1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领域
连续 14 年全球金融科技百强。恒生电子 1995 年成立，2003 年在上海证券交易所 主板上市。恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易 所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生起家于证券 IT，1997 年推出证券交易 系统，1999 年推出基金投资管理系统。恒生 2008-2021 年连续 14 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。
业务覆盖金融多领域，分为五大业务板块。恒生电子业务涉及权益市场、银行、保 险等多个领域。公司把业务划分为大零售 IT（经纪 IT 和财富管理 IT）、大资管 IT（资 管 IT 和机构业务 IT）、银行与产业 IT（交易所事业部、供应链金融和银行事业部）、数 据风险与基础设施 IT 业务（数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部、金 融基础设施发展部及地方交易所业务），互联网创新业务和非金融业务五大业务板块。
业绩长期稳健增长，大零售 IT 和大资管 IT 为主要收入来源。恒生电子 2020 年营 收 41.73 亿元，2010-2020 年 10 年营收复合增速为 17%；2020 年扣非归母净利润 7.34 亿元，2010-2020 年 10 年扣非归母净利润复合增速为 15%。公司主要业务集中于大零售 IT 和大资管 IT，2019-2020 年公司营收 67%/65%来自大资管 IT 和大零售 IT。
蚂蚁集团为第一大股东，强强联合，技术赋能恒生。截至 2021 年 12 月 20 日，蚂 蚁科技集团通过恒生电子集团有限公司持有公司 20.72%的股份，为公司第一大股东。恒 生电子在金融领域有深厚的专业知识与技术积淀，蚂蚁集团技术优势明显，两者相互结 合，助力恒生电子金融科技技术快速发展。2019 年，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布了 新一代分布式服务开发平台 JRES3.0，是恒生在分布式转型中走出的第一步，截至 2021 年 9 月，恒生所有新产品均基于 JRES 3.0 技术中台开发。
1.2. 云化战略助力强者恒强
Online 战略推动恒生电子业务全面升级。2018 年公司制定了“Online”的云化主题 战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。Online 战略由三部 分组成：Move online、Live online 和 Think online。Move online 是指升级基础架构，比 如机房改造，私有云、公有云、行业云建设等，原有传统架构要升级到在线的体系，为 后续工作打下坚实的基础。Live online 是指对当前的解决方案进行重构，在在线的环境 下去进行解决方案的升级。Think online 是指大数据、AI 的应用。
“6+6”业务规划配合 online 战略落地。2019 年公司启动新一轮战略迭代，确定了 在“Online”核心战略下的“6+6”（“6 纵 6 横”）业务规划，配合“Online”战略落地。 “6 纵”指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6 大纵向 业务领域为：大零售业务（财富管理、经纪业务）、大资管业务（资产管理、机构服务）， 交易所与监管科技、银行与产业金融 6 大业务领域。“6 横”指微服务化的架构体系升 级，6 大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服务、基础设施、生态服务三大服务。
