（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国）
公募 REITs 上市指日可待，园区类资产作为公募 REITs 中的重要底层资产， 有能力为投资者提供稳健的回报，而 REITs 的设立也将反哺园区资产，提供投 融渠道的同时促使园区提升经营效率，激发优质园区活力，支持实体经济。
我国产业园区具有一些先天优势，但也面临挑战。我国产业园区发展 40 年以来， 形成庞大的资产规模，培育了不少优质资产，政策引领园区单位密度产出的提升。 园区类资产也面临着以投融渠道受限等挑战，当园区投融渠道受限，其经营管理 和规模扩张必然会受到制约，我们相信公募 REITs 的出现能够帮助本身具备优 质管理能力的园区资产不再被投融渠道限制，进一步激发优质园区活力。
公募 REITs 化解产业园区投融资问题。从市场角度，目前市场上现有的园区类 资产（股、债及园区本身）具有一些先天矛盾，例如看好园区价值而不满意分红 水平的矛盾，投资者和管理层对杠杆率的矛盾，园区资产增值和债券回报率稳定 的矛盾，以及直接交易园区资产的投资门槛过高的矛盾等等。我们认为公募 REITs 可以化解这些问题并最终实现市场的良性循环。
从成熟市场经验来看，工业园类 REITs，收益情况令人满意。海外上市的 REITs 中有不少产品中含有园区类资产，例如 CLCT 按照面积算，有 43%的资产属于 中国的产业园区类资产，其 NPI 收益率达到 5.8%，高于同 REITs 管理的零售资 产。美国现有 14 只工业类 REITs，整体股息率 3.21%， Nareit 预测 2021 年 P/FFO 23.27x，工业地产 REITs 颇受海外投资者青睐。
产业园区是指各级政府部门或企业进行开发和管理，聚集若干工商业企业，具有明确 的管辖边界和管理权限的区域。区域内实行特殊的优惠政策，提供专门的配套和服务来吸 引投资，是区域经济发展、产业调整和升级的重要空间聚集形式。
1979 年蛇口工业区建立，拉开了我国产业园区的建设。整体上，我国开发区经历了 改革初立、快速发展、整顿调整、创新升级四个阶段。
我国产业园区资产数量庞大，估计现有各类园区超过 15000 个。但国家发改委《关于 做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点项目申报工作的通知》对可入池园 区类资产做出了明确的规定：
鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。项目应满足 以下条件
1. 位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录 （2018 年版）》确定的开发区范围内。
2. 业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发 展服务平台等园区基础设施。
3. 项目用地性质为非商业、非住宅用地。
因此，可用于 REITs 发售的园区类资产有一定限制，需要位于特定开发区或产业集群 内的特定业态，更要满足 REITs 资产的运营条件，例如近 3 年内总体保持盈利或经营性净 现金流为正等。
对于所规定的两种特定区位，其一，《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》包括 2543 家开发区，其中国家级开发区 552 家和省级开发区 1991 家。其二，国家发改委《关 于加快推进战略性新兴产业产业集群建设有关工作的通知》中公布的首批的国家级战略性 新兴产业集群有 66 家。
我国产业园区的发展特点和现实局限
1979 年蛇口工业区建立，拉开了我国产业园区的建设。产业园区的繁荣带动了我国 社会发展和经济建设。目前，我国产业园区发展具有政策支持、设施完善、服务到位、产 业聚集等多个特点，但同时也面临着一些现实局限。 我国产业园区发展的特点：
1、政策优惠。我国各级政府对相关产业园区都有一定的政策优惠，包括但不限于税 收优惠、资金扶持、用地保障、设施保障、降低融资成本、支持人才引进和培养等。
2、设施完善。相比于分散式的产业布局，产业园区具有明确的管辖边界和管理权限， 在边界内可提供较为完善、更有针对性的基础设施。产业园区应实现“九通一平”，针对不 同的产业，园区还应提供对应的特种服务。比如化工产业园区应配备专门的工业废水处置 系统、环保监测体系等。
3、 服务到位。产业园区往往会向入驻企业提供一系列的服务，包括保安保洁、政府 办事窗口、金融、餐饮、住宿、信息服务等以满足入驻企业的日常运营，另外还会根据不 同产业园的产业定位设立更有针对性的服务类型。目前也上市了一批提供园区资产物业服 务和相关增值服务的企业。
4、 产业聚集。产业集聚是指在某个特定地理区域内，产业高度集中，资本要素不断 汇聚的过程。一定程度的产业集聚，是产业区域布局市场化演进的必然结果。产业集聚能 够形成区域完整的产业链、产业集群，从而有效节约生产和物流成本，建立起区域空间的 投入产出关联关系，形成围绕低于主导产业的集群服务，也能够推动科学技术和文化管理 层面的交流创新，推动产业升级。
