医美透明质酸市场的领先龙头
爱美客技术发展股份有限公司 2004 年在北京成立，是国内生物医用软组织修复材料 领域的创新型领先企业，自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。公司立足 于生物医用材料的研发和转化，致力于重组蛋白和多肽等生物医药的开发，已成功实现注 射类透明质酸钠系列产品及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并建立了医用几丁糖、 聚乳酸等生物医用材料的产品技术转化平台，产品临床应用涵盖医疗美容、外科修复以及 代谢疾病治疗等领域。
公司是国内医疗美容透明质酸市场的龙头企业，具有较高的市场影响力和品牌知名度， 在国内率先推出了多款新型透明质酸产品。2009 年公司推出了国内首款透明质酸类填充产品 EME®逸美，2012 年推出了国内首款具有长效作用的透明质酸类注射填充产品 Bonita®宝尼达，并获批成立了“北京爱美客生物科技有限公司－生物可降解新材料北京市 工程实验室”。2015 年公司推出了国内首款用于整形美容领域的无痛型透明质酸类注射填 充产品 IFRESH®爱芙莱。2016 年公司作为“十三五”国家重点研发计划牵头单位，承担 新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作。2017 年公司推出了全球首款用于填充颈 纹的注射用透明质酸钠复合溶液 Hearty®嗨体，2019 年公司推出了国内首款面部埋植线产 品聚对二氧环己酮面部埋植线（紧恋）。
差异化产品布局，业绩增长迅猛
公司自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，下游客户主要面向医疗机 构的整形外科、美容外科、皮肤科等科室，其中注射用透明质酸钠系列产品由经过培训的 医生注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织；聚对二氧环己酮面部埋植线产品由经过培 训的医生植入皮下脂肪层，为浅层脂肪提供支撑，从而改善鼻唇沟皱纹。
公司自主研发并获批上市的产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一，均以透 明质酸钠为主要基材，分别加入羟丙基甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球等高分子复合材料 及氨基酸、维生素等多种营养物质，能充分发挥各材料间的协同互补作用，在适应症、注 射层次、注射体验等方面各具特点。目前公司已有 6 款 III 类医疗器械注册证的产品陆续获 批上市，为业绩的快速增长奠定了基础。
伴随着公司品牌影响力的提升和产品的推广销售，公司业绩实现高速增长。2020 年 公司营业收入 7.09 亿元（+27.18%），归母和扣非净利润分别为 4.40 亿元（+43.93%） 和 4.24 亿元（+42.95%），2016-2020 年公司营业收入、归母和扣非净利润分别实现 49.83%/69.42%/70.12%的复合高速增长，销售规模和市场影响力快速提高。2020 年公司 的业绩增长主要来自以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂的增长，2020 年该类产品收入 4.47 亿元，同比增长 82.85%。嗨体在细分市场具有先发优势和独占性，经过前期的市场 培育，其安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，品牌影响力持 续增强，市场渗透率稳步提升。
从主要产品的收入贡献来看，伴随着公司产品的升级换代，目前嗨体、爱芙莱和宝尼 达为主要的收入贡献品种。截至 2019 年底，嗨体、爱芙莱和宝尼达的销售收入分别为 2.43 亿、2.19 亿和 0.68 亿元，占营业收入的比例分别达到 43.50%、39.27%和 12.10%，合计 贡献了约 95%的公司收入。我们推断：2020 年受累于整体玻尿酸填充市场在疫情期间的 下滑，爱芙莱收入占比在 25%左右，嗨体由于适应症的独特性及产品仍处于上量期，2020年收入占比已超 60%，成为公司目前增长的主要驱动力。
公司的销售主要集中于华东、华北和华南地区。2018-2020 年华北、华东和华南地区 合计占营业收入的比例分别为 74.79%、67.77%和 68.44%。公司产品销售的区域性特征 形成的原因：
1）华北、华东和华南地区经济发展水平较高，医疗美容市场发展迅速，消 费观念较为成熟，大型美容医疗机构相对集中；
2）公司在华北、华东和华南地区市场推 广力度较强。公司产品销售没有明显的季节性特征，销售收入稳步增长。
简军女士为实际控制人，持股 38%；员工持股超 10%，激励到位
