1.1、 北交所成立，新三板改革进入新的历史阶段
北交所设立，新三板改革进入新的历史阶段。2005 年国务院批准了“中关村科技园区 非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点实施方案”， 建立了由证券公司代办股份转让业务的场外交易制度，推动三板形成。2006 年 1 月 16 日，中关村园区非上市公司开始进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试 点，新三板诞生，为解决中小企业融资难的问题提供了一片试验田。2011 年，开始 筹建全国股份转让市场来尝试解决中小企业融资难度加剧的问题，2013 年全国股份 转让系统正式运营，新三板扩容至全国。为了推动多层次资本市场整体改革、提升融 资并购交易效率，2019 年 10 月新三板全面深化改革启动，到目前改革内容包含了增 设精选层、修改股票交易规则并增加连续竞价、降低投资者准入标准，以及加强信息 披露、异常交易行为的监管等内容。
试点注册制、降低投资者门槛、定位服务创新型中小企业，北交所助力创新型中小 企业大发展。北京证券交易所的设立将以新三板精选层为基础，总体平移精选层各 项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与 北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。北交所将坚守“一个定位” 原则，即坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成 长阶段，提升制度包容性和精准性。同时处理好“两个关系”，即北交所与沪深交易所、 区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，北交所与新三板现有创新层、基础层坚 持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。
努力实现“三个目标”：构建契合创新型 中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制 度安排；加强在多层次资本市场之间的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企 业直接融资成长路径；培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投 资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。北交所的设立承接了新三板精 选层目前机制，在加大对中小企业融资支持的同时，北交所在交易机制和上市发行 制度上均向上交所和深交所看齐，提升直接融资占比带来资本市场的再次大扩容。
北交所将合格个人投资者的门槛下调至 50 万元，和科创板保持一致，同时扫清了机 构投资者参与北交所投资的障碍。北交所的投资者限制基本和科创板保持一致，保 障了北交所的流动性和定价能力。自 9 月 2 日宣布设立到 11 月 15 日正式开市交易， 北交所的推进速度也体现了资本市场改革支持创新型中小企业的决心。
1.2、 北交所聚焦“专精特新”，助力中小型高端制造企业发展
“专精特新”支持政策密集出台，北交所目标之一即是培育一批专精特新“小巨人”企 业。2021 年以来“专精特新”被多次提及，中小企业政策支持力度持续加码。2021 年 1 月 23 日，财政部、工信部联合印发《关于支持“专精特新”中小企业高质量发展的 通知》，2021-2025 年，中央财政累计安排 100 亿元以上奖补资金，引导地方完善扶 持政策和公共服务体系，分三批（每批不超过三年）重点支持 1000 余家国家级专精 特新“小巨人”企业高质量发展。
“专精特新”以中小型制造业为主，注册制改革助力上市发展。根据工业和信息化部 公示信息，我们统计了第一批、第二批以及第三批专精特新“小巨人”企业名单。其中 第一批企业共 248 家（2019 年 5 月 22 日公示）、第二批企业共 1744 家（2020 年 11 月 13 日公示）、第三批企业共 2930 家（2021 年 7 月 19 日公示）。截至 2021 年 8 月 20 日，我们梳理了三批“专精特新”企业中的 307 家 A 股上市公司的相关特征，其中 第一批 31 家、第二批 157 家、第三批 119 家。从行业分布来看，专精特新上市公司 主要分布在高端制造业领域，特别制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基 础材料领域以及解决我国产业链卡脖子以及短板领域。这些专精特新中小企业是我 国未来经济持续高质量发展、推动双循环的重要支撑力量。
北交所推出，试点注册制，助力“专精特新”中小企业大发展。我们以所有第三批入 选专精特新“小巨人”的 2930 家企业为例，其中来自新三板的公司有 213 家。从新 三板层次角度看，新三板专精特新企业主要来自基础层与创新层，分别占比 63.85%、 30.52%，可以看到新三板“专精特新”储备的公司数量充足。从行业角度看，工业、信 息技术和原材料为新三板第三批专精特新“小巨人”企业中占比较高的行业，分别占 到本次入选企业的 38.50%/27.23%/15.49%。从市值角度看，市值位于 0-5 亿层次的 公司高达 150 家，占比 70.42%。总体而言，我们可以看到绝大部分“专精特新”企业 属于市值较小的高端制造企业，大多数属于细分领域的龙头或者领先企业，很多还 达不到科创板和创业板的上市要求。而北交所服务于“更早、更小、更新”的创新型中 小企业，上市要求较科创板/创业板更低。
北交所同样试点注册制，延续了精选层分 别针对盈利性、成长性和研发创新的四套上市标准：（1）市值 2 亿元，近两年净利 润均≥1500 万元 且加权平均 ROE 平均≥8%，或者最近一年 净利润≥2500 万元且加 权平均 ROE≥8%；（2）市值 4 亿元，近两年营业收入平均≥1 亿 元，且最近一年营 业收入增长率≥30%，最近一年经营活动净现金流为正；（3）市值 8 亿元，近一年营 业收入≥2 亿元， 近两年研发投入累计占比≥8%；（4）市值 15 亿元，最近两年研发 投入累计 ≥5000 万元。北交所的推出并试点注册制将在更大范围内助力“专精特新” 中小企业的发展。
