速冻食品位于产业链中游，冷链物流为行业发展提供基础保障
速冻食品指的是在低温（0℃以下，冷却、冷冻、速冻等）工艺下加工，并在消费者使用之前始终保 持在冷链状态下贮存、运输、销售、配送的包装食品。其上游为农副产品加工，通过中游冷链物流 体系进行配送，再通过庞大的销售网络销往终端消费者。由于十分依赖中游配送和销售环节，安井 食品在招股说明书中也将该行业形容成一个“生产+流通”的行业。
冷链物流的建设完善为速冻行业发展提供基础保障。国家规定速冻食品的标准储存温度是-18℃，因 此冷链物流是速冻食品行业发展的关键。冷链物流对储存及运输的要求相对较高，国外先进制冷技 术及新型保温材料的引进和应用，促进了中国冷库建造及冷藏车制造行业的发展。中国的冷链物流 起步较晚，受益于国家的重视和资本的青睐，冷链物流近年来发展迅猛。2013 年至 2018 年中国低温 仓储冷库容量由 8,345 万立方米增长至 14,700 万立方米，年复合增长率达到 11.99%；同期，中国公路 冷链运输车保有量由 5.52 万辆增长至 18 万辆，年复合增长率高达 26.67%。冷库容量和冷藏车保有量 的飞速提升说明中国冷链物流基础设施的愈发完善，而冷链物流的建设和完善势必将为速冻食品行 业的发展注入动力。
从子板块分类来看，速冻食品主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品 等类别，其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品统称火锅料制品，主要包括各类丸 子、鱼饼鱼糕、肉肠等；速冻米面制品主要包括饺子、汤圆、面点、粽子等。
市场空间：速冻食品行业空间广阔
中国速冻食品行业起步较晚，行业空间广阔。中国的冷冻食品行业发展历史较短，80 年代后期才实 现了工艺水平的改进。进入 21 世纪以来，随着全国冷冻冷藏技术水平提高，城乡冷链建设逐步完善， 消费市场日臻成熟。根据中国产业信息网，中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2017 年的 1235 亿元，年复合增长率 10.5%。速冻食品行业属于终端日常消费品行业，其消费具有很强的 刚性，其发展与宏观经济发展以及国民收入水平密切相关，目前行业仍处于高速发展期，我们判断 2019 年速冻食品市场规模超过 1400 亿。
（1）受益 B 端连锁餐饮蓬勃发展，火锅料制品市场快速成长。火锅料制品主要受益于 B 端连锁餐饮 火锅行业的快速发展，市场快速成长，我们判断目前市场规模 500 亿左右，预计未来五年仍保持 5%-8% 的稳健增长。
“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。城镇化进程下，居民收入水平提升，外出就 餐机会和频率增长，餐饮行业 2011-2019 年一直维持 10%左右的高景气增长。“餐饮标准化”的趋势 在中国逐年走强：餐饮行业从业者从中小企业转变到连锁餐饮过程中，对效率和规模的追求逐渐提 高，需要产品 “标准化、可复制”，进而带动了品牌冷冻食品在餐饮等特通渠道的销量增速。同时， “消费场景化”扩展了速冻产品食用领域，2B 端来看火锅料制品顺势打入关东煮、麻辣香锅、麻辣 烫等新型餐饮业态，2C 端速冻面条制品也进入了焖面店、粥铺等，推动行业增长和渠道扩张。
（2）速冻面米制品以 C 端消费为主，行业处于低速增长。中国速冻面米制品的巿场规模在过去五年 总体呈上升趋势，从 2013 年的 549 亿元增长到 2017 年的 629 亿元，年复增长率为 3.5%，主要在零售 C 端消费。根据《2018 年中国冷冻冷藏食品工业发展报告》数据显示，2018 年速冻面米制品制造业 完成主营业务收入 736 亿元，实现利润总额 47.60 亿元。根据两年行业发展情况及统计局速冻米面月 度累计增速，我们判断速冻米面制品 2019 年收入规模突破 750 亿。
