回归 DDM 模型，风险评价下行是挑战四千点的原因。国泰君安策略团 队一直强调，从 DDM 模型出发，市场的核心变量在于：1）分子端盈利； 2）分母端无风险利率；3）分母端风险偏好。4）分母端风险评价。我们 认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预 期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资 者对承担风险的意愿，两者互为独立。相较于 2008 年金融危机与 2016 年供给侧改革，本轮新冠疫情对实体经济的冲击更大，国际经济政治环 境亦不可同日而语，分母端风险评价的重要性上升。
风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关。1921 年芝加哥经济学 派的先驱奈特（Knight）在《风险、不确定性和利润》一书中首次引入不 确定性概念；凯恩斯（Keynes）也在其专著《概率论》中对不确定性的 概念进行了讨论和界定1，并指出不确定性和概率的程度是由做出判断的 个人经验或知识所决定；菲利普·乔瑞（Philippe Jorion）在《VaR：风险 价值——金融风险管理新标准》中将金融领域所面临的风险划分为市场 风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险五大类。自此之后， 即便经历金融危机这般强烈的外在冲击，都很少有学者专门论述不确定 性的概念，学术界针对风险评价尚未形成统一定义。我们认为，风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是投资者评估与识别潜在风 险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：1）政治（政策）；2）经 济（宏观经济与微观财务）；3）交易。风险评价具备风险溢价、实物期 权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大效应2。自身风险评价坐 标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同一收益率下预期波动率 的变换共同影响风险溢价。
风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交 易思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的 DDM 模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定预期曲线本身的 虚实，而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系 数指标 ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化 市场对利好信息（政策、盈利等方面）的反映。
“风险评价”与“风险偏好”虽是孪生，亦有所异。由于分母端的极大 弹性，较分子端更易吹响牛市号角。分母端的“风险评价”与“风险偏 好”是两个极易混淆的概念。风险偏好，是内心对风险的倾向，股票风 险特征不变的条件下风险偏好可以单独抬升；风险评价，是股票风险特 征的变化，风险偏好不变的条件下股票的风险特征也可以单独变化。致 敬经典，在马科维茨 1952 年提出的投资组合理论中，若风险偏好抬升， 我们可以对应到最优配置向资本市场线远端的转移；若风险评价下行， 则是自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转， 形成的相对位置变化。通俗来讲，我们借助买卖盘盘口来对风险评价与 风险偏好的差异进行说明，自“买五”至“卖五”的排布本身就是持币者与持股者 1-10 档乐观/悲观程度的反映。风险偏好上行，是股票的风 险特征不变，但投资者的心自 6 档以下飞到了 7-8 档，原先只敢买 6 档 以下的股票现在敢买到 7-8 档；风险评价下行，是投资者的心不变，但 股票风险特征从原先的 7-8 档掉到 6 档以下。
风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中 位，中盘盈利大幅改善→经营稳定预期抬升→风险评价逐步下行至低位， 与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有 改善→但幅度不大且本身风险评价较低→风险评价边际贡献有限，大盘 蓝筹跟随。2021Q1 沪深 300、中证 500 归母净利润增长率（整体法）分 别为 36.15%和 115.79%。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬 升，风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险 特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影 响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。