“6+6”规划助力恒生强者恒强。1）技术架构升级：开展技术中台、业务中台、数 据中台三大中台战略布局。2）组织架构调整：新设大零售 IT、大资管 IT、银行与产业 IT、数据风险与基础设施业务线。以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作 为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应 客户的业务需求。
2.1. 金融业发展创新是 IT 需求源泉
源泉一：业务创新。恒生电子的客户主要为各类金融机构，金融行业的发展状况直 接影响公司的业绩。金融行业业务不断创新，以公司主要的客户群体券商和基金为例， 券商的经纪业务不断向财富管理转型，基金投顾业务逐步展开，在中长期“碳达峰”和 “碳中和”目标推动下，绿色金融有望成为金融领域的重要新增长点。这些业务的创新 都需要相应 IT 系统的配合，对 IT 建设需求不断加大。
源泉二：监管创新。金融监管从范围到内容不断加强，2020 年 3 月，新《证券法》 正式实施，我国资本市场改革进入“深水区”。2020 年 4 月，创业板试点注册制，2021 年 9 月，深化新三板改革，设立北京证券交易所。同时，监管机构有序推动资本市场制 度型对外开放，在华外资金融机构业务范围不再受限，外资股比限制取消。金融信创力 度逐步加大，金融行业是国家关键行业，信息安全至关重要。2019 年，发改委启动实施 “关键信息基础设施安全可控应用示范工程”，积极推进信创在金融领域的开展。金融 行业信创刚开始会选取试点机构进行，后逐步扩大试点范围，直至全面推广。2021 年， “十四五”规划指明要强力推进信创战略。
源泉三：技术创新。云计算的快速发展正在掀起金融行业新一轮技术变革。随着云 计算的快速发展，云原生技术开始逐步流行。金融 IT 技术发展与金融业务演进相辅相 成，金融领域云原生技术流行的背景是传统的金融软件架构存在一些问题，例如巨石型 的应用很难实现多个系统间的配合；各个业务系统采用的交付方式、部署安装的硬件标 准不一，导致运维超级复杂；交付周期过长，导致很多客户需求被延误等，以上问题都 可以被基于云原生的软件开发所解决。云原生软件开发的基础架构是云原生基础架构， 在容器上部署应用，应用架构是微服务形式，开发形式为 DevOps。
2.2. 资本市场参与主体逐步增多
资本市场参与主体主要为投资资金和投资标的，资本市场的投资资金主要源自我国 居民金融资产的权益部分，资本市场投资标的主要包括证券、基金、固收、期权和期货 等。
我国居民资产分为金融资产和非金融资产，房地产配比最高。我国居民资产主要有 非金融资产和金融资产组成，非金融资产主要包括住房资产、汽车和农村生产性固定资 产。2019 年，住房资产占我国居民非金融资产的比例为 93%，占总资产比例为 40%，是 我国居民资产的重要组成部分。
房地产投资热度下降。1）政策监管趋严，2021 年 7 月 22 日-23 日，中央再次重申 “房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房企拿地受到严控，房市政策调 控愈加收紧。2）住房刚需减弱，根据央行数据，2019 年我国住房拥有率达到 96.0%， 有一套住房的家庭占比为 58.4%，有两套住房的占比为 31.0%，有三套及以上住房的占 比为 10.5%，户均拥有住房 1.5 套，我国收入最低 20%家庭的住房拥有率也有 89.1%。 在政策收紧与刚需减弱双重压力下，房地产投资规模增速不断下降，2020 年仅为 7%。
居民金融资产配比上升，权益类占比增加明显。随着房地产投资热度下降，居民资 产逐渐由非金融资产转向金融资产，金融资产配比逐渐提升，2019 年达到居民总资产的 57%，相比 2000 年增加 14pct。居民金融资产主要包括存款、债券、基金和股票等，在 资管新规的背景下，权益类资产（股票及股权和基金）相较于固收类和货币类资产的吸 引力边际提升。金融资产中，权益类资产占比逐步提升，2019 年占金融资产的 58%，相 比于 2000 年增加 24pct。
