贝莱德发展历程
贝莱德成立于 1988 年，最初是黑石集团旗下的一家风险管理和固定收益资产 管理机构，1988 年末公司管理的资产仅 12 亿美元，2021 年 6 月末管理资产规 模已高达 9.5 万亿美元。目前，贝莱德在全球 30 多个国家设有约 70 个办事处， 拥有 1.65 万名员工，为全球 100 多个国家机构投资者和零售客户提供资产管理 和技术服务。具体来看，公司发展历程主要分为以下几个阶段：
1988-2004 年，公司发展初期，于 1999 年成功上市。1988 年，拉里芬克 （Larry Fink）联合其他 7 位业内人士凭借黑石集团 500 万美元种子基金 成立了现在的贝莱德，最初使命是帮助投资者理解它们所持债券组合中所 蕴含的风险。1994 年底，贝莱德管理资产规模达到 530 亿美元，此时黑 石集团与拉里芬克在薪酬和股权激励问题上产生了纠纷，1995 年黑石集团 将其持有的股份以 2.4 亿美元出售给 PNC 金融服务集团。1998 年，PNC 的股票、流动性和共同基金业务被并入贝莱德。1999 年贝莱德在纽约证券 交易所上市，此后公司继续维持快速发展态势，2004 年底管理资产规模已 达到 3420 亿美元。
2004-2009 年，资本运作阶段，通过兼并收购成为全球最大的资管机构。 此时的贝莱德在资产管理领域已经建立了强劲的竞争能力，2004 年下半年 开始公司展开了一系列的转型并购以增强核心竞争力，其中重要的几次并 购使得贝莱德一举成为全球最大的资产管理机构：
（1）2005 年公司以 3.25 亿美元现金和 5000 万美元股票的价格从大都会人寿（MetLife）手中收购 了道富研究和管理（SSRM Holdings, Inc.），将 SSRM 共同基金部门并入 旗下，2005 年末公司管理资产规模达 4520 亿美元。
（2）2006 年公司与 美林投资管理公司合并，将 PNC 的股权减半，美林持有该公司 49.5%的 股权，2006 年公司管理资产规模达 1.13 万亿美元。
（3）2009 年 6 月 12 日，贝莱德以 135 亿美元的收购了巴克莱旗下资产管理部门巴克莱国际投 资管理（简称 BGI），BGI 不仅是当时欧洲最大的资管公司，而且其旗舰产 品 iShares 是全球最大 ETF 产品提供者。2009 年末贝莱德管理资产规模 高达 3.35 万亿美元，首次成为全球第一大资产管理公司。
2010 年至今，持续稳健发展阶段，坐稳资管行业头把交椅。公司继续通过 并购等方式积极布局海外，完善产品线。同时，进一步加大金融科技的投 入以给客户提供更优质的服务，先后收购智能投顾 Future Advisor、投资 金融科技平台 iCapital Network、领先金融技术提供商 Cachematrix、另 类投资软件及服务商 eFront 等。
高成长带来巨大超额收益
贝莱德 1999 年上市以来（截止 2021 年 7 月 9 日）股价翻了 95.4 倍，年均复 合收益率为 23.4%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数分别翻了 24.1 倍和 43.5 倍，年均复合收益率率分别为 5.8%和 8.0%，超额收益明显。2008 年次贷危机 后，金融公司在资本市场表现欠佳，因此有必要看一下次贷危机后贝莱德股价 表现。考虑到贝莱德 2011 年开始进入稳步发展阶段，因此我们统计 2011 年初 以来股价表现，该阶段贝莱德股价翻了 5.3 倍，年均复合收益率为 18.9%同期 标普 500 指数和纳斯达克指数分别翻了 2.4 倍和 4.5 倍，年均复合收益率率分 别为 12.5%和 17.6%，贝莱德仍具有超额收益。
贝莱德资本市场超额收益很大一部分来自于业绩稳定高增。贝莱德上市以来 PE 估值均值为 17.0x（剔除 2008-2010 年受金融危机冲击较大期间数据，下同）， 中位数为 16.7，最高值为 26.7x，最低值为 8.5x，整体来看，公司估值虽跟随 经济周期有所波动但整体相对比较稳定。贝莱德资本市场超额收益很大一部分 来自于其业绩的高增，2020 年公司 EPS 为 31.9 美元，较 1999 年增长了 29.6 倍，较 2010 年仍增长了 2 倍。