James Montier 曾说“人们做决定时的关键因素是可信性而非逻辑性”6， 因此针对“风险评价”，尤其是“评价”二字的度量是极具挑战性的。国 君策略基于对风险评价的定义、效应分析以及自身对权益市场的观察与 理解，从宏观经济、微观财务、权益市场、债券市场四大角度选取 22 个 指标，分别取其 HP 滤波（剔除趋势项）后的残差项的历史分位数合成 风险评价指数。构建时我们尽量避免包括两融余额在内的更倾向于反映 风险偏好的指标。
宏观经济
经济政策不确定性指数更多地反映宏观经济中政府部门的宏观经济风 险评价，相应地，居民部门、金融机构部门与非金融机构部门的宏观经 济风险评价分别使用“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金 领取条件”、“消费者预期指数/消费者满意指数”、“中小企业信心指数与 企业经营状况指数（BCI）均值”、“新增居民短贷与对公短贷/新增人民 币贷款”加以简单代理。“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件”反映要素市场中的供需关系，是居民收入的一个侧面，居 民的当期收入及对未来的收入预期会影响其消费、投资行为；“消费者预 期指数/消费者满意指数”直接度量了未来 6 个月消费者的边际消费倾向 （MPC）较现在更高还是更低；“中小企业信心指数与企业经营状况指数 （BCI）均值”将目光从商品市场的需求侧转向供给侧，观察厂商行为反 推其内心的宏观经济风险评价；“新增居民短贷与对公短贷/新增人民币 贷款”是金融机构部门对宏观经济风险的考量。作为调节社会总需求的 核心，银行的信贷意愿会在一定程度上反映其对宏观经济的风险评价。 一方面常用的不良贷款率、拨备覆盖率、资本充足率等银行的经营指标 频率受限，另一方面在银行信贷额度受控及到期量较大的背景下，中长 贷作为其资产池中相对安全且高收益的资产会天然受到青睐，因此新增 信贷中的短贷占比较具说服力。事实上，短贷恰是 2021M4 信用数据向 下超预期的核心拖累，表明金融机构部门对宏观经济风险仍持谨慎态度。
微观财务
如果说宏观经济层面还可以兼顾到指标的领先性与前瞻性，那么微观财 务层面我们更多的只能假设市场对其的风险评价相对稳定或约定俗成， 在此前提下风险评价的度量可以向风险度量转化10。微观财务层面最大 的风险便是企业的破产风险，我们以“全 A Z 值预警中值”表示。“Z 值 预警”由纽约大学 Altlan 教授创立，通过对 1946-1965 年间的 33 家破产 企业和 33 家正常经营企业的财务数据，建立被普遍用来分析与判别上 市公司、非上市公司和跨行业的财务预警体系。
此外，分析师盈利预测是观察微观财务层面不确定性的窗口，当投资者 看到市场上不同分析师对同一家公司的盈利预测分歧很大时，大概率会 提升对该股票的风险评价水平，故我们将“全 A 针对下一年度的分析师盈利预测变异系数中值”加入指数15，可以看到 2021M4 的盈利预测分 歧仍低于 2010 年以来的中枢位，且较 2020M4 有所减少，确定性逐步抬 头。由于 2014-2015 年牛熊周期，大量的中小创实施并购重组迎合当时 的炒作热点，三年业绩承诺期满，潮水退去方知谁在裸泳，商誉减值风 险在 2018 年年报中集中暴露，对全市场的风险评价水平产生显著影响， 所以“全 A 两非资产减值损失_TTM 同比”亦不可忽视。事实上在评价 微观企业的风险时，如公司治理等非财务因素往往扮演着重要角色16， 好的公司治理可以直接给予公司估值溢价17，差的公司治理会通过非公 平关联交易、占用、担保、在职消费、低效投资18、低质量信息披露放大 委托代理问题。
权益市场
风险评价是股票的风险特征，在一段时期内跨市场传递的可能性较大； 而风险偏好是面对同一风险特征之下人们的投资倾向，主观性更为浓厚， 在一段时期内跨市场传递的可能性较小。“新兴市场 Fama-French 三因子 中 Rm-Rf”可能可以捕捉导致新兴市场风险评价系统性上行或下行的因 素。VaR 是在某一置信度水平下某段时间内的最大损失，是对股票价格 的压力测试，“全 A 过去三个月置信度为 95%的对数收益率 VaR 中值” 19变小，风险评价下行。而“（中盘指数价格+小盘指数价格）/大盘指数价格”、“（中盘指数换手率+小盘指数换手率）/大盘指数换手率”、“‘300 波动/沪深 300’与‘500 波动/中证 500’价格均值”、“‘300 波动/沪深 300’与‘500 波动/中证 500’换手率均值”四个指标则是隐含了风险评 价在结构上的效应，风险评价下行利好中小盘及沪深 300、中证 500 之 中高波动成分20的市场表现。“全 A 总市值/M2”则是站在广义的大类资 产配置角度，当经济中整体的风险评价下行时，流动性更有意愿流入类 似股票这类的风险资产，造成股市在经济中的地位相应抬升。我们对该 指标进行“中位最优”处理，即以 50%为界，分位数越接近 50%市场对 风险评价的敏感度越高。2012 年以来，全 A 总市值/M2 与国君策略风险 评价指数中的“全 A 总市值/M2”项背离最大的时段分别出现于 2015 年 年“中小创泡沫”和 2021 年“蓝筹股泡沫”21，当前该项取值已开启修 复进程。
债券市场
由于债券市场兼具对利率与信用的高敏感度，往往先于权益市场对风险 进行定价。2020M11 永煤、华晨等 AAA 级国企信用债违约再度冲击“刚 兑信仰”，令市场的风险评价迅速上行。事实上自 2014 年以来，我国共 经历三次明显的违约潮22，我们采用“产业债等级利差（AA 级-AAA 级）” 23，辅以“债项评级调低的债券数量”与“主体评级调低的企业数量”， 能够较好地反映对市场风险评价的影响。
