1.1、天时：监管政策为行业经营转型提供良好制度环境
监管为券商发展财富管理提供了良好制度环境。一方面，2019 年 10 月基金投顾 试点正式落地，除了为券商提供新的收费模式外，还能够有效实现客户利益和公 司利益的高度一致，买方投顾将成为券商财富管理转型的重要着力点；另一方面， 2020 年 7 月证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》引导券商将财富管理作为重要发展方向，明确对投资咨询业务收入或者代销金融 产品业务收入位于行业前 10 和 20 名者，分别加 1 分和 0.5 分，二者按孰高记分。 因此从行业监管环境来看，券商财富管理转型被给予更多制度工具支持和绩效考 核引导，从“流量”到“存量”的商业模式已经从监管制度上形成一定基础。
1.2、地利：费率的持续下行倒逼行业探索新的商业模式
经纪交易佣金费率的持续下行倒逼券商寻找新的盈利模式。交易佣金费率的持续下探对券商经纪业务产生持续的负面压力，截至 2020 年，行业的经纪业务收入占比随之至 25.9%，相对较低的收入占比一定程度上减轻了行业模式转型的负 担，同时市场交易佣金费率已降至万分之 2.6，同期权益类基金的尾随佣金费率依然可以达到 0.75%，这意味着如若客户一年换手需要达到 28.4 次以上，交易佣金的创收能力才能更强，而过度换手必然带来客户资产损耗。因此当前通过代销业务锁定客户资产将成为创收能力更强的一种商业模式。
1.3、人和：客户禀赋和自身业务能力已为转型形成支撑
从市场风格来看，个股的赚钱效应弱化将倒逼证券公司的客户从自主交易走向资 产配置。2011-2020 年期间，上市公司的家数持续增长，从 2269 家增至超过 4000 家，但是能够跑赢沪深 300 的个股数量的增长幅度远小于市场扩容速度，其占全部上市公司的比例从 32.8%降低至 27.2%，这意味着个人投资者自主选股的难度 将进一步加大。考虑到未来注册制下市场准入门槛进一步放宽将推动资本市场持续扩容，预计这一趋势将得以延续，从而倒逼部分投资者从自主交易走向资产配置，客户产品化将推动以公募基金为代表的主动管理市场加速扩容。
从客户属性来看，证券公司的客户风险偏好天然和基金产品匹配度高。以国内理财市场的风险偏好变化进行划分大致可以分为私募市场、股票市场、公募市场和银行理财市场，其中证券公司客户经营的基本盘在于股票交易市场，并据此进一步向上和向下延伸，在相对高风险的私募市场（对应基金专户产品）和相对低风险的公募市场（对应各类公募基金产品）均有一定拓展能力。
从客户资产来看，券商具备足够庞大的客户资产规模，能够有效推动自身财富管 理转型。1）从客户总资产规模来看，券商资产规模并不低；头部券商客户托管资产规模能达到 5-9 万亿左右，考虑到部分股份为上市公司的股东持股不具备流动性，预计个人客户持股资产占比在 20%-30%，对应交易类资产规模预计将达到万亿以上，远大于以天天基金网、陆金所为代表的互联网平台。2）从客户总资产近四年复合增速来看，中信证券、华泰证券和中金公司客户资产增速依然基本保持两位数以上。3）从客均资产规模来看，券商的客均资产规模在金融机构中具备领先优势，这意味着相同的以客户经理/投资顾问展业的前提下，券商的投资顾问的经营更容易实现规模效应。
从业务能力来看，券商具备全面的财富管理转型体系，拥有从总部到营业网点、 从前台到中后台的一体化系统。以华泰证券为例，在其财富管理的框架下，总部的研究人员从事专业的市场和产品研究，并且逐渐形成不同的解决方案，在投顾工作云平台被做成标准化产品；投资顾问则负责承接总部的策略和解决方案，结合客户的情况进行定制化和跟踪服务。
更重要的是，券商业务的边界正在逐步拓宽，逐步形成了其他金融机构不具备的 综合业务能力。场外基金发行主要包括代销和托管两个核心环节，代销领域的竞争相对充分，托管业务此前基本由银行垄断；2019 年证监会下发《关于新设公募 基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》，明确新设公募基金管理人证券交易模式转换将由试点转入常规，目前部分非新成立的公司发行的新产品也开始采用了券商托管结算模式。目前国泰君安、 招商证券和中信建投的托管规模位居券商托管规模前三，托管规模超过百亿元。 除此之外，券商是场内 ETF 基金唯一的分销渠道和做市商，在 ETF 市场扩容背景下其对于券商的依赖度有望提升。因此券商相对综合化的竞争能力正在逐步形成。