上述主要对贝莱德发展历程、市场地位和资本市场表现做一个概括，接下来我 们主要详细分析贝莱德的经营模式以及经营成果，解释公司为何能稳坐全球资 产管理机构头把交椅。
客群定位：深耕以养老金为代表的机构客户
养老金为代表的机构投资者贡献 AUM 的 51.6%，零售客群贡献 9.7%，iShares ETF 贡献 30.8%。iShares ETF 增长迅猛但无法对客户提供完全的透明度，因 此贝莱德将其作为一个单独的客户分析。
2020年末，机构投资者 AUM规模为 4.47万亿美元，占公司 AUM总额的 51.6%， 2011-2020 年年均复合增速为 8.3%。其中，机构投资者又以养老金为主，2020 年末机构客群 AUM 中养老金比重为 66.7%，银行/企业比重为 15.5%，保险机 构比重为 10.0%，政府机构比重为 6.1%。期末零售 AUM 规模为 0.85 万亿美 元，占 AUM 总额的 9.7%，2011-2020 年年均复合增速为 9.8%。期末 iShares ETF 规模为 2.67 万亿美元，占 AUM 总额的 30.8%，2011-2020 年年均复合增 速为 18.2%。iShares ETF 所占比例越来越高，但由于 iShares ETF 是在交易 所交易的，因此无法对最终客户提供完全的透明度，因此公司将 iShares ETF 作为一个单独的客户类型进行介绍，机构和零售客户对 iShares ETF 的投资不 包括在讨论中。
贝莱德 AUM 中 65%由北美区域客户贡献。公司近年来加速海外布局，海外 AUM 贡献提升到一个比较高的水平，但整体上公司仍以北美客群为主。2020 年末公 司 AUM 中来自北美区域的比重为 65%，来自 EMEA 的比重为 28%，来自亚太 区域的比重为 7%，不同类型资产北美区域客户都占主导地位。
投资风格：被动投资为主导，主要投向权益资产
从投资风格来看，贝莱德以被动投资主导，指数基金及 ETF 产品规模合计约占 三分之二。2020 年末公司指数基金和 ETF 产品规模合计达 5.74 万亿美元，占 AUM 总额的 66.1%，2011-2020 年年均复合增速为 12.7%。同时，公司也提供 两种主动管理策略，一种是基本面研究，另一种是量化模型，期末公司主动管 理产品规模为 2.25 万亿美元，占 AUM 总额的 26%，2011-2020 年年均复合增 速为 7.4%，增长态势明显不及被动投资产品。公司权益类产品和固收类产品均 以被动投资为主，且比重持续提升。2020 年末公司权益类资产中被动型产品比 重为 91%，固收类资产中被动型产品比重为 61%，较 2011 年末分别提升了 8.4 个和 10.6 个百分点。
贝莱德之所以形成被动投资为主导的投资风格，主要是其客群以养老金等机构客户为主，零售客户投资主动管理产品比重仍比较高。DC 计划和 IRAs 账户投 资周期长，追求的是长期绝对收益而非短期相对收益，养老金入市后美国资本 市场有效性得到大幅提高，这让主动投资策略长期获得超额收益越来越难，因 此低费率的被动投资产品得到了养老金的青睐。零售客户仍比较关注短期相对 收益，因此投向主动管理产品比重较高。
从资产投向上看，贝莱德管理的资产主要投向权益，其次是固收。2020 年末公 司 AUM 投向权益的比重为 50.9%，投向固收的比重为 30.8%，投向多元资产 比重为 7.6%，投向另类资产比重为 2.7%。其中，零售客群资产主要投向主动 管理产品，2020 年末投向权益的比重为 40.0%，投向固收的比重为 40.2%，投 向多元资产的比重为 15.7%。机构客户资产约 2/3 配置被动型产品，且以被动 型权益产品为主。机构客户资金配置主动管理产品仅有 1/3，其中配置权益的比 例不到一成，配置固收的比例已降到约五成，配置多元资产比例则大幅提升到 三成以上。