阶段一：2014M3-2015M8
违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及 36 只 债券，25 家违约主体，首次违约时债券余额在 127 亿元，其中大部分是 新能源企业，光伏行业占 6 家，占近 20%。除保定天威评级在 AA+以外， 其他主体均在 AA 及以下，并且民营占大多数。
阶段二：2015M11-2016
违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川 煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及 109 只，金额达到 402 亿元。违 约主体评级在 AA-至 AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有 企业经营，所以该波违约潮以国企为主。
阶段三：2018-2019
违约主体为大量的民营企业，且不再局限于某一行业。在经过 2017 年小 幅的改善之后，2018 年信用债违约从 47 只陡增至 164 只。2018 年至 2019 年间，违约涉及债券达 399 只，已是第一波违约潮的几倍，违约金 额达到 3371 亿元。其中民营企业债券 337 只，占比达到 84%。违约债 券首次突破 AAA 级，贯穿 AA-至 AAA，但仍然主要集中在 AA 和 AA+。
2016 年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行 通道。从国君策略风险评价指数的构建结果看，2016 年前风险评价在相 对狭窄的范围内多变，2016 年起上行或下行趋势的持续性增强。2016- 2017H1 供给侧改革令过剩产能逐步出清，风险评价下行；2018M4 起去 杠杆+贸易战令风险评价上行，直至 2019M1 针对 2018 年年报的商誉减 值风波将其推至高潮；随后风险评价拐头向下，但 2019M5 贸易战卷土 重来令本身已拐头的风险评价再度上行；2020M1 新冠疫情爆发，风险 评价上行而后逐步回落；2020M9 美国封锁 Tik Tok 以及大选博弈进入白热化对风险评价形成扰动，但总体来看后疫情时代各类因素确定性上升， 风险评价趋势下行。若将国君策略风险评价指数拆分为宏观经济、微观 财务与资本市场三个分项，分项指数之间的相关系数较低，一定程度上 表明不同分项能够有效捕捉不同领域影响市场风险评价的因素，国君策 略风险评价指数能够弥补单纯使用经济政策不确定性指数的不足。
当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确 定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧 变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球经济格局变 得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。
经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜 率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结 束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半 年经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投 资仍将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对 缓和；另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随着财政发力 以及服务业持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处 弱修复通道。
流动性预期不确定性下行：4 月份社融已是边际下滑最大的时点， 在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。2021 年 10 月以来社融增速进入下行通道，尽管 2021 年 2 月社融短暂上行至 13.3%略超预期，但随后3月与4月增速重新回落至12.3%与11.7%。 当前 4 月份社融已是边际下滑最大的时点，“紧信用”最快的阶段基 本已经过去。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳 定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。
通胀预期不确定性下行：高点将现，年内 PPI 高点难以超过 5 月份， 其环比上行最快的时候将过去。尽管 4 月国内通胀如期冲高，PPI 同比增速达 6.8%，5 月 PPI 预计将继续冲击年内新高。但往后看基 于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具 备持续性。