1.3、 注册制推广叠加再融资新政，直接融资强化中小企业内生动力
注册制试点逐步由科创板推广至创业板、北交所，IPO 融资助力创新型中小企业大 发展。注册制改革后，针对不同类型的企业设置不同的上市标准，大大提升上市企业 的包容性，从而吸引更多创新型企业的上市。科创板和创业板试点注册制之后，上市 公司数量和融资规模均快速增长，并且均以中小市值企业为主。截至 2021 年 11 月 20 日，科创板开市以来共实现 360 家公司上市，同期主板新上市公司数为 293 家； 创业板实施注册制以来共实现 231 家公司上市，同期主板新上市公司数为 202 家。
融资额方面，科创板开市以来共实现首发募资 4427.96 亿元，同期主板为 4268.35 亿 元，科创板首发募资额实现对主板的反超。相比核准制，注册制改革的一大亮点就是 设置了更加多元包容的上市条件。科创板针对一般性企业制定了 5 条上市标准，允 许未盈利甚至无营收企业上市，并针对具有差异表决权安排企业、已在境外上市红 筹企业、未在境外上市红筹企业等特殊企业制定特别上市标准。目前科创板已上市 的 354 家企业中，尚未盈利的公司 10 家、特殊表决权的公司 3 家、红筹企业 4 家。 2020 年 8 月创业板实施注册制改革后，也对上市条件进行了优化，如取消最近一期 末不存在未弥补亏损的要求，针对一般性企业从预计市值、收入、净利润等方面制定 3 条上市标准，支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市等。
在注册制改革的逐步推进下，科创板和创业板设置的多元化上市条件使得处于不同 成长阶段的中小型科技创新企业的上市成为可能。截至 2021 年 11 月 20 日收盘，科 创板和创业板已有上市公司中，市值在 100 亿元以下的公司数量分别为 216、197 家， 占比分别为 61.02%、85.28%。2021 年 11 月 15 日，服务“更早、更小、更新”创新型 中小企业的北交所开市，与科创板和创业板形成差异化，构建了更契合创新型中小 企业特点的注册制安排。北交所的设立和注册制改革，将进一步针对性地打通创新 型中小企业的上市融资通道，通过直接融资的方式支持创新型中小企业的发展。
再融资新政效果显著，定增快速回暖强化中小企业内生增长动力。2020 年 2 月 14 日 再融资新政之后集中涌现的新发预案，在 2021 年开始逐步获得证监会批准进入发行 高峰期。伴随着供给端的集中发行，定增市场收益率的回暖也吸引了产业资本、公募 基金、外资和个人投资者的踊跃参与，推动定增发行市场规模大幅回暖。2021 年 1- 9 月，累计公告发行的定增项目达 352 个，较 2020 年同期增长 141%，涉及融资规模 4868 亿元，同比增长 75.8%。
从市值来看，2020 年 2 月 14 日再融资新政以来实施的 410 例定增融资中，超过六成的公司在发布定增融资预案时的市值不超过 100 亿元， 其中 37.07%的公司市值不超过 50 亿元。从新发预案来看，中小市值的高端制造业公 司融资需求旺盛。分行业来看，2021 年以来新发定增融资预案数量前五大行业依次 为电子（49 例）、机械设备（40 例）、化工（37 例）、电气设备（29 例）、医药生物 （28 例），全部为高端制造行业。同时，以创新创业型企业为主的创业板和以科技创 新型企业为主的科创板定增融资需求旺盛。2021 年以来发布的 391 例定增融资中有 114 家公司来自于创业板，亦有 13 家来自科创板，合计占比达 32.5%。定增直接融 资通道的打通，助力中小市值的创新型高端制造企业内生增长。
创新驱动内生增长，中小市值风格相比大盘蓝筹逐步走强。2015 年开始的“三去一降 一补”、2018 年的金融去杠杆、2018 年开始的中美贸易摩擦、2020 年的新冠疫情冲 击，各种因素的综合影响使得中小企业在和大企业的竞争中处于落后一方。因而， 2016 年以来在风险陆续暴露和业绩相对不佳的背景下，中小市值公司市场表现远落 后于大盘蓝筹股，大盘指数在 2016-2020 年持续走强与小盘指数。
伴随着供给侧改 革、去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击等负面因素的逐步消除，同时能源革命、智能汽车、 元宇宙等新一代科技创新的带动下，中小企业开始发挥其创新活力，2021 年开始， 小盘指数开始持续走强于大盘指数。此外，在“专精特新”等政策支持、注册制改革试 点逐步由科创板向创业板、北交所推广和再融资新政等带来的直接融资大时代的助 力下，创新型中小企业迎来发展的历史机遇期，内生增长动力增强。
并购市场逐步见底，商誉减值风险充分释放，外延业绩贡献开始由负转正。2019 年 10 月证监会修订了《重大资产重组管理办法》，对并购重组进行松绑，并购重组市场 开始逐步见底，其中创业板重大资产重组率先小幅回暖，外延业绩贡献开始显著提 升。同时 2014-2016 年牛市并购的后遗症，商誉减值风险集中在 2018-2020 年释放，2021 年后商誉减值风险将大幅下降。2018 年开始，外延并购产生的商誉增加值已经 低于商誉减值的规模，A 股整体商誉的绝对规模都开始下滑，占净资产的比例更是 下降至了 2.2%，整体商誉减值的风险已经很小。
与成熟的美股市场相比，A 股无论 是商誉的绝对规模，还是商誉占净资产的比例，都还有较大的差距。并且，美股历史 上已经经历过超过 5 次以上的并购重组高潮，并且巅峰时并购的数量和金额均迭创 新高。我国 A 股市场目前仅经历过 2014-2016 年的一次并购重组潮，未来在新一代 技术革命的推动下，有望迎来新的并购重组高潮。在外延并购逐步见底、中小创外延 并购业绩贡献回暖以及商誉减值风险充分释放的背景下，外延并购对中小创的业绩 贡献将由此前的负贡献转向正贡献。