当然，我国产业园区发展也面临现实局限。
1、 效率低下。一部分产业园流于形式，产业特点不鲜明，审批流程不规范，占地过 多，产出较少，对经济发展助力不大。
2、 发展缓慢。一部分产业园区虽然选址得当，也具备产业集聚的基础，但基础设施 发展水平较低，建成区占比较低，新区域发展迟缓。园区主体回款来源单一，杠杆率较高， 融资能力不足。
3、 扩张受限。一部分产业园经过多年的开发建设，已经主体建成，空间资源上缺乏 占地空间，部分区域需要开展城市更新，土地整备，升级改造。而城市的更新又需要大量 盘活存量资产，需要大量资金的投入。
4、 产业落后。随着经济发展，产业升级，一部分产业园在产业定位方面需要调整， 一些传统产业园区需要向高新技术转型，而转型需要加大投入。
5、 投融困难。投融资渠道制约较多，是目前产业园区的核心问题，导致不少产业园 区的经营重心放在投融资上，疏于对园区经营管理，园区企业服务工作不能令人满意。 从经营角度，公募 REITs 的试点可以通过提供更畅通的投融管退循环来解决现在园区 类资产的一些最基本的问题，并在解决投融困难的同时倒逼园区更加注重经营效率，以市 场化的方式来支持园区类资产的健康发展。
产业园区作为我国基础设施的重要组成部分，不仅从经营角度，从市场角度看也具有 一些亟需解决的矛盾，而 REITs 的试点可以较好的解决其中的一些问题。
从基础设施 REITs 产品的特点看，由于其天然能够解决一些市场固有矛盾，可能对投 融资双方将产生很大吸引力，使得公募 REITs 市场进入良性循环。
第一、解决看好资产价值和企业分红不足的矛盾
对于“价值投资者”而言，在股市上看好并买入核心资产，可能会面临分红率不达预期 的尴尬。由于公司制的存在形式，很多好资产投资者“看得到，摸不着”。尽管理论上来说， 企业股东应享有公司全部的权益，但受到分红率波动的影响，考虑到绝大多数上市公司现 金分红比例低于 50%的事实，透过股权去投资可产生现金流的资产，是无法充分获得资产 的持续稳定现金回报的。
当然，一些优秀公司已经在近年来提高现金分红比例，从形式上更加接近 REITs。但 无论如何，REITs 设定了 90%的分红比例下限，这极大满足了投资者分享基础资产稳定现 金流收益的要求。
第二、解决对管理层和投资者适当杠杆率的分歧
绝大多数基础设施企业都是存在显著价值的，但高杠杆率的事实，又限制了这种价值 得到有效兑现。对企业管理层来说，利用杠杆做强做大是一种理性决策，但一些长期价值 投资者则期待杠杆适度。证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引》（试行）（简称《指 引》规定了基础设施 REITs 借款总额不得超过基金净资产的 20%，适当约束杠杆可能增强 产品的安全性，一定程度提升产品的吸引力。
第三、解决债券回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，也同时解决杠杆率问题
最近几年，不动产市场（包括基础设施）的主流投资产品并不是股权，而是各类标准 化和非标准化的债权。债权市场的繁荣，也从侧面说明，这个市场既有广阔的融资需求， 也有很多投资者对于基础资产有信心。
但是，债券是一个固定回报的金融产品，债券投资者不能充分分享基础资产持续增值， 包括净现金流出的增加和资产本身的重估。更重要的是，目前若全社会依靠大规模举债加 杠杆来推动基础设施补短板会面临很大的困难。
第四、解决不动产（基础设施）购置资金门槛问题
我国存量园区资产众多，其中不乏有交易价值的优质存量资产。基础设施 REITs 在优 选存量项目时，对产权清晰、现金流持续流入的要求较高，更进一步提升了产品的吸引力。 而且，由于存量项目在区域位置上一般较之新项目更加优越，很多基础资产是不可再生的。 我们认为，REITs 的基础资产相比 PPP 等融资项目的基础资产，更能为广大投资者所接受。
但这些资产历史上非标准化程度高，整体金额大，转让不易，存在明显的投资门槛。 绝大多数类型的投资者并没有配置这类资产的渠道。公募 REITs 使居民部门（透过机构投 资者）配置基础设施资产成为可能。
在西方，一般少有产业园区的概念，虽然确实有类似于产业园区的资产，比如集成了 办公室和仓库、厂房等的工业园区，但大多情况下其概念更近乎于我国的物流仓储 REITs， 一般不具有政策优惠、产业集群等特点。 对于亚洲地区，特别是新加坡和印度，产业园区都有较好的可比对象，存在政府主导 开发，或是有政策支持的产业园区，也不乏一些资产入池为 REITs 上市。
对于我国园区类资产来说，新加坡市场是最好的可比对象，新加坡 REITs 中，没有完 全投资于园区类资产（不含物流仓储园区）的产品，但在底层资产中包含园区或类园区资 产的产品仍有不少。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