政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共 识。4 月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握 好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经 济在恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还 会不会转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用 收缩还会持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境 会在很长一段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延 续较长时间。未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出， 政策韧性会愈加凸显，政策预期不确定性下行。
我们基于中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价指数对历史上 风险评价下行期的基本面进行复盘，发现风险评价下行往往随着以下情 景的发生：1）流动性预期的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着 加息预期趋于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行； 另一方面国内常随着通胀回落或在连续的降准降息后，货币政策不确定 性暂下降。2）经济增长预期的不确定性下降。总量上经济增速的回暖亦 或是确定性下滑会使增长预期的不确定下行，结构上以房地产为代表的 投资在持续过热或低迷后随着调控政策落地，不确定性亦下降。3）国际 政治环境的不确定性下降。中美贸易战亦或其他地缘冲突的暂缓，使得 政治环境的不确定性下降。4）其余例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。
过去风险评价下行过程中，市场有何表现与特征？值得我们深入复盘并 总结规律。我们分别采用中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价 指数对历史上风险评价下行期股价表现进行复盘。发现以下四个明显规 律：1）大势：主要权益指数大概率上涨；2）大小风格：中盘蓝筹较大 盘蓝筹更胜；3）大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随；4）一级 行业：优势行业集中于可选（家电、汽车）与科技成长（电子、通信、 新能源、医药），非银金融和建材亦有优异表现。
4.1. 基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨
2010 年以来中国经济政策不确定性指数系统性抬升同时波动逐步放大， 尤其是 2018 年以来指数达到了历史高位。从中国经济政策不确定性指 数的趋势项与周期项来看，趋势项 2014 年前均保持平稳，但自 2014 年 开始进入上行区间，不确定性指数出现系统性抬升。同时周期项波动在 逐渐放大，2010 年以来中国经济政策不确定性指数出现三次明显的波动 周期，分别出现在 2011-2012 年、2016-2017 年以及 2018 年至今，波幅 逐次提升。此外考虑到全球经济政策不确定性指数（按购买力折算 GDP 加权平均）波动虽较中国经济政策不确定性指数相对收敛，但节奏基本 一致，故下文我们先以中国经济政策不确定性指数为主进行历史复盘。
更细的视角：2010 年以来，中国经济政策不确定性指数有 9 次明显下行 期。我们以中国经济政策不确定性指数 3 个月移动平均值判断指数走势， 同时结合周期项判断区间头尾，最终梳理得到 9 个下行区间。从各阶段 经济基本面来看，各阶段经济政策不确定性下行明显，具备风险评价下 行基础：
阶段一（2011/12-2012/04）：海外欧债危机逐步缓解，国内通胀大幅 回落政策预期逐步稳定。1）在阶段一前，海外部分发达经济体复苏 陷入停滞，财政风险和金融风险交替上升，经济中的不稳定、不确 定因素增加，其中尤以欧债危机为甚。欧美主权债务危机下全球金 融市场剧烈波动，主要股票市场大幅度下跌，大宗商品价格亦大幅 震荡。伴随希腊大选结束，债务危机得到逐步缓解。2）阶段一前，国内通胀仍处极高水平，高通胀下政策预期波动较大。2011 年三季 度开始，PPI 高位大幅回落，政策预期逐步趋稳。
阶段二（2012/12-2013/04）：海外美国选举落定确保财政连续性、欧 洲危机救助政策转向，国内前期受地产过热以及食品原油大涨影响 的政策不确定性预期逐步回落。1）阶段二之前，一方面美国“财政 悬崖”政策前景不确定性加剧，同时欧元区 PMI 及核心国家经济增 长数据持续低迷。随着美国总统选举尘埃落定，政策连续性、稳定 性预期回升，以及 IMF 对欧洲危机救助策略转向，海外不确定性下 行。2）国内前期受地产量价明显反弹、粮食与原油价格持续反弹导 致的政策预期不确定性亦下降。
阶段三（2014/11-2015/03）： 国内房地产逐渐走出低迷，同时经济 增速走出迷雾政策确定性提升，海外地缘政治风险逐步消化。1）阶 段三之前，地产投资持续低迷且房企因现金流趋紧而产生开发贷款 问题亦是一大风险，随着地产销售逐步企稳，尤其是 2014 年 9 月 救市政策后地产销售及资金来源明显改善。2）阶段三之前，2014 年 3 季度 GDP 增速加速下行，经济下滑趋势得到确认，货币宽松进程 开始。2014 年 11 月 22 日央行出乎市场预期下调金融机构人民币贷 款和存款基准利率。3）阶段三前由于俄乌紧张局势及俄罗斯与美、 欧之间的双向制裁、埃博拉疫情传播带来的不确定性逐步消化。
