基本面回顾：19 年顺利收官，高端和次高端增速更快
19 年顺利收官，收入和净利润实现稳健增长，龙头企业完成年度目标。2019 年 CS 白 酒（下同，所有板块均采用中信行业分类）板块总体营业收入为 2463.7 亿元，同比增加 16.1%；归母净利润为 822.43 亿元，同比增长 17.7%。从行业内来看，强者恒强的态势 仍在持续，头部企业收入规模优势越发明显，挤压式增长格局仍旧未变；行业收入增速 虽较 18 年增速（25.53%）有所下滑，依然保持较为稳健的增长趋势，白酒龙头均实现 年初制定目标，顺利收官，高端和次高端白酒收入增速依旧处于领先地位。
19 年白酒板块盈利能力持续改善，19 年净利率同比提升 0.46 pct，扣非归母净利率同比 提升 0.3pct。2019 年白酒板块毛利率提升至 76.3%，同比提升 0.43 pct；白酒板块费用 率有所下降，19 年费用率为 17.65%，同比下降 0.5pct。最终推动 2019 年白酒上市公司 净利率水平为 35.64%，同比提高了 0.46 pct，行业盈利能力持续改善。
19年白酒板块整体预收账款同比上升27.6%，次高端白酒预收账款同比大幅提升65.7%。2019 年，由于五粮液（000858 CH，买入，177.54~193.68 元）、洋河股份（002304 CH， 未评级）和山西汾酒（600809 CH，增持，106.92~109.89 元）预收账款分别上升 58.24 亿元、22.85 亿元和 11.87 亿元，白酒行业 2019 年预收账款规模同比上升 27.59%。剔除 这三家公司的影响后，白酒行业预收账款同比增长 5.38%。从预收账款占比来看，贵州茅 台（600519 CH，买入，1,384.91~1,422.34 元）/五粮液/洋河占据行业 66.8%的份额，其 中茅台以 27.79%领先。
估值视角：显著高于历史中枢，龙头享受溢价
估值视角看，高端白酒处于消费升级红利期中，供需仍处于紧平衡状态，19 年业绩增速 有所放缓，2020 年我们预计延续小幅降速态势，但高端白酒业绩增长确定性依然较强， 作为消费核心资产仍存在估值溢价空间（相对历史均值）。截至 2020 年 5 月 8 日，白酒 行业的估值水平为 34.46 倍 PE（TTM）和 7.03 倍 PB（LF），相较过去 10 年的均值有 39% 和 16%的溢价。
结构视角：更看好行业高端白酒的收入增长稳定性
结构视角看，我们认为，高端白酒预收账款、渠道管控具有更好表现，而未来区域性白酒 主要收入增长方向主要是存量市场份额提升/产品结构优化。本轮白酒需求的一大特征是 高端、次高端白酒营收增速较快，这体现在零售价 800 元以上的高端白酒和 300~800 元 的次高端白酒市场的快速扩容，相对低端的白酒市场的收入增长则趋于停滞。与中低端白 酒相比，高端、次高端白酒的收入增速更快，2019 年，白酒行业产品结构升级，高端和 次高端白酒进一步扩容。具体来看，19 年次高端白酒收入和归母净利增速为 25.5%、 36.8%， 19 年高端白酒收入和归母净利润增速分别为 18.8%、21.46%；19 年中高端白酒收入和归 母净利增速为 5.5%、1.3%；19 年中端白酒收入和归母净利增速为 13.7%、3.3%高端和 次高端白酒的收入和归母净利润增速明显快于中高端和中端酒，且延续净利率提升、归母 净利润增速快于收入增速的趋势。
我们认为，行业未来的竞争格局或将更加集中。由于高端白酒主要由品牌驱动，行业较高 的进入壁垒决定了新进入者的出现是小概率事件。在高端白酒行业当中，产品和渠道的作 用力相对较小，决定性的要素是品牌实力。我们认为，白酒作为传统的行业，短期内出现 新的高端品牌是小概率事件。高端白酒市场现在基本被贵州茅台、五粮液和泸州老窖三家 白酒企业瓜分，其他次高端白酒品牌和区域性白酒品牌的品牌力不足以支撑其向存量的 3 家高端白酒企业发起挑战。
疫情影响：分化加剧，龙头抗风险能力更强