（3）速冻菜肴制品近几年发展迅速，巨头入局。4.7 万亿的餐饮大市场面临着后厨人工成本增加、 物业租金提高等因素制约，急需成品和半成品菜肴制品以节约成本、稳定品质和提升效率。目前， 速冻米面食品巨头将突围重点转向餐饮渠道的拓展，思念和三全分别在 2012 年 7 月、10 月专门成立 相关的部门重点发力餐饮渠道。思念成立冷食餐饮流通市场的独立公司——郑州千味央厨食品有限 公司，并计划上市，于近期披露首次公开发行股票招股说明书。三全餐饮事业部也将餐饮市场打造 成与家庭零售市场并驾齐驱的规模为目标。安井食品精准定位餐饮市场中央厨房概念，及时推出菜 肴制品，抢占这一行业最具成长潜力的板块。根据千味央厨招股说明书，餐饮行业高景气度、冷链 物流的快速发展、外卖爆发和团餐与乡厨市场需求等都将为行业增长带来新动力。
除了速冻企业外，下游餐饮连锁店也纷纷布局上游供应链，提升运营成本、管理效率。餐饮企业在 终端门店达到一定数量之后，也都开始尝试自建中央厨房、仓储及配送体系。据中国物流与采购联 合会冷链物流专业委员会发布的《2018 年餐饮供应链研究报告》显示，6.67%的餐饮企业选择自建物 流团队，另有 16.67%的餐饮企业选择自建物流团队与第三方物流公司合作并行。比如蜀海，其原本 是海底捞的内部餐饮供应链系统，自 2007 年开始独立运作，2016 年正式对外开放，如今，蜀海的餐 饮客户包括杨记兴·臭鳜鱼、青年餐厅、九毛九、新白鹿等餐厅类客户；以及“7-11”便利店等 1000 余家知名餐饮连锁及零售企业。成熟的供应链能够让餐企在运营成本、管理效率甚至是核心竞争力 上保持领先优势。
集中度：速冻制品细分行业集中度差异较大，火锅料行业集中度偏低
火锅料制品市场分散，行业集中度存在提升空间。从全国范围看，行业龙头与大量中小企业并存， 市场较为分散，主要品牌为安井、海霸王、惠发等，CR5 仅有 26%。休闲火锅料部分，行业已经进 入存量洗牌阶段，安井食品产品和渠道竞争优势更加明显，市场占有率不断提高，与主要竞争对手 差距进一步拉开；家用火锅料部分，行业呈现高端化趋势，安井适时推出“锁鲜装”和“三大丸” 中高端产品，利用公司销售渠道巨大优势迅速抢占行业制高点，提高企业盈利能力，推动企业可持 续发展，进而带动行业升级换代。
传统速冻面米集中度较高，发面类制品市场潜力较大。与火锅料制品行业不同，速冻面米制品行业 发展较为成熟，行业竞争格局清晰，集中度较高。根据欧睿数据，传统米面类市场份额由三全、思 念和湾仔码头占据，2020 年 CR3 为 47%。龙头三全食品收购了龙凤食品之后，在速冻米面行业市占 率领先，目前排名第一达到 24%。传统速冻米面进超市费用较高，小企业品牌认知度低、费用投入 有限很难与三家巨头抗衡，因此市场份额也相对稳定。传统的速冻米面制品产品主要以汤圆、水饺 为主，但市场相对饱和增速不大，发面点心板块市场潜力较大增速较快，我们判断馒头、手抓饼等 发面类产品的升级趋势将带来需求增量，高端米面会有成长空间。
C 端：疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势
疫情带来速冻食品 C 端爆发，上市公司业绩均超预期，安井调整经营策略“BC 兼顾，双轮驱动”， 海欣中高端占比+9pct。疫情期间人们发现速冻可更好的解决在家消费的便利利性问题，速冻企业业 绩在疫情期间大幅增长，二季度延续了一季度增长势头，行业内 5 家上市公司收入比改善，其中安 井、海欣淡季不淡，2Q 增速分别为 27%和 48%。产品供不应求，企业减少销售费用，在收入增长、 费用降低的情况下利润大幅增加。上市公司中，三全渠道以商超为主受益明显，2Q 收入、利润分别 增长 33.5%和 301%，三季度业绩预增 370%-400%，继续维持高增长。安井顺势调整了经营策略：从“餐 饮发力”到“BC 兼顾，双轮驱动”转换。安井经营策略调整后，产品与渠道相互配合互相促进，新 品推广侧重 C 端，中报锁鲜装贡献较大，使得毛利率提高 3pct。海欣食品中高端产品占比+9pct，对 利润贡献显著。广州酒家速冻需求大幅增长，上半年销售+64%。上市公司整体上半年实现 20%收入 增长和 173%利润增长。