简军女士为公司的控股股东、实际控制人，截至 2021 年 3 月 22 日，直接持有公司 3721.57 万股股份，占 IPO 上市后公司股本总额的 30.96%，并通过丹瑞投资、客至上投 资及知行军投资间接持有公司 7.04%的股权，直接和间接合计持有公司的股份比例为 38.00%。知行军投资和客至上投资均为公司的员工持股平台，上市后分别持有公司 6.41% 和 4.28%的股权，平台的有限合伙人均为公司的高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干 人员和部分入职年限较长的员工。此外，公司近期已公告董事会授权管理层启动境外上市 外资股（H 股）并在香港联交所上市的相关筹备工作，赴港上市有利于公司在海外业务拓展和境外优质资产整合上进一步落地，有望为公司长期发展和业务合作打开新的契机。
直销和经销相结合，直销为主
在医疗美容产业链中，行业的上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，中 游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，下游为广 大终端消费者。公司为国内医疗美容耗材的生产商，主要通过销售自主研发的产品获得盈 利，处于医疗美容产业链的上游。生产模式上，公司主要产品采用以销定产的模式制定生 产计划，保持合理库存，此外，公司产品逸美透明质酸补水修复面膜、盈润修护颈膜和手 持式微量注射枪部分组件采取委托加工的方式进行生产。
区别于与传统医疗服务中以公立医院为主的情况，医疗美容偏向于消费性，并且民营 资本充分竞争，因此非公立医疗机构是其主要服务主体。区别于传统医药行业的销售受国 家医保政策、医院决策流程以及医生的判断等因素影响较多的特点，医疗美容产品的销售 主要取决于非公立医疗机构的采购决策，而主要影响因素是产品的合规性、安全性、修复 效果、品牌、价格以及与生产厂商的商业合作关系。
直销为主，经销为辅的销售模式。根据行业特点和自身实际情况，销售模式上公司采 取直销和经销相结合的销售方式，直销为主，经销为辅，使得公司更多地参与到医疗美容 机构的产品推广和终端销售。直销模式即发行人直接开具发票给医疗机构，与其结算货款 并负责产品配送；经销模式即发行人将产品销售至经销商，经销商直接销售至医疗机构， 并负责产品配送。
目前公司以直销模式的收入贡献为主，2019 年直销收入占比 64.08%，随着公司终端 销售网络的扩大，经销模式的收入占比不断提高，已由 2017 年的 24.18%提升至 2019 年 的 35.92%。此外，直销模式中公司的客户以非公立医疗机构为主，2017-2019 年非公立 医疗机构在公司直销业务中的收入贡献均超过 98%。目前公司已形成以北京为中心，覆盖 全国 31 个省、市、自治区的销售服务网络，最终客户涵盖大型连锁非公立医疗机构和人 民解放军空军军医大学第一附属医院（西京医院）、中国医学科学院整形外科医院、中日 友好医院等三甲公立医院，销售和服务网络已逐步完善。
全球生物医用材料市场正处于快速成长期
公司生产的注射用透明质酸钠系列产品及面部埋植线产品均为 III 类医疗器械，属于生 物医用材料中的软组织修复材料。生物医用材料是一类用于诊断、治疗、修复和替代人体 组织、器官或增进其功能的新型高技术材料，涉及学科广泛，学科交叉较深，不仅是构成 现代医学基础的生物医学工程和生物技术的重要基础，且对材料科学和生命科学等相关学 科的发展有重要的促进作用。从分类上来看，生物医用材料可根据材料的组成和性质、材 料的来源、医学用途、医院使用科室等不同维度进行分类。
全球生物医用材料市场正处于快速成长期。全球生物医用材料市场规模快速增长，根 据麦姆斯咨询数据，2016 年全球生物医用材料市场规模约为 709 亿美元，（该机构）预计这一市场规模 2021 年将达到 1,491.7 亿美元，对应期间复合 增速为 16%，远高于全球医疗器械市场 8%的增长率。从国内市场来看，我国生物医用材 料研制和生产迅速发展，初具规模，现已成为一个新兴产业，总产值的增长率远高于国民 经济平均发展速度。我国生物医用材料在临床应用中主要用作医疗器械，并已成为整个医 疗器械产业的重要基础，其产品约占医疗器械市场的40%-50%。 赛瑞研究的数据显示，2015 年我国生物医用材料市场销售额已近 1,440 亿元，年增长率 超过 17.2%，该机构保守估计 10 年内我国将成长为世界第二大生物医用材料市场。
软组织修复材料是生物医用材料的细分领域，是用于修复软组织缺陷或损伤，恢复原 有组织形态和功能的一类生物医用材料，产品覆盖整形外科、皮肤科、烧伤科、神经科等 多个科室。目前，软组织修复材料正处于由应用研究向产业化发展的过渡期，国际上开始 涌现出一些新型的材料产品。我国也在大力发展和扶持新型具有引导或诱导组织再生能力 的软组织修复材料。爱美客承担的“十三五”国家重点专项“新型颌面软硬组织修复材料研发” 项目，所研发的软组织修复材料除具有一定的抗降解时间和抗唾液腺酶活性外，还具有诱 导上皮细胞生长、迁移及肌细胞再生的生物活性功能。
