报告亮点
本文旨在总结出现磨咖啡行业的研究逻辑。在 深入研究瑞幸的财务模型与两份做空报告的草根调研数据后，从单杯模型、收 入端与费用端盘点出财报中与勾稽、常识和逻辑相悖的漏洞。结合第三方的草 根调研数据、外卖订单数与用户数，估算可能涉嫌虚增的幅度，给出瑞幸增长 速度的预估。通过瑞幸报表研究总结出现制饮品以及新零售公司重点关注指 标。
投资逻辑
行业维度上看，现制饮品是高毛利+高周转的好行业，且在咖啡因的棘轮效应 下，建立品牌可通吃大基数客群。
公司维度上看，现制饮品行业产品是基底，品牌是护城河。一家现制饮品企业 的成功需要跑通单杯模型（单位经济性）与单店模型（规模效应）。
单杯模型的核心是扩张速度与护城河，单位经济模型决定毛利空间，跑通 后 6 个月能实现全面盈利
单店模型的核心是 ASP 与日售杯数。单店模型需要考察用户价值，跑通 需要 3 年以上，不确定性更大。
我们认为，对于现制饮品行业，尊重一开始就挣钱、每一杯都挣钱的公司；行 业靠开店扩张，规模经济效应不明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加 审慎。
餐饮行业，最大市值的公司是快餐（麦当劳）和现制饮品（星巴克）；以产品而言，考虑标准化和口味（即味 觉记忆性弱、成瘾性强）两个角度，公认咖啡因＞辣＞甜。 辣是内啡肽，甜是多巴胺，咖啡因则是流在都市上班族 血管里的必需品。茶、可乐、咖啡，风靡全球的三大软饮料品种，无一不含有咖啡因。
瑞幸以自曝“财务造假”将最快 IPO 的企业推向停牌，但作为中国现制饮品行业第一家上市的企业，还是很具 有研究价值的。究竟是中国咖啡市场不足以支撑起瑞幸的“咖啡梦”，还是瑞幸过于着急向资本证明商业模型可行？ 此篇报告作为我们现制饮品系列研究报告的第五篇，经过对瑞幸商业模型与财务造假漏洞的分析，概括出现制饮品 的商业模式。
现制饮品目前主要是茶饮与咖啡两种。模型介于零售与餐饮之间，依托店面，但对人力依赖普遍低于餐饮，所 以更容易提升标准化程度。在两种品类上标准化程度，咖啡相对高于茶饮，因为原料的保质期长于水果，复杂度低 于茶饮。
（一）现制饮品行业中的产品是什么？
1、现磨咖啡=咖啡豆+咖啡机，产品品质并非主观，有定量研究方式
咖啡豆，质量上阿拉比卡>罗布斯塔，且阿拉比卡占据全球 60%的产量，成熟期集中在 4 月、10 月。罗布斯塔 咖啡因含量没有阿拉比卡高，但因为足够廉价，所以大多用来做速溶咖啡。目前现磨咖啡市场基本上用拼配豆，分 生拼和熟拼，生拼就是不同产地、品种的豆子，熟拼就是不同烘焙程度的豆子。精品咖啡基本上是单品豆，但无法 定义哪种更高端，因为拼配豆相当于调味过了，单品豆就更纯粹、原生态。
咖啡机上：连锁现磨咖啡店设备由几大咖啡机巨头供应，以瑞士的 Thermoplan、Schaerer 以及日本 UCC 为主。 分全自动、半自动。目前主流咖啡店已经提高了全自动咖啡机的渗透率，因为现磨咖啡的 SKU 脱离不了主要的几种：
美式、拿铁、澳白、摩卡等，在此基础上加糖浆就行。半自动咖啡机，需要配磨豆机，相对来说制作的压力和温度 可以创新，比如冰滴咖啡、氮气咖啡。最优的组合为半自动+全自动，提高单店效率的基础上，还有可突破的创新边 界。
连锁咖啡店——咖啡豆和咖啡机复制粘贴跑规模。精品咖啡店——以小资的名头做不赚钱的生意。精品咖啡店 相对于连锁咖啡店，更忠心于产品本身，对咖啡的追求高，如果去精品咖啡店与店主、店员聊天会发现，一杯咖啡 的讲究远比星巴克要多。但是，模型不优——店面大+没有品牌效益，租金吃利润；虽然产品定价高，但客流量不大， 很容易导致入不敷出。大型咖啡店，餐饮属性更重，需要翻台率来带。星巴克的店面是经过设计以让顾客愿意待， 但都不会待太久，比如说桌椅是更适合商务交流，而不是长时间学习。（虽然现在基本上咖啡店=自习室，但确实不 是星巴克的初衷。）所以，星巴克的翻台是要高于精品咖啡店的。很多精品咖啡店一天可能翻台只有 1-2 次/天，因 为消费时间段集中在周末下午，所以客流上是弥补不了一周的运营成本，也只有提高单价这一条路。
2、现制茶饮，逐步迭代，多业态并存
现制茶饮中，高端的是以喜茶、奈雪为代表的基底茶+新鲜水果的形态，现泡、鲜奶、现打芝士、新鲜水果、20 元以上定价。因为一开始就是走品牌的路子，且原材料成本高，所以定价高；主动引入水果茶作为极低，付出“降 低毛利率、增加管理难度”的代价，在口味上增加多样性，并提高产品壁垒。中端是标准化程度比较高的台式茶， 以 COCO、一点点为主，更多茶包、奶粉、较少新鲜水果、定价 8-15 元，已经进入加盟扩张的阶段，瞄准大基数群 体的选择。低端是瞄准下沉市场的粉末奶茶，以蜜雪冰城为主，开店规模极高，在下沉市场有上万家（星巴克全中 国不过 4300 家，Coco 3970 家，一点点 2600 家）。但是正因为做的是下沉市场的生意，市场的要求就是定价低，所 以利润相对薄。且目标消费者决定了蜜雪冰城这样的茶饮品牌，即使规模大，也不存在强用户品牌粘性。产品做不 出差异化，规模大却无法提升消费者品牌认知。换句话说，蜜雪冰城的隔壁开一家奶茶店，定价只要比其低 1 元， 对其都很致命。