买赠减少、产品结构调整，速冻公司毛利率提升； 促销费用减少，销售费用率下降；龙头企业受益 集中度提升和渠道红利释放优势。除广州酒家（餐饮业务影响整体毛利率）和海欣食品（报表调整， 还原同比口径毛利率升高 2pct）外，其余速冻企业均实现毛利率升高，主要原因为买赠减少和产品 结构调整（C 端利润高的产品占比增加）。促销减少导致费用投放降低，销售费用率下降，其中海 欣食品和三全食品费用率下降最大，分别-11pct 和-4.2pct。从产品来看，三全和广州酒家主要为速冻 米面制品，季节性较弱；安井、海欣和惠发主要为火锅料制品，2Q 销售淡季，今年淡季不淡。进入 3Q 后，随着产品放量和火锅餐饮需求恢复，将延续上半年高增长势头，我们判断行业内龙头企业将 受益集中度提升和渠道红利释放优势，如安井食品、海欣食品、广州酒家等上市公司将受益。
安井、海欣瞄准产品升级趋势，提前布局快速响应，火锅料向小包装高端化发展。今年安井侧重 C 端商超便利店渠道，上半年共新开拓了 231 家经销商，重点打造的锁鲜装销售 2 个亿，销售已超市 场预期。锁鲜装在 19 年底问世，是安井的战略单品，瞄准年轻人对便利性健康性需求；在疫情的催 化下，锁鲜装大卖，带动了 C 端产品升级。除此之外，海欣在高端领域多年布局鱼极产品，消费者 教育初见成效。大企业具有前瞻性的培育高端产品，是对行业发展的提前布局。
发面类速冻产品全面升级，高端面点类产品快速增长，广式速冻成为新风口。三全是速冻面米行业 龙头，其中速冻面点业务收入增速持续高增长，自 16 年三全速冻面点收入复合增速达 18.3%；安井 速冻面米制品主要是面点类产品，2015-2019 年收入复合增速达 19.6%，远高于速冻面米行业 3.5%的 复合增速。海欣自 8 月收购百肴鲜、跨界面点以来，行动迅速。据海欣官方微信公众号，海欣面点 系列正式上市，包括港式虾饺皇、咸蛋黄肉松烧麦、蛋黄流沙包等，进军高端发面速冻领域。广州 酒家依托广式速冻，自 19 年起（除 2Q19 外）维持超过 30%以上的高速增长，而传统饺子、汤圆等 品类复合增速仅 3.6%。广式速冻不同于传统米面制品，具有一定的技术壁垒，需要保持口味的一致 性，广州酒家以餐饮和食品制造为主，多年培育的大师研发能力卓越，食品制造和餐饮相互协同发 展，综合实力强。
疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。疫情爆发之前，国家消费内需 拉动政策、单身经济、冷链物流以及外卖平台发展，都给速冻行业带来了前所未有的红利。疫情期 间人们发现速冻可更好的解决在家消费便利性问题，京东到家数据显示，春节防疫期间，全平台销 售额相比去年同期增长 470%，其中水饺、馄饨等速冻食品销售额同比增长了 790%。我们判断未来消 费者会延续购买速冻产品习惯，疫情期间 80、90 后家庭做饭比例提高，以 80、90 后为代表的千禧一 代更加注重营养健康，关注食品安全和新鲜，也是速冻食品升级发展趋势。
B 端：火锅从传统餐饮迈入新零售赛道，利好上游火锅料龙头企业
火锅作为最受欢迎的餐饮品类，疫情期间“禁足”在家催生“火锅到家”需求，是传统火锅外卖场 景的延伸，火锅食材超市业态迎风起飞。随着疫情的爆发，锅圈食汇、懒熊火锅、邹立国等纷纷把 火锅“转移”到家中，他们选址社区，瞄准家庭吃火锅场景，“一站式”提供所需各类石材，方便、 快捷、贴心。懒人经济下，火锅食材超市业态迎风起飞。目前来看，锅圈食汇已迅速壮大，根据官 网，自 15 年成立，2020 年 8 月门店数量已突破 4000 家，覆盖 15 个省 3 个直辖市，200 个地市。同时， 锅圈食汇已完成 6000 万美元“C 轮”融资，火锅作为最受欢迎的餐饮品类，迈入新零售赛道。
盒马入局火锅赛道，主攻“一站式到家”服务，切入到家场景，对上游食材供应要求更为严格。盒 马生鲜自 19 年起开始卖火锅，且根据天眼查显示，于近日申请多个火锅商标，今年赶在中秋国庆长 假之前，盒马火锅在全国门店上线，有泉水羊肉、酸萝卜老鸭、小龙虾、金汤酸菜火锅等。今年则 在去年的高性价比基础上，重点抓食材品质和丰富性，对上游食材供应的稳定性安全性要求更为严 格，利好看重食品安全的龙头企业。
复盘日本速冻发展史，行业集中度提升
