1.1 全球资管行业概览：100万亿美元AUM与1万亿美元市值
全球资管行业管理资产规模已经超过100万亿美元。截至2019年末，全球Top500资管机构AUM合计为104.4万亿美元。 资管规模方面主要有以下几个特征：
资产类别方面，权益类资产/固收类资产/另类资产/现金/其他资产AUM占比分别为45.9%/33.8%/6.3% /7.0%/7.0%； 地域分布方面，北美/欧洲（包含英国）/日本/世界其他地区AUM占比分别为60%/29%/5%/6%，中国资管机构AUM占比 为2.43%，5年CAGR为22.3%（按美元计），增速在主要国家中排名第一；
市场集中度方面，排名前20的机构/排名21-50的机构/排名51-250的机构/排名251-500的机构AUM占比分别为 43%/21%/30%/6%；近几年行业出现集中度提升的态势，大机构之间频繁发生并购重组，如博枫2019年收购橡树，摩 根士丹利2020年收购伊顿万斯等； 机构类别方面，全球前20的资管机构中，独立资管/银行系/保险系AUM占比分别为66%/25%和9%；独立资管/银行系/保 险系分别有11/7/2家。
1.2 投资视角中的资管机构：走向分化
过去十年，资管行业整体跑输大盘。在过去十年（2011/2/28-2021/3/12），美国资管行业整体并没有显著α，捕捉行业β比较困难。标普1500金融指数（10 年年化回报9.95%）整体跑输标普1500指数（10年年化回报11.66%），而标普1500资产管理与存托管银行指数（10年 年化回报7.67%）又跑输整个金融行业和大盘。
自下而上优选卓越公司能够获得超额回报。尽管行业整体回报较弱，但资管行业里跑出了很多大牛股，如贝莱德（10年年化回报17%）、黑石（10年年化回报23% ）等公司都为股东创造了高额回报。
1.3 资管行业十年变迁：被动和另类的黄金十年
以市值为主要指标，我们分别筛选了2010/2015/2020年末全球市值前30的独立资管公司，合计共45家公司。通过观察这45家公司的AUM、估值和 市值变化，我们发现在过去的十年，贝莱德和头部另类资管表现最为突出。
市值角度：资管机构的市值头部化趋势愈加明显。2010年Top30机构市值中位数为5090亿美元，2020年中位数为11592亿美元，10年增长128%，而Blackrock/ Blackstone/Brookfield/KKR过去十年市值增长分别为202%/386%/225%/ 256%。中型资管机构与头部资管机构的差距越拉越大。
AUM角度：1. AUM保持高位、且增长稳健的公司：BlackRock、Amundi、Invesco、T Rowe Price，四家均为二级市场头部机构，地位稳固。 2. AUM高速增长的公司：Janus Henderson（增长主要来自于并购）、Brookfield（另类）、Banca Generali（增长主要来自于并购）、 Partners Group（另类）、Apollo Global Management（另类）和KKR（另类）。头部另类资管机构是在过去5年真正实现AUM内生高增长的 机构。3. AUM出现下滑的大型资管机构：Franklin Resources，传统的二级市场主动管理机构。
估值角度：对比2010-2012年和2018-2020年的三年平均动态PE，和2010/2015/2020年年末PE，我们发现：1. 持续保持高估值的公司有： BlackRock（估值小幅提升）、Brookfield（估值下降，主要受2012年估值过高影响）、Partners Group（估值提升）、Hargreaves Lansdown PLC（估值提升，英国财富管理公司）、Magellan Financial Group Ltd（估值下降，澳大利亚二级市场主动机构）。2. 估值从低位大幅提升的 公司：Blackstone、KKR、Apollo Global Management，这三家均为顶级另类机构；此外还有财富管理公司St. James's Place PLC估值也得到 了较大幅度的提升。3. 估值下行至低位的公司：Invesco、Affiliated Managers Group、CI Financial Corp，这三家均为传统二级市场机构。
2.1 公司概况：全球第一的资管公司
贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司。截至2019年末公司AUM为74296亿美元，稳居全球第一，2010-2019年AUM CAGR为8.5%。按资产类别分，2019年末 公司7.4万亿AUM中，长期AUM为68819亿美元，其中权益类/固收/多资产/另类分别为38203/23154/5681/1781亿美元 ，此外公司还管理5459亿美元现金管理类产品和18亿美元顾问类产品。按产品类别分，公司长期AUM中主动/非ETF指 数/iShares ETFs AUM分别为19472/26946/24000亿美元。
2.2 商业模式：AUM管理费贡献主要收入
基于AUM收取的基本管理费是公司最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、技术服务费、渠道分销费、顾问业务和 其他：
1. 基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于AUM收取，费率取决于资产类别和产品形态。基本管理费包括投资顾 问费、管理费用和出借证券的收入。
2. 业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资产投资部分。