盈利模式：基于 AUM 的管理费为主，低费率是优势
管理费收入贡献收入的 80%，是典型的买方模式。2020 年公司实现收入 162 亿美元，实现归母净利润49亿元，过去十年年均复合增速分别为6.7%和9.3%。 从收入构成来看，贝莱德收入主要来自提供资产管理服务所获得的基础管理费 （Base fees include investment advisory, administration fees and securities lending revenue），这部分费用主要是按照 AUM 来收取，占公司总收入比重稳 定在约 80%。同时，公司收入来源还包括业绩提成费用、技术服务费、分销服 务费和咨询服务等其他收入，2020 年分别贡献收入的 6.8%、7.0%、7.0%和 1.2%。从收入结构来看，贝莱德专注资产管理业务，收入都来自于提供资产管 理服务收取的费用以及输出资管相关技术服务产生的收入。
我们测算的公司管理费率持续下行且处于低位，低费率是一个核心竞争优势， 公司整体战略是低费率做大规模。我们按照期初期末 AUM 平均余额测算的 2020 年公司收取的综合管理费率仅 0.16%，处于极低的水平，明显低于摩根大 通、美国银行和富国银行管理费率。虽然各家机构 AUM 结构存在差别会带来 综合费率差异，如摩根大通以主动管理型产品为主，贝莱德以被动投资产品为 主，理论上贝莱德综合管理费率就要低于摩根大通。但两者差距之大以及通过 和行业平均费率比较，可以看到贝莱德管理费率处于低位并不是简单的结构问 题，而是公司收取了明显低于行业平均水平的管理费率，如我们测算的贝莱德 主动管理权益类产品 2020 年管理费率为 0.48%，低于行业 0.71%的平均水平。 另外，近年来贝莱德收取管理费率趋势性下行，2020 年公司综合管理费率 0.16%，较 2011 年下降了 12bps，几乎腰斩，除了受被动型产品比例提升影响 外，更重要的是行业费率趋势性下行。
不同类型产品来看，公司另类资产产品管理费率处于较高水平且相对稳定，权 益类产品和多元资产产品管理费率下行趋势最明显，固收类产品管理费率最低 但相对稳定。贝莱德权益类产品管理费率非常低且下行趋势明显，2020 年仅 0.14%，主要是公司权益类被动投资产品占比持续提升至约 90%，测算的主动 管理权益类产品管理费率 2020 年仍有 0.48%，不过低于行业 0.71%的平均水 平。2020 年 iShares ETFs 权益类产品管理费率为 0.20%，较 2011 年下降了 24bps。2020 年指数型权益类基金管理费率为 0.02%，长期以来基本处于免费 状态，目前行业指数型基金管理费率差不多是 0.06%。整体来看，贝莱德各产 品管理费率基本都低于行业平均水平，低费率是贝莱德核心竞争优势之一。
公司按照 AUM 向客户收费，属于典型的买方模式， AUM 很大一部分来自于资 产的增值，这有利于将机构、投资顾问和客户的利益捆绑在一起。买方模式有 助于更好地消除投资顾问行业中的道德风险，使投资顾问真正从客户利益出发 服务客户，践行以客户为中心的财富管理发展核心理念。过去 5 年贝莱德管理 的长期资产增加了 3.65 万亿美元，其中 2.31 万亿美元来自于资产的增值，仅 1.23 万亿美元来自于客户资金的净流入，这反映了公司从客户利益出发帮助客 户实现了财富的增值。关于买方模式和卖方模式的比较请参阅我们 2021 年 5 月 9 日的报告《财富管理行业系列专题：美国大型银行财富管理借鉴》。
经营成效：轻资产高盈利
与美国几大行相比，贝莱德资产管理费率虽然处于低位，但公司人均 AUM 规 模大，因此成本也明显低于几大行。整体来看，贝莱德经营利润率仍高于几大 行财富管理业务。贝莱德被动型产品为主且客群主要是养老金为代表的机构投 资者，加上近来年公司积极加大金融科技投入提高效率，因此人均管理 AUM 处于高位且呈现持续提升态势，我们计算的 2020 年末贝莱德人均管理 AUM 达到 5.3 亿美元，而摩根大通、美国银行和富国银行人均管理客户总资产规模分别为 1.8 亿美元、1.6 亿美元和 0.7 亿美元，因此贝莱德经营利润率明显高于美国几 大行的财富管理业务。