复盘日本速冻行业发展史，经历短暂的黎明期和高速发展的成长期，目前已处于平稳的成熟阶段。 日本冷冻食品发展起源于 1920 年，葛原商会在日本北海道森町建设了日产 10 吨冷冻设备，标志着日 本冷冻食品开始起步。至 1965 年期间，行业停留在较低水平，速冻食品未被普及。1969 年后，日本 冷冻食品生产量超过 10 万吨，进入高速发展阶段，至 1980 年的 11 年中，复合增速达到 15%；期间 日本经济也经历了快速发展，电冰箱走入普通家庭，1975 年电冰箱普及率达到 96%，城市化进程加 快，城镇化率达到 75%以上。1999 年后，日本经济泡沫破灭，陷入长期停滞阶段，同时城镇化率维 持稳定，速冻行业处于平稳的成熟阶段。
目前阶段日本国内生产、消费量均处于高位且保持稳定，企业集中度较高，中国龙头企业将向着集 中度提升发展。根据日本速冻食品协会统计，自 2009 年开始，日本速冻消费金额和消费量变化基本 同步，呈 M 型变化，但变化幅度较小，总体而言维持稳定。从工厂和企业数量来看，自 2009 年开始 速冻数量一直呈下降趋势，2019 年工厂数 438 家，10 年共减少了 209 家；企业数 364 家，10 年减少 169 家。总生产量不变，行业内数量下降，企业集中度提升。根据欧睿数据，日本速冻鱼糜 CR5 为 58%，而中国仅为 26%，大企业抗风险能力强，集中度提升为行业趋势。
中国当前与 80 年代日本接近：都市化催生便利性需求
中国经济中高速发展（19 年 GDP+6.1%），城镇化率持续提升，19 年达到 60.6%创历史新高。城市化 进程加快，催生便利性需求，方便成为了年轻人新趋势。正与 80 年代的日本接近，经济快速发展、 日常节奏加快、工作压力增大，女性在家庭中担当的角色也更多，除了“妈妈”外还要“赚钱养家”， 速冻食品方便快捷的特点被人们发现，成为日常简餐的替代品。目前中国速冻行业复合增速 10.5% （产业信息网 13-17 年数据），与日本的 1969-1980 年 15%复合增速接近，我们判断未来 5 年仍会维持 10%左右的高速增长。
从渠道发展来看，中国餐饮端速冻食品消费有巨大空间。日本的渠道发展中，餐饮端占据一半以上 的份额，19 年餐饮端占比 56%。我们根据统计局数据 2019 年中国餐饮规模 4.6 万亿，火锅店占比 13.7% （中国产业信息网），假设火锅料占火锅店的 5%即为 315 亿，推断中国速冻行业餐饮端占比 20%-30%， 仍有巨大空间。
造成渠道显著差异的主要原因为中日速冻产品结构不同，日本中央厨房发达，产品以调理类食品为 主（19 年量占比 89%），第二大品种为速冻农产品，占比 5%。中国速冻米面类规模大于火锅料，速 冻米面主要渠道为商超便利店，因此餐饮端占比小。但随着巨头纷纷布局菜肴，餐饮行业高景气度、 冷链物流的快速发展、外卖爆发和团餐与乡厨市场需求等都将为行业增长带来新动力。
人均消费量：按日本人均消费量计算，中国速冻食品空间有望翻倍。速冻食品由于具有安全卫生、 食用方便、营养美味和成本低等特点，在快节奏的发达国家广受欢迎。美国、欧盟、日本等发达国 家速冻食品人均消费量较高，我们判断中国目前人均 10-13 千克，与发达国家差距较大，按照日本人 均消费量计算，中国速冻食品空间有望翻倍。
速冻行业特点：高经营杠杆、低周转，靠规模优势取胜
速冻企业采取销地产经营模式，与当地消费市场直接匹配：提高效率、降低物流成本，目前全国销 地产发展的公司仅有安井和三全。速冻行业是典型的重资产行业：资产周转率低，经营杠杆高。因 此，相对于下游餐饮，速冻食品行业如果要做强做大，重点应当放在规模扩张、运营效率和成本控 制之上。速冻企业纷纷扩大产能，以安井食品为例，截至目前，已经在全国布局了 8 大生产基地， 包括无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、厦门安井、华南基地，标 志着安井食品按照“销地产”战略完成了全国生产基地布局。海欣食品在 2020 年 6 月 23 日发布公告 称，拟在马尾租赁厂房，设立生产分公司，从事速冻食品生产，以缓解公司目前面临的产能不足问 题。三全在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地。销地产模式有利于：企业开拓全国 市场，建立品牌影响力；促进运输成本降低；促进培育符合当地市场情况的大单品；同时促进当地 市场的渠道下沉。目前全国销地产发展的速冻企业仅有安井和三全两家，对于其他速冻而言，率先 扩张规模，乃重中之重。