综合来说，现制饮品是需要好产品+好模型。好产品——口味稳定+高上新频率，口味稳定需要标准化制作流程 和员工培训，麦当劳每个麦咖啡负责人员都需要集中学习考核；上新频率，需要研发投入，星巴克上新频率 1.5 周， 喜茶内部每周会出新品。好模型——有品牌力能议价租金，对人力依赖度低，原材料上有财力来造烘焙厂，或者有 规模来稳定上游订货。
从消费者体感上说，瑞幸卖的不是好产品，咖啡豆是获奖豆，但全自动咖啡机做的产品没有经过太多的打磨， 所以诟病产品的声音也比较多。没有跑通咖啡模型就急于做茶饮加盟、线上零售平台，这样品牌变现的稳定性其实 不高，因为品牌知名度是纯粹靠规模和补贴造出来的，不是靠产品造出来的，所以消费者粘性不足，“知名度”难 以转化为“美誉度”，更勿论忠诚度。其次目标群体本就是价格敏感度高的群体，线上比价更容易，要赚“聪明的 穷人们”的钱，难。原本瑞幸寄望于快速开店，低价、便捷、满足白领一日所需（早上咖啡+轻食、中午简餐、下午 茶饮+坚果），在消费者习惯逐步形成之后靠规模跑通模型，但走得太快太急，内控先出问题。
（二）中国咖啡真的存在中间赛道吗？
单纯从价格端上说，每个价格段都已有大量竞争者入局：
速溶咖啡<咖啡冷泡包/手冲包<咖啡液<罐装长保咖啡<罐装短保咖啡<便利店咖啡<快餐店咖啡<星巴克等专业 连锁咖啡店<精品咖啡店；除了传统大品牌，中国市场上也出现了许多受资本认可的产品共同瓜分中国咖啡的市场。 速溶咖啡中除了雀巢，还有依靠电商渠道成长起来的三顿半、鹰集；冷泡包/手冲包/滤挂包有隅田川、时萃等；咖啡 液市场有永璞等；罐装长保咖啡有雀巢、农夫山泉、可口可乐等；短保咖啡有贝纳颂、星巴克等；便利店咖啡有喜 士多、711、全家旗下的湃客、罗森；连锁咖啡店除了星巴克、COSTA、太平洋、Tims 等成熟品牌，还有新玩家连 咖啡、瑞幸、Manner 等；精品咖啡店有 Blue Bottle、Arabica 等。
所谓的中间赛道，其实在快餐店咖啡迅速崛起后就并不存在了。因为 KFC 在中国 6000 家店，店租、人力、营 销甚至部分设备能被充分摊薄，卖咖啡的边际成本是远低于瑞幸新开一家店的。全家这样的便利店咖啡要想品牌化 运营旗下咖啡，已经有一线城市上千家便利店基础，选址多在写字楼，有少量座位，盘活便利店现有资源，已经可 以分一杯羹。不过麦咖啡产品线运营了 10 年都未盈利，若是在事业部类型的公司，咖啡线的发力可能不会很快，也 不会所有店铺全覆盖。
业态上说，现磨咖啡在一线城市发展得非常充分了：无论是以第三空间为主的星巴克、Tims，还是以快取为主 的 Manner，以外卖为主的连咖啡，以自助咖啡机为主的咖啡之翼。目前市场上出了很多新零售现制饮品，这个概念 的实质是：1）将线下门店转到线上平台，大多数是微信小程序；本质是降低租金，将用户购买行为的触发由线下门 店转移到线上。推动其转变的是餐饮行业里外卖+快取消费行为占比的提高。2）无人零售，阿里最早开始试运营的 概念，但是一直没有模型跑通的企业，一方面是技术限制，另一方面，消费者还没跟上。但是我们认为，这个模式 还是有想象空间的。
（三）当我们看一家现制饮品公司报表时，应该着重看什么？
传统消费品需要先跑单位经济性，靠毛利挣钱；互联网创业思维下，消费服务公司走向规模经济模型，亏钱做 大单量，靠规模经济降低成本，靠其他（广告、电商引流等）挣钱。现制饮料是老生意，但瑞幸是新模型，需要跑 通两个模型：单杯模型和单店模型。单纯看总体的收入、成本，是看不出钱花得有没有效率的，参看成本费用率改 善的速度，需要着重看的是单杯与单店。单杯模型和单店模型能跑通意味着，每卖出一杯是挣钱的，每新开一家是 挣钱的。这两个模型跑通要靠单杯实际售价+单店日售杯数。
单杯模型（或 Unit Economy，单位经济性）：收入端是实际售价，成本端是原材料与易耗物、人力、水电与租 金。单杯模型用以衡量一家店维系运营的意义，成本项上是每家店基础运营的成本。决定实际售价的是品牌的路子， 运营品牌的一开始会伴随活动折价，但是长期的实际售价，一定需要靠产品+品牌来收割。
销售规模决定单杯摊销的运营成本。因为是可变成本，单杯原材料的变动不会太大。基本上看单杯模型上固定 成本的改善速度差不多就能摸清利润空间——毛利率的波动范围。