贝莱德专注资产管理业务，轻资产高盈利特征明显，剔除商誉后的 ROE 长期保 持在 20%以上。2020 年末贝莱德总资产规模为 1770 亿美元，其中最大的是两 项独立资产账户，这是公司的全资子公司贝莱德生命人寿的资产端情况，因为 是全资子公司所以并表进来。不过这两个账户比较特殊，里面主要是一些保险 合同，在附注里面说了贝莱德不能随便处理这两个科目里面的东西，保险公司 投资赚到的钱也归投保人所有，所以这两个科目其实和贝莱德的运营没什么关 系，可以把这两个科目剔除，剔除后的总资产为 558 亿美元。然后最大的科目 就是无形资产和商誉，商誉与公司实际运营无关，剔除商誉后公司 2020 年末 总资产规模仅 413 亿美元，但却承载着 8.7 万亿美元的管理资产。贝莱德 ROE （剔除商誉）持续稳定在 20%以上，2020 年剔除商誉后的 ROE 为 26.8%，贝 莱德是一家典型的稳定性高盈利优质企业。
该部分主要分析了贝莱德商业模式和盈利模式，侧重于公司经营成果的分析， 展现了贝莱德是一家高成长高盈利的优质公司。接下来我们提炼贝莱德成功背 后的核心因素，这才是贝莱德能稳坐全球资管机构头把交椅的核心竞争力。
美国资产管理发展迅猛是成功的先决条件
2020 年末，美国注册投资机构管理的资产规模达到 29.7 万亿美元，过去 20 年 年均复合增速为 7.3%，美国资产管理业务快速发展且规模庞大是贝莱德崛起的 先决条件。
我们认为美国资产管理业务发展迅猛主要受益于以下两方面，
伴随经济增长美国家庭资产持续高增，且以风险金融资产配置为主，因此 资产管理需求庞大。2020 年末美国家庭资产规模达到 135 万亿美元，过 去 50 年年均复合增速为 7.3%。从美国家庭资产配置来看，房地产配置比 例不到三成，金融资产配置比例接近七成，其中配置存款的比例不到一成， 美国家庭金融资产配置以风险资产配置为主，因此有资产管理的需求。美 国家庭财富增长以及资产配置结构给美国资产管理行业发展提供了机遇。
第二，美国的税务体制和养老体系使得美国家庭对资产管理的需求特别大， 这是美国资产管理业务快速发展和模式进阶到买方投顾模式的重要因素。 美国的税务体制非常复杂，美国家庭需要专业人员负责税务事宜，这也培 养了美国居民资产管理意识。同时，20 世纪 70 年代开始美国政府持续通 过税收优惠等制度安排推动养老金体系改革，DC 计划和 IRAs 成为美国最 重要的个人养老金最重要的部分，这部分资金很大比例都投向了资本市场， DC 计划投向共同基金的比例为 59%，IRAs 投向共同基金的比例为 45%。 DC 计划和 IRAs 计划不仅涉及到税收问题，同时还涉及到资金如何配置的 问题，因此居民对资产管理的需求大幅增加。以 IRA 账户为例，投资者通 常可委托公募基金、证券经纪商、银行和存款机构、保险公司等机构进行 管理，这一方面增加了居民对资产管理的需求，另一方面 DC 计划和 IRAs 资金入市带来资本市场牛市又推动居民将更多资产配置在金融资产上，形 成了明显的正反馈效应。2020 年末，美国 DC 计划与 IRAs 规模合计达 21.8 万亿美元，较 1995 年扩张了 7.3 倍，过去 25 年年均复合增速为 8.3%。
抓住机遇，通过并购成为全球 ETF 巨头
随着养老金入市使得机构投资者逐渐成为市场的主流，美国资本市场有效性也 逐步提高，该趋势使得以往通过主动投资获取超额收益的投资策略越来越难凑 效，于是从上世纪 90 年代开始，越来越多的投资者转向管理费率低廉的被动型 投资产品，指数型基金、ETF 被动型投资产品快速发展。尤其是 2008 年金融 危机后，被动型投资产品发展进一步提速。根据 ICI 统计，美国注册机构管理 的被动资产比重从 2010 年末的 19%提升到 2020 年末的 40%，管理的主动性 资产比重则从 2010 年末的 81%降到 2020 年末的 60%。