资本市场可投资标的数量和种类逐渐增多。全面实行股票发行注册制、提高直接融 资比重已提上“十四五”规划日程，上市公司数量保持较快增长是大势所趋。在经济转型 发展推动下，高新科技产业、战略性新兴产业、现代服务业、新型基础设施、数字经济 等领域的企业将构成上市融资主力军。2021 年 11 月 15 日，北交所正式开市，首批 81 家公司挂牌，北交所的成立有望加速推动上市公司数量增多。另外，资本市场可投资标 的种类逐渐增多，2020 年 12 月 3 日，中国证券业协会制定发布《证券公司收益互换业 务管理办法》，进一步推动衍生品业务健康发展，衍生品市场规模有望进一步扩大。（报告来源：未来智库）
2.3. 金融 IT 行业空间广阔，客户粘性较高
需求、供给、政策三驱动，金融 IT 市场空间广阔。需求端，业务创新、监管创新、 技术创新共同推动金融机构对 IT 系统升级换代的需求。供给端，一方面，居民总资产 中金融资产占比不断提升，投向权益产品的比例上涨，财富管理意识逐渐增强；另一方 面，上市公司数量不断增多，北交所的设立有望进一步加剧这一趋势。政策端，金融科 技发展已经上升为国家高度。2020 年 6 月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履 行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监 管体制。根据证监会数据，2016-2020 年，证券 IT 投入增速加快，2018-2021 年权益基 金规模提升明显。根据赛迪顾问数据，2020-2025 年银行业 IT 解决方案市场规模年复合 增速为 25%，2019-2024 年保险业 IT 解决方案市场规模年复合增速为 23%，基于此，我 们认为金融 IT 行业 2021-2025 年营收规模增速有望保持在 20%以上，发展前景广阔。
金融机构对 IT 系统粘性较高，替换周期较长。金融行业信息化程度较高，IT 系统 是金融机构业务开展的重要支撑，出于安全性和便捷性考虑，金融机构不会轻易更换 IT 系统和 IT 系统提供商。因此，金融 IT 系统的迭代周期较长、客户粘性较高。先发优势 与市占率是关键。由于金融机构对 IT 系统粘性较高，一家公司获取对方市场份额难度 较大、时间较长。因此，先发优势很重要，一家金融 IT 公司如果能率先发现市场，提前 布局，快速取得较大的市场份额，那么他将能够获得一批高粘性客户和持续稳定的收入。 这就造就了金融 IT 市场较为稳定的市场格局，除非有大的市场、技术变革，否则金融 IT 厂商很难夺取友商的市场份额。
2.4. 恒生电子充分受益于金融行业快速发展
恒生电子营收增速与 A 股交易量增速相关性较高。我们选取万得全 A 成交量和成 交量增速为指标，选取恒生电子，同为金融 IT 的同花顺、东方财富，与金融 IT 无关的 广联达、用友网络，不属于计算机行业的贵州茅台、万科 A 和工商银行的营收、营收增 速为研究对象。我们发现 8 家公司的营收和 A 股的成交量相关性均较高，成交量不适合 作为预判恒生电子营收的指标。3 家金融 IT 公司的营收增速与 A 股（万得全 A）成交 量增速、总市值增速相关系数较高，而 5 家非金融 IT 公司的相关系数较低，增速变化 更能体现 A 股市场变化对公司的边际影响。因此，A 股成交量增速可以作为预判恒生电 子营收增速的重要指标。
恒生电子营收来源于金融客户的 IT 支出。恒生电子的营收增速和 A 股的成交量增 速相关性较高是因为恒生电子的主要客户是券商和基金，为其建设 IT 系统，恒生电子 的营收取决于证券、基金的 IT 支出。A 股交易量增速加快，往往意味着券商和基金行 业景气度提升、营收增加，在 IT 支出营收占比不变的情况下，券商和基金 IT 投入也就 越多，从而恒生电子可以获得更多订单，营收增加。
3.1. 高市占率带来核心竞争优势
卡位核心交易系统领域，多个产品高市占率。交易系统是证券公司和基金公司 IT 系 统的核心，负责处理投资者提交的各类交易指令，按照交易规则进行资金和证券的处理， 对准确性和时效性要求极高。恒生电子战略前瞻性极强，在早期就布局证券、基金市场， 取得先发优势，同时，不断加大研发投入，打磨产品，提升产品竞争力。公司在基金、资管的投资管理系统、券商的核心交易系统等核心产品领域具有较高市占率。另外，公 司产品也在 PB 系统、银行对公财资系统等多个其他产品领域市占率较高。
