户外用品市场龙头，市占率行业领先。探路者成立于 1999 年，2009 年作为首批企 业之一登陆创业板上市，也被称作户外用品第一股。探路者主要从事户外用品的研发 和销售，主营业务线包含户外品牌探路者、探路者童装、美国户外品牌 Discovery Expedition，市场销售量和市场占有率排名第一，是中国最大的户外用品企业。
收购北京芯能 60%股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。为增强公司盈 利能力，优化公司产业结构，2021 年 9 月，探路者以自有资金 2.6 亿元收购北京芯 能 60%股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。北京芯能定位为 LED 显示 驱动 IC 设计和大型显示屏用 Mini LED 产品的生产，主要面向国内外市场及客户， SI 公司为北京芯能的子公司。
配合业务转型推进，公司股权结构重大调整，实控人变更。为配合业务的转型推进， 自 2021 年 1 月起，公司创始人盛发强和王静夫妇开始股权的陆续转让。截至 2021 年 11 月 5 日，公司实控人、董事长变更为李明，其通过通域合盈和通域众合持有公 司共计 13.65%的股份。公司现任董事长李明毕业于清华大学经济管理学院，曾任紫 光国微董事长、紫光集团联席总裁，行业经验丰富。
2021Q3 公司业绩实现全年扭转。2021 年前三季度公司营业收入达到 6.58 亿元，同 比增长 41.70%，主要系公司抓住疫情后国内消费品零售市场的复苏机遇，通过产品 上市和品牌推广紧密结合的措施有效促进销售的增长复苏。分产品来看，2021 年公 司剥离体育业务，专注于户外用品的销售，2021 年 H1 公司户外服装、户外鞋品、 户外装备的营收占比分别为 75.23%、15.87%和 6.41%。
盈利能力大幅改善，毛利率提升至 47.72%。公司在积极促进产品销售的同时，提升 各渠道的销售折扣，公司营业成本的增加幅度低于收入端的增加幅度，2021 年 Q3 公司毛利率提升至 47.72%，较 2020 年同期提升 8.21pct。
费用管控效果显著，资产及信用减值损失转回，公司实现扭亏为盈。2021 年以来公 司严格管控费用并提升运营效率，2021Q3 管理费用率下降至 8.64%。2021 年公司 通过加强信贷管理和存货管控，信用减值损失和资产减值损失较去年同期大幅减少。 2021 年 Q3 公司归母净利润达到 0.30 亿元，同比增长 116.29%，实现扭亏为盈，净 利率达到 4.46%，较去年同期提升 44.80pct。
Mini/Micro LED 性能优越，是未来 LED 显示屏产业的发展主流。新型 LED 显示技 术不断迭代，逐步从小间距 LED 显示延伸到 Mini LED、Micro LED 等更高显示技术 领域。目前 Mini LED 的尺寸一般界定在 75-300 微米区间，而 Micro LED 的尺寸界 定为 75 微米以下。Mini LED& Micro LED 具备自发光、高亮度、高对比度、低功耗、 长寿命、广色域、响应时间短等特性，容易实现超高分辨率显示，可应用于可穿戴设 备、AR/VR、智能手机、车载显示、电视、大屏会议显示等众多领域。
2.1 元宇宙兴起促进 Micro LED 在 AR/VR 领域的终端应用
2.1.1 Micro LED 性能优越，但短期商业化进程面临挑战
Micro LED 性能突出，应用前景广阔。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所长，不仅拥有 高画质、高续航、广色域、定点驱动、高反应速度、绝佳的稳定性等特性，与 OLED 相比，Micro LED 在透明与可挠的性能上更甚一筹。Micro LED 的优越性能可满足超 小和超大显示的需求，如 AR/VR 和电子广告牌，应用潜力巨大。
高投入成本制约 Micro LED 商业化，巨量转移技术是关键技术瓶颈。虽然 Micro LED 的应用情景广阔，但短期来看，其商业化进程受到技术端和成本端的阻碍，其中巨量 转移技术是一大技术难点。巨量转移是将 Micro LED 器件转移到具有特定的驱动基 板上，并组装成二维周期阵列。巨量转移技术要求转移精度为±1m，还要求转移具 有极高的良率。此外，为了抑制单个像素之间的光串扰，实现高质量的成像效果，需 要尽量减薄衬底甚至剥离衬底，这也进一步提升了巨量转移的难度。目前巨量转移技 术包括弹性印章微转移技术、激光转移技术等，但各技术还不够成熟，良率和转移效 率无法达到 Micro LED 量产的水平，这也进一步推高制造成本，导致目前的 MicroLED 产品售价高昂。Micro LED 领域迫切需要一种成本低且效率高的巨量转移技术， 满足未来 Micro LED 产品的商业化需求。