贝莱德抓住被动型投资快速崛起的机遇，通过并购巴克莱旗下 iShares 品牌成 为全球最大的 ETF产品提供商，此后迎合市场偏好不断丰富被动型投资产品线。 2009 年 6 月，贝莱德以 135 亿美元收购巴克莱旗下资产管理部门巴克莱国际投 资管理（简称 BGI），BGI 不仅是当时欧洲最大的资管公司，而且其旗舰产品 iShares 更是在被动型产品中独树一帜，是全球最大的 ETF 产品提供者。贝莱 德通过收购 iShares 一跃成为 ETF 市场的龙头老大，占领了市场主导权。此后 贝莱德不断丰富被动型投资产品，被动型产品规模快速扩张，目前已占到贝莱 德管理资产总额的 60%以上。贝莱德被动策略为主的产品结构迎合了市场偏好， 是公司取得成功的关键因素之一。
根据 Bloomberg 统计，截止 2021 年 7 月 23 日，iShares 安硕核心标普 500 ETF 规模达 2941 亿元，在 ETF 产品中排名第二。Bloomberg 按规模统计的前 20 只 ETF 产品中有 8 只是 iShares 旗下的，合计规模达 8911 亿美元，占前 20 只 ETF 合计规模的 35.2%。规模前 50 的 ETF 中有 18 只是 iShares 旗下的，合 计规模为 1.12 万亿美元，占前 50 只 ETF 合计规模的 33.1%。iShares 在 ETF 领域具有绝对的龙头地位，且产品广度宽泛。
风险管控是核心竞争力，打造阿拉丁风控平台
贝莱德核心竞争力来自其自主开发的阿拉丁风控平台，阿拉丁平台基于海量数 据构建各类金融模型，对接入其中的各金融资产所面临的风险进行分析、评估、 监测，提供风险解决方案，是全球公认的最领先的金融科技风控平台。风险管 控是贝莱德根深蒂固的文化基因，在第一波士顿的经历让拉里芬克深刻地意识 到风险管理的重要性，拉里芬克创立贝莱德之初他就明确公司的出发点是要帮 助投资者理解他们所持债券组合中蕴含的风险，并以此为起点为机构客户提供 资产管理服务。2000 年拉里芬克组建了贝莱德解决方案公司（BlackRock Solutions），并开发出阿拉丁（Aladdin）风险管理系统，Aladdin 命名由 Asset (资 产)、Liability (负债）、Debt（债务）、Derivative Investment network（衍生品 投资网络）的首字母缩写构成，作为一个终端操作系统，阿拉丁可以在不同风 险情境下及时做出调整，帮助投资者更好理解投资组合的风险敞口。2008 年 金融危机爆发全球金融机构损失惨重，贝莱德作为 MBS 的主要投资者之 一却毫发无损，这主要得益于其阿拉丁系统对风险的精准管控。正因出色 的风控能力，时任美国财政部长保尔森曾多次紧急联系拉里芬克寻求帮助，期 间拉里芬克向财政部和联储主动提供阿拉丁来协助度量 MBS 市场的资产风险， 这足以证明阿拉丁是全球领先的风控管理平台。
目前该系统已整合为一体化的投资交易风控平台，这个平台将风险分析、投资 组合管理、交易以及操作工具结合在一个平台上，可涵盖所有资产类别，且具 有完整的投资流程，能够辅助基金经理进行投资决策并有效地管理风险和高效 交易。目前全球多家政府机构、金融机构和企业都接入了阿拉丁平台，先锋和 道富作为仅次于贝莱德的资管巨头都是阿拉丁的用户。2020 年阿拉丁贡献技术 服务费 10.4 亿美元，占公司整体收入的 7%。虽然阿拉丁平台贡献的直接收入 较低，但阿拉丁系统是公司开展资管业务的基石，也深刻影响着全球金融机构、 政府机构和一般企业，因此其价值远高于其直接收入贡献。
多维度抓住客户需求，为客户创造更大的价值
贝莱德长期以来的使命是“帮助更多人获得财务上的幸福”。在这个过程中，公 司致力于真正花时间去了解每一个客户的需求，不仅要满足客户的需求，而且 要超前洞察客户的需求，这是贝莱德每一项决策背后的动力。
聚焦于构建最佳的投资组合