高市占率夯实公司收入基本盘。基于核心交易系统和其他多个产品领域高市占率， 恒生电子拥有较多高粘性客户，金融业务不断发展创新，相应的 IT 系统升级与换代将 为公司带来稳定收入。同时，金融机构一旦成为公司核心交易系统产品的客户，后续非 核心系统出于方便性、稳定性的需求，可能依旧会采用公司的产品，从而带来增量收入。 因此，高市占率为公司带来了稳定的基本盘收入。
3.2. 强议价权与高产品化提升盈利质量
强议价权带来健康现金流。一方面，恒生电子竞争格局优越，在核心交易系统领域 具有较高的市占率；另一方面，恒生电子持续高研发投入，不断打磨产品，产品技术领 先、性能优异。因此，公司在行业内具有很强的议价权，现金流健康，2012-2020 年经 营性现金流净额均大于扣非归母净利润。2020 年应收账款营收占比仅为 13%，2019 年 预收账款营收占比高达 37%（2020 年公司变更会计准则，预收账款项不再有参考意义）， 位居行业可比公司前列。
产品化程度高提升毛利率。一方面，证券行业起步较晚，监管细则明确，证券和基 金业务定制化程度相对银行较低；另一方面，恒生持续加大研发投入，坚持“产品化” 战略，不断提升产品标准化程度，恒生电子上市以来，逐步实现了软件产品化，毛利率 从 2000 年的 21%提升到 2019 年的 97%，2020 年毛利率下降是因为公司执行新收入准 则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用计入合同履约成本。分 业务来看，公司大资管 IT 业务毛利率最高，银行与产业 IT 业务最低。
3.3. 业务做深：高研发投入，产品不断改善
高研发投入打造全方位产品矩阵，满足客户各类需求。恒生电子自成立以来，始终 保持高研发投入，2011-2020 年研发投入营收占比保持在 30%以上，位居行业前列。恒 生电子深耕金融 IT 市场 20 余年，除核心交易系统产品外，不断开拓新产品，形成了全 方位的产品矩阵，覆盖证券、保险、银行、基金等九大行业客户，提供一站式解决方案。 同时，恒生推出 12 大王牌产品，重点覆盖金融 IT 主要业务领域，不断增强产品竞争力。全方位的产品矩阵使得客户选择恒生产品就可以满足大多数需求，形成产品链闭环。
高研发投入推动产品不断升级，满足客户最新需求。恒生始终坚持技术创新，不断 推出运用领先技术的产品，提升产品性能，满足客户最新的业务需求。技术端，2020 年 恒生推出技术品牌 LIGHT，LIGHT 是恒生自主研发的金融数字化基础设施，也是新一 代信创基础设施。LIGHT 是一个 PaaS 平台，通过十大技术栈，让开发更简单。业务端， 恒生电子推出了一系列新产品，比如资产管理解决方案 O45，核心业务运营平台系统 UF3.0，恒生开放式基金登记过户系统软件 TA4.0 等，满足客户交易量增加，发展新业 务等最新需求。
恒生积极响应信创号召，有望受益于金融信创。2020 年，恒生建立信创实验室，牵头发起成立金融基础设施应用创新联盟，2021 年，恒生与安恒信息签约成立“信创实验 室”。一方面，金融信创需要对金融机构的底层软硬件进行国产化替代，如操作系统、数 据库等，同时，也需要上层的业务系统进行相应地适配，恒生电子会收取相应的适配费 用。另一方面，恒生电子可以借此机会推广新一代分布式软件，从而实现新老系统的替 换，实现增量收入。
3.4. 业务做广：拓向多领域，走向国际化
走出权益市场，向跨多领域金融 IT 服务提供商发展。恒生电子证券 IT 起家，强于 权益市场，在继续扩大其在权益 IT 市场优势的同时，加快向银行 IT、保险 IT 等其他领 域扩展。收并购其他领域公司是其扩展业务的重要手段，金融机构对软件供应商粘性较 高，并购比自研产品夺取市场份额更具性价比。公司以 2009 年收购力铭为标志，开始 以收并购方式加速业务布局，通过收并购，公司不断扩大自己的业务版图，提升自己的 产品能力，比如 2020 年收购安正软件提升了公司数据中台产品能力，收购保泰科技切 入了保险科技领域。