2020Q1 白酒板块受疫情影响较大，板块整体营收同比增速下降至 1%，但仍实现了正增 长；归母净利同比增速 9%，快于收入增速，白酒公司积极应对疫情，盈利能力仍在提升。 白酒行业上市公司 20Q1 营业收入为 777.2 亿元，同比增长 1.05%，营收增速同比下降 21.2pct，主要系中低端白酒受疫情影响，宴会、送礼等需求大幅减弱；20Q1 归母净利为 301.9 亿元，同比增长 9.05%，归母净利增速同比下降 18.8pct，净利率同比提升 2.8 pct， 主要系费用投放精准性的提升和管理效能优化，推动 20Q1 毛利率同比提升 0.4pct 至 76.6%，期间费用率同比下降 1.0pct 至 13.8%。
高端白酒展现出更强的抗风险能力，在疫情影响下，根据公司公告，茅五均表示“年度收 入目标不降”。疫情加速行业分化，以茅台、五粮液等为代表的高端白酒品牌受疫情影响 较小，而其它聚焦次高端、中低端的白酒品牌则受疫情影响较大。20Q1，茅台和五粮液 的营业收入同比增速分别为 12.54%和 15.05%，归母净利润同比增速分别为 16.69%和 18.98%，高端白酒整体 20Q1 营收/归母净利同比+10.96%/+17.15%，次高端白酒整体营 收 / 归 母 净 利 同 比 -7.39%/+21.22% ， 中 高端白 酒 整 体 营 收 /归 母 净 利 同 比 增 加 -15.54%/-8.81%，中端白酒整体营收/归母净利同比-9.31%/-43.80%。我们预计，2020 年， 疫情冲击倒逼行业出清，份额将持续向龙头集中。疫情结束后，白酒行业营收稳定增长是 主旋律，各类酒企将加速分化。
新冠疫情直接影响了送礼消费、聚餐消费等白酒终端需求，短期内对行业终端需求产生一 定的影响。我们认为，白酒企业精准施措，有利于加速市场库存出清。面对疫情带来的影 响，各大酒企除了支援抗疫一线、多重举措推动复工复产之外，也出台了一系列措施用于 减轻经销商压力、推动终端去库存以及加快市场调整等。2 月 15 日，泸州老窖宣布取消 国窖 1573 经销商 2 月份的配额；2 月 16 日，泸州老窖再次发文取消各经销客户及终端 2020 年 2 月份泸州老窖特曲产品（包含老字号特曲第十代、晶彩版、纪念版）的配额；2 月 16 日，五粮液也调减近期动销有压力的经销商配额。
调味品：消费需求偏刚性，龙头市场份额有望提升
基本面回顾：刚性需求特征尽显，增速稳定
调味品偏刚需属性，调味品行业集中度逐步提升。根据中国调味品协会的统计数据，2018 年调味品百强企业的总产量达到 1322.5 万吨，同比增长 7.5%；百强企业销售收入达到 938.8 亿元，同比增长 10.8%；销售收入增长高于产品产量增长，量价齐升，说明调味品 产业进入高质量增长新阶段。2018 年国内百强调味品企业的收入在整个调味品发酵制品 制造行业收入占比仅为 27.4%，调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态。
调味品板块 19 年稳健收入增长，盈利能力持续提升，餐饮需求在 19 年保持旺盛态势， 渠道下沉和费用结构优化持续推进。调味品行业具有需求刚性等特点，与经济周期的关联 程度相对较弱，因此在众多消费品的需求增速放缓的背景下仍然维持了相对稳健的增长。 根据 Wind 统计，调味品板块 2019 年全年实现收入 366.2 亿元，同比增长 14.0%，连续 三年维持在 14%左右的收入增速水平。调味品板块 2019 年实现归母净利润 79.8 亿，同 比增长 23.4%，依旧快于收入增速，盈利能力持续提升，净利率同比提升 1.6pct 至 21.8%， 主要系产品结构优化、成本端规模效应、费用端结构优化等因素所致。
疫情影响：疫情影响短期餐饮端需求
疫情对调味品 B 端餐饮带来冲击，20Q1 营收增速仅为 1.7%。调味品板块 20Q1 实现收 入 97.49 亿元，同比增长 1.7%，收入增速同比回落 11.9pct。由于新冠疫情影响范围较广 泛，生产及物流都受到较大影响，20Q1 主要调味品公司收入增长速度有所下降。调味品 板块 20Q1 实现净利润 22.9 亿元，同比增长 9.6%，归母净利增速同比回落 9.5pct。
