成 长的有效驱动因素已经不仅仅是单纯的需求拉动，而是转变为技术升级、结构变 化、智能趋势不断渗透等。
从传统家电的技术升级来看，应用变频技术的家用电器渗透率逐年显著提升，成为拓宽家电行业增长空间的重要驱动因素之一。变频技术是提升家用电器效能， 减少电器损耗的核心技术，能够优化传统定频电器在调节压缩机或电机转速时的 重复启停过程，通过对频率的调节来调整不同的压缩机或电机的转速，能在节能 减排的同时保证更佳的稳定性。
我们认为，随着我国节能减排政策的持续推进，以及变频技术的不断成熟化、亲 民化，变频电器仍会对传统定频电器形成一定的替代空间，为家电行业带来全新 增量，从而拉动家电控制器的份额增长。
从家电的品类结构来看，近几年小家电产品越来越多样，榨汁机、面包机、空气 炸锅、美容仪、除螨仪等层出不穷，在满足消费者的精细化需求的同时，具有低 单价、小体积的差异优势，成为拉动家电领域的重要板块。根据 Frost & Sullivan 的预测，到 2024 年，我国小家电市场规模有望突破 2000 亿元，2020 年到 2024 年复合增长率有望达到 9.77%。
从家用电器的消费区域结构来看，家电保有量在城镇和农村之间存在较大差异， 城镇家庭的家电保有量相对更高。以空调为例，2019年，我国城镇平均每百家家庭空调保有量为 148 台，农村为 71 台。与此同时， 我国城镇化进程稳定加快，2015 年，我国城镇化率为 56.1%，2020 年我国城镇 化率超过 60%。根据中国科学院农村发展研究所的预测，到 2035 年，我国城镇 化率或将达到 72%，到 2050 年则有望超过 80%。我们认为，我国城镇化率的 不断提升将有效发挥城镇家电高保有量的特点，从消费结构上进一步驱动我国家 电行业的空间增长。
4.2、电动工具：外需与内需双轮驱动，锂电化与无刷化引领升级
电动工具是以电力为能源的机械化工具，包括电钻、电锤、割草机、扫雪机等， 是对传统工具的技术升级。智能控制器能够精准控制电动工具的转速、功率等参 数，是电动工具的核心部件之一。按应用场景划分，电动工具主要可以分为专业 级、工业级、DIY 级三种，其中专业级和工业级主要面向 B 端，能够实现更加精 细的机械切割、机械控制等。DIY 级电动工具则主要面向 C 端，以家庭为主要应 用场景。
从行业格局来看，电动工具行业份额集中度高且集中于海外，Stanley、TTI 等 为行业龙头。从区域份额来看，受居住场景与生活习惯的影响，电动工具应用市 场主要在北美和欧洲，亚太区域的渗透率仍有待提升。
智能控制器对接方面，2018 年在 TTI 产品智能控制器的 前八名供应商中，我国的 4 家企业拓邦股份、和而泰、朗科智能、贝仕达克对 TTI 供应占比达到 80%以上，供应对象集中度较高。我们认为，我国智能控制器 企业在电动工具领域已经积累了一定的海外客户经验，在海外电动工具需求稳定 的区域特征下，拓邦股份、和而泰等领军公司有望进一步打入其他海外客户的供 应体系，打开海外成长空间。根据头豹研究院的预测，到 2025 年，我国电动工 具市场规模有望达到 937 亿元，2020 年到 2025 年 CAGR 在 3%左右。
电动工具应用场景较为多元，装潢装修是其重要应用方向之一。我们以国内家装 市场为例具体分析其未来需求，我们认为房地产企业全装修比例的提升有望推动 电动工具 to B 端的发展，实现增量空间的打开。全装修是指在住宅房屋交付前 房屋就已经完成铺装、粉刷、基础设施安装等家装流程，一般由房地产开发商整 体运行，能够较好地规范装修质量，提升家装效率。