2.1、行业格局：券商份额提升，产品渠道相互影响
从行业竞争格局的角度来看，重点关注三个维度：1）基金销售规模的市场 格局；2）基金保有量的市场格局；3）创造代销佣金的市场格局。
从基金销售规模的市场格局来看，基金公司直销是最主要的力量，这主要是近年来基金产品中大量的是债券类和货币类产品，这类产品大多依赖于基金公司的直销；独立基金销售机构大放异彩，市场份额出现了快速攀升；券商则保持稳中略升态势，2017-2020 年期间，其市场份额从 7.2%提升至接近 10.0%，成为基金销售领域的重要参与主体。
从基金保有规模的市场格局来看，基金公司直销同样是主要构成，独立基金销售 机构是同期份额提升最快的主体，从 3.8%提升至超过 10%，券商保有份额从 2017 年的 6.1%提升接近 10%，同样保持进步。进一步分产品来看，在股票型基金方面， 2020 年券商保有份额为最高，接近 45.0%，主要是 ETF 的发行必须依赖于券商渠道，银行紧随其后；在混合型基金方面，银行具备绝对主导权，2020 年份额接近 60%，券商预计超过 10%，尽管总量相较于银行仍有差距但是其份额自 2015 年以 来增长近 1 倍。
分产品来看销售渠道，截至 2019 年末，股票型基金认购、申购金额中，证券公司 渠道占比最高，为 48.55%，其次为直销渠道（19.75%）、独立基金销售机构（17.34%） 和商业银行（11.20%），证券公司的高占比主要系券商是唯一的 ETF 基金销售渠 道，在股票型基金中 ETF 基金占比较高；混合型基金认购、申购中，商业银行渠 道占比最高，为 39.04%，其次为直销渠道（32.32%）、独立基金销售机构（19.28%） 和证券公司（7.83%），相比之下混合型基金的销售格局更高更加客观反映现实情 况；债券型基金认购、申购中，直销渠道占比达到 70.24%，其次为商业银行 （15.41%）、独立基金销售机构（9.51%）和证券公司（3.47%）。
券商当前保有规模较银行、头部代销机构较小，有望凭借存量交易规模持续转化。 银 行和头部互联网机构保有量具备绝对优势，券商中保有规模最大的中信证券股票+ 混合型、非货币型基金保有量仅为 1184、1221 亿元，相较商业银行和蚂蚁基金、 天天基金等头部互联网机构仍有较大差距，但有望凭借存量交易规模持续转化。
2.2、公司格局：一超多强格局，头部券商保持领先
2020 年行业实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%，90 家证券公司合计代销收入占行业经纪业务收入的比重近 10%，代销成为经纪业务从交易通道走向服务客户资产配置的重要路径；部分财富管理转型相对领先的公司金融产品代销收入占经纪业务收入比重已 经达到两位数，其中，中信证券、东方证券、中金公司分别达 22.8%、18.6%、18.3%， 位居行业前列。
分公司来看，代销业务呈现一超多强的竞争格局，截至 2020 年，中信证券、国泰君安、中金公司、国信证券、广发证券分别以 20.00、9.34、7.51、7.08、6.26 亿 元的金融产品代销收入位居行业前五名，对应市场份额分别为 15.9%、7.4%、6.0%、 5.6%、5.0%，中信证券处于遥遥领先的竞争地位，第 5 至第 10 名的公司之间方 差不大；增速方面，2016-2020 年期间，华创证券、国泰君安、长江证券、方正证券、国信证券、招商证券、东方证券、平安证券等八家券商代销收入年化复合增速高于 50%，在 2020 年代销收入前 20 大的券商中增幅居前。