恒生电子坚定落实推进国际化战略。随着中国金融市场对外开放程度不断提高，国 内金融机构面临来自国外顶尖金融机构更加激烈的竞争。基于中国金融市场逐步国际化 的趋势，恒生提出了国际化战略，具体实施步骤为“引进来”、“走出去”和“买下来”。 “引进来”是指恒生引进国外先进产品，学习其先进的产品设计的业务逻辑和金融工程 模型；“走出去”是指把恒生的优势产品拓展到发展中国家的证券市场，为今后进一步打 开国际市场打下基础；“买下来”是指公司有了一定的并购能力之后，并购欧美先进金融 科技公司，拓展业务到国际市场的同时引进先进产品。
并购 Finastra 公司 Summit 业务，切入大中型银行的资金管理系统领域，补全产品 矩阵，服务全品类客户。2021 年 11 月 26 日，恒生电子控股子公司云赢网络收购 Finastra 公司 Summit 业务。Summit 是针对大中型银行的资金管理系统解决方案，涵盖金融机构 资金业务的主要交易场景，包括货币市场、资本市场、外汇交易和衍生品市场等。恒生 电子承接了 Finastra 17 家大中型银行客户及正在执行的合同，意味着恒生电子快速切入 大中型银行的资金管理系统领域，并与公司已有的覆盖中小型银行的 Opics 资金管理系 统进行整合，补全资金管理系统领域产品矩阵，服务从农商行到大中型银行、券商客户， 提供更本地化、更优质的服务。
Summit 业务为恒生开启订阅制时代。Summit 业务采用“License+实施费用”的收 费模式，合同期都是 5 年以上，恒生收购 Summit 业务之后，订阅制商业模式仍可延续。 不同于 O32、UF2.0 业务一次性卖产品给客户，后续收取服务费用，Summit 业务是收取 License 的许可费，是可持续的、稳定的收入。O32、UF2.0 等传统产品业务的服务费只 占到收入的 10%-15%，Summit 大概能达到 50%，标志着恒生开启了订阅制时代。（报告来源：未来智库）
核心假设：
大零售 IT 业务：主要包括经纪业务和财富管理业务。公司新一代经纪业务系统 UF3.0 市场稳步拓展，恒生电子财富管理产品竞争力较强，TA 系统营收市占率稳步提 升，未来该业务将持续稳定发展。基于此，我们预计 2021-2023 年大零售 IT 业务营收增 速为 25%/23%/20%。
大资管 IT 业务：主要包括资管业务和机构业务。公司资管投资管理系统营收市占 率较高，机构 PB 产品覆盖率进一步提升。北交所成立，带来较大的买方系统升级改善 需求，有望在 2021-2022 年逐步释放。我们预计 2021-2023 年大资管 IT 业务营收增速为 30%/28%/25%。
银行与产业 IT 业务：公司产品在银行领域拓展顺利，技术中台、业务中台等产品 落地多家银行，票据业务等优势产品继续保持领先地位。随着公司在银行领域渗透率提 高和产品矩阵拓宽，公司银行与产业 IT 业务未来有望稳步发展。我们预计 2021-2023 年 银行与产业 IT 业务营收增速为 25%/23%/20%。
互联网创新业务：互联网创新业务是恒生探索新技术、新商业模式的重要业务。恒 生聚源数据、恒云控股等子公司发展迅速，随着云计算、AI 等新技术的快速普及，互联 网创新业务有望快速发展。我们预计 2021-2023 年互联网创新业务营收增速为 20%/18%/15%。
数据风险与基础设施 IT 业务：主要包括数据中台，风险管理，金融基础设施等。 随着金融机构数据规模逐渐提升，数据处理和数据安全成为亟待解决的问题。恒生 JRES 3.0 数据中台赋能金融机构进行数据开发，该产品市占率未来有望进一步提高。我们预 计 2021-2023 年数据风险与基础设施 IT 业务营收增速为 20%/18%/15%。
非金融业务：该部分业务非公司核心业务，未来将保持较为稳定的增长。我们预计2021-2023 年非金融业务营收增速均为 20%。
其他业务：该部分业务非公司主营业务，2018-2020 年营收规模逐渐减少，我们预 计 2021-2023 年其他业务营收增速均为 0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