医疗美容市场：全球医疗美容市场已趋于稳定，国内呈现出快速发展的趋势。美容分 为生活美容与医疗美容，医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容， 其中非手术类医疗美容服务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通 过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的 目的。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2018 年医美服务行 业总规模达到人民币 1,217 亿元，相对于 2014 年复合增长率达到 23.6%；预计到 2023 年，行业规模将达到 3,601 亿元，相对于 2018 年复合增长率达到 24.2%；特别是非手术 类医美服务由于低风险、轻疼痛和恢复时间短，消费者接受程度更高，增长速度更快，预 计从 2018 年到 2023 年，复合增长率可以达到 26.3%。
据国际整形美容医学会统计，全球医疗美容服务疗程数从 2011 年的 1,470.78 万例增 长至 2017 年的 2,339.05 万例，年均复合增长率为 8.04%，从世界范围来看，医疗美容行 业已处于稳定发展阶段。医疗美容在我国已有近 30 年的行业历史，近年来呈现出快速发 展的趋势。从医疗美容机构的规模数量看，2011 年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为 5,242 张，2017 年末增长至 11,470 张，年均复合增长率高达 13.94%。从就诊人数看，2011 年，我国整形外科医院、美容医院的门诊数量分别为 34.72 万人次和 78.40 万人次，共 113.12 万人次，至 2017 年，已分别增长至 71.79 万人次和 462.63 万人次，共 534.42 万 人次，合计就诊人数年均复合增长率高达 29.54%。
市场快速扩容，2024 年医美透明质酸市场规模将达 120 亿
透明质酸（Hyaluronic Acid，简称 HA）又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖 单位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺组成。在一定浓度的水溶液状态下，透明质酸分子在 空间上呈刚性的螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基而产生强亲水性，可将其结 合的水分子锁定在螺旋柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。在大 分子量、高浓度的水溶液状态下，透明质酸可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构， 使其在具有保湿性的同时还体现出粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形 变，并具有良好的润滑性。由于透明质酸拥有上述保湿性、粘弹性和润滑性，再加上透明 质酸为人体天然存在的物质，具有可降解性及生物相容性，因此被广泛用作生物医用材料。
透明质酸在人体皮肤中天然存在，并作为表皮及真皮的主要基质成分之一，起到吸收 水分、保持湿润的作用，在医疗美容用途中，透明质酸可以通过皮下填充剂的形式，人工 注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位，更为直接、快速地补充透明质酸，从而达到上 述皮肤美容效果，并借由透明质酸的粘弹性和塑形功能，同时实现消除皱纹以及修饰面部 的效果。自然状态的透明质酸结构是线型单链的，分子链之间关联松散，常以游离的形式 存在，对于医疗美容注射填充用的透明质酸产品，业界普遍采用交联（即将线型或支型高 分子链间以共价键连接成网状或体型高分子）的技术手段，使得透明质酸分子链之间形成 链接，构成立体结构，从而增强了透明质酸的稳定性，延长了透明质酸的吸收代谢时间和 重复注射的周期。这同时也使得透明质酸在质地上转变为具有适宜粘弹性的凝胶状，具有 较好的支撑力和塑形功能，达到更为理想的医疗美容临床效果。
此外，透明质酸同时还是人体细胞间质、眼玻璃体、关节滑液等结缔组织的主要成分，并以其独特的分子结构和理化性质，在机体内起到多种重要的生理功能，如润滑关节、调 节血管壁通透性、调节蛋白质、水电解质扩散及运转、促进创伤愈合等。根据应用领域和 技术要求的不同，透明质酸钠原料分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食 品级，以透明质酸钠为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、 注射美容填充产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。