从公司经营风格来看，将代销收入前十五名的券商分为以下几类：1）以 中信证券、中金公司、东方证券为代表的券商，其经营理念在于坚定推动客户产品化，金融产品代销业务自上而下定位为顶层战略，其中部分中型公司受制于规 模约束，在代销产品的选择上并不会全市场铺开，而是点对点与部分公司达成战 略合作意向，在此基础上重点进行产品销售，实现单产品更强的规模增速；2）以中国银河、招商证券、中信建投、华泰证券为代表的零售客户基础庞大的头部券商，其经营理念在于服务公司零售客户资产配置诉求，提供基本的资产配置工具， 但是从收入排名来看其并没有特别优于的代销排名；3）部分机构研究业务排名相对较好的中型券商，其代销业务展业的路径或将与机构研究产生一定的协同，代销业务服务于研究业务实现分仓收入的兑现。
2.3、区域格局：依托线下网点，属地经营较为明显
从两个维度来观察不同券商的区域竞争力：1）上市券商年报中分区域收入结构，其中剔除总部区域收入异常高的公司，主要系这部分会涵盖自营等总 部业务收入，导致样本失真；2）券商的分区域交易结构，其中广东、浙江、上海、 江苏、北京和福建是成交额占比较高的区域，合计接近 60%。
总结来看大致有以下结论：1）从上市券商的区域分布来看，分区域收入来源主要集中于相对发达的省市，如浙江、北京、广东、上海等，与区域的成交额分布较为匹配；2）属地效应比较明显，不同券商在各自注册地的竞争优势相对比较明显，例如广发证券、国信证券和招商证券在广东区域份额领先，财通证券和浙商证券 在浙江省区域份额领先；3）各公司在各省的收入与网点数呈现一定的正相关关系。
从业务逻辑来看，决定金融产品销售的竞争能力主要在于三个方面：1） 客户基数；2）产品体系；3）渠道能力，这三个方面相互影响，共同决定了不同 公司在金融产品销售方面的竞争能力。
3.1、客户基础：规模决定上限，关注客户产品化率
券商的经纪业务客户基数决定金融产品销售规模的基本盘。无论是直接股票交易还是购买金融产品，其本质都是盘活客户资产进行变现的手段，因此零售业务体系中客户数量越多、客户资产规模越大，意味着业务的边界越宽；考虑到券商没有披露详细的客户数量，用经纪业务的交易佣金收入规模大小来刻画每家公司的客户基数，可以看到：1）代销收入的排名和代理买卖证券业务净收 入的排名存在较高的重合度，中信证券、国泰君安、国信证券、广发证券等券商两者排名保持一致；2）部分公司代销收入排名表现优于代理买卖证券业务净收入 排名表现，如中金公司等，意味着其财富管理转型的节奏相对领先同业，客户从 交易走向资产配置的进度会更快。
参考目前上市公司托管市值表现，我们认为客户产品化率依然具备极大的提升空 间。截至 2020 年，大中型券商客户托管资产规模在万亿元以上，考虑个人持股市值占比大约在 20.6%，预计头部券商的个人持股市值规模在 0.5-1.5 万亿，考虑到当前经纪业务交易佣金费率已经处于极低水平，预计对于部分客户换手较低的券商而言，通过基金代销实现的尾随佣金将获取更高收益。同时结合券商代销规模和换手水平（券商渠道下基金销售额/基金保有额）， 预计头部券商公募基金代销保有量也仅有百亿量级，相较于其上千亿的个人持股 资产，未来具备极大的转化空间。
3.2、产品体系：外部产品为主，重视产品创设能力
目前券商代销的主流产品包括券商资管、公募基金、 私募基金、信托产品等，参考国信证券、中国银河等披露金融产品代销收入规模 和结构的公司样本来看，预计券商资管、私募基金和公募基金是最主要构成。
从产品体系的维度来看，围绕非标品的竞争构建起核心竞争能力。参考部分券商在公司官网披露的金融产品代销序列，大体可以分为几类：1）现金管理类产品， 主要是货币基金或质押式报价回购产品；2）固定收益类产品，主要是债券型公募基金和券商自己发行的资管产品，部分公司自己开始尝试开发收益凭证等挂钩浮 动收益的结构化产品；3）权益类产品，主要是公募基金、私募基金、券商资管产品等；4）另类投资产品，主要是 REITS 基金、商品基金等。
进一步，从产品体系的维度来看大体可以划分为自有产品和外部产品，在外部引 入产品方面券商之间的差异并不显著，其相对于银行这类庞大的代销机构而言很难具备话语权，因此能够形成壁垒和竞争优势的在于基于券商自身投研能力进行自有产品的创设，内部借助券商资管、参控股公募基金以及金融衍生品部门的金融牌照，凭借研究优势构筑起差异化竞争力，使得券商资管产品、结构化衍生品 等成为券商金融产品代销的重要组成部分。
3.3、渠道建设：线上线下并进，竞争聚焦线下投顾