单店模型（规模经济性）：店面的模型需要规模来实现盈利，收入端是单杯实际售价*单店销售杯数，在单杯的 基础上，加上受选址影响单店销售杯数。无论是写字楼、商业中心还是学校、医院，是一线城市还是下沉市场，单 店核心的消费者在1-3km半径以内。根据我们的调研一家一线城市市中心店，写字楼密集的店铺工作日日售能超1000 杯，普通店铺工作日售 300-400 杯，周末 150-200 杯。平均日售 300-350 杯。轻食等品类也会提高单店收入的弹性， 但与存货挂钩，通过单店存货的计算，可以大致摸清一家店日售其他产品的存货。现制饮品店的存货大多是短保产 品，单店的轻食存货非常有限。
单店需要摊销成本+费用：固定成本上，一台咖啡机普通 3-6W，高端/定制 12-20W，其余冷柜等各类器具单店 3W；租金上，分各线城市与商圈，且与品牌挂钩（详情可以参考瑞幸咖啡数据库中店铺模型，数据来源于一线奶茶 店从业人员草根调研）；人力，取决于产品标准化程度、其次是选址（标准化程度高，单店所需人力少；选址一线 城市人力成本高，三线城市人力成本低），总体上 7000-9000 人/月，兼职 1600-2400 人/月。单店每月运营固定成本 5-10W，新开店成本 25-60W。费用上：销售费用+一般行政费用+开业前费用。销售费用与品牌挂钩，目标导向是销 售杯数与租金议价能力。其余两项变动不大。
我们研究了瑞幸 IPO 之前数据以及星巴克数据，发现单杯模型是基础，基本上成立 6 个月就能跑通。单店模型 则需要 3 年以上，因为品牌化的背后就是大额的营销，加密店铺的背后必然是分流单店日售。而跑通模型的关键不 在于什么时候停止补贴、停止营销，而在于单杯实际售价和单店日售杯数。这两个指标，则需要考察用户价值—— 用户留存与高净值用户占比。
用户留存可以从第三方 APP 月活报告以及微信小程序月活上看；高净值用户，星巴克有 MSR 会员制，连咖啡 也有会员制，星巴克北美区 MSR 几乎驱动全部增长，是普通用户价值的 2-3 倍。高净值用户占比也是衡量品牌力的 指标，所以也证实了我们星巴克研究报告里提出来的观点，现制饮品的护城河在品牌。
星巴克的模型在单杯上已经实现，瑞幸要依赖单店。UE 和规模经济相比，相差的不只是确定性。
诚然，被操纵的数据下“重新定义中国咖啡”终是黄粱一梦，但是，设想如果没有财务造假，盈利的时间点会 再晚几年，瑞幸会不会成功？如何避免下一个瑞幸？MOP 类型公司的报表真实性如何确定？
瑞幸的报表，计算口径易产生误导，且不合理的高增长与改善速度；由于真实报表不可得，我们以现有报表和 公开数据为准，拆解财报成本、费用与收入方面，找到与常识、逻辑和勾稽关系相悖之处，提出可能存在的问题。 收入与成本费用的双向调整下，企业的规模改善效应与用户复购率被夸大。
（一）拆解单杯模型——剔除免费产品
根据瑞幸计算单杯模型的公式可知，免费赠饮部分的原材料并没有算入原材料成本中，而是在销售费用中的免 费推广费。基于瑞幸披露的原材料成本拆解方法，是包含“Cost of materials”中的现制饮品原材料成本以及“销售 费用”中的免费推广费。也就是意味着财报中披露的现制饮品的原材料成本并没有算免费赠饮的部分，但是单杯成 本是算入的。那么瑞幸报表中的单杯模型，是用包含免费杯数的产品数来分解收入与成本，单件售价是失真的。不 是实际售价，且瑞幸的“单件售价”一定会随着周边单价的提升+免费占比的降低而加速提升。而单杯成本的原材料 会随着免费占比的降低而加速下降。所以需要拆解期内 “销售的产品数”与“免费的产品数”。
1、原材料成本与免费推广费
基于瑞幸计算的口径是把实际销售现制饮品的“原材料”与免费赠饮的“原材料”单列，所以在瑞幸的报表中 用“现制饮品原材料成本” / “实际出售杯数”，即为出售现制饮品的原材料成本；“免费推广费” / “免费推广杯数”， 即为免费推广产品单杯原材料成本。因为 Q2-Q3 的财报中未明确披露这两项，但是可以通过“获客成本”、“单杯 成本中的原材料与其他可变成本”与“总可变成本”逆推拆解。
2、免费推广杯数与老客拉新率
基于单杯原材料成本在免费赠饮与出售情境下应该都是一致的，根据以下公式我们拆解出三种口径单杯原材料成本：
基于以上公式与两个假设与事实，我们拆解出三种口径下单杯原材料成本：
事实 1：首杯免费与分享免费只能用于现制饮品；
假设 1：期内新增用户首杯免费券期内使用；
假设 2：期内新增用户中 70%依靠老用户分享裂变拉新，且老用户的免费券也于期内使用；
存在不一致的原因可能有三个：
1）免费赠饮的杯数是我们假设期内新增用户首杯免费券期内使用，期内新增用户中 70%依靠老用户分享裂变， 且老用户的免费券也于期内使用，所以可能存在期限错位；且新客中老客裂变拉新率的高低会影响免费现制饮品的 原材料成本，因为分子计算的是免费推广费用，但分母仅计算期内新增用户，若裂变分享率变低，则实际应计算的 使用免费券的用户数被高估，“期内免费产品原材料成本”则被低估。