目前医药级透明质酸终端产品主要涵盖三个应用领域：医疗美容、骨科治疗和 眼科治疗；2019 年国内医疗美容透明质酸产品的市场规模为 47.6 亿元，2015-2019 年复 合增速达到26.2%；受益于注射类医美服务的不断发展以及医美透明质酸产品的不断丰富， 预计国内医美透明质酸市场的规模在 2024 年有望达到 120.4 亿元。
国产企业市占率不断提升，行业长期发展趋势明确
中国医疗美容市场是全球增速最快的医美市场之一。经济的发展、人均可支配收入的 增加、购买力和个人医美意识的提升，为中国医疗美容市场的增长提供了强有力的支撑。 根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国的总体医疗美容服务市 场总规模达到 2,784 亿元，较 2015 年的 1,281 亿元复合年增长率达到 21.4%，预计 2024 年市场规模将达到 5,857 亿元；我国医疗美容行业合规机构数量从 2015 年的 7,000 家增 加至 2019 年的 12,700 家，复合年增长率为 16.1%。
相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医疗美容，恢复时间快、价格及 风险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内注射填充市场规模达到 309 亿元，占非手术类市场规模的 51.4%，占整体医美市场规模的 21.5%，预计国内注射填充市场有望保持 20.4%的复合增 速，至 2024 年达到近 780 亿元的市场规模。
国内注射填充市场产品以玻尿酸为主，其中艾尔建、爱美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物、昊海生科等企业占据了国内主要的市场份额。目前已有近 20 家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书，其中爱美客在产 品注册证数量、首款产品获批时间等维度均处于领先地位。
从竞争格局来看，国内医美透明质酸市场仍为外资主导，进口替代具备较好空间。由 于国产品牌单价较进口品牌产品低，从销售收入分析，2019 年中国排名前三的本土企业 占比仅为 28.1%，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。随着医疗美容透明质酸填充剂本 土产品品类的增多，质量的逐步提高，以及技术的创新，例如与利多卡因药械联用的透明 质酸填充剂可在操作过程中起到止痛效果，增加病人的接受程度，国产品牌的市场销售收入有望进一步提高。
根据弗若斯特沙利文的数据，在国产医疗美容透明质酸的 生产企业中，爱美客 2017-2019 年的市占率分别为 7.0%、8.6%及 14.0%，是市场占有率 第一的国产品牌，且市占率不断提升，具有较高的市场影响力及品牌知名度。在产品维度， 爱美客于 2016 年末取得注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）的产品注册证，是目前唯一 经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的 空白。
我国医疗美容的渗透率仍有较大提升空间。虽然我国医疗美容行业正处于快速发展阶 段，但与美国、巴西、韩国等国家相比，医疗美容渗透率还远远偏低，预计未来国内医疗 美容市场还将持续快速发展，并呈现出如下趋势：
非手术类项目受到越来越多消费者的青睐。相比于手术类医疗美容服务，非手术类由 于安全性高、康复时间短、价格大众化等特点受到越来越多的消费者的青睐。目前， 透明质酸钠和肉毒毒素已经成为最受欢迎的医疗美容项目，据国际整形美容医学会统 计，2017 年两个项目占全球医疗美容项目数的比例分别为 17.35%和 16.47%。非手 术类医疗美容服务以更低的成本和更小的风险满足了消费者对美的追求，已迎来黄金 发展期。
非公立医疗机构为行业的主要服务主体。我国医疗美容服务主体主要有公立医院的整 形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，其中非公立医疗美容机构又分为大型连锁医 院、中型医院和小型诊所，数量众多，较为分散。公立医院因其公立性质，主要承担 治疗性医疗服务，而医疗美容偏向于消费性医疗服务，民营资本充分竞争，非公立医 疗机构是其主要服务主体。