lC 驱动芯片技术有待提升，国内可实现 AM 驱动技术的厂家数量有限。目前市场上 主要有 AM 驱动、PM 驱动和半主动选址驱动三种驱动方案，其中 AM 驱动具有显著 优势：一是可实现更大面积的快速驱动，二是亮度均匀性和对比度更高，三是可实现 低功耗高效率，四是具有高独立可控性。由于 PM 驱动较 AM 驱动更容易实现，国内 一般采用 PM 驱动，应用于一般的 Mini LED 显示。相比之下，虽然 AM 驱动方案的 优越性可应用于高 PPI 高分辨率的 Micro-LED 显示，但国内可以提供 AM 驱动技术 的厂家数量有限。
2.1.2 受益于元宇宙，AR/VR 迎来高速发展， Micro-LED 技术有望突破
AR/VR 技术是通往元宇宙的关键。“元宇宙”是将现实中的事物与虚拟世界通过技术 链接在一起，从硬件技术层面来讲，AR/VR 技术是目前最佳的现实与虚拟世界的接 口，将成为元宇宙的重要技术组成部分，而相关的设备则可以为元宇宙玩家提供沉浸 式或超现实的交互体验。
元宇宙兴起，AR/VR 迎来黄金发展期。成熟形态的“元宇宙”需要 AI、5G、物联网、 云计算、AR/VR 等新兴技术的高度融合作为底层支撑。随着元宇宙的兴起，AR/VR 技术的快速发展及应用将驱动人类向元宇宙迈进，AR/VR 亦进入黄金发展期。根据 中国信通院的数据，2020 年全球 AR/VR 终端出货量约为 630 万台，预计 2024 年 出货量将达到 7500 万台，CAGR 达到 86%。2020 年全球 AR/VR 行业的市场规模 约为 900 亿元，2024 年将增长至 4800 亿元，CAGR 达到 52%。
AR/VR 显示屏的核心主要聚焦在 Micro LED 技术。显示屏作为 AR/VR 的硬件设备 之一，又是 AR/VR 设备内容传播与呈现的载体，受到显示厂商的关注。而 Micro LED 凭借高亮度、高分辨率、低功耗、设计灵活等优越性能，成为显示屏领域的核心关注点。
厂商积极推出 AR/VR 终端产品，推动 Micro LED 技术难题不断突破。据 LED inside 不完全统计，国外 Vuzix、WaveOptics 等品牌已发布 Micro LED AR 智能眼镜商业 化产品和样品机，国内小米、TCL 旗下雷鸟、OPPO 等品牌也已经开发了 Micro LED 智能眼镜。我们认为，虽然短期内 Micro LED 的商业化存在挑战，但是企业的不断 涌入将加速 Micro LED 技术难题的突破，产业链的发展也将推动其成本的降低，尤 其是 AR/VR 设备的高需求将促进 AR/VR 用 Micro LED 产品量产，同时 Micro LED 技术的进步也将推动 AR/VR 行业的发展。（报告来源：未来智库）
2.2 成本下降、厂商布局， Mini LED 市场规模迅速增长
2.2.1 Mini LED 在直显和背光领域广泛应用，成本优势日益凸显
Mini LED 在直显和背光两大市场均有广泛应用。在直显显示屏领域，小间距的出现 实现了 LED 对室 DLP、LCD 拼接屏的替代，伴随着成本下降，小间距由专业显示领 域向空间更广阔的商业显示领域渗透。在背光显示屏领域，Mini 背光+LCD 可以实 现更加精细的区域调光 Local Dimming 技术，在宽色域、高对比度、轻薄化等方面 媲美 OLED，同时继承了 LCD 可靠性高、寿命长的优势，有望在以电视/笔记本电脑 为代表的大尺寸产品中实现全面替代。
Mini LED 背光成本逐年下降，相较于 LCD 和 OLED 的性价比优势凸显。过去成本 是制约 Mini LED 发展的重要因素。以 12.9 英寸的 iPad Pro 为例，Mini LED 背光模 组的成本占比达到 66%。根据集邦咨询的预测，未来随着 LED 产业链的逐渐成熟， 技术和良率的提升，Mini LED 背光显示器的成本预计将以每年 15%-20%的幅度下 降。目前 Mini LED 背光成本是同尺寸 OLED 背光的 60%-80%。以 65 寸 4K 面板为 例，20000 颗 Mini LED 背光 65 寸 4K 电视面板成本约 860 美元，而 5.5 代 OLED 背光同规格的模组成本约 1100 美元，Mini LED 背光具备更高的性价比。