内生、外延并举，创新驱动中小市值企业业绩拐点向上。在政策支持和直接融资推 动下，叠加新一代技术革命助力，创新型中小企业的内生增长动力得到强化。外延并 购业绩贡献由负转正，内生、外延并举，创新型中小企业业绩迎来拐点向上。中小创 企业业绩在 2020Q2 疫情之后即迎来快速恢复，且持续走强于主板。经历过 2016 年 以来的大幅调整后，小盘指数的 PE（TTM）为 24.30 倍，低于 2012 年以来的均值 35.66 倍。
同时，我们统计了不同市值非金融企业的估 值分布情况，结果表明：50 亿市值以内公司（1972 家）PE（TTM）的中位数为 26.73 倍，50-100 亿市值公司（1049 家）PE（TTM）的中位数为 29.49 倍，100-200 亿市值 公司（625 家）PE（TTM）的中位数为 28.61 倍，明显低于 200-500 亿市值公司（501 家）PE（TTM）的中位数 34.28 倍和 500 亿以上市值公司（257 家）PE（TTM）的中 位数 38.56 倍。（报告来源：未来智库）
3.1、 智能汽车：汽车行业迎来颠覆式变革
E/E 架构集中化和软件 SOA 架构升级推动汽车智能化升级加速。集中式的电子电气 架构下，中央高算力芯片帮助汽车实现复杂应用的运行；汽车软硬件部署的灵活性 大大提升，硬件可插拔、软件可迭代得以实现；算力集中同时也带来 ECU、汽车线 束数量的减少，节约了整车成本。而 SOA 架构下，硬件能力被抽象解耦成为服务供 应用调度，汽车彻底实现软硬件分离。车企构建丰富、灵活、可快速迭代的软件生态， 实现千人千面成为可能，不同车型之间也有望实现软件复用，大大降低成本，同时硬 件预埋、软件持续迭代升级也给车企开辟了新的盈利模式，行业从“卖车”逐步向着 “卖软件”、“卖服务”的方向演进。
软硬件分离，一方面降低了汽车行业的“门槛”，让 各行各业具备顶尖技术和产品的玩家都有机会凭借自身的优势参与到汽车行业，另 一方面，盈利模式的变革也让众多车企加速拥抱智能化，让汽车为消费者提供更好 的体验的同时给自身赚取更多利润，汽车产业被彻底激活。E/E 架构的域集中化以及 软件迈向 SOA 架构升级使得汽车智能化升级的方式由“累加 ECU”的方式向“提升算 力+提升软件算法”的方式。摩尔定律开始在汽车行业上演，算力、软件和算法的提升 边际成本逐步递减，推动汽车整体智能化升级的速度开始加速。同时，“提升算力+提 升软件算法”的智能化升级模式使得领先者优势将逐步加强，使得整车企业不得不加 大投入，在供给端进一步加速汽车化的升级。
科技巨头争相入局，进一步加速行业智能化升级。华为全面进军汽车智能化领域， 并且从根做起全面自研，为车企提供全方位赋能。华为智能汽车全栈解决方案定位 汽车界的英特尔，实现 Huawei Inside，对车企进行 HI 品牌加持。HI 解决方案可概括 为“1+4+N”，包含全新的计算与通信架构（CC 架构）、4 大智能系统（智能座舱、智 能驾驶、智能电动和智能车云）以及激光雷达、AR-HUD 等全套智能化部件。其中， 在智能驾驶领域，MDC 平台包含华为自研芯片和 AOS 操作系统，以及配套的工具 链等，整车厂可以基于平台快速开发 L2+至 L4 级别自动驾驶的功能。
在智能座舱领 域，集成鸿蒙 OS 和麒麟芯片的智能座舱平台可以和华为 1+8+N 的全场景生态全面 打通，实现车机与手机、平板、可穿戴、智慧屏等多设备一键碰传，让汽车成为万物 互联的入口之一，给消费者前所未有的便利体验。除此之外，华为也推出了 DriveONE 三合一电驱系统、集中式的热管理系统、“华为八爪鱼”自动驾驶开放平台，全面赋能 车企。目前，华为已经拥有一汽、东风、上汽、广汽、长安汽车、北汽、比亚迪等 18 家合作伙伴。
旗舰车型密集发布，2022 年是 L3 自动驾驶量产落地元年，开启智能化加速。车企 硬件预埋、软件持续迭代已经成为行业共识。在软件和智能化服务兴起之前，智能硬 件的红利将率先到来。车企为了在智能电动时代占据有利地位，纷纷发布最新的旗 舰电动智能车型。2022 年，具备高算力、高等级自动驾驶能力的车型密集量产，这 一年也将成为 L3 自动驾驶量产的元年，从而带来相关智能化产业链的快速发展。
3.1.1、 域控制器——智能汽车的“大脑”
域控制器作为未来汽车运算决策的中心，其功能的实现依赖于主控芯片、软件操作 系统及中间件、应用算法等多层次软硬件的有机结合。分别来看，主控芯片目前多采 用异构多核的 SoC 芯片，竞争的焦点主要在于 AI 单元的有效算力、算力能耗比、成 本等。软件操作系统及中间件主要负责对硬件资源进行合理调配，以保证各项智能 化功能的有序进行。其中，软件操作系统竞争格局较为稳定，多以 QNX 和 Linux 及 相关衍生版本为主。
应用算法则是基于操作系统之上独立开发的软件程序，是各汽车品牌差异化竞争的焦点之一。为实现智能汽车的持续进化，整车厂往往会选择“硬 件超配、后续软件迭代升级”的方式。因此，域控制器作为未来智能汽车的“大脑”， 以主控芯片为代表的高性能硬件将率先量产上车，而操作系统及应用软件等则会随 着算法模型不断迭代持续更新，逐步释放预埋硬件的利用率，从而实现软件定义汽 车。
自动驾驶域控制器：承担了自动驾驶所需要的数据处理运算及判断能力，包括对毫 米波雷达、摄像头、激光雷达、GPS、惯性导航等设备的数据处理工作。同时，自动 驾驶域控制器亦负责车辆在自动驾驶状态下底层核心数据、联网数据的安全保障工 作，是推动自动驾驶迈向 L3 及以上更高等级的核心部件。
此外，由于自动驾驶域控 制器需要更强的 AI 算力以及算法的支持，因而参与研制的厂商众多。除传统汽车产 业链内的整车厂及供应商以外，还包括有英伟达、高通、地平线、黑芝麻等海内外 AI 芯片龙头厂商，以及阿里、谷歌、QNX、华为等自动驾驶操作系统供应商。目前来 看，除特斯拉 Model3、小鹏 P7 等少数车型以外，绝大多数已量产的自动驾驶域控制 器尚未达到 L3 级自动驾驶级别。
座舱域控制器：主要负责汽车座舱电子系统功能，汇集了集成液晶仪表、中控多媒体 及副驾驶信息娱乐的一体化系统。其发展过程经历了由传统的“机械物理按键”到“中 控液晶显示屏”，再到“中控+仪表盘一体化设计”的进程。同时，由于其涉及安全等级 较低、成本相对可控，发展速度将显著快于自动驾驶域控制器。根据 ICVTank 数据 统计，2020 年全球智能座舱域控制器达到 80 万套，预计 2025 年全球智能座舱域控 制器出货量将达到 1300 万套。