2）免费推广费用中可能包含免费赠饮的配送费。即使用免费券的用户选择配送模式，瑞幸在与顺丰的结算中这 部分“免费+配送”的配送费用也算入了免费推广费用中。随着配送占比降低，这部分费用将比单杯成本中的原材料 成本下降得更快。
3）首杯免费只能用于定价 24 元（现调整为 25 元）的咖啡，出售中包含的还有小鹿茶，小鹿茶的原材料成本相 对高于咖啡；根据管理层披露 Q3 小鹿茶销售在现制饮品中占比 20%；但刨除 Q2、Q3 小鹿茶的影响， 2018Q1-2019Q1 也出现较大差异；
我们认为，老用户分享裂变率下降+出售的现制饮品数扩大，即虽然新增用户数扩大，但免费赠饮杯数在总制 作的现制饮品占比下降。所以三种口径对比来看，单算免费推广产品的原材料成本下降得更快，2019Q1-Q3 拆算出 来的免费产品的原材料，也低于其他两种口径，所以基于此我们逆推出了三种拆解口径下单杯原材料成本一致的“老 客裂变拉新率”：
可以看到 2018 年免费推广杯数的占比在 20%以上，在 2019 年从 Q1 开始就逐步下降到 10%。而老客拉新率也 存在巨大波动，2019 年出现明显的下降。所以我们对此项异常变动有以下质疑：
Q1：进入了新的城市，开新店，进行大面积的广告投放，反而“老客拉新率”在降低？我们倒推出的“老客拉 新率”在临近季度里存在不同方向的大幅波动，这在大基数下不合理。
Q2：免费占比已经达到一个比较好的状态，为何不公布此项数据？（公布免费杯数影响越来越小的单杯售价与 单杯成本）
回到我们拆解免费杯数的目的——探讨单杯模型。
3、实际单杯模型
剔除赠饮拉新后，瑞幸在店面上单杯完全成本为 10.1 元/杯，成交价 12.3 元/杯：瑞幸披露的 2019Q3 单杯的可 变成本是 5.3 元，固定成本是 4.4 元，折合单杯总成本是 9.7 元，参考瑞幸披露的单件售价为 11.2 元；经我们拆解剔 除免费产品件数后，单杯的可变成本是 5.3 元，固定成本是 4.8 元，折合单杯总成本 10.1 元（需要说明的是，这里 将免费赠饮除原材料外的运营成本都给贡献营收的“实际出售杯数”摊销，所以高估单杯固定成本，但是可以剔除 免费产品变动的影响看规模改善速度），剔除免费产品影响下 2019Q3 单杯真实售价为 12.3 元/杯。
剔除免费赠饮影响下，报告期单杯销售成交价变动幅度不大。
需要说明的是，免费推广的产品没有贡献营收，但是算各项成本费用率的时候是包含这部分成本的，所以随着免费赠饮在所售产品中占比的降低，各项成本费用率也会随之降低。基于事实 1、假设 1 以及我们拆解出的“老客 裂变拉新率”，我们算出剔除免费产品后的单杯成本。从剔除赠饮后的单杯模型来看，其实各项成本还是存在规模 改善，但是有几个数据是比较独特的：
Q3：单杯的成本改善的是否有这么快？单杯分担的固定成本为什么能出现趋势性的大幅下降（随着扩张，仓储 在下降中应有阶段下边际提升；易耗品降到一定程度就无法降低了），是否涉嫌虚增杯数？
Q4: 剔除免费赠饮的部分，单杯售价是否符合体感？大量的 1.8 折、2.8 折与 3.8 折需要大量超过 5 折的销售才 能折中到 12 元。Q2-Q3 基本都在补贴市场，单杯售价还在上升？
4、瑞幸 VS 星巴克单杯模型
星巴克中国单杯成本 19.69 元/杯，均价 27.8 元/杯：星巴克因 2019 财年 CAP 区营收未披露，但是与 2018 年单 杯售价变化不大，所以参考 2018 年 CAP 区营收 2939 百万美元，其中中国店铺占比 CAP 区 90%，折算中国区营收 约为 2645 百万美元。星巴克全球数据中现制饮品占比 60%，即星巴克中国现制饮品销售收入 1587 百万美元，根据 艾瑞测算星巴克中国年均销售 4 亿杯的数据，折算下来单杯售价约为￥27.8 元/杯。根据《华尔街日报》Smith Street 披露的星巴克中国单杯成本，按照汇率换算单杯成本约 20 元/杯。需要说明的是，因其披露的时间 2013 年，星巴克 尚未在中国大陆形成足够品牌效应下的租金水平，根据星巴克 2018 与 2019 财报数据，2019 口径变动将租金支出从 “Cost of sales”划到“Store operating expense”，核算差值可以得到星巴克 CAP 区与 EMMA 区门店租金在 750-800 百万美元，成本费用率 15%左右，所以我们适当调节了单杯租金成本，折算单杯完全成本为 16.5 元/杯。
从单杯模型上看，以 2019Q3 数据折算，相对于星巴克，瑞幸原材料成本高，在单杯成本中占比 47%。但瑞幸 单杯租金成本仅占比 13%；人力成本两者绝对值相当，但是在瑞幸单杯成本的占比达 22%；运营成本 1.46 元/杯，占 比单杯成本 15%。两者综合对比看，虽然星巴克面积较大（200 平米 VS. 50 平米），但单杯更贵、日售杯数更多，且存在租金议价能力。所以就两个现磨咖啡企业的单杯模型对比，我们提出以下质疑：