20Q1 分化明显，行业龙头和面向 C 端为主的调味品企业表现更优，我们认为，龙头的渠 道调整能力更强，中长期看，行业龙头市场份额有望持续提升。疫情对中小调味品厂商造 成较大冲击，而龙头企业复工复产推进更快，同时依靠健全的销售网络有效应对疫情冲击， 龙头海天味业 20Q1 实现营收同比+7.2%，归母净利同比+9.2%，高个位数的稳健增长展 现了其较强的抗风险能力。我们预计疫情结束后，调味品龙头市场份额有望进一步提升。 以行业龙头海天味业（603288 CH，增持，133.94~136.29 元）为例，2020 年公司计划 营业总收入目标为 227.8 亿元（YoY +15.1%），净利润目标为 63.2 亿元（YoY +18.1%）， 面对疫情影响，公司20年目标增速相对19年没有明显降速（19年营收目标同比增速16%， 净利润目标同比增速 20%），彰显了海天管理层在“三五”计划（公司的第三个五年计划， 主要计划目标为：在 2019-2024 年期间，公司每年收入和净利润保持两位数以上增长。） 期间保持快速发展的信心。
啤酒：高端化进程持续，20Q1 疫情冲击大
基本面回顾：产量维稳，重点关注产品结构升级和利润率提升
啤酒行业观点：在减少落后产能、产量维持基本稳定的情况下，产品结构升级和价格提升 是行业发展的主线，消费升级有望进一步促进啤酒行业高端化进程。我们认为中国啤酒产 品的价格仍然处在较低水平，在消费者可支配收入持续提升的背景下，消费升级有望带动 主流啤酒价格带上升。主要啤酒上市企业如青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等正持续推进 产品价格的提升。
以重庆啤酒（600132 CH，买入，61.44~62.54 元）为例，加速推进产品高端化战略，大 城市试点贡献增长。19 年重庆啤酒的啤酒产品吨价为 3718 元，同比+4.94%。其中，高、 中、低档产品分别实现收入增长 2.36%、5.85%和 2.14%，19 年初重庆国宾醇麦在重庆区 域上市，补强中高端次产品组合；本地高端品牌重庆纯生瓶装在现饮渠道铺货扩大至区乡市场、 听装 19年在非现饮渠道销量大幅增长；最终推动19 年啤酒毛利率同比提高 1.55pct。在“扬 帆 22”战略指导下公司继续瞄准重点大城市进行市场开拓，我们认为，公司的大城市试 点在市场孕育期有望取得较好销售收入增长。
啤酒板块 19 年收入端保持增长，产能优化和产品结构高端化助力盈利能力显著提升。根 据 Wind 统计，啤酒板块 2019 年全年实现收入 486 亿元，同比增长 3.9%，收入增速较 18 年有所提速。啤酒板块 2019 年实现归母净利润 29.4 亿，同比增长 54%；扣非归母净 利润，同比增长 77%。盈利能力持续提升，净利率同比提升 1.9pct 至 6.0%。我们认为， 盈利能力大幅提升主要系主流啤酒公司积极推进产能优化（比如青岛啤酒（600600 CH， 买入，60.09~61.56 元）19 年关停包括台州公司在内的两家工厂），以实现产能利用率提 升；同时积极推进产品结构高端化，吨价的提升对毛利率有正面推动作用。
疫情影响：Q1 淡季受冲击大，看好后续需求回暖
疫情对啤酒市场冲击较大，20Q1 营收同比下滑 27.6%，但 Q1 为啤酒淡季，对全年营收 表现影响相对有限，我们预计伴随 Q2 以后消费需求逐渐回暖，啤酒产品收入增速有望环 比改善。2020Q1 新冠疫情对国内啤酒市场形成严重影响和冲击，其中餐饮、夜场等消费 渠道在疫情影响较严重时期基本停滞。根据国家统计局数据，2020 年 1-3 月国内啤酒产 量累计同比下滑 33.8%。啤酒板块 20Q1 实现收入 96.2 亿元，同比下滑 27.6%，收入增 速同比回落 35pct；啤酒板块 20Q1 实现扣非归母净利润 2.1 亿元，同比下滑 73.7%。
龙头企业应对疫情多举措并行，有望在需求回暖之后率先复苏。面对较为困难的市场环境， 啤酒龙头企业多措并举积极开拓市场销售，以青岛啤酒（600600 CH，买入，60.09~61.56 元）为例，其推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新营销举措，并加强线上销售。 我们认为，疫情期间由于即饮渠道需求减少，龙头企业在生产复工、物流配送等方面具备 相对优势，通过加强非即饮渠道的销售投入，有助于培育品牌粘性，巩固市场地位。