线下渠道聚焦发达区域，互联网成为券商渠道开展的重要方向。从营业网点的总量来看，近年来券商网点增速开始明显放缓，截至 2019 年网点数量同比增长 2.05% 达到 11703 家，且可以看到新增网点主要集中分布在浙江、广东、江苏和山东等 经济相对发达的地区，部分区域则开始出现了负增长，未来对于线下渠道的竞争 更多聚焦于一二线城市，线下对于客户服务，尤其是高净值客户的服务依然具备不可替代的作用；线上方面，在移动互联网爆发、券商加大 IT 系统投入的背景下， 券商的开户和交易基本完成了线上化。
线下的人员结构表征着行业经营业务逻辑发生潜在变化。从人员结构来看，最近 三年来经纪人的数量显著减少，投资顾问的数量显著增长，成为线下员工增长的 重要驱动力，表征着行业的经营已经从客户招揽走向客户服务，截至 2019 年末， 投顾人数已经达到 5.53 万人；分公司来看，部分头部券商在投顾方面已经进行了充足的人力储备，在未来转型节奏上将具备领先优势。
从客户购买行为来看，线下渠道和投资顾问在基金客户方面将扮演着不可替代的作用。 38.4%的投资者自己分析决定，较 2018 年的 61.0%和 2017 年的 60.8% 有显著下降；另有 26.9%和 19.1%的投资者接受专业投资顾问辅导或者根据投资专家推介，该比例较 2018 年的 17.2%和 6.3%以及 2017 年的 15.0%和 5.1%有显著上升；从是否需要投资顾问提供投资建议来看，60.6%的投资者认为需要，且 21.0% 的投资者愿意为此付费。未来展业过程中，扎根线下营业网点的投资顾问在基金销售和后续服务中将有望扮演着不可替代的角色。
4.1、战略路径：什么是财富管理？如何做财富管理？
战略选择决定业务模式，业务模式决定财务结果。具体来看，不同资源禀赋的公司在路径选择上有所不同，但总结来看可以看到一些彼此的共性以及 部分公司独特的思考：
1）对于实现形式，大多数公司已经开始淡化交易概念，转而开始强调产品销售和资产配置，意味着大多数公司从意识上已经觉醒，方向选择基本为推动客户从交 易走向资产配置，这也将导致行业收入模式从交易产生的流量佣金向代销产生的 申购+尾随佣金转变。
2）对于拓展渠道，线上和线下渠道均为不可或缺的客户服务路径，即便是高度互 联网化的当下，大量客户的产品购买行为需要依赖于线下投顾的持续营销，中国 银河也在年报中提及其基金投顾产品“财富星-基金管家”通过营业部作为销售渠 道，同时依然有券商在探索和银行合作开发服务客户。
3）对于服务抓手，投资顾问成为各家券商集中讨论的焦点，华泰证券对于投顾的 思路较为清晰：持续打造专业化投资顾问队伍，不断完善以资产配置服务为核心 的投资顾问业务体系，积极打造一站式投资顾问工作云平台，高效、精准赋能一 线投资顾问，有效推动投资顾问服务质量和工作能效的共同提升。中信证券亦实 现全员投顾化，线下网点的营销人员均具备投资顾问业务资质。
4）对于产品体系，部分券商，如招商证券提出“公募优选”及“私募 50”产品 池，大多数公司在整体财富管理的框架下去探讨选品的并不多，但这并不意味着 券商在进行产品销售的选品环节没有形成固定的理念或者相对稳定的竞争策略， 对于权益类产品的理解应是券商相较于银行和第三方独立销售机构的优势所在。
4.2、组织能力：成功的财富管理需要哪些组织要素？
4.2.1、要素一：与财富管理相匹配的组织架构
传统业务模式下，部门的设置更多是模块堆砌式，有一些新的业务演绎出来便直接新设一个业务部门，匹配上新的分管领导；这种模式下新业务和传统业务相对割裂，尤其是在不同分管领导管辖下这种割裂会被进一步放大。为了适应财富管理的趋势，一些券商设立财富管理委员会，将组织职能转变为矩阵式，增加横向 决策机制，使得横向组织牵头人的决策权在组织中能够被进一步放大，也有一些机构选择“类事业部制”，按照客群特征划分不同部门，各自经营。组织架构没有正确与否，只有是否匹配公司自身资源禀赋和经营发展阶段。
组织架构调整的背后是建立起新的业务流程和相应的收入分配形式。在选品和销售这两个业务环节中部分券商需要优化业务流程和收入分配形式：