Q5：单杯租金存在虚低，指向可能虚增了日售杯数。因为不管是跟星巴克的单店单杯摊销的租金，还是与一线 调研现制饮品店的租金相比，都存在“单杯租金过低”，瑞幸作为处于扩张阶段，品牌议价能力不高，且没有“第 三空间”，给商场提供“休闲区”功能的店铺数量较少。单杯租金的虚低是否暗示销售数量实际被做高？
Q6：原材料成本是否存在虚高？虽然用的是 IIAC 获奖豆，但是咖啡豆供应商的信息存在前后不一致，是否存 在关联交易的可能？
（二）收入端——增速不合逻辑
1、单店日售产品数
瑞幸披露的单店日售产品数 444 件是包含免费赠饮部分，所以随着店铺规模增长，下沉的城市更多，瑞幸所能 覆盖的用户数增长，免费产品数也影响了单店日售杯数。即瑞幸财报计算单店日售杯数不能代表成熟单店真实的日 售杯数。所以我们对免费赠饮部分进行剔除，以拆解有效店铺单店日售非免费产品件数：
事实 1：首杯免费与分享免费只能用于现制饮品；
假设 1：期内新增用户首杯免费券期内使用；上文拆解的“老客裂变拉新率”可信，且分享拉新的老用户的免 费券也于期内使用；
财报上的数据剔除免费赠饮，平均单店日售 312 杯，日售商品 408 件。与瑞幸披露的单店日售 444 件的差距在 免费产品数上。从两者的变化的增速上可以分辨出，在 2019Q1 现制饮品和轻食的单店日售产品数都出现大幅下降， 却在 2019Q2/Q3 重新回到高位。尤其是实售的现制饮品数保持超 39%/36%的增长，这个增速高于店铺增速 15pct， 且略高于用户增速。
免费产品占比降低过快。 2018 年 Q4 随着大面积投放电梯广告，还存在老客拉新率与免费占比的上升，而 2019Q2 广告费用高开支下，“老客拉新率”与免费占比却保持下降。“免费占比的平稳降低”的背后预示了可能存在一部 分“免费赠饮”产品数转移到“实际销售产品”中的情况，可能通过调节免费订单的成交价调节了营收。
其他产品的销售可能存在用周边与损耗来做高销量。财报中轻食等其他产品单店销量也存在稳定增长，在没有 高需求与爆款情况下，且 2019H2 加速下沉市场与一线城市周边展店，轻食等其他产品的销量应当会使单店日售其 他产品数承压，但财报上却逆势增长。包装产品的集中上新时间在 Q4，全国店铺周边产品的销量不足以带动单店日 售其他产品出现过高增长。从营收的结构上看，2019 年 Q2 与 Q3 同样都是 23%的占比，相对于之前，其他产品营 收增长高于现制饮品，且占比稳定。若调节现制饮品营收，则轻食的营收虚增可能更多。
Q7：每季度的免费赠饮数量是否经过了调节？
Q8：单店轻食日售件数是否存在虚报？品牌周边产品的销售是否以弥补这部分销售缺口？单店的每日轻食损耗 有多少？
2、单杯实际售价
从财报中剔除免费赠饮，平均单杯实际成交价 12.3 元/杯。主营业务收入主要包含现制饮品收入与其他产品收入， 如果直接用主营业务收入/期内所售产品来衡量单件产品的实际售价是不合理的，因为一定会随着免费赠饮占比的降 低，现制饮品单价上升。其次，周边产品单价远高于现制饮品与轻食，周边产品会拉高产品单价。所以我们仍然基 于假设与计算所得“老客拉新率”，将单件产品实际售价拆分至剔除免费赠饮后单件现制饮品实际售价。发现单杯 实际售价总体变动不大，但是 2018Q2-2019Q1 存在明显的下降，而 2019Q2 与 2019Q3 却小幅回升。
我们认为，最大的问题还是在于可能虚增日售杯数，调节了免费杯数。同时夸大单杯实际售价，从而虚增营收。
3、店铺增速与主营收入增速
基于瑞幸目前仍在加密一线城市，从商业逻辑上对原有店铺的销量与销售额都会存在分流。加速下沉市场的渗 透，而下沉市场对现磨咖啡的需求其实不如一线城市高，所以产品销售的增长，应当是慢于店铺增速的。基于以上 剔除了免费产品数后，拆解下的单杯实际售价没有过大变动，但是主营业务增长却是快于店铺和产品销量的。这存 在根本矛盾。因为还处于快速扩张阶段，所以对应到单店营收增速与销售增速上看，在维持 20%新开店速度的同时， Q2 瑞幸每家店的营收几乎翻了一倍。
Q9：快速下沉过程中，单店（而非同店）营收一直提升，难以用成熟期解释。
我们认为，实际营收最乐观情况下与店铺增速保持相当水平。预估边际展店市场潜力与留存不及一线城市，所 以即使以一线城市的消费能力与转化留存放置三线及以下城市，（即此处假设主营业务在 Q2/Q3 的增速与店铺增速 一致为 20%）那么 Q2/Q3 分别的主营业务收入为 5.3 亿（4.3 亿现制饮品+1 亿其他产品）/6.4 亿（5.2 亿现制饮品+1.2 亿其他产品）。相对于 8.7 亿与 14.9 亿，粗略估计 Q2/Q3 虚增主营收入 3.4 亿/8.5 亿元。