3.1.2、 迈向 SOA 的软件——智能汽车之“魂”
迈向 SOA 汽车软件架构，推动软件定义汽车成为现实。“软件定义汽车”已为产业共 识，并且随着特斯拉率先落地“硬件为流量入口、软件为收费服务”的商业模式，由此 带来了显著的鲶鱼效应。众多传统整车厂正通过成立子公司（沃尔沃、丰田、上汽、 长安、一汽等）、成立软件研发部门（长城、大众、雷诺日产等）、与软件供应商合作 （广汽、吉利、宝马等）三种模式加码车载软件领域布局。为了真正实现软件定义汽车、软件驱动创新，从技术角度来看，汽车软件架构正由“面向信号”迈向“面向服务 （SOA）”。而 SOA 架构的本质是将原本相互分散的 ECU 及其对应的基础软件功能 模块化、标准化，将各个应用区域相互解耦，重新部署为分层式的软件架构，从而使 得汽车可以快速响应消费者需求，新增或更新各项功能，最终实现千人千面。
拆分软件架构，短期内系统及功能软件举足轻重，长期看应用层价值量更大。在 SOA 软件架构设计理念之下，汽车软件架构走向分层化、模块化，使得应用层功能够在不 同车型、硬件平台、操作系统上复用，并且可以通过标准化接口对应用功能进行快速 迭代升级。进一步来看，软件架构按层级自下而上大致可分为系统软件（虚拟机、系 统内核、中间件）、功能软件以及应用程序层三部分。
短期来看，若想真正在汽车上 落地 SOA 软件架构，虚拟机技术、系统内核及中间件等系统软件将至关重要，但由 于其开发技术难度及安全性要求，整体竞争格局已趋于稳定；长期来看，在 SOA 架 构构建成熟后，丰富的应用程序则是各个汽车品牌差异化竞争的焦点，具备更大的 价值空间。同时，伴随着云端软件复杂性的提高，车载网络信息安全也将逐步成为未 来应用程序的主战场。
3.1.3、 AR-HUD——人机交互新窗口
开辟人车交互新窗口，AR-HUD 乘风而来。HUD 为解决盲驾安全隐患而生，根据产 品迭代进程具体可分为 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 三种。C-HUD 为初代产品，成 像效果差且存在安全隐患，已逐步被 W-HUD 替代，目前 W-HUD 是当前技术节点的 主流方案。而 AR-HUD 通过结合虚拟现实技术，以自然的距离将相关信息叠加至实 物之上，整体成像尺寸更大、质量更高，不仅可以充分融合智能座舱及智能驾驶等相 关功能，同时亦可为驾驶员带来沉浸式的体验，有望成为未来车载 HUD 的最终形态。
除此之外，随着座舱内语音识别、人脸手势识别等技术亦快速发展，以及 AR-HUD 技术和功能的升级，有望逐步替代中控及仪表，成为人车交互的新窗口。在新的人车 交互方式下，AR-HUD 有望成为汽车新的流量入口，重塑智能座舱硬件生态。成本 下降、技术升级的背景下，整车厂纷纷加码，AR-HUD 正迎来快速量产上车。
国内 HUD 市场将迎翻倍式增长，国产厂商在 AR-HUD 时代将大有可为。回溯历史 来看，外资厂商起步较早，在当前仍以 W-HUD 为主的阶段中市场份额具有绝对优 势。根据高工汽车研究院数据显示，在国内 HUD 市场中，日本精机、大陆集团和日 本电装仍占据 2020 年上险搭载量前三位，合计市场份额超过 80%（以 W-HUD 为 主）。而随着以 DLP 和 LCoS 技术为主的 AR-HUD 逐步量产上车，海内外 HUD 供应 商也正因为技术路线的换代而逐渐缩小差距。目前，国内以华阳集团、华为、江苏泽 璟电子等头部厂商已纷纷实现 AR-HUD 项目定点。根据我们测算，预计 2025 年国 内 HUD 市场空间可达到 290 亿，2020-2025 年行业复合增长率高达 92.1%。
3.1.4、 激光雷达——智能汽车之“眼”
迈向高阶自动驾驶，汽车之“眼”激光雷达成优中之选。感知作为智能汽车之“眼”，其 探测精度、广度与速度直接影响行驶安全，目前主要有视觉及激光雷达两种方案。其 中，视觉方案所获数据与人眼感知的真实世界更为相似，轻硬件、重软件的特性对自 动驾驶的算法和 AI 能力要求高，仅特斯拉具备“数据-AI 模型-终端”闭环的企业可实 现 L3 级以上水平。其他大多数整车厂更倾向于激光雷达+高精度地图的融合方案， 通过强化硬件来加强安全冗余。随着 L3 级及以上自动驾驶智能车的量产落地，我们 预计到 2025 年国内车载高线束激光工雷达规模将突破百亿。
考虑到高阶自动驾驶渗 透率仍然较低，且无人机、车联网等领域的应用需求有望随激光雷达成本下降而持 续提升，未来我国激光雷达市场将超千亿。据 Frost&Sullivan 预测，2025 年高级辅助 驾驶、无人驾驶、车联网和服务机器人领域分别占激光雷达市场总规模的 34.64%、 26.30%、33.81%和 5.26%。2025 年全球激光雷达市场规模将达 135.4 亿美元（折合 人民币近 1000 亿元），2019-2025 年 CAGR 为 64.5%。
过车规、降本节奏加快，激光雷达前装量产元年已至。从技术路径看，转镜、棱镜的 半固态方案已基本具备前装量产能力并通过车规认证，被极狐、小鹏等车厂相继采 用。机械式激光雷达成本高居不下且寿命较短，难以走向前装市场。MEMS 的慢轴 扭转角度大、扭杆细长，极易断裂，过车规难度较高。以 Flash、OPA 为代表的固态激光雷达短期仍在存在扫描角度有限、信噪比差、形成旁瓣、线束低等痛点，但中长 期发展可期。从成本控制看，收、发模块、扫描系统、信息处理是激光雷达的主要部 件，华为、大疆凭借在光电、先进封装的技术积累拉动激光雷达成本降至万元以内。
短期，激光器、光电探测器等收、发模块成本占比较高，中长期看芯片将取代机械部 件成为激光雷达的核心器件。目前，华为采用前融合简化算法并广泛投资光电半导 体 Tier2，打通“生产-制造-产品-渠道”全产业链，实现转镜方案的降本。大疆则是基 于在无人机领域的电机转速控制、先进封装经验另辟蹊径选择棱镜方案，在减少收 发单元数量的同时提高线束。随着半固态方案同时满足性能、车规、量产、成本四个 维度的要求，激光雷达前装量产元年已经到来。