阶段四（2015/10-2015/11）：海外美联储加息预期趋于一致，国内央 行调整人民币汇率中间价释放风险。1）阶段四前美国低通胀使得加 息预期分歧较大。2015 年 7 月美联储关注的通胀指标核心 CPI 同比 增速仅 1.24%，远低于 2%的政策目标，且名义工资增速乏力，低通 胀水平使美联储加息开始时点和力度的预期分歧较大，直至三季度 加息预期逐步趋于一致。2）阶段四前期，央行于美联储加息前的 8 月调整人民币汇率中间价，提前释放风险，降低汇率不确定性。
阶段五（2016/09-2016/10）：2016 年地产过热后政策落地稳定预期， 同时人民币入篮进一步加快国际化进程。1）阶段五之前，国内房价 大幅上行，导致 9 月 30 日到 10 月 7 日期间，中国 20 余城市下发 限购限贷政策，调控政策的出台有助于抑制投机性行为，稳定市场 预期。2）2016 年 10 月 1 日起，人民币被正式纳入国际货币基金组 织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币入篮进一步加快国际化进 程，稳定汇率预期。
阶段六（2017/02-2018/01）：全球经济回暖，增长不确定性下行。1） 2017 年国内经济回暖，增长压力与不确定性下行。一方面在严格的 楼市调控政策下房地产投资增速仍出现小幅提高、同时前期过剩行 业盈利快速回升。出口方面，外需回暖下全年出口增速达到 2013 年 以来最高水平。2）2017 年全球经济增长趋强，全球经济增长速度 达到了 3%，为 2011 年以来的最快增长。
阶段七（2019/01-2019/04）：伴随着央行持续定向降准以及下调存款 准备金率，货币政策预期不确定性下行。1）截至 2018 年 11 月末，央行已经进行了四次定向降准，将大型金融机构和中小型金融机构 的存款准备金率均调低了 2.5 个百分点，为货币市场提供了较为充 裕的流动性。2）2019 年 1 月 4 日，央行进一步宣布为进一步支持 实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机 构存款准备金率 1 个百分点。随着全面降准，货币政策不确定性进 一步下行。
阶段八（2019/11-2020/02）：中美贸易战阶段性缓和，美联储连续三 次降息。1）美国商务部于 11 月 18 日发布公告，宣布发布 90 天延 期许可，允许美国企业继续与华为及其 114 关联企业进行业务往来。 2019 年 12 月 13 日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致。原定 于 12 月 15 日上调的中国输美商品关税暂缓加征，并且 10 月加增 的关税税率减半；中国方面则将加大自美农产品采购力度。2）2019 年 7 月、9 月和 10 月美联储连续三次降息后，联邦基金利率目标区 间下调至 1.5%-1.75%水平，有利于稳定大宗商品价格、金融市场的 情绪。
从过去历次阶段来看，风险评价下行阶段以下情景出现概率较高： 1）流动性预期的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着加息预期趋 于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行；另一方面国 内常随着通胀回落或紧随着连续降准降息后，货币政策不确定性下降。 2）经济增长预期的不确定性下降。总量上经济增速的回暖使得增长预期 的不确定下行，结构上以房地产为代表的投资在持续过热或低迷后随着 调控政策落地，预期趋于稳定。3）国际政治环境的不确定性下降。中美 贸易战亦或是地缘冲突的暂缓，使得政治环境的不确定性下降。4）其余 例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。当 前我们正处于阶段九，处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不 确定转向确定的过程。过去风险评价下行过程中，市场有何表现与特征？ 值得我们深入复盘并总结规律。
大势复盘：历次中国经济政策不确定性下行期，主要权益指数大概率上 涨。从 9 次下行期间上证指数的区间涨跌幅来看，其中有 8 次为正，仅有 1 次小幅下行 1.7%。从创业板指来看，上行次数略低于上证指数但上 涨概率仍高达 66.7%。与之对比鲜明的是，在经济政策不确定性指数上 行期，权益指数以跌为主，其中上证指数下跌概率高达 75%，创业板指 下跌概率亦有 63%。
不确定性指数下行期，市场交易数据亦有明显改善。从上证指数换手率 来看，在中国经济政策不确定性指数下行期，上证指数换手率在其中 5 阶段出现明显抬升，仅有 2 阶段换手率小幅下行，其余两阶段换手率震 荡波动。从上证指数成交量来看，亦有相同表现。
风格复盘：1）大小风格方面，中盘较大盘更优。在经济政策不确定性下 行期，大盘与中盘上涨概率均较高，但从平均年化收益率（剔除最大最 下值）来看，中盘（55.3%）较大盘（49.5%）更优。2）大类行业风格方 面，成长最优，金融与消费紧随。从平均年化收益率（剔除最大最下值） 来看，成长（72.8%）最优，金融（64.1%）与消费（62.2%）紧随其后。 周期（51.9%）与稳定（30.3%）表现靠后。