3. 技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分销工具，客户包括银行、保险公司 、资管公司、零售渠道和其他投资者。阿拉丁平台的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。
4. 渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方分销机构支付服务费用。
5. 顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下公司少数投资的投资收益。
3.1 公司概况：战胜市场的主动管理人
公司股东回报战胜同业：截至2020年末，普信是全球市值最高、股东回报优秀的二级市场主动管理机构。截至2020年末 ， 公 司 总 市 值 为 342.80 亿美元 ， 市 值 10 年 CAGR 为 7.6% 。 过去三年 / 五 年 / 十年公司股东的年化回报分别为 16.1%/19.5%/12.1% ，在资管机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。
公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截至2020年末，公司92%的权益类产 品（按AUM计，下同）回报位于晨星共同基金中位数以上，73%的权益类产品战胜比较基准；59%的固收类产品回报位 于晨星共同基金中位数以上，72%的固收类产品战胜比较基准；97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位数以上。
普信股权结构高度分散，没有实控人。截至2020年末，公司持股超过5%以上的股东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（ 5.57%）和道富（5.02%），均为资管机构财务投资人。
3.2 商业模式：以主动投资为核心，实现长钱和高收益的良性循环
普信是非常典型的资管公司，收入来自于产品管理费，费用主要用于员工薪酬。2020年公司实现收入6207百万美元，其 中投资顾问费（即管理费）占比92%；2020年公司营业费用为3461百万美元，其中员工薪酬及相关费用占比63%。
普信的管理费主要基于AUM，按照约定的费率进行收取。2020年美国共同基金贡献了64%的管理费收入，其主要收费模 式为AUM*实际费率，管理费每月计提，按日计算。其中实际费率包含组费用率（Tiered group fee rate）和单独费用率（ Individual fund rate）。组费用率取决于组内基金（包含绝大多数美国共同基金）规模，单独费用率则与基金的投资目标 有关，公司的很多明星基金（比如Blue Chip Growth，Equity Income，Growth Stock）等都有随着总规模上升费率递减 的条款。
4.1 公司概况：全球最大另类资管公司
（黑石（Blackstone Group）是全球资产管理规模最大的私募资管公司。截至2020年末，公司AUM合计6186亿美元。其中私募股权、房地产、信用类和对冲基金分别占比32%、29%、25%和 14%。主要服务包括养老金、主权基金、捐赠基金、金融机构以及母基金等机构客户，并积极拓展高净值个人客户。
4.2 商业模式：业务创新—多元平台—管理费+业绩提成
黑石在商业模式上与同行一样，都是以管理费和业绩提成作为主营收入来源。黑石的独特之处在于，通过创新持续拓展新的业务领域，形成多元业务协同发展的平台，增速明显快于同行。另外，通 过拓展财富管理渠道以及提高AUM中永久资本规模，优化资金来源、延长资金久期。
黑石以Fee-Earning Assets Under Management为基础，按照基金合同约定的管理费率收取管理费。截至2019年末，4080.75亿美元的Fee-Earning Assets Under Management确保了黑石在行业中的龙头地位。
5.1 公司概况：产业经营与资管实现协同
博枫（Brookfield Asset Management Inc.）是全球市值第二大多元另类资管公司，仅次于黑石。截至2019年末，公司 的AUM为5400亿美元，其中能够带来管理费收入的AUM（Fee bearing capital, 以下简称FBC）为2900亿美元 。公司的 主要投资领域为房地产、基建、可再生能源、私募股权和债（橡树Oaktree）。与黑石等同业相比，博枫最大的特色和优 势在于实业经验积累的运营能力，尤其是在基建和能源领域。2019年公司完成对橡树资本61.2%股权的收购，迅速成为私 募债领域的专家。无论是市值、资产类别还是管理规模，博枫都是黑石最大的竞争者。博枫的客户和股东在过去都获得了高额的回报。过去三年/五年/十年公司股东的年化回报分别为14.5%/14.5%/15.8%。
5.2 商业模式：资管和实体经营创造FFO
博枫的价值所在：资管业务价值（包括基本管理费收入和业绩报酬）+投资资本价值。博枫的利润来自于：资管业务创造的基本管理费（Base management fees）和多种业绩报酬（Carried interest/incentive fee/performance fee等）；投资资本（即公司的房地产、基建等实体运营）创造的FFO（Funds from operations）。
报告链接：资产管理行业研究：海外资管行业变迁与优秀公司案例分析
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