3.1.5、 芯片——智能汽车之“底座”
电动化+智能化升级驱动汽车单车含硅量显著提升，千亿车载半导体行业冉冉开启。 自 1886 年戴姆勒首次将内燃机应用于汽车以来，汽车工业的创新一直围绕内燃机展 开，消费者也以追求发动机马力等性能指标为目标。然而，随着特斯拉在电动化技术与自动驾驶技术领域的颠覆性变革，汽车电动化与智能化渐成主机厂共识，消费者 购车时的考量也逐步从传统的性能指标，转向以智能车机、自动驾驶为代表的智能 化体验视角。同时，当汽车行业供需两端的关注点逐步由性能转变至智能时，汽车创 新的核心亦从“动力引擎”发动机转移到“计算引擎”半导体。
智能化方面，根据 McKinsey 数据统计，在国内汽车半导体行业中， L3 及以上的高阶自动驾驶汽车的车载半导体规模占比预计将从 2025 年的 27.8%（50 亿美元）提升至 2030 年的 44.8%（130 亿美元）。
电动化方面，随着新能源汽车渗透 率的快速提升，“三电系统”逐步取代传统的燃油动力系统，伴之而来的亦是整车中汽 车电子成本占比的显著提升。根据 Gartner 数据统计，纯电动型汽车的半导体成本 （750 美元）要高于插电式混合动力型（740 美元）和轻度混合动力型汽车（475 美 元）。根据半导体在智能汽车上应用领域的不同，我们将其分为计算及控制芯片 （CPU/GPU 等）、存储芯片（DRAM/FLASH 等）、传感器芯片（ISP/CIS 等）、通信 芯片（PHY 等）以及能源供给芯片（IGBT/MOSFET）。当前车载半导体行业由外资 厂商高度垄断，在行业“缺芯”事件以及智能化升级的趋势下，进口替代趋势将加速， 国内千亿车载半导体市场未来可期。
智能汽车之“脑”，计算芯片算力军备竞赛正当时。智能化背景下，汽车中传统用于 中央计算的 CPU 已无法满足算力需求，集合 AI 加速器的系统级芯片（SoC）正应运 而生。结合格兰研究等数据，根据我们测算，预计 2025/2030 年我国车载 AI SoC 芯 片市场超 55.2/104.6 亿美元。同时，根据应用领域的不同，可进一步将其分为智能座 舱芯片、自动驾驶芯片以及车身控制芯片。其中，智能座舱芯片目前由传统消费电子 芯片龙头凭借此前的技术积累及供应链优势占据主导地位。自动驾驶芯片则主要由 以英伟达为代表的开放式生态厂商和以华为为代表的全栈式解决方案供应商两大阵 营构成。车身控制芯片则主要由瑞萨、英飞凌等传统汽车芯片供应商所垄断。目前国 内以华为、地平线、黑芝麻为代表的 AI 芯片厂商正在快速发展逐步实现进口替代。
智能汽车之“眼”，传感器芯片将率先放量。车载摄像头和激光雷达是智能电动汽车 时代最核心的增量传感器，将伴随高阶自动驾驶车型的落地率先放量。其中，CIS 为 车载摄像头中价值量最高的芯片，根据 IC Insights 预测，2025 年全球市场规模将达 51 亿美元；而 ISP 芯片可利用算法对 CIS 所输出的原始数据进行融合计算，而不同 的算法亦是智能化时代下主机厂差异化竞争的焦点。VCSEL 和 SPAD 则是激光雷达降本提效以及芯片化升级的关键。目前，众多科技公司及激光雷达供应商已通过参 股投资方式加码该芯片研发（如华为已抢先入股纵慧芯光和长光华芯）。
伴随汽车智能化升级趋势，车载通信及存储芯片将实现量价齐升。随着智能汽车算 力和传输数据量的不断提升，对存储芯片带宽和容量亦有更高的需求。根据美光科 技及中国闪存预计，自动驾驶等级从 L2/L3 级至 L4/L5 级的过程中，对存储芯片带 宽/容量以及数量的需求将分别增长数倍以上。同时，随着车联网通信的逐渐落地以 及车内通信架构逐渐向以太网升级，汽车中用于 V2X 通信以及以太网通信的芯片需 求量也正在快速提升。其中，车联网通信模组和以太网 PHY 芯片作为国内厂商重点 参与的环节存在重大机遇。
3.2、 高端制造：机器视觉、GIL、AIoT、消防电子、光伏设备等细分方 向
聚焦高景气赛道细分龙头，关注盈利能力边际改善机会。展望 2022 年，高端制造领 域仍存在结构性机会，建议重点关注高景气赛道中具备盈利能力改善机会的细分领 域龙头。具体来看，我们看好机器视觉、地下大功率输电 GIL、AIoT 芯片、消防电 子和光伏设备五大细分方向。
机器视觉国产替代空间广阔，上游关注市场扩张过程中龙头企业市占率提升机会， 中游关注具备底层算法能力、可向上游零部件延伸、可向下游更多领域拓展的企业。 根据机器视觉产业联盟预测，国内机器视觉市场规模自 2021 年起将保持年均 27%左 右的高速增长水平，预计到 2023 年国内机器视觉市场规模将接近 300 亿元。截至 2020 年底机器视觉行业的渗透率依旧较低，机器视觉投资额在全国工业企业技改投 资经费支出中的占比仅为 3%左右，未来渗透率存在进一步提升空间，整体来看机器 视觉赛道坡长雪厚。
从产业链来看，上游中仅有光源基本实现国产替代，镜头、相机、 图像采集卡和视频分析软件目前仅在中低端领域实现替代，市场竞争相对激烈，未 来上游建议关注市场加速扩张过程中龙头企业市占率提升的机会；中游集成制造厂 商目前技术水平与国外企业相近，但规模远小于海外龙头，算法上更多是以二次开 发为主，未来中游建议关注可拓展更多下游应用领域的、同时可向上游延伸具备软硬一体化实力的、以及具备底层算法开发能力的龙头企业。
城市大功率输电场景下架空线入地势在必行，关注 GIL 后续订单落地进展及一线城 市应用经验突破。随着新能源车渗透率提升、城市半径扩大和 5G 基站增多，电网扩 容需求迫切，与土地成本不断上涨之间的矛盾不断加剧，架空线经济性不断下降，入 地化大势所趋。GIL 作为地下输电方式之一，相对地下电缆性能优势明显，经测算， 在城市高功率输电场景下 GIL 替代存量架空线的潜在市场空间近 3000 亿元，后续 GIL 一方面可继续替代存量架空线，另一方面在特高压和化工园区等场景中存在增 量需求。展望 2022 年，南京、杭州、溧阳等地区预计将启动 GIL 新订单招标，建议 关注 GIL 后续订单落地进展，同时，GIL 能否进入一线城市如深圳等地区敷设应用， 对于打开行业市场空间而言较为关键，建议关注 GIL 在一线城市应用经验的突破。