医疗技术更加精细，设备更加先进，材料更加安全。随着消费者对美的追求的标准不 断提高，风险更小、恢复更快、效果更好的微创技术将成为未来医疗美容的发展方向。 先进的医疗设备，使得医生在临床工作中更加得心应手，医疗美容效果和消费者满意度将得到大幅提高。同时，随着生物学、材料学等学科的发展，医疗美容所用耗材将 更加科学、安全，更加贴近人的形体和生理特点，且具有诱导组织再生的功能。
消费者群体拓宽。现阶段，我国医疗美容市场正处于快速发展期，随着社会认可度的 不断提高，消费人群从中高端消费者向大众消费者拓宽。同时，越来越多的男士也青 睐医疗美容。
从业机构经营更加规范。医疗美容行业监管正在逐步加强，随着行业制度的不断完善， 医疗美容机构的经营将更加规范，整体实力稳步提升。近年来，国家卫健委等部门开 展了一系列整顿规范医疗美容服务的专项行动。2017 年 5 月，原国家卫计委等 7 部 委联合印发《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》（国卫办监督函﹝2017﹞ 510 号），严厉打击无证行医，规范医疗美容服务行为；严厉打击非法制售药品医疗 器械；严肃整治违规医疗美容培训；严肃查处违法广告和互联网信息。
政策支持不断加码，利好行业长期发展
公司主要产品属于Ⅲ类医疗器械，我国医疗器械行业的主管部门为国家发展和改革委 员会、国家药监局、国家卫生健康委员会。其中，国家发展和改革委员会负责组织实施产 业政策，研究拟定医疗器械行业发展规划，指导行业结构调整和实施行业管理；国家药监 局负责对医疗器械企业的研制、生产、流通和使用进行行政监督和技术管理；国家卫生健 康委员会负责制定医疗机构和医疗服务全行业管理办法并监督实施。
从行业监管角度来看，我国医疗器械行业实行产品管理和市场准入管理，既监督产品， 又监督生产、经营企业，整体的监管体制对资质认证方面提出了较高要求，使得行业存在 一定的进入壁垒。
产品线齐全、功能丰富，主要产品仍处于快速成长期
公司专注于生物医用材料的研发，自主研发的首款产品逸美于 2009 年取得医疗器械 注册证并上市，是第一家取得相关产品医疗器械注册证的国内企业，而后公司又先后推出 了多款针对面部、颈部褶皱皮肤修复的产品，包括国内首款含 PVA 微球的注射材料（宝尼 达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱/爱美飞）、国内首款应用于颈纹修复的注射 材料（嗨体）、新型复合注射材料（逸美一加一）以及国内首款面部埋植线（紧恋）。其中 逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等四款产品被认定为北京市新技术新产品。
公司目前已有六款产品取得 III 类医疗器械注册证，系列产品具有适用范围不同、适用层次不同、修复效果不同等特点，能够满足多个细分市场的消费需求，在行业内具有明显 的先发优势。其中，注射用透明质酸钠系列产品以透明质酸钠为主要基材，加入羟丙基甲 基纤维素、PVA 凝胶微球、肌肽等高分子复合材料和氨基酸、维生素等多种营养物质，发 挥了各材料间的协同互补作用；面部埋植线产品以聚对二氧环己酮为主要材料，可完全被 人体所吸收，并对浅层脂肪起到支撑作用，从而达到改善鼻唇沟皱纹的效果。公司产品的 市场定位精准，每款产品各具特色，在技术运用、适用范围、注射/植入层次上有所区别， 满足了消费者多样化的需求。
伴随着公司产品的逐步丰富，公司营业收入实现快速增长，其中嗨体、爱芙莱和宝尼 达目前收入贡献较高，2019年分别达到2.43亿、2.19亿和0.68亿元，占营业收入的43.50%、 39.27%和 12.10%。2017-2019 年公司营业收入的复合增速达到 58.33%，其中嗨体、爱 芙莱和宝尼达的复合增速分别达到 166.62%、17.23%和 106.72%。我们推断 2020 年受 累于整体玻尿酸填充市场在疫情期间的下滑，爱芙莱收入占比在 25%左右，嗨体由于适应 症的独特性及产品仍处于上量期，2020 年收入占比已超 60%，成为公司目前增长的主要 驱动力。
爱芙莱、宝尼达、嗨体等产品的特色明确，收入贡献明显。爱芙莱含有盐酸利多卡因 成分，具有舒缓减痛作用，提升了消费者注射过程的舒适度，且产品性价比较高，容易被 更大范围的消费者所接受，收入增加迅速。宝尼达是“复合透明质酸钠+骨性支撑材料 PVA” 的组合，直接作用于骨膜层，可以同时解决面部缺陷及骨性流失的问题。嗨体是国内首款 应用于颈纹修复的注射材料，多组分透明质酸钠复合溶液可直接作用于皮肤真皮层，原位 补充天然结构透明质酸，激活成纤维细胞，提升皮肤胶原活性，恢复胶原纤维弹性，嗨体 在 2017 年上市推广后经过市场培育后较快得到了下游医疗机构以及终端消费者的认可， 目前已成为业绩增长的主力。