1）选品。部分券商以自身品牌和投资价值理念为主导进行产品筛选，通过对权益投资的理解以及对基金产品的研究比较，选出符合客户需求和与当期市场风格相 匹配的产品；部分券商对于基金引入诉求在于以销售规模换取交易佣金及分仓， 例如在选择量化私募产品的过程中更加重视其交易量的贡献；对于大部分的大中型券商来说，这两者选品策略都有，只是相对权重分配上的差异。针对财富管理客户，选品策略应更多立足客户出发，基于对权益市场、对基金产品、对投资策略的深入研究，在市场不同时点给予客户最适当的产品配置和投资策略的建议。
2）销售。在客户资产恒定的条件下，客户自主交易和资产配置或多或少存在一定的跷跷板效应，天平的倾斜取决于交易和代销在业务部门中整体的话语权，以及绩效考核的过程中对于不同因素的考核权重，以收入为导向还是以 AUM 为导向将决定不同公司在不同时点的路径选择。基于此以下也会重点探讨考核机制对于财富管理的指挥棒作用。
4.2.2、要素二：顺应财富管理逻辑的考核机制
每家券商的绩效考核机制也成为财富管理转型的关键。从财富管理的绩效考核指标设置来看，大体分为以下几类：1）利润型指标，主要直接考核业务的营业收入 和利润总额；2）份额型指标，包括代理买卖证券业务净收入的市场份额，金融产 品代销收入的市场份额，股票基金成交额的市场份额等；3）客户型指标，包括总 客户数量、新增客户数量、活跃客户数量等；4）资产型指标，包括客户总资产、 新增客户资产、以及客户资产形态等。
不同考核指标影响下，不同公司将采取不同的竞争策略，按照“收入=客户资产× 服务费率=客户数量×客均资产规模×服务费率”的盈利模型，收入和利润本质上只是反映了经营的结果，更需要在意结果的实现路径：
1）客户数量的增长是基本盘，是 AUM 增长最重要的驱动力，对于客户数量的增长需赋予一定考核权重；
2）客均资产，需要关注的是资产存在形态，传统交易模式下客户资产以股票的形式存在，财富管理模式下客户资产以产品的形式存在，考核强调产品化的资产规模，另一方面，权益类产品天然具备较强的波动性，固定收益资产托底可以改善客户持有体验，更有利于规模扩张，但固定收益类产品销售费率相对较低，因此 对于固定收益类产品的产品销售考核可适度给予一定加成；
3）创收形式直接影响服务费率，相较于交易通道佣金，基于保有量的尾随收入更 加具备持续性，因此如若需要对于收入和利润进行考核，除了总量之外仍需 关注其实现的质量情况。
4.2.3、要素三：人员素质硬件和经营理念软件
执行力、执行力、执行力。战略方向和考核机制固然重要，但是任何战略的落地都依赖于“人”的实现，业务团队的执行能力差异决定了战略从方向到落地的效 果是否会打折扣，没有执行的战略一切都会归零。券商同业竞争本质上就是围绕人才和机制的竞争；除了机制之外，人才是核心竞争力，一方面提高人员素质是不可或缺的路径，通过前端准入门槛的筛选和后端总部赋能的持续培训为人员素质提高奠定基石，另一方面来自于公司战略和经营理念的持续输出，使得公司的战略方向深入到组织的每一个毛细血管，明确每一个业务条线和每一个业务团队 在既定战略框架之下的角色，日积月累，久久为功。
4.2.4、要素四：横跨多条业务线条的协同能力
随着券商业务深度的不断复杂化，需改变券商单兵作战的经营模式，业务协同能力在当前时间窗口成为复杂业务能力竞争的焦点。以场外衍生品为例，其前端产品业务的落地更多依赖于零售+机构经纪业务部门，而业务的执行则依赖于自营部门中的衍生品交易团队，同时还会涉及到融券等一系列业务，信用业务部门也将得以参与其中。除了资本金和专业能力外，复杂化的业务对于券商业务协同能力也将提出较高的要求。
1、权益市场出现大幅波动。若权益市场出现大幅下行，或导致居民理财资金流入权益市场速度放缓甚至出现回流，在此背景下国内财富管理市场发展速度将放缓。
2、金融产品费率出现大幅下行。若产品费率出现大幅下行，金融机构通过产品配置实现效益落地的商业模式将受到冲击，财富管理市场竞争格局或出现较大变化。
3、个人客户付费意愿提升低于预期。若个人客户付费意愿长期无法得到有效提升， 国内财富管理机构业务转型将遇到一定瓶颈，或导致财富管理市场发展速度放缓。
报告链接：证券行业专题报告：组织能力决定券商财富管理转型成效
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