一级行业复盘：占优行业集中于可选消费、科技成长，非银亦表现突出。 综合行业收益率绝对值与相对排名两个视角来看，可选消费中的汽车与 家用电器行业、科技成长中的电子与通信行业、金融中的非银金融行业 以及周期中的建筑材料行业均有优异的表现。此外科技成长中的电力设 备与新能源以及计算机行业平均年化收益率亦靠前。
4.2. 国君策略风险评价指数视角下，市场规律保持一致
国君策略风险评价指数：兼具有效性、前瞻性与充分性优势。我们对国 君策略风险评价指数与中国经济政策不确定性指数的历史走势进行对 比，认为在衡量风险评价上国君策略风险评价指数具备以下三个优势： 1）有效性。从国君策略风险评价指数的历史波动趋势来看，其与中国经 济政策不确定指数走势在关键节点上保持一致，有效反映了重大事件发 生前后市场风险评价的变化。2）前瞻性。国君策略风险评价指数的部分 下行拐点领先于中国经济政策不确定性指数的下行拐点，使其在判断风 险评价下行中具有较好的前瞻性。3）充分性。国君策略风险评价指数除 了充分覆盖中国经济政策不确定性指数的下行期外，亦在 2013 年 9 月 至 2013 年 11 月（命名为阶段 a）出现了明显下行，体现了指数的充分 性。该阶段随着美联储退出 QE 表态冲击消化，以及国内第一轮“钱荒”暂告段落，风险评价下行。
从复盘结果来看，国君策略风险评价指数下行期下的市场表现与结构特 征与中国经济政策不确定性指数基本一致。
大势复盘：历次国君策略风险评价指数下行期，主要权益指数亦是大概 率上涨。从 10 次下行期间上证指数的区间涨跌幅来看，其中有 8 次为 正，仅有 2 次小幅下行。从创业板指来看，上行次数高于上证指数，上 涨概率高达 90.0%。同时在国君策略风险评价指数上行期，权益指数亦 以跌为主，其中上证指数下跌概率高达89%，创业板指下跌概率亦有56%。
风格复盘：1）大小风格方面，中盘继续占优。在国君策略风险评价指数 下行期，大盘与中盘上涨概率相同，但从平均年化收益率（剔除最大最 下值）来看，中盘（28.6%）较大盘（25.7%）更优。2）大类行业风格方 面，成长最优，金融与消费紧随的格局没有发生变化。从平均年化收益 率（剔除最大最下值）来看，成长（38.7%）最优，金融（28.6%）与消 费（30.8%）紧随其后。周期（22.6%）与稳定（13.4%）表现仍靠后。
一级行业复盘：占优行业仍集中于可选消费、科技成长，此外国君策略 风险评价指数视角下医药行业表现亦突出。综合行业收益率绝对值与相 对排名两个视角来看，与中国经济政策不确定性指数相同的是，可选消 费中的家用电器和汽车行业、科技成长中的电子行业均表现优异。此外 国君策略风险评价指数视角下，医药、轻工和计算机的表现亦突出。
按照风险评价对于行业配置的受益先后程度，我们推荐：1）风险评价下 行，首推成交量及资产质量有望改善的券商/银行；2）碳中和下周期及 科技新机遇：建材/钢铁/光伏；3）科技成长的起点：新能源车/医药/电子； 4）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；5）成本受制预 期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。
5.1. 风险评价下行，首推券商/银行
市场风险评价下行催化之下市场有望挑战四千点，伴随成交额的放大券 商是首推品种。复盘历史来看，风险评价下行期将伴随成交额的迅速放 大，进而推动券商股的上涨行情。当前中国经济政策不确定性指数处于 下降区间，未来随着风险评价的降低有望推动成交额放大。
与此同时，随着风险评价下行与全球经济复苏，银行存在修表动能，同 样具备较优投资机会。从国君策略风险评价指数与商业银行不良贷款率 的关联程度来看，2016 年之后风险评价指数下行阶段商业银行不良贷款 比率均维持走平或下行的趋势，每一轮不良率上升期风险评价往往上行。 此外，全球经济复苏背景之下金融行业盈利弹性值得期待，根据调整后 的 Wind 一致预期增速，2021 年金融行业预测增速可超过 10%实现双位 数增长。因此在盈利具备弹性+资产负债表修复的双重背景下，银行股的 行情值得期待。
5.2. 碳中和下周期新机遇：推荐建材/钢铁/化工
碳中和对传统周期行业的影响类似一轮供给侧改革。当前多地纷纷出台 节能减排和新能源产业发展规划。实施能源消耗总量和强度双控政策下， 耗能大省的管控措施有望持续加码。经济复苏节奏加快，工业产能利用 率快速提升，各地减排压力加大。
实现 2030 年碳达峰目标需要严格限制高耗能行业新增产能。我国焦炭、 电解铝、粗钢、钢材产能在 2016 年达到产能高点，随后在供给侧改革下 产能持续回落，而 2018-2019 两年产能明显反弹，尤其是粗钢产能已接 近 2016 年高点，电解铝产能连创新高。
5.3. 科技成长的起点：推荐新能源车/医药/电子
市场整体的风险评价下行期间，高风险特征的科技成长行业行情表现亮 眼。从上文的大类行业风格复盘中我们发现，在风险评价下行期，成长 风格领跑，具有明显优势。风险评价下行会使得高风险特征的科技成长 行业受益。