长期来看，Mini LED 直显降本逻辑明确，应用领域有望拓宽。相较于 Mini LED 背 光切入 LCD 和 OLED 市场，Mini LED 直显将主要占据超高端显示市场和商用市场。 不同于 Mini LED 背光，Mini LED 直显是将 Mini LED 芯片直接作为像素点，以此提 供成像的基本单位，实现图像显示。Mini LED 直显的技术难度相对较高，所需灯珠 数是 Mini LED 背光的数倍，同时灯珠的集成难度也有所提升。Mini LED 直显产业链 已经具备关键技术、量产、产品良率的条件，伴随 COB 封装技术的进步，Mini LED 直显成本有望下降，同时 Mini LED 直显的像素间距也将显著缩小。未来 Mini LED 直显有望向较小的尺寸渗透，应用场景将逐步拓宽。
2.2.2 各企业积极布局，加速 Mini LED 产业成长
Mini/ Micro LED 产业链可大致分为上游原材料生产、中游显示屏制造和下游应用环 节，我国在各环节均具备较强国际竞争力，各环节产值均位列全球第一。其中，中游 的芯片制造环节则是通过一系列半导体工艺将外延片制备成发光颗粒，并通过关键 指标测试，再进行磨片、切割、分选和包装；封装是指将外引线连接至芯片电极，形 成 Mini LED 器件的环节。封装的主要作用在于保护芯片与提高光提取效率。下游主 要应用于手机、电视、平板、车载显示等。
各企业积极布局全产业链。由于 Mini LED 市场潜力巨大，LED 上中下游企业纷纷布 局，以求取得先机。2019 年以来，苹果、小米、TCL、海信、华硕、群创、友达、 京东方等巨头纷纷推出 Mini LED 背光或类似技术的电视、显示器、VR 和车载显示 等终端产品，Mini LED 迎来规模商业化元年。
苹果 2021 年新推出的 Mac Book Pro 采用 Mini LED 背光技术。2021 年 4 月苹果 发布 12.9 英寸 Mini LED 背光屏 iPad Pro 后，2021 年 10 月再次推出 14.2/16.2 英 寸 MacBook Pro 新品，并搭载 Mini LED 背光技术，支持 120Hz 刷新速率，峰值亮 度为 1600nits，对比度为 1000000:1，色彩表现、显示效果及画质水平达到新高度。
苹果的品牌效应将为 Mini LED 产业的发展带来积极的影响。作为全球最知名的消费 电子品牌，苹果有非常强势的风向标作用，苹果布局 Mini LED 技术，同时多元化的 供应链将促进上游厂商积极扩建产能和对技术升级改造，加速 Mini LED 产业链的成 熟以及制造端成本的降低。
伴随着产业链成熟和下游需求加速放量，Mini LED 市场规模将快速增长。根据集邦 咨询的预测，受益于下游需求旺盛，Mini LED 市场规模有望迎来快速增长，从 2020 年的 0.61 亿美元增长到 2023 年的 9.31 亿美元，CAGR 高达 147.63%。其中 Mini LED 背光有望在电视、电脑显示器、平板电脑、汽车面板等终端迎来快速渗透。根 据 DSCC 的预测，2025 年 Mini LED 背光的总出货量将超过 4800 万台。
2.3 下游高景气，驱动芯片需求提升
Mini/Micro LED 下游显示类应用的高景气，提升 LED 驱动芯片的需求量。LED 驱 动芯片是驱动 LED 发光或控制 LED 模块组件在最佳电压或电流状态下正常工作的 关键部件。受益于 Mini/Micro LED 的持续渗透、显示市场的持续增长，LED 显示间距的缩小带动 LED 驱动芯片的数量倍数式增加。根据 Omdia 的数据，2020 年显示 驱动芯片需求量达 80.7 亿颗，其中大尺寸显示驱动芯片占总需求的 70%，而 2021 年显示驱动芯片的总需求将增长至 84 亿颗。同时，LED 显示间距的缩小，提升了对 单颗 LED 驱动芯片的技术要求，驱动芯片的价值量大幅增加，带动 LED 驱动芯片市 场规模的高速增长。根据 CINNO Research 的预测，2021 年全球 DDIC（包含 TDDI+DDI）市场规模将达到 138 亿美元，同比增长 57%。
驱动芯片相关企业有望受益于 LED 驱动芯片需求提升。依托广阔和快速发展的本土 市场，国内 LED 驱动芯片企业的技术水平正逐步追赶国际先进水平，相关驱动芯片 产品具备一定的国际或国内竞争力。随着 LED 应用市场的发展和 LED 驱动芯片需 求的提升，驱动芯片相关企业有望持续受益。