看好 AIOT 需求拉动下 SOC 多媒体应用方向，智能机顶盒芯片关注海外市场迭代升 级过程中对博通的弯道超车机会，车载显示芯片关注国产替代和价值量提升机会。 国内市场智能机顶盒出货量逐步企稳，未来有望稳定在 5000 万个左右，晶晨股份已 成为国内龙头；海外市场正处于由数字电视加速向智能网络电视切换阶段，智能机 顶盒芯片需求较大，原有市场龙头博通受制于反垄断调查出货量明显减少，未来国 内企业晶晨股份凭借制程优势和性价比优势有望不断抢占博通份额，实现弯道超车。 车载显示芯片领域可关注智能座舱硬件渗透率提升和智能化需求拉动下的价值量提升机会，以及随着技术研发突破带来的国产替代机会和海外订单进展。
消防安全行业持续稳健增长，消防产品迎千亿市场。根据智研咨询披露的数据，2019 年中国消防行业市场规模突破 3500 亿元，预计 2022 年市场规模将达到 4465 亿元， 其中消防产品约占 25%，即 1116 亿元。根据慧聪消防网的统计，消防产品细分行业 中，消防报警行业市场规模从 2009 年的 70.2 亿元扩大到了 2018 年的 256.4 亿元， CAGR 达 15.5%；2012 年我国电气火灾监控系统和消防自动灭火行业的市场规模分 别为 43 亿元和 284 亿元；2008 到 2012 年间，气体检测行业则平均以 23%的速度增 长。目前消防报警行业多为小型企业，市场集中度低，龙头公司竞争优势将逐步突 显。
我国消防产品行业在 2003 年逐步取消行政审批，改为市场准入制度。消防报警 产品生产技术成熟（核心电子元器件依赖进口）、市场化时间较短等原因导致目前行 业中仍存在大量地方性小企业，行业集中度低。
硅料大规模扩产利好光伏设备企业，继续关注异质结技术进步带来的降本增效。2020 年全球光伏新增装机容量约 130GW，同比增长 13%，其中我国光伏新增装机容量约 48.2GW，同比增长 60%，新增装机容量继续保持全球第一。根据中国光伏行业协会 预计，2021-2025 年全球光伏新增装机量将达到 1050~1295GW，2021-2025 年中国新 增装机量将达到 355~440GW，行业将持续保持高景气。根据 CPIA 预计，到 2021 年 底全国硅料产能约 200GW，硅片产能略超 300GW，电池片产能超 330GW，组件端 将高达 400GW，硅料目前仍是光伏产业链中最紧缺的一环，预计 2022 年将有 9 万 吨、后年将有超过 20 万吨硅料产能释放，利好光伏设备厂商。
同时，异质结技术目 前仍是光伏产业中技术天花板最高的环节，2021 年主要面临三大技术节点，包括吸 火退杂、多主栅和低温银浆浆料的国产化，2022 年可以关注的三大技术节点分别是 25%量产效率、银包铜和 120 微米薄的硅片。随着异质结技术的不断成熟，异质结电 池片的整体成本将继续大幅降低，推动渗透率不断提升，引领光伏行业的技术进步。（报告来源：未来智库）
矩子科技——机器视觉检测设备龙头
公司是最早进入机器视觉检测领域的国内公司，多年深耕使得公司具备扎实的研发 能力。公司凭借其较强的自主研发能力推出高端机器视觉检测设备，成本端相较海 外品牌更具优势，SMT 整线销售能力使得公司产品高性价比优势凸显。同时公司正通过自身技术的通用性切入 FPC、半导体等下游行业，拓宽成长空间。公司有望凭 借较强的自主研发能力以及高性价比优势实现进口替代，成长为机器视觉检测设备 龙头。
公司推出的 3D SPI 及 3D AOI 持续放量，并使公司具备 SMT 整线销售能力。相较此 前的单个设备销售，整线的设备进行打包销售往往会具备一定的折扣，且能够实现 产线中的信息互联，相较于同一产线使用不同品牌设备更为便利，有望带动 2D AOI 等产品的销售，并且增加客户购买其他产品的吸引力。此外，受益于公司较完整的底 层技术及软件算法的通用性，公司已经具备将机器视觉设备业务拓展至下游多个行 业的能力。公司 3D SPI 和 3D AOI 新产品正在快速放量，同时 Mini LED、FPC 柔性 电路板、半导体、锂电、医药等领域新产品正在相继推出，机器视觉业务的快速增长 推动了公司收入的加速增长。
安靠智电——国内 GIL 龙头，技术驱动二次腾飞
公司是国内 GIL 的龙头企业，公司独有的三相共箱技术使得 GIL 成本显著下降，在 高功率城市地下输电领域实现了相对传统电缆输电更优的经济性。用地成本持续攀 升、城市大型化和新能源汽车的快速发展驱动城市高功率输电系统的入地化。同时， 在技术进步、成本下降的驱动下，高功率的地下输电 GIL 市场需求打开。公司凭借 过硬的技术实力和丰富的运营经验，先发优势显著，将充分受益于国内 GIL 市场渗 透率的提升。此外，公司通过技术创新拓展的智慧模块化变电站业务同样处于快速 发展中，在手订单充裕。GIL 和模块化变电站双轮驱动公司进入高速增长期，实现二 次腾飞。
2021 年 8 月，国内新能源乘用车批发销售 30.4 万辆，渗透率已达 20%，在“双碳”政 策的推动下，我国新能源汽车的渗透率将加速提升。伴随着存量新能源车数量的增 加以及快充、超冲等技术的进步，对电网的充电需求快速提升。同时，土地使用成本 的不断攀升，城市美观化推动城市输电系统的入地化。城市输电的高功率、入地化叠 加技术进步后 GIL 成本大幅下降，城市地下的高功率输电 GIL 市场需求打开。公司 作为 GIL 先发龙头，将充分受益于国内 GIL 渗透率的提升。
晶晨股份——多媒体 SOC 芯片全球龙头
公司是多媒体 SoC 芯片全球龙头，聚焦于多媒体 SoC 芯片的设计、研发和销售。 5G&F5G 时代，传统消费电子终端正加速向智能化、网联化升级，公司依托 20 余年 在技术、客户及渠道的沉淀，成功推出行业领先的 12nm 制程高性价比产品，并凭借 覆盖全球的市场渠道加速导入。随着核心业务竞争格局优化，下游新产品相继推出 和新工艺快速导入，公司有望尽享行业增长及份额提升的双重红利，迎来加速发展。