贝莱德始终聚焦于构建更佳的投资组合，而不是以产品为中心，致力于打造一 个最全面的投资平台，核心目标是提升构建投资组合的能力为客户创造更大的 价值。贝莱德最初的商业模式就不是从销售产品入手，而是先了解清楚什么能够帮助客户实现他们最重要的财务目标。公司的目标是从更长远更广泛的角度 出发，让投资者获得可持续回报，而不仅仅是追踪误差或收割 alpha，追求的是 长期跑赢市场，这与大多数资管公司专注于销售产品，基金经理都为跑出阶段 性 alpha 而努力形成了鲜明的对比。在该投资理念下，公司始终聚焦于构建更 佳的投资组合，抓住市场机遇不断扩展产品线和投资方案，如扩展低流动性另 类投资方案，包括基础设施投资，这类投资能在更长期限内为投资者提供更高 更稳定的回报率。
持续提升金融科技能力以更好的服务客户
技术一直是贝莱德价值主张的核心组成部分，也是贝莱德的一大特色，公司每 年会将营收的 10%左右用于科技投资。拉里芬克早期就指出，“随着技术的快 速变化，包括数据收集的指数级增长、人工智能的兴起、计算能力的进步以及 消费者在日常任务中与技术的更广泛互动，将改变资产管理行业”。除阿拉丁系 统外，贝莱德通过深度合作、收购等方式不断扩展自己的科技能力边界，先后 收购智能投顾 Future Advisor、投资金融科技平台 iCapital Network、领先金融 技术提供商 Cachematrix、另类投资软件及服务商 eFront 等。Future Advisor 大大提升了公司 ETF 分销能力，Cachematrix 作为现金管理技术的领先供应商， 增强了贝莱德在现金管理领域的实力和规模，以及在技术和风险管理方面的领 先地位，eFront 则助力贝莱德进一步提升了其另类资产领域投资能力。
除外部兼并收购外，贝莱德也高度重视内部创新，如，2017 年贝莱德成立数字 财富集团，以此为基础通过技术深化与财富管理合作伙伴的关系，推动内部产 品开发，探索投资机会；2018 年初在帕洛阿尔托建立了贝莱德人工智能实验室， 推进贝莱德利用机器学习、数据科学、自然语言处理来改善服务。贝莱德凭借 领先的技术服务，提高了客户触及效率和满意度，实现了比客户更懂客户、更 好服务客户的愿景。
贝莱德经验对我国资管机构启示
从贝莱德三十年来的发展经验来看，我们至少可以提炼出以下几点供我国资管 机构转型借鉴：
时势造英雄，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略是脱颖而 出的捷径。贝莱德被动投资策略为主的产品结构符合了上世纪 90 年代以来 的市场偏好，通过收购巴克莱旗下 iShares 品牌成为 ETF 巨头，此后公司 不断拓展产品线，将投资组合拓展到固收、多元资产、另类资产等符合市 场发展趋势的领域。因此，如果能够预判市场趋势并推出相应的产品和组 合有利于资产管理公司迅速做大规模，但这要求资管机构眼光长远，而不 能聚焦于短期利益。
风险管控是资产管理机构长期发展的基石，伴随互联网技术迭代升级，资 产管理机构应加大金融科技投入强化风险管控。风险管理是一切金融机构的生命线，资产管理机构也不例外。资管机构要长期发展下去，必须要有 很强的风险管控能力，这是长期发展的基石。
以客户为中心的买方模式是资管机构长期发展的必然选择。不以产品销售 为目的，而以客户需求为导向构建更佳的资产组合配置将是未来资产管理 行业发展非常重要的趋势。除了聚焦构建最佳投资组合外，在销售和服务 方面，真正花时间去了解每一个客户的需求，并且充分利用金融科技等为客户提供更优质的客户体验也是重要趋势。
优秀的领导人有助于推动公司崛起，他可以帮助公司抓住市场机遇，奠定符合业务发展的文化底蕴和管理机制等，这些都是资管机构崛起的深层次因素。贝莱德的崛起是因为有了拉里芬克，拉里芬克抓住了被动投资发展的浪潮，并且成立之初就将风控放在首位，开发了阿拉丁风控平台，为贝莱德资产管理业务发展构筑了核心竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