4、店铺增速与用户增速
2019H2 新增店铺加密一线城市的同时进入下沉市场，用户增速仍高于店铺。瑞幸截至 2019H1 已布局三线城市 扬州、镇江、珠海共计 9 家门店，根据瑞幸公众号公布的门店信息，瑞幸 2019Q3 在三线及以下城市新增 26 家店铺， 2019Q4 在三线及以下城市新增 84 家。且其中新进入 11 个四线城市，开店 14 家，3 个五线城市，开店 4 家。低线 城市的租金是远低于一线城市的，但是需求是远低于一线城市的，用户数的增长应当低于前几个季度的转化。但 Q2 与 Q3 却出现异常平稳的，且高于店铺增速的增长。新客的增长也维持高位，在 Q2 与 Q3 高于店铺增长。（注：新 客增长=当期新增用户数/前期新增用户数-1）
月活跃用户购买频次 4.7 件/周。根据瑞幸财报披露，2019Q3 平均每月单客户购买 4.7 件商品，意味着目前瑞幸 活跃用户基本都养成一周消费 1-2 杯咖啡的习惯。从品类上看，单用户现制饮品和其他产品的销量在 Q2/Q3 都高于 以往，尤其是现制饮品持续增长。从变化趋势上看，Q2/Q3 的消费频次也明显高于同期，意味着随着开店高增长下， 每家店的用户粘性也增加了。
Q10：用户增速 Q2/Q3 过于平滑，始终为 35%。
Q11：新客增速快于拓店速度，不合逻辑：瑞幸为纯数字驱动选址，对店租的约束不算严格，新开的门店都在 一二线城市、有大量白领和产业工人等咖啡重度消费者的地段，理论上下沉过程中，客户越来越难开拓，高转化客 户都是最早一批被吸引的，目前的交易频次却仍在提升。
（三）费用端——存在大量未披露金额与误导项
1、广告费用的拆解
广告费用存疑。销售费用主要包含：广告费用、免费产品推广费、配送费。经拆解 2019 前三季度广告费用分别 为 0.4 亿元/2.4 亿元/3.8 亿元。业绩说明会中解释 Q2、Q3 为推广小鹿茶，加大投放电梯广告力度，广告费用有所提 高。2019H2 店铺基本上在加密一线周边以及三四线城市。销售额费用中获客成本中广告费的占比 88%，业绩说明会 中指引 Q2 单季拨给分众 1.4 亿元。免费产品推广费分别为 0.3 亿元/0.4 亿元/0.5 亿元，免费推广费在 Q2/Q3 占销售 费用 27%/21%。
免费推广费占比降低，广告费用占比重新回归高位。瑞幸财报中指引新客获取成本下降明显，2019Q3 代表免费 赠饮的免费推广费仅 6.5 元/人，占比 12%；代表品牌广告投入的“其他费用”是获客成本的主要部分 48.7 元/人，占 比 88%。一方面免费推广费代表的是免费赠饮的原材料成本，自身存在规模改善，其次因为“老客裂变拉新率”降 低，所以一个新用户的“直接获客成本”降低。但难以监测的广告费用却在 Q2/Q3 持续高增长，使得销售费用成本 费用率再度攀升。
Q12：广告费用的去向与真实结构？
预估虚增免费推广费共计 0.2 亿。免费推广费的虚增在于调节用户增长，可能虚增新用户数 20-30%。理论上低 线城市的客群更难开发，用户增速与交易用户在总用户的占比应当在下沉过程中会出现对应下降。所以我们假设交 易用户的环比增长与店铺增速保持一致，那么虚增新用户数 283 万人。并且还存在一人多号的情况（ 交易账户和交 易用户区别 ），用户数的水分可能更大。所以免费推广费可能存在整体的虚增，用户数虚增下，摊销到单用户的免 费推广费则出现降低。
预估 Q2/Q3 广告费涉嫌较多虚增（最大可达 1 亿/3 亿元）：Q2 的业绩说明会中已经说明二季度 2.4 亿的广告支 出会是以后广告费用的最高点，三季度在高点位上仍然增加了 1.4 个亿。2019 年第三季度，根据浑水公布的报告显 示，CTR 跟踪下分众传媒向瑞幸收取的楼宇广告费约为 4600 万人民币。考虑到其他投放方式和代言费用支出，三季 度广告费仍然有较大虚增。
2、配送补贴并未大幅下降
财报中披露的配送补贴存在误导。瑞幸披露配送单数占比下降，也披露配送补贴的加速下降，这部分费用主要 是由于计算口径，将配送补贴摊销至每件产品上，随着销售产品数的提高和总配送单数的降低，这部分费用会加速 下降，所以我们剔除了非配送产品，算出每件配送补贴大致为 4 元左右，并无过大变化。
配送费用可能存在虚增配送费近 0.8 亿。上文核算的配送补贴，这不包括凑单下大多数配送产品只补贴一单的 情况，且 2019Q1 上调免配送门槛，凑单占比应当更大，对应的配送费的支出应当下降。瑞幸在 2018 年 12 月接入 美团，根据美团 18-26%的抽佣，这部分配送补贴，应当低于与顺丰合作的订单补贴。根据窄门餐眼的数据，单店平 均每月配送订单 178 单（2019Q4，存在高估），对应算到季度配送订单约为 177 万单，以财报的配送费计算，单笔 配送费 67 元，若美团渠道仅占配送的 30%，则财报披露下单笔配送费也需要 20 元，这与美团单笔 18-26%的抽佣不 符。所以可能存在虚增配送费近 0.8 亿。