产品结构丰富可为客户带来全套解决方案
行业已进入整合后期，安井、海欣等龙头企业具有市场份额领先优势。安井在近十年迅速扩张，市 场份额从 2009 年的 4.4%持续提升至 2019 年 10.6%，目前处于绝对领先地位。复盘中国速冻鱼糜发展， 2014-2016 年行业内掀起价格战，安井凭借规模优势，通过年平均下降 5%-7%左右价格，持续三年降 价，2017 年市场份额是第二名海欣的一倍左右。行业内小公司，由于盈利差缓冲小，在遭遇成本变 动、产品降价、客户被抢等多重压力下，退出市场。我们认为未来行业将向着有序发展，一超多强 的市场格局初步显现，集中度会进一步提升。
安井产品结构全，为客户提供全方位解决方案，海欣食品收购百肴鲜布局速冻米面领域。安井以火 锅料制品为主（1H20 占比 66%），速冻米面类为辅（占比 26%），今年新品推广侧重 C 端，同时侧 重速冻米面的开发。今年公司经营策略调整为双轮驱动，新品推广 C 端占比更大，在原有锁鲜装基 础上推出 2.0 系列，预计全年新增 5-10 款，并在广义大 C 端都做销售。品类齐全使得公司可以为经销 商提供全套解决方案，增加客户粘性。海欣食品在 2020 年 8 月 19 日发布对外投资公告，拟合计出资 2196 万元，取得百肴鲜 61%的股权，加码速冻米面制品，与 C 端渠道扩张相互促进；同时，多品类 叠加协同效应显著，弥补产品结构单一缺陷。
对于已经在广式速冻深耕的广州酒家，已经拥有得天独厚的“根据地市场”——广东粤式早茶场景， 餐饮和食品制造均围绕此场景拓展，无论是收购陶陶居（餐饮+食品制造业务）还是即将投产的梅州 工厂增加速冻产能，均符合企业竞争需要扩规模和丰富产品结构两大核心要素。
行业内公司对比
安井渠道结构以餐饮流通为主，布局较早优势显著；盈利能力显著高于同行水平。我们对比行业内 公司盈利情况，由于 2020 上半年行业普遍盈利转好，个别数据如净利率、销售费用率等与往年差异 较大，故用 2019 年年报做对比。截至 2019 年底，安井 86%为流通渠道，且根据公司统计有 60%流向 餐饮 B 端，其他公司 B 端占比相对较低，餐饮渠道的早布局，使得安井优势显著。海欣以商超和流 通渠道为主，18 年以来加大对麻辣烫、火锅、串串香等全国性餐饮特通渠道的渗透，惠发近年来加 大对餐饮类终端产品的市场开发，打造中央厨房和中央工厂，如 16 年以来与呷哺呷哺、中商惠民等 下游渠道合作进行定制化生产。三全 87%零售渠道，尽管毛利率高于安井 9.4pct，但销售费用率过高， 净利率仅有 3.7%，低于安井 3.4pct。
重点推荐：海欣食品、广州酒家
综上，速冻行业处于高速发展期，疫情后下游需求爆发带动 C 端产品升级，B 端餐饮连锁化、消费 场景化对火锅料行业发展起到拉动作用。同时，行业具有高经营杠杆、低周转特性，速冻食品企业 如果要做强做大，重点应当放在规模扩张、运营效率和成本控制之上。此外，行业从同质低价竞争 过渡到有序发展，具有市场份额领先优势的企业通过提供丰富的产品，为客户带来全方位解决方案， 增强合作粘性。
据此，我们重点推荐海欣食品和广州酒家，他们先天禀赋良好，具有较强的品牌效应，拥有“鱼丸 百年品牌”和“食在广州第一家”的美誉。通过积极扩展新产能和丰富产品结构来提升销售收入。 海欣食品依托鱼糜制品优势，短期快速增加产能，通过规模效应解决产能不足&品类不全两大问题， 依托渠道优势复制安井食品成功故事。广州酒家拥有先天品牌基础，公司短期看点月饼行情走强+ 速冻高增长+传统产品腊味支持，长期看点餐饮塑品牌、食品制造创规模，老品牌焕发新活力。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：中银证券，毕翘楚、汤玮亮）
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