2019 年，我国住宅房屋全装修渗透率从 2016 年的 12% 提升到 32%，与海外相比仍存在较大差距。目前北美全装修渗透率在 80%左右， 日本、欧洲全装修渗透率则分别高达约 85%、90%。与此同时，我国住建部等 部门也曾出台针对全装修的鼓励性文件，在 2017 年由住建部发布的《建筑业十 三五规划》中，明确提出到 2020 年我国新开工全装修住宅面积比例达到 30%。
我们认为，考虑国内与海外的全装修渗透率差异以及国内相关政策红利，我国全 装修仍存在较大渗透空间，全装修将电动工具的使用客户从单个家庭转移到房产 企业，有望有效拉动电动工具 B 端市场需求的稳定提升。
从电动工具的技术变化趋势来看，我们认为电动工具的升级点主要在动力锂电化 和电机无刷化，随着锂电化和无刷化渗透率的不断提升，电动工具有望迎来一部 分换新需求。锂电化是指电动工具改变传统的插电方式，改为以锂电池为能源。 一方面，锂电化能够实现电动工具的无绳化，提高电动工具的便携性，减少应用 场景的限制；另一方面，锂电化能够带来更低的能耗、更高的安全度，成为电动 工具升级的新方向之一。2016 年到 2019 年，我国锂电工具产量从 0.3 亿台增长 至 0.7 亿台，电动工具中锂电渗透率从 11.5%提高至 24.1%。我们认为，未来 我国电动工具锂电化水平仍有较高提升空间，将为电动工具市场带来一批潜在换 新增量。
电机无刷化是指电动工具所应用的电机完成从有刷到无刷的转换。电刷在电机中 的作用是通过与换向器的接触和摩擦来切换线圈中电流的方向，来保障电磁力的 正常输出，进而驱动电机正常运转。但电刷在与换向器不断摩擦的过程中会产生 较多的损耗，从而降低电机的效能，同时也容易产生电火花对设备造成干扰。无 刷电机则去除了电刷结构，通过霍尔元件将机械换向改为电子换向，弥补了有刷 电机的缺点，能够有效减少电动工具的效能损耗，提升应用稳定性。
2019 年，全球无刷电机的渗透率在 32%左右，根据头豹研究院的预测，到 2025 年全球电机无刷化比率有望达到 50%，无刷电机仍有较为广阔的替代空间。我 们认为，无刷电机对于传统电机的逐步替代是电动工具发展的重要机遇之一，它 能够提升电动工具的使用效能和安全程度，促使电动工具的升级需求。
我们认为，电动工具市场扩张的驱动因素较为多元，在受到海外需求和国内需求 同步拉动的同时，也受益于核心部件电池和电机的转型升级，从而催生出电动工 具市场的增量需求，拉动相关控制器景气提升。
我们判断，智能控制器产业目前各环节现状对于拓邦股份均形成一定利好，拓邦 股份有望受益于产业趋势维持快速成长。我们认为，上游原材料紧缺局面将加速 体现不同体量公司在上游的话语权差异，上游供货源反而可能会进一步向拓邦股 份这类头部企业集中；而从中游看，拓邦股份位于国内智控企业第一梯队，技术 优势、产能优势、客户优势明显，随着市场格局集中化的不断提升，我们认为拓 邦股份的优势将继续扩大；最后从下游看，拓邦股份具有业内唯一的“三电一网” 产品矩阵，覆盖电控、电机、锂电、物联网多元场景，搭载 T-SMART 一体平台， 实现了与下游需求凸点的高度对接。
5.1、多方联动，积极应对上游缺货挑战
面对上游 MCU 芯片的紧缺情况，拓邦股份在上游、下游多方联动，并且成立专 门的研判部门和供应链服务公司，全方位应对上游挑战，保障正常供应。针对上 游，拓邦股份通过提前锁价、批量议价、集中采购等方式减少上游环境对于自身 的不利影响；针对下游，公司与下游大客户联动应对缺货状况，目前已经获得上 游的分货优先权。同时，拓邦自身通过 ODM 自主设计可形成部分替代，进一步 保障了出货不受上游影响。在 2021 年一季度 MCU 芯片明显短缺的环境下，部 分公司净利润环比下滑，而拓邦股份实现了 2.39 亿元的净利润，环比 20 年四季 度增长 39.8%，显著优于其他公司，受影响程度较小。我们认为，上游原材料 紧缺局面短期内或将成为常态，而小公司缺乏多方联动的应对能力，或将促进业 内份额进一步向拓邦股份这类头部企业集中，再度拉开各类公司的前后身位。