产品价格随当期销售策略有所变动，毛利率稳中有升。公司产品的价格会根据客户的 采购量给予价格折让，折让比例随采购量提高而逐级增加。2017 年至 2018 年，爱芙莱、 宝尼达、逸美一加一由于公司给予的价格折让增加，平均单价有所下降；同期嗨体的单价 有所提升，主要系 2018 年产品价格相较 2017 年新品推广期的价格折让幅度减小，平均价 格有所回升。公司主要产品从 2019 年 1 月 1 日起变更为使用简易办法征收，增值税税率 自 16%降至 3%，因此 2019 年除逸美一加一和逸美产品因为降价促销而价格有所下降外， 爱芙莱、嗨体、宝尼达等产品的含税价格保持稳定、不含税价格普遍增长。
公司产品具有较好的毛利率水平，2019 年宝尼达、逸美和逸美一加一的毛利率水平 分别达到 98.73%、96.07%和 96.37%，且 2017-2019 年主要产品的毛利率基本均呈现稳 中有升态势。此外，通过 2017~2019 年主要产品的单价、销量变动来看，公司销售收入 的增加主要系产品的销售量增加所致，其中嗨体和宝尼达的销售额在 2018 年同比增长 119.69%/112.95%，其销售量的增长分别达到 98.37%/125.36%；嗨体和宝尼达的销售额 在 2019 年同比增长 223.58%/100.68%，其销售量的增长分别为 211.86%/90.70%。
创新研发实力较强，技术平台优势明显
公司重视研发投入和产品开发，建有生物可降解新材料北京市工程实验室，作为牵头 单位参与了国家科学技术部“十三五”规划国家重点研发计划“新型颌面软硬组织修复材 料研发”项目，累计拥有 41 篇专利，其中发明 23 篇，拥有组织仿生液、仿生脱细胞组织 制备和多功能止血材料制备等 8 项核心技术。公司聚焦医美主业，持续在生物医用材料领 域进行研发与创新，同时研发管线向生物医药领域扩展，2018-2020 年公司研发投入占营 业收入的平均比重为 9.30%，至 2020 年公司研发投入达到 6,180.40 万元，同比增长 27.26%，研发投入快速增长。
截至 2020 年 12 月 31 日，公司研发人员数量达到 91 人，占公司总人数的 23.45%， 研发及生产技术人员涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等专业，均具有一定的 行业研发经验。2017-2019 年 3 年间公司共有 9 款产品，合计研发支出超出 100 万元，其 中基因重组蛋白药物、医用生物补片、注射用 A 型肉毒毒素等的合计研发投入较高。
从在研管线的进度来看，目前公司的医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项 目已进入到注册申报阶段；用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素正处于临床阶段；用 于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液正处于临床阶段。此外，公司继续加速技术合作和临床 转化，与韩国 Dong Bang Medical Co.,Ltd 成立合资公司东方美客，从事埋植线与缝合器 械的研发和生产工作，已完成第二代产品的实验室阶段开发；与山东诚创医药技术开发有 限公司合作研发利多卡因丁卡因乳膏用于术前的局部麻醉，以期提高患者临床体验感；投 资取得杭州先为达生物科技有限公司 2%股份，有望在 GLP-1 靶点的长效注射产品及口服 产品领域获得优势。
核心技术优势显著。公司以技术创新为先导，通过建设生物可降解新材料北京市工程实验室，搭建了生物医用材料产品转化平台，自主研发形成了多组分复合仿基质水凝胶技 术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割 技术等核心技术。公司目前的核心产品逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、爱美 飞等，均应用了上述核心技术。
在研项目具备较好发展前景。公司的在研项目中，医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明 质酸钠凝胶、手术防粘连凝胶、医用生物补片等产品均属于生物医用材料，A 型肉毒毒素、 基因重组蛋白药物属于生物制药行业，均具备较好发展前景。其中，肉毒素是全球医美市 场中的重磅产品，根据美国透明市场研究（Transparency Market Research）公司的数据， 2017 年全球肉毒毒素市场规模约为 45.27 亿美元，预计至 2026 年将达到 87.19 亿美元，年均复合增长率为 7.6%。