公司已通过国际主流认证，智能机顶盒芯片产品已经被中兴通讯、创维、小米、阿里 巴巴、Google、Amazon 等境内外主流企业广泛采用，同时也已进入北美、拉美、欧 洲、亚太、俄罗斯、非洲等地区运营商的供应链。受益于海外智能机顶盒的快速普及 以及海思的逐步退出，公司 Q3 智能机顶盒芯片海外出货量持续大幅增长。国内市场 重启机顶盒的集采，公司独享市场规模和份额的双提升。公司 WiFi 蓝牙芯片新产品在 2021Q3 量产商用，在新产品推动以及和主控 SOC 芯片配套的驱动下，公司 WiFi 蓝牙芯片正迎来快速放量。同时，公司汽车座舱娱乐系统芯片已获得海外高端客户 订单，出货量稳步提升。WiFi 蓝牙芯片和汽车电子芯片将成为公司新的增长点。推 动公司向全球多媒体 SOC 芯片龙头迈进。
青鸟消防——消防电子龙头强者恒强，三轮驱动加速发展
公司是国内消防电子龙头，以核心的火警报警系统为主，延伸了应急疏散逃生与自 动灭火等业务。强制政策带来消防需求持续稳健增长，其中消防产品市场规模近千 亿，并且市场化改革推动行业集中度持续提升。公司作为行业龙头，品牌、渠道、一 站式服务等优势显著，且通过自研专用芯片“朱鹮”进一步降本提效，充分受益于行业 加速集中趋势。
公司研发队伍实力业内领先且研发费用长期维持在收入 5%左右的水平，近三年研发 费用复合增速达 32.6%。持续的高研发投入使公司技术优势不断强化，自研 “朱鹮” 芯片是国内第一款消防专用芯片，抗干扰性强、性能更强且综合成本更低，有助于公 司持续降本增效，进一步抢占市场份额。公司火灾报警系统正切入更加广阔和高端 的工业应用领域，同时强制性政策落地推动智能疏散业务持续高增长。收购法国 Finsecur SAS，在获得新技术、新产品的同时打开了海外欧洲市场。新技术、新市场、 新产品，三轮驱动公司进入发展快车道，同时新能源的快速发展带来了储能消防安 全的新需求。
双良节能——碳中和积极践行者，节能节水与新能源业务高景气周期共振
公司以溴冷机业务起家，凭借着卓越的节能节水效率以及不断迭代的技术与成本优 势，逐步发展为综合性节能节水行业龙头。此外，公司还是多晶硅还原炉的绝对龙 头，并于 2021 年开始布局单晶硅片业务。公司是碳中和的积极践行者，节能节水和 光伏新能源业务均迎来高景气周期共振。
作为单晶硅领域新晋玩家，双良节能具有充分的后发优势：（1）光伏行业正发生重大 技术变革，后发者更容易轻装上阵；（2）公司凭借多晶硅还原炉业务与硅料企业保持 着长期密切合作，使得单晶硅项目获得原料保障的同时，还可通过还原炉订单精准 的预判硅料扩产节奏，更好地把握未来硅料价格走势，平滑原料采购成本；（3）包头 项目的快速推进再次体现了公司高效的管理能力。我们看好公司通过单晶硅业务构 筑新的成长曲线以及未来在光伏产业链深入发展的潜力。
3.3、 休闲零食：万亿零食市场，消费升级驱动龙头崛起
休闲零食万亿市场，行业分散，消费升级、品牌集中在路上。需求的多样化、消费场 景的多样化也就决定了休闲零食行业产品和品类的多样化。据中商产业研究院推算， 休闲零食市场包含一切“少量方便包装食品”，市场规模在 2017 年已超 9000 亿，增 速保持在 11-12%左右，预计目前市场规模已超万亿。
休闲零食品种众多、进入门槛低，整体行业 分散，其中标准化程度较高的西式零食品类被外资垄断相对集中，其他国内厂商主 导的品类集中度都较低。消费升级的背景下，原本行业极度分散、无序竞争的休闲零 食品类亦开始有国产品牌厂商崛起，如烘焙领域的达利园、盼盼、桃李，休闲卤制品 领域的绝味、周黑鸭，坚果炒货领域的三只松鼠、恰恰、百草味，肉类零食领域的有 友、棒棒娃，果脯蜜饯领域的溜溜果园，豆制品领域的奇爽、盐津铺子等等。国内厂 商主导的休闲零食品类也正走在外资品牌主导西式零食的品牌化集中的道路上。
盐津铺子——小品类切入大品类，散装称重零食龙头启航
公司是国内唯一一家实现了全产业链布局的多品类、多品牌休闲小零食品牌商。公 司的爆品打造能力已得到证明，全国化的销售网络正在扩张，散装称重领域的“达利” 正在成型。公司在确定重点开发大单品战略后，全产业链布局的优势开始凸显，烘焙 新品放量即驱动公司收入增长开始拐点向上。目前烘焙、鱼糜、果干、薯片的新大单 品产品梯队已经形成，渠道在新大单品的带动下通过店中岛的模式打破区域限制快 速向全国化扩张。在新大单品放量和渠道全国化扩张的双轮驱动下，公司进入了加速发展期。
后疫情时代，叠加直播电商、社区团购等渠道的冲击，公司主动调整了商超的费用投 放方式和效率，加速店中岛的渠道下沉，同时对不同的商超进行分级，精准匹配对应 大小的中岛，提升投放效率。同时，放开经销商加盟，加快下沉市场的扩张速度。此 外，公司积极拥抱社区团购等新兴渠道，带来了新的增量。公司全产业链布局带来的 成本控制能力以及推新品的能力，将成为帮助公司度过渠道冲击的压舱石。商超渠 道而言，店中岛下沉市场渗透的空间仍大，公司通过加速下沉市场推广来对冲商超 流量下滑。同时通过聚焦核心品类，打磨产品竞争力，来实现向定量装和社区团购等 新渠道的拓展。中长期看，公司依旧稳步向着“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、 （未来）全球化”的休闲零食龙头迈进。
良品铺子——国内唯一实现全渠道均衡融合发展的休闲零食龙头
公司是国内唯一一家已实现全品类覆盖、全渠道均衡协同发展的休闲零食龙头，将 充分受益于行业品牌化集中和线上线下渠道融合发展的趋势。公司品牌上实行高端 化战略，提升品牌影响力，同时上市后借力资本开启全渠道的加速扩张。线上公司将 发力自营 APP 和社交电商，完善多线布局；线下渠道则是“直营先行、加盟跟进”的 模式由华中重点向华东、华南开启全国化的扩张。随着全渠道均衡的全国化扩张，公 司有望走出华中，成长为全国性的休闲零食龙头。
公司电商渠道聚焦精品和爆品策略，流量转化效率显著提升，同时抖音、快手等直播 电商渠道和社区团购电商渠道等新兴渠道的快速崛起，推动公司电商渠道率先恢复 正增长。同时公司根据用户细分需求设立产品矩阵，儿童零食“小食仙”、健身零食“良 品飞扬”、茶歇产品“Tbreak”等快速发展。公司细分市场战略在线上平台电商和新兴 电商渠道已逐见成效，未来静待公司线上精细化运营在“门店+”端的见效，推动线下 市场的回暖。
三只松鼠——电商龙头发力线下，向全国化、全品类休闲零食平台进 发