3.1 AM 驱动技术优势显著，产品合作优质客户
北京芯能研发团队实力突出，核心技术人员经验丰富。北京芯能的研发设计主要在 SI 公司进行，研发团队由拥有显示屏及传感器芯片丰富的研发和量产经验的人员构 成，核心技术人员曾在 SK 海力士半导体、美国 AT&T Bell Lab 等国际一流研究机构 从事核心芯片设计，平均芯片设计研发年限超过 20 年，熟悉显示、传感、模拟等多 类型芯片的发展脉络，拥有超前的设计理念，掌握多项核心技术与客户资源。
研发团队已开发出全球领先的 AM 驱动解决方案，可实现 Mini LED 背光和直显的 AM 驱动。团队基于多年的 IC 设计及开发经验，已开发出全球领先的 AM 解决方案， 并具有提供高分辨率大型屏幕驱动的最佳技术的能力，累计拥有专利 23 项。在国内 一般采用 PM 驱动方式的前提下，北京芯能可以同时提供 Mini LED 背光和直显产品， 具有竞争优势。同时与国内 PM 显示驱动产品相比，北京芯能的直显室外屏产品成 本下降 50%，室内屏同等性价比下，可节省约 40%能耗，产品显示效果表现更好。
北京芯能的另一大技术优势在于 PKG 产品可以实现立体层面的灯驱合一。北京芯能 的 LoS PKG 产品是将 LED 放置在 PDIC 驱动芯片上的组合产品，用于制造室内及 室外直显 LED 数字显示屏幕。北京芯能的优势工艺体现在：（1）相较于市场上的灯 驱合一都是在一个平面上，面积和间距相对较大，北京芯能可以做到立体层面上的驱 动芯片和 RGB LED 灯珠的结合技术，通过独特的工艺进一步缩小间距。（2）生产 上，未来以自有产线封装，采用 WLCSP 工艺减少封装造成的间距浪费，实现 1.0mm 间距像素颗粒稳定产出。（3）可制造 32 级灰阶，是现有技术的 2-4 倍。
合作业内龙头客户，部分客户已完成采购。目前北京芯能的 Mini LED 直显及背光驱 动芯片及 PKG 模组产品已经研发完成，预计在 2021 年完成产品流片及验证。同时， 北京芯能拥有领先业界的 Mini LED 直显封装产线，自有封测产线将在产品技术性能 领先的基础上进一步提升产品成本及价格竞争力。在客户端，北京芯能在中韩两国已 有客户积累，并与客户进行联合产品验证及导入，包括多家行业巨头客户，如三星、 LG、TCL、海信、利亚德、雷曼光电、易美芯光、芯海科技等 30 家客户。其中部分 客户已经完成第一批订单采购，或已签署合作备忘录。
3.2 切入 Micro LED 领域，未来成长值得期待
持续研发，2022 年公司预计推出 Micro LED 相关产品并应用于 AR/VR。目前北京 芯能（含 SI 公司）已经拥有先进的 Micro LED 全彩驱动芯片设计及解决方案能力， 未来北京芯能有望突破 Micro LED 的核心难点巨量转移技术，相关产品预计在 2022 年底发布，并将应用于 AR/VR 等新兴领域。我们认为，元宇宙兴起下，公司未来的 Micro LED 产品将受益于 AR/VR 设备的需求提升而蓬勃发展。
未来探路者将协同北京芯能布局显示驱动 IC 领域，盈利能力有望全面提升。北京芯 能自成立以来即积极研发显示驱动 IC 产品，在研项目的投入使得北京芯能目前仍处 于亏损状态。探路者成功收购北京芯能后，将协同探索显示驱动 IC 设计、研发、芯 片封装产品等领域的新业务，并与原有的户外用品业务协同发展。在资源协同下，北 京芯能的核心竞争力以及盈利能力有望全面提升。（报告来源：未来智库）
核心假设：
1）受益于疫情后国内零售市场的恢复，包含户外服装、户外鞋品和户外装备的三 大户外业务有望实现稳定增长。我们预计 2021-2023 年公司户外业务将分别实现收 入 10.77 亿元/12.21 亿元/13.51 亿元，同比增长 20.06%/13.35%/10.69%。
2）公司于 2021 年 9 月收购北京芯能 60%的股份。北京芯能凭借领先的 AM 驱动 解决方案合作业内优质客户，未来 Micro LED 产品的落地将带来可观的业绩贡献。 完成对北京芯能的收购后，公司将协同北京芯能持续探索驱动芯片业务。受益于 Mini/Micro LED 市场的高景气，我们预计公司的驱动芯片业务将逐渐放量，2022- 2023 年将分别实现收入 3.80 亿元/6.50 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