总量上 ROE 易下难上已近拐点，科技成长具备结构上的优势。通胀预 期驱动补库进程，2007 年来工业企业产成品存货累计同比与全 A ROE 的相关系数为 0.74，值得注意的是，库存周期的弱化带动 ROE 中枢的下 移，本轮总量上的 ROE 抬升或近尾声，后续需研判结构上的分化。成长 行业的 ROE 水平正处于持续抬升通道，相较于全 A 的差距迅速收窄。 历史数据来看，除 2014-2015 年的急速扩张时期，成长行业的盈利能力 指标 ROE 水平相较于全 A 来说偏低，但 2019 年末以来，成长行业盈利 能力领先于全 A 修复，ROE_TTM 由 2019 年中的 3.17%上升至 8.74%， 与全 A 的 ROE 水平逐步接近，边际改善的趋势和幅度均较为可观。
拆解细分行业盈利来看，2021Q1 科技成长 ROE 的抬升斜率依然陡峭， 且由净利率的驱动效应突显。2021Q1 科技成长 ROE 为 7.25%，抬升斜 率依然陡峭，基本恢复至 2018 年水平，并且科技成长 ROE 主要由销售 净利率驱动，盈利质量有保障。分行业来看，科技成长行业 ROE 环比 6 升 1 降，按照盈利能力改善幅度排序：医药>电子>传媒>计算机>通信> 电力设备及新能源>国防军工（申万一级行业分类下新能源受传统电力设备拖累严重）。
新能源车：材料涨价持续，正极与电池随产能抬盈利。2021M4 国内新 能源汽车销量同比增长 180.3%，渗透率达 11.9%，超过 2020 年 12 月单 月 8.8%的峰值。从 2021M5 的排产情况看整体保持状况良好，修复趋势 确立。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小 鹏 P5/宏光 MINI/野马 Mustang Mach-E/极氪 001 等越来越多的优质供给 出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破 220 万 辆，欧洲方面 2021M4 同样表现亮眼。同时在碳排放的压力下预计欧洲 市场全年销量将达 200 万辆，2021 年新能源汽车的全球销量或将突破 460 万辆。六氟磷酸锂和添加剂环节供不应求支撑行业景气。2021Q1 正 极材料整体盈利表现亮眼，单吨盈利水平改善，后续随着产能的打满与 自供比例的抬升，盈利依旧向好。电池方面，预计 2021H2 销售将陆续 放量，磷酸铁锂、三元软包与方形均展现出较强的客户集中态势。
CRO/CDMO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同 推高行业景气度。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双 提升。2020Q2 后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫 情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分 CRO/CDMO 订单转移到中国， 加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。 先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着需求快速迸发，行业处 于产能扩张周期，2020 年、2021Q1 在建工程增速分别为 73%、95%，存 货增速为 51%、50%。随着龙头公司增发以及港股 IPO 的推进，财务费 用进一步下降，行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同 时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪 潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较 快增长；依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续 高速增长态势，未来数年行业高景气度有望持续。
医疗服务：摆脱疫情影响，龙头公司恢复高增长。2020Q2 国内疫情控制 后，眼科、口腔等刚性医疗服务需求持续释放，龙头公司逐季恢复高增 长，2020Q2/Q3/Q4 爱尔眼科收入+0.72%/+47.55%/+48.21%，通策医疗收 入+20.39%/+24.49%/+34.24%，2021Q1 爱尔眼科/通策医疗收入同比 2019 年分别+56.43%/+57.23%，同时消费升级、规模和品牌效应下盈利能力提 升，经营性净现金流远高于净利润。ICL 新冠检测持续贡献增量，后疫 情时代大有可为。2020 年金域/迪安新冠核酸检测超过 3200/2500 万人， 显著增厚业绩，2020 年金域/迪安扣非+357%/+131%。2021Q1 部分地区 筛查+春节返乡检测带动核酸检测需求，金域/迪安核酸检测约 3000/2000 万人份（含混检），疫情常态化防控需求下有望继续贡献增量。常规业务 （扣除新冠）收入恢复迅速，金域 2020 年 Q3/Q4 收入+22%/+21%， 2021Q1 收入同比 19 年+31%。后疫情时期，国家进一步加大公卫体系建 设力度，政策红利推动行业快速发展。ICL 龙头积极开拓互联网 C 端业 务，并全面启动数字化、智能化转型，未来大有可为。