公司是国内休闲零食的电商龙头，借助休闲零食在电商渠道快速渗透的红利打造出 了全国化、多品类的品牌影响力。目前公司正在借助全国化的品牌影响力和供应链 能力由线上渠道向核心的线下渠道拓展，同时通过“联盟工厂”模式向上游延伸，实现 全产业链布局。公司线下渠道的拓展将打开渠道扩张的空间。未来随着公司线下渠 道的成功拓展，公司将成为唯一一家实现全国化、全品类、全渠道的休闲零食综合平 台，有望成长为行业真正的龙头。
公司围绕聚焦坚果战略持续缩减 SKU，坚果品类营收占比及毛利率显著提升。同时， 公司全力备战分销业务，已于 2021Q3 搭建共 230 名优质经销商团队，与 80%以上中 国百强连锁商超建立经销合作，并打造 33 款经销专供星品。“品牌驱动+品类扩容+ 效率提升”的分销模式保障公司线下业务长期可持续发展。此外，公司针对新品类推 出了新品牌，其中针对婴童食品的“小鹿蓝蓝”快速发展，2021 前三季度实现营收 3.32 亿元。
3.4、 宠物和早餐主题：新兴赛道，龙头崛起
养宠渗透率提升推动宠物数量持续增长，科学养宠意识提升和宠物消费升级推动单 宠消费额快速提高。根据欧睿国际的数据，2019 年我国宠物食品市场规模达 355.9 亿 元，同比增长 26%。细分来看，2019 年我国宠物数量为 1.8 亿只，同比增长 7.0%， 单只宠物消费额为 193.8 元，同比增长 17.7%。可见，我国宠物食品市场量价齐升， 但单宠消费额的提升是主要动力。而单宠消费提升可进一步分解为单宠食品消耗量 的增加（宠物食品饲养率提高）和宠物食品单价的提高（消费升级）。
目前国内宠物行业集中度远低于成熟市场，竞争格局尚未稳定，本土品牌凭借对市 场需求的更快响应、对渠道变革的更好把握以及差异化的产品策略而实现异军突起。 2019 年中国宠物市场 CR10（按公司口径）仅为 19.2%，显著低于日本市场的 51.1% 和美国市场的 56.4%。其中国内市占率最高的玛氏市场份额为 7.0%，市占率第二的 比瑞吉则只有 2.3%，可见行业竞争格局分散，绝对龙头尚未出现。虽然目前外资企 业在品牌、口碑、市占率等方面仍然占据优势，但远未形成绝对主导地位。
而本土品 牌则在下述诸多方面具有较为明显的比较优势：（1）本土公司规模较小也意味着决 策更灵活，在国内多变的养宠潮流下可以更迅速地响应宠物主的多样化需求；（2）近 年来国内宠物食品行业渠道结构发生了重大变革，低成本、扁平化的电商渠道的崛 起有利于新兴品牌的普及。另外，低线级城市的众多小型宠物店未获得高端国际品 牌的重视，但为中低端国产品牌的渗透提供了便利；（3）国内养宠群体割裂，宠物食 品行业消费分层较为明显，高端市场重视产品品质和多样性，低端市场注重性价比。 而国际宠物食品巨头多以高端策略为主，为本土品牌通过差异化崛起提供了空间。 近年来，众多本土品牌通过利用上述优势实现了快速的崛起。
我国早餐行业市场规模大，城镇化水平的持续提高推动早餐外食需求的增长。根据 英敏特的数据，2020 年我国早餐市场规模已达 1.87 万亿元，将于 2025 年达到 2.55 万亿元，预计未来五年 CAGR 达 6.4%。其中，2020 年早餐外食市场规模为 7990 亿 元，占比达 42.6%。影响消费者早餐选择的重要因素为就餐时间，随着我国城镇化水 平的持续提升，城市年轻白领等群体基数扩大，推动外食市场增速高于早餐行业整 体增速。2015 至 2019 年，早餐外食市场 CAGR 为 9.03%，同期早餐整体市场 CAGR 为 7.08%。
从消费品类来看，蛋白类和蒸制包子类产品最受消费者青睐，此类产品可 同时满足消费者便捷速食和营养健康两大需求，未来仍会是主流早餐消费品。由于 中式早餐行业进入门槛低，且早餐品类众多，标准化难度高，目前国内早餐行业仍以 夫妻店等小作坊经营为主。2019 年，美国餐饮连锁化率为 54.3%，而国内仅 10.3%。 与其它餐饮业态相同，国内早餐连锁化空间广阔。
佩蒂股份——功能性宠物食品龙头，国内业务扩张步入快车道
公司凭借在功能性宠物食品方面强大的产品研发、成本控制以及管理能力，通过 ODM 模式与众多海外知名宠物食品龙头形成了长期稳定的合作关系。公司 70%以上 收入来自前 5 大客户，客户粘性高。作为本土功能性宠物食品龙头，公司近年来积极开拓国内宠物食品市场并收效显著。海外市场的稳定经营与国内市场的扩张有望 推动公司业绩持续高速增长。
公司在越南拥有 8000 吨畜皮咬胶和 7000 吨植物咬胶的产能，占据了公司一半的产 能。受疫情影响，公司越南工厂在 8 月初开始停产至 10 月底，同时疫情影响下新西 兰新产能投产进度低预期。疫情影响短期供给出货，但宠物食品需求相对刚性，海内 外市场需求依旧景气，公司在手订单充足。目前公司越南工厂已经复工复产，海运也 已处于陆续恢复中，四季度公司收入有望恢复常态。同时，公司定增募投的新西兰 4 万吨宠物干粮项目以及柬埔寨 9200 吨宠物休闲食品项目正在逐步推进。非公开发行 可转债方案已经获得上市委审核通过，将募资 7.2 亿元用于新西兰 3 万吨宠物湿粮 以及在国内年产 5 万吨新型宠物食品的产能建设。国内外产能持续扩张蓄力长期发 展。
巴比食品——中式早餐面点龙头，内生+外延双轮驱动扩张
公司专注于中式早餐面点市场近二十年，凭借冷冻面团技术和“中央厨房+加盟店”的 模式，解决了早餐行业难以标准化和规模化的痛点，迅速成长为中式早餐连锁品牌 龙头。巴比食品的“中央厨房+连锁店”模式优势凸显：（1）产品标准化生产，保障口 味和品质的统一，易于建立规模效应；（2）原材料总部统一集采，更好地抵御价格波 动风险；（3）总部赋能下加盟店在早餐高峰期服务能力更强且周转效率更高。
公司通过收购进行异地扩张的模式进展顺利，未来将快速对“好礼客”和“早宜点”进行 换牌，整合好后将实现华中地区的快速布局。公司门店的营业时长和产品品类拓展 均有非常大的挖潜空间。目前公司通过增加外卖业务已经对门店收入提升带来较大 帮助，同时锁鲜装通过社区团购等电商渠道也获得了快速发展。随着产品品类的丰 富和商业模型的创新，公司单店模型将持续改善，核心竞争力也将进一步提升，助力 全国化线下门店的加速扩张。亟待公司作为中式早餐龙头通过“中央工厂+线下门店” 的模式在全国化扩张中崛起。
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