肉毒毒素又称肉毒杆菌毒素，是由肉毒杆菌分泌而出的细菌毒素，作用于胆碱能运动 神经的末梢，拮抗钙离子，干扰乙酰胆碱的释放，使肌纤维不能收缩致使肌肉松弛，达到 除皱美容的目的。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国医 疗美容肉毒毒素产品市场规模达到 36 亿元人民币，2015-2019 年复合增长率达到 31.2%， 其中按销量占比看，艾尔建和兰州生物所分别占比 25.7%和 74.3%，由于国产肉毒毒素产 品定价低，从销售金额来看，艾尔建和兰州生物所分别占比 55.6%和 44.4%。2020 年国 内新增获批高德美代理的吉适、四环代理的 Hugel 乐提薄两款肉毒，随着国内注射类医疗 美容服务的不断发展以及合规肉毒毒素类产品的审批种类不断增多，预计国内医美用肉毒 素市场规模将进一步扩大。
公司已于 2018 年 9 月与韩国 Huons Co., Ltd.公司签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合 作协议，根据协议约定，Huons 授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型 肉毒毒素产品，爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请，Huons 将提供 其所拥有的一切必要技术信息，双方将为获取中国药监局的产品注册证通力合作，完成一 切必要的任务与职责。目前公司与 Huons 合作的肉毒产品在国内正处于临床试验阶段。
皮肤填充剂医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（俗称童颜针）已进入注册 申报阶段，有望于今年获批。该款产品与以往的童颜针相比有以下优点：包装形式是预灌 封注射器，无需医生提前配置，便捷且安全；修饰过的聚左旋乳酸可均匀分布于透明质酸中，解决了粉剂配置后悬浮不均匀的问题；透明质酸+聚左旋乳酸，同时兼具即时填充和 刺激胶原蛋白再生的效果。在嗨体的成功经验下，童颜针有望成为公司另一大单品。
公司于 2018 年 9 月与韩国老牌药企 Huons 公司签订注射用 A 型肉毒毒素产品（“橙 毒”）在中国的合作协议，该款产品目前已进入临床阶段，我们预计该款产品将于 2023-2024 年获批。Huons 公司的产品涵盖药品、医疗设备、美容产品、保健品等多个品类，其中 Huons 的德玛莎水光注射仪和艾莉薇进入中国市场后表现良好。
基因重组蛋白药物利拉鲁钛产品主要用于糖尿病和肥胖症的治疗，目前已进入临床阶 段，我们预计该款产品将于 2023-2024 年获批。该产品在治疗肥胖症方面具有显著效果， 可以满足肥胖患者减肥瘦身的需要，在医疗机构、医疗美容机构等可得到广泛应用。
公司于 2020 年 2 月与韩国 DongBang Medical Co., Ltd 成立合资公司东方美客 （北京）科技发展有限公司，从事埋植线与缝合器械的研发和生产工作，进一步扩大对面 部埋植线的研究和临床应用，已完成第二代产品的实验室阶段开发。韩国 DongBang 公司 涉足医疗器械、填充剂、化妆品等多类产品，业务涵盖中国、美国、巴西等国家和地区。
终端赋能持续，渠道和品牌优势已建立较高护城河
公司采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，目前已形成了以北京为中心，覆盖全 国 31 个省、市、自治区的销售网络。从不同渠道的产品价格来看，公司产品直销和经 销模式下的平均单价差异不大，总体上经销价格略低于直销价格。2017-2019 年分产 品来看：
爱芙莱产品销量稳步上升，主要原因为爱芙莱产品含有盐酸利多卡因成分，具有舒缓 减痛作用，提升了消费者的体验，容易获得市场认可，且产品性价比较高，公司通过 经销方式以迅速推广市场。
嗨体产品销量均增加较快，主要原因为公司嗨体产品是目前唯一经国家药监局批准的 针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白。经过近 2 年的市场培育，其安全性和有效性较快得到了下游医疗机构以及终端消费者的认可， 终端消费需求大幅度增长。
宝尼达产品的特点是含有聚乙烯醇微球成分，产品效果维持时间久，定位于高端产品。 随着顾客消费观念的改变和消费能力的提升，2017-2019 年内销量呈逐年上升趋势。 经过公司多年的市场培育和推广，宝尼达产品销量正处于快速增长阶段。
逸美产品经销和直销的销量整体呈下降趋势，主要是产品更新换代造成的影响。逸美 产品自 2009 年 10 月获得 CFDA 批准以来，已经超过 9 年。公司为了进一步满足市 场需求，精确产品定位，在 2017 年推出逸美升级产品逸美一加一，并在 2017 年开 始实现收入，也使得逸美产品的消费群体数量出现下降。
公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，在产品定价上差异不大，重点客户通过直 销的方式直接销售，经销商的客户主要为直销网络尚未覆盖的客户。由于公司对直销客户 和经销客户均执行统一的价格体系，直销客户的毛利率与经销客户的毛利率相差较小，整 体上经销毛利率低于直销毛利率。