疫苗：疫情下彰显刚需属性，智飞生物代理 HPV 供不应求、五价轮状快 速放量，自产流脑类量价齐升快速增长；康泰生物四联苗销售阶段性受 招标准入节奏影响保持平稳，23 价肺炎贡献增量，乙肝恢复转产；沃森 生物 13 价肺炎疫苗上市第一年快速放量，业绩进入兑现期。康华生物人 二倍体狂苗产能释放叠加供不应求，业绩高速增长。刚需持续高景气， 国产重磅品种步入收获期。2020Q2 随着国内疫情逐步控制，疫苗刚需加 速恢复，13 价、HPV 等重磅疫苗品种批签发顺利，受益于疫情影响下全 民预防接种意识提升，4 价流感、23 价肺炎等品种批签发也大幅增长。 2020 年，首个国产 13 价肺炎疫苗和首个国产 HPV 疫苗上市销售，分别 实现收入 16.6 亿元和 6.9 亿元，快速放量步入收获期。2021-2022 年， 微卡结核疫苗（智飞）、13 价肺炎疫苗（康泰）、四价脑膜炎结合疫苗（康 希诺）、人二倍体狂苗（康泰）等国产重磅产品有望持续验证。新冠疫苗 接种加速推进，有望贡献较大业绩弹性。2020 年 12 月 30 日至今国药中 生、科兴、康希诺（2 月 25 日）、智飞生物（3 月 10 日）相继在国内附 条件上市或获批紧急使用，并出口海外多个国家，截至 5 月 2 日，全球 累计接种疫苗超过 11.6 亿剂（国内 2.75 亿剂），离群体免疫尚有较大差 距。康希诺 2021Q1 实现收入 4.67 亿，预计主要由新冠疫苗出口贡献， 全年制剂产量有望达到 2-3 亿剂，全年有望贡献较大增量。智飞生物新 冠疫苗原液年产能达 10 亿剂，2021 年制剂产量有望超过 3 亿剂，商业 化值得期待。康泰生物自研新冠灭活疫苗推进临床 3 期，引进的腺病毒 载体疫苗有望启动国内桥接试验，有望 2021 年内获批上市。
电子：半导体景气上行，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增 长态势，看好 2021 年全年高景气。8 寸线紧张趋势加剧，功率产品率先 涨价。半导体设备产线拉动，纯国产线 2021 年拉动效应显著。
消费电子：移动物联网时代开启，供应链有望强者恒强。手机端功能创 新不断，无线充电叠加后摄、屏幕升级大势所趋。智能 IoT 设备功能性 提升，带动销量的进一步增长。VR/AR 技术日趋成熟，消费电子新品相继发力。供应链整合加速，叠加高端制造产业链向国内转移，未来格局 强者恒强。
面板：LCD 格局改善，OLED 加速渗透。LCD 重回供小于求，部分品 种较 2020 年年内低点反弹超 80%，价格上涨空间再度打开，OLED 加速 渗透带来新机遇。
安防：5G+AI 加速视频产品向更多应用领域渗透，应用场景不断打开。 视频监控产业随不断升级的硬件、软件、技术、生态而持续生长，5G+AI 为安防行业进一步打开了多层次需求，在这轮升级趋势中龙头企业有望 率先受益。
LED：看好 LED 在高端显示细分领域的成长性。小间距 LED 国内占比 逐渐上升，未来步入商显及高端民用显示，渗透率有望进一步提升。 Mini&MicroLED 产品性能优异，在电视、平板等多领域需求驱动和龙头 公司引领下，2021 年加速落地。
5.4. 后疫情时代复苏加速：推荐国货消费/新兴消费/高端消费
内需消费复苏的不确定性正在下降，复苏呈加速态势。社零总额 2020 年 全年呈现快速复苏节奏，汽车、化妆品、金银珠宝、烟酒类消费复苏势 头强劲。从复工复产后一个月直播相关岗位分别逆势大增 83.95%和 132.55%。疫苗接种提速降低风险评价，亦是内需消费复苏的催化剂。我 国疫苗接种量从 3 月中旬开始加速，3 月底超过美国水平，4 月上旬维 持在日 400 万剂以上接种量，显示我国已开启全国范围疫苗接种，接种 率有望持续攀升，成为打通国内国际双循环的有力保障。
构建“国内大循环”，消费复苏叠加国货发光。3C 数码、运动户外、美 妆个护的国货市场规模同比增速高，市占率提升空间大。五位顶流明星 代言国产主流品牌数量占比从 2019 年 Q4 的 38.7%提升到 2021 年 Q1 的53.7%。2020 年以来国内主流美妆品牌营收增速明显高于海外品牌。 国际局势波云诡谲，内需消费风景这边独好。历史复盘看突发事件下相 关海外品牌均出现收入下滑，而国货品牌关注度快速提升。2021 年 Q1 全市场股票回购金额 556 亿元，消费行业回购金额为 351 亿元，占比 63.14%。
5.5. 成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：推荐家电/ 机械
目前通胀压力即将见高点，在量骤升、价缓升的第三阶段，成本传导是 大制造板块盈利的考量重心。2016-2017 年供给侧改革及外需拉动涨价， 但需求疲弱导致成本传导不足。而 2020-2021 年在内外需共振下，投资利润（企业部门）-收入-零售（私人部门）的传导更为通畅，外需强劲下 呈现“量价齐升”、“量缓升、价骤升”、“量骤升、价缓升”的三阶段演 绎，当前演绎到第三阶段，中游制造机会凸显。
通胀见高点的背景之下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关 键因素。铜、原油等原材料过去一年上涨约六成，家电等典型行业已通 过提价扭转利润分配格局。成本传导能力（CTC）指标显示，医药与通 用设备成本传导能力强且受益通胀。值得注意的是，毛利率与成本传导 能力间并非线性关系，成本加成定价与竞争格局良好都可能助力成本的 顺利转嫁。事实上 2021M4 我们已明显可以观测到典型家电产品的价格 上涨，机械行业龙头公司也纷纷公告提价函。
报告链接：A股投资策略分析：拨云见日，解密风险评价
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