Q13：真实的配送费用与配送补贴？
3、店铺层面盈亏
财报中披露的单店盈亏存在误导，实际单店仍在亏损阶段。2019Q3 财报中单店盈利未包含费用项，“Store level profit =主营业务收入-原材料成本-租金及人力运营成本-折旧”。算入费用项，单店仍处于亏损-5.9 万元/月。
聚焦到单店日售商品数、单杯价格以及营销费用，建立了三类单店模型以瑞幸为例探讨一家现制饮品企业的模 型需要重点关注的指标：
前提：
老客拉新率为 30%，免费赠饮占比现制饮品 8%，配送占比 13%；单件现制饮品原材料成本 4.8 元/杯，单件其 他产品原材料成本 4.9 元/件，所有产品易耗物及物流与仓储费 0.5 元/件；单店每月租金 1.5 万元，每月人力 2.1 万元， 水电费等其他运营成本 0.5 万元，单店设备折旧 0.4 万元，装修折旧 0.9 万元。
假设 1：维持现有销售费用开支，提高日售商品数（现制饮品+其他产品+免费产品数）。
假设 2：降低营销费用至最低水平。
假设 3：提高单件产品单价+提高日售商品数+合理的广告费支出。
在假设 1 中需要单店日售 730 杯现制饮品+120 件其他产品可实现全面的盈亏平衡，单店贡献净利。根据我们调 研的数据，在上海核心商圈陆家嘴的瑞幸店铺工作日单店日售杯数接近 1000 杯，在上海静安寺附近开业近 2 年的店 铺工作日日售 400 杯，周末日售 200 杯不到。即每家店 730 杯的日售是很难达成的。
在假设 2 中维持单店日售与其他各项成本费用，把单店的广告费用降至较低水平，因为有免费产品、配送费（假 设配送占比降至 10%）的存在，广告费用中也存在代言人与 LBS 费用，所以单纯刨除电梯广告投放，维持现有补贴 力度，也难以实现盈亏平衡。
在假设 3 中我们重点提高了单杯实际售价，现制饮品从每杯 12.3 元/杯提至 14.5 元/杯，（未超过“充二赠一” 折扣价），其他产品从单件 12.1 元/件提升至 14.3 元/件，将单店日售杯数与广告费用都假设至适中水平，单店日售 500 杯现制饮品、120 件其他产品，减少电梯广告投放可实现全面盈亏平衡。
综上三种假设下，我们发现：单纯降低广告费用是很难实现盈亏平衡的，重点需要关注单店日售杯数与单杯实 际售价。
尘光研究出具的做空报告与浑水公布收到的做空报告，通过大规模的草根调研，重点就单店日售产品数与广告 费用进行打假。浑水公布的报告动用 92 名全职和 1418 名兼职人员进行实地监控，记录了 981 个工作日的 620 家门 店流量，收集了 25843 张顾客收据。尘光抽样统计 87 家门店，选取数据采集日气温在 24 度以上的 7 座城市 11 家门 店作为样本集。结合第三方对广告投放的监测，重点对以下数据与商业逻辑提出质疑：
（一）质疑财务造假
1、单店日售产品数
单店日售产品数 263 件：浑水公布的调研报告称 2019Q3/2019Q4 瑞幸每家店日售商品数分别虚增 69%/88%。 2019Q4 店铺日售商品数为 263 件，每个订单对应 1.14 个商品。并非瑞幸公布的 2019Q3 单店日售 444 件。
单店日售轻食等产品数 28 件：尘光调研得到 Q3 单店日售其他产品数（即除现制饮品外轻食、小食等产品）只 有 28.45 件，并非瑞幸披露的单店其他产品 96 件，虚增 3.38 倍。
单店日售现制饮品数 222 杯：根据两家调研机构的草根调研日售产品数与日售轻食等产品数，得到了日售现制 饮品杯数大约为 222 杯/店。与我们上文拆解财报免费杯数后的 312 杯，在现制饮品数上也虚增 40.5%
2、单件实际售价
单件限制饮品实际售价 10.94 元/杯，单件其他产品实际售价 9.16 元/件。浑水公布的报告称，根据草根调研数据， 不包含免费产品情况下，2019Q3 现制饮料和其他产品的售价分别为 10.94 元和 9.16 元，这表明瑞幸披露的单杯售价 虚增 12.3%与 32%。不包含免费产品情况下，实际销售价格是标价的 46%，而不是管理层声明的 55%。
3、原材料成本可能存在内部交易
原材料供应商前后不一致。尘光研究质疑原材料采购数据，在 2019IPO 招股书中的原材料供应商与 2019 年 12 月底增发的招股书中供应商存在不一致。且根据上文我们拆解的数据，原材料占比极高，远高于星巴克。不排除存 在原材料关联交易可能。或者 Forever Growth 供应咖啡豆生豆，台湾源友与日本上岛供应咖啡豆生豆，但是为什么 不直接采用台湾源友与日本上岛公司的咖啡豆供应链，仍然存疑。尘光研究对原材料采购的构成与渠道提出质疑， 并质疑存在以劣质咖啡豆充优质咖啡豆，以次充好的现象。