5.2、优势显著，持续打造行业竞争壁垒
作为智能控制器行业的头部公司，我们认为拓邦股份在技术水平、产能水平、客 户结构上都有着短期内难以超越的优势，而这些优势将成为公司继续前行的坚实 壁垒，继续维系公司的龙头地位。首先，从技术水平来看，拓邦股份在各类研发 指标上均处于领先地位。截至 2019 年末，公司共有研发人员 1218 人，占比达 到 20.77%，位列行业首位。而从产能规模来看，公司产线目前在长三角、珠三 角、印度、越南均有布局，拥有近百条 DIP 生产线、SMT 生产线及 AI 生产线。 同时公司仍在积极扩产，2020 年 4 月公司启动非公开发行程序，为惠州工业园 二期扩张提供资金支持，进一步响应产能转移趋势，提升国内产能水平。2020 年，公司产量达到 1.43 亿件，同比增长 35.3%，产量、增速业内均相对领先。 我们认为，公司的技术与产能优势已经与其他公司形成了一定的差距，且仍有释 放空间，短期内公司地位难以撼动。
我们认为，拓邦目前具有明显的大客户优势，客户壁垒高，大客户效应将成为公 司发展的有力支撑。2020 年，公司千万级头部客户数量从 53 家提升到 80 家， 头部客户收入占比突破 80%，其中既包括松下、飞利浦、TTI 等国际客户，也包 括海尔、美的、苏泊尔等国内客户。拓邦股份按收入级别将客户分为亿级、千万级、轻量级客户，形成“纺锤型”客户结构，并将千万级以上客户视作头部客户， 再将头部客户细分为大客户、战略客户、科创客户（高成长品牌）三类。我们认 为，拓邦股份既能享受大客户带来的体量红利，又能抓住高成长客户的增长机遇， 同时也能通过轻量级客户来分散集中风险。
5.3、三电一网，率先搭建 Tsmart 一体化平台
公司业务涵盖智能控制器、锂电池、无刷电机、物联网平台，协同效应明显。智 能控制器方面，公司在维持多领域发展的同时抓住小家电成长机遇，推出咖啡机、 智能饭煲等小家电控制器，与九阳、苏泊尔等小家电领军企业合作，继续将小家 电的成长空间转化为自身业绩；锂电方面，公司主要涵盖轻型动力电池、家庭储 能系统、通信基站储能系统三大场景，轻型动力电池的布局避开了乘用车动力电 池行业的激烈竞争局面，我们认为未来有望受益于锂电两轮车的持续渗透。
公司率先在业内推出 T-SMART 一站式智能家电解决方案，为家电客户提供从智 能控制、通讯模组、物联网云平台到应用软件开发的全方位服务。通信模组方面， 公司与欧瑞博、上海庆科合作，目前实现了对智能家电三大主流通信模块 WiFi 模块、蓝牙模块、Zigbee 模块的全面覆盖；云平台方面，公司与阿里云智能、云智易、Ayla、亚马逊等主流物联网 PaaS 平台对接，有效支撑起千万级用户并 发，保障物联网设备接入的服务质量与安全程度；集成产品方面，公司主要与阿 里 YunOS 合作，与阿里打造 YunOS Home 智能家居完整应用场景，并共同研 发智能门锁、空气净化器、热水器等十多款产品的智能化解决方案。我们认为， 中游企业以布局物联网向下游整合或将成为行业未来的发展趋势与突破重点，而 拓邦股份将有望受益于 T-SMART 的先发优势，继续维持自身龙头地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