客户资源优势显著。我国医疗美容服务主体主要包括公立医院的整形外科、皮肤科和 非公立医疗美容机构，其中非公立医疗美容机构又分为大型连锁医院、中型医院和小型诊 所，数量众多，较为分散。经过长期以来的深耕细作，公司产品 覆盖了大型连锁非公立医疗机构和中国人民解放军空军军医大学第一附属医院（西京医 院）、中国医学科学院整形外科医院、中日友好医院等三甲公立医院等优质客户群。目前 公司已与超过 2,000 家客户建立合作关系。
盈利水平较高，费用率持续下降。整体来看，凭借研发技术、营销服务、品牌形象等 优势，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，2018-2020 年公司销售毛利率分别为 89.34%、92.63%和 92.17%，基本保持平稳；销售净利率分别为 36.18%、53.43%和 61.10%， 受益于销售规模的快速增长以及规模效益的显现，公司净利率水平不断提升。费用率角度， 2018-2020 年公司四项费用合计占营业收入的比例分别为 43.24%、30.86%和 23.20%， 下降明显，主要系规模效益的显现以及 2020 年疫情影响下当期费用投入减少。其中，公 司的研发费用率基本保持平稳，2018-2020 年研发费用率分别为 10.49%、8.71%和 8.71%。
资 产 规 模 稳 步 上 升 。 公 司 总 资 产 规 模 逐 步 上 升 ， 2018-2020 年 分 别 达 到 4.64/7.44/46.33 亿元。从资产结构来看，2018-2020 年公司流动资产占比分别为 63.90%/75.94%/94.46%，2018 年年末和 2019 年年末，由于销售规模扩大导致货币资金、 应收账款和其他流动资产增加，使得流动资产占资产总额的比例有所增加，2020 年末主 要系募投资金的影响流动资产的占比进一步提高。
从具体资产结构来看：
1）流动资产：公司的流动资产中货币资金占比较高，2020 年 末占比流动资产的 78.98%，主要系募集资金到位及公司销售收入上升对应产生的经营性 现金流增多所致；其次是交易性金融资产，2020 年末占比流动资产的 19.23%，主要系结 构性存款的增加所致；
2）非流动资产：公司的非流动资产中固定资产的占比较高，2020 年末占比公司非流动资产的 55.63%；其次是长期股权投资，占 2020 年末公司非流动资产 的 13.20%，主要系公司投资合营公司东方美客（北京）科技发展有限公司所致。
从负债情况来看，公司整体负债水平较低，结构上以流动负债为主，2018-2020 年流 动负债占负债总额的比例分别为 75.90%、83.07%和 87.94%。在流动负债中，2020 年应 付职工薪酬、应交税费和合同负债分别占比 32.79%、28.55%和 19.30%，占比较高。 2014-2020 年公司的非流动负债中递延收益项目占比较高，主要来自生物可降解工程试验 室专项经费和新型颌面软硬组织修复材料研究项目。
营运能力处于较高水平。公司应收账款控制良好，2018-2020 年公司应收账款周转率 分别为 47.51、46.76 和 31.84 次，周转率处于较高水平，主要系公司对客户的销售结算 方式以款到发货为主，应收账款平均余额较低所致。2020 年应收账款周转率比 2019 年有 所下降主要系随着销售规模的扩大，应收账款当期增加较为明显所致。2014-2018 年公司 存货周转率不断提高，2018-2020 年存货周转率基本处于平稳，分别为 2.24、2.27 和 2.22 次。其中，2018 年度存货周转率较 2017 年度增加明显，主要系 2018 年公司更换了主要 原材料预灌封注射器、一次性使用无菌注射针的部分供应商，由于新供应商提供的原材料 可靠性需客户长期使用验证，故公司采取少量多次的采购策略，因此 2018 年度存货周转 率有所上升。
资产负债率较低，偿债能力较强。公司整体的资产负债率保持在较低水平，2018-2020 年合并报表的资产负债率分别为 12.70%、10.88%和 2.19%，2020 年资产负债率下降明 显，主要系募投资金到位后公司流动资产显著增加。2014-2020 年公司的流动比率和速动 比率一直维持在较高水平，偿债风险较低，具备可持续发展能力，2020 年由于募投资金 到位，流动比率和速动比率大幅度提高。
经营活动现金流表现优异。公司经营活动现金流情况良好，2018-2020 年公司经营活 动现金流量净额分别为 1.35、3.10 和 4.26 亿元；与净利润的匹配程度来看，2018-2020 年公司经营活动现金流量净额与净利润的比率分别为 1.17、1.04 和 0.98 倍，公司经营活 动创造现金流的能力较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