4、存货数据造假
存货数据从单店与保质期的角度看，存在虚增。尘光研究假定存货平均保质期 3 天，根据瑞幸披露门店预制食 品日均销量 47.99 个，则单店存货数量是销售数量的 7.84 倍。通过对调研店铺其他产品几个类别的单品的销售极限， 计算出单店每日的存货数量约为 22-27 件，则单店存货是 3 日门店预制食品日均销量的 16.52 倍。
5、广告费用存在虚增
广告费用增加策略不合理。尘光质疑为何 2019Q3 单季的广告费用超过 2018 年全年广告费用。且广告费用高增 的情况下，广告投入产出比却在下降。2019Q1 广告投入产出比为 11.09 元，Q2/Q3 下滑至 3.66 元/3.99 元，分别 -66.96%/-64.02%。
广告费用存在虚增 150%。浑水公布的报告中指出，根据第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在 2019 年第三季 度的广告费用 150%以上，特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门 店层级的利润。CTR 研究的追踪数据表明，Luckin2019Q3 对分众传媒支付的广告费用约为 4600 万元，仅占 Luckin 广告费用 12%。同时浑水公布的报告质疑其将虚增的广告费用用以调节店铺利润：比较草根调研与财报数据，瑞幸 2019Q3 虚增门店层面经营利润 3.97 亿元。而广告费用与财报差额为 3.36 亿。
（二）质疑商业逻辑
1、单杯售价的提升
ASP 难以突破：浑水公布的做空报告指出瑞幸的目标客群对价格敏感度高，留存率依靠大额优惠券。同时提升 实际售价与单店日售产品数是不符合商业逻辑的。浑水公布的做空报告指出，现有和潜在客户对 Luckin 品牌的看法与低价格高度相关。对 Luckin 印象的前三位是：1.折扣券丰富，2.成本效益，3.低价。
2、扩宽 SKU 的意义
线上比价更容易，且时效性与性价比不高。尘光研究指出门店销售数据无法支持品类扩张的商业逻辑，质疑靠 扩宽 SKU 来提升毛利的可能性。幸运小食与瑞幸坚果存在大量滞销情况，且扩宽 SKU 扩大竞争边界。
面对瑞幸的“失足”，我们认为，不应把中国现磨咖啡行业以及现制饮品行业“一棍子打死”。在咖啡因摄入 的“棘轮效应”下，中国年轻消费者对含咖啡因产品的消费需求不断提升，无论是茶、可乐、咖啡、可可，中国饮 饮料市场存在高成长性。但扩张的市场尚未跑出成熟的现制饮品品牌，我们认为目前现制饮品企业尚未将用户消费 现制饮品的三种需求结合：生理需求、情感需求与社交需求。在生理需求的驱动下，“易上瘾”类别的产品市场空 间大，但单纯生理需求的驱动下，消费者偏向选择高性价比产品，只需要“咖啡因”即可。情感需求的激发一定是 需要建立品牌的，而品牌的护城河需要产品做基底，高性价比的产品很难做成品牌。品牌需要故事与格调。社交需 求则需要第三空间与品牌凝聚力。
瑞幸另辟蹊径的全 MOP 数字化，能否颠覆现有的现制饮品行业模型？对于这个问题，我们保留乐观审慎的看法。 对瑞幸报表的深度拆解意义在于指出：
1）对一家现制饮品公司，重点关注单杯模型（单位经济性）和单店模型（规模效应），前者决定毛利空间，与 扩张速度与核心竞争力挂钩；后者取决于 ASP 与日售杯数，与用户价值挂钩。
2）对于一家快速扩张的“互联网”类型公司，重点需要考核其用户价值，包含“真实的获客成本”、“老客裂 变拉新率”与用户留存率，放置于现制饮品行业中的互联网公司需要重点关注免费赠饮的占比，单用户获客成本的 构成、高净值用户占比。
3）可通过第三方对月活用户的检测考察其用户留存；通过销售费用与新用户数考察获客成本；通过客单价以及 日售杯数与交易用户数、会员数考察高净值用户。
4）MOP 类型公司的数据可获得性差，除了草根调研，通过对单店营收、单店日售产品数的对比与店铺增速、 用户增速对比可验证其财报真实性与运营效率。
现制饮品行业仍需忠于产品，致力于打造品牌护城河，高用户粘性与用户价值的公司。尊重一开始以有盈利空 间的单杯模型进入市场的公司。单店模型的跑平需要企业的耐心与成功的品牌策略，现制饮品行业规模经济效应不 明显，对依靠规模上量挣钱的公司，需要更加审慎。
关注现制饮品行业：以快取模式为主，忠于产品且高性价比的 Manner Coffee，以外卖模式为主的连咖啡，以及 中高端现制茶饮品牌喜茶、奈雪の茶。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）
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