速冻食品：疫情之下 C 端需求大幅增加，行业集中度有望加速提升
基本面回顾：看好速冻食品餐饮渠道高成长
我们认为，消费扩容提质有利于餐饮行业复苏，餐饮需求的提升也将伴随着对预制半成品、 速冻食品的需求提升。餐饮供应链供应的食材按照产品形态可分为生鲜类、标品及冻品类 （主攻速冻食品的安井食品、三全食品等）。从行业规模来看，根据中国饭店协会《2019 中国餐饮业年度报告》，中国餐饮企业 2019 年各项成本比例中，原料进货占据 41%，则 2019 年中国 4.3 万亿的餐饮业市场（根据国家统计局数据）对应大概 1.76 万亿的餐饮原 料供应链市场。我们认为，餐饮客户在在选择供应商的时候，餐厅既看重供应产品的品质， 也看重服务的质量。根据中物联冷链委 18 年餐饮供应链调查问卷，餐厅最看重的前 3 要 素是：食品安全(41%)、质量(20%)和信誉(9%)，故龙头餐饮供应链企业将更具优势。
餐饮供应链市场主要参与者包括四类：1）餐饮企业的关联公司，以服务关联企业逐步面 向全市场的蜀海（未上市）为代表；2）独立生鲜电商平台，以生鲜品类供应为主的美菜 网（未上市）为代表等；3）互联网企业的关联公司，凭借互联网平台粘性切入餐饮供应 链的快驴进货（美团点评（3690 HK，未评级）旗下餐饮供应链平台）等；4）预制品、 半成品及冻品类食品加工企业，以安井食品、三全食品等为代表。
速冻食品行业集中度仍具备较大提升空间：根据欧睿数据库统计，2018 年中国速冻鱼糜 制品市场 CR5=23%,中国速冻肉制品 CR5=32%；对比来看，根据 Nikkei 数据，日本速 冻食品 18 年 CR5 为 70%，我国速冻食品行业集中度相对较低。成本上升周期：采购成 本增加，小型企业无力负担原材料成本的大幅上涨，往往在原材料上涨时随之提价（龙头 企业往往提价时点滞后于行业），成本端压力叠加价格端劣势会加速小企业淘汰。龙头企 业具备规模优势、成本优势、更稳健的现金流，在成本上升周期有望提升市占率。综上， 我们看好餐饮供应链-食材领域的成长性，面向 B 端餐饮渠道的速冻火锅料、预制菜肴有 望维系收入高增长。
19 年速冻食品受益于 B 端餐饮渠道的高增长，标准化食材供应需求的提升，板块收入 增速较 18 年继续提速。行业分化加剧，龙头安井和三全的归母净利润增速显著高于行 业平均，龙头企业在 19 年猪价后周期提价和产品结构优化红利正在体现，有效应对成 本端上涨压力，推动收入高增长的同时净利润也实现快速增长。根据 Wind 的统计，4 家速冻食品上市公司 19 年实现收入 139 亿元，同比增长 16%，实现净利润 6 亿元，同 比增长 36%，持续保持高增长态势。行业分化加剧，龙头收入和归母净利润增速大幅快 于行业，以安井食品（603345 CH，买入，101.92~105.56 元）和三全食品（002216 CH， 买入，26.11~26.61 元）为代表的龙头企业归母净利润高速增长，归母净利润分别实现 37%和 120%的增长；而惠发食品（603536 CH，未评级）和海欣食品（002702 CH， 未评级）归母净利润呈下行态势，分别下降 80%和 67%，马太效应愈发明显。
疫情影响：C 端需求大幅提升，行业集中度有望加速提升
我们认为，疫情之下 C 端速冻食品需求大幅提升，龙头企业渠道结构和产品结构调整能 力更强，原材料采购和复产推进更快，行业集中度有望加速提升。受到疫情因素的影响， 速冻食品行业 20Q1 实现收入 40 亿元，同比增长 15%，收入增速较 19Q1 提升 6.9pct。 疫情导致 C 端速冻食品需求大幅度增加，但对 B 端餐饮产生一定影响，行业龙头通过积 极的渠道结构和产品结构调整，并加速推进复工复产，以满足市场需求，行业龙头均在 20Q1 实现了较快的增长，安井食品和三全食品在 20Q1 实现收入增速 17%、16%，均高 于行业平均（14.6%）。且在此轮疫情中，小企业的原材料采购和渠道受影响程度更大， 行业集中度有望加速提升。
提价效应和费用缩减助力 20Q1 速冻食品板块盈利改善显著。20Q1 速冻食品板块扣非归 母净利率同比大幅提升 3.6pct 至 6.0%，主要系速冻食品企业在 19H2 提价对冲成本端肉 价上涨压力，在 20Q1 提价效应显现，推动板块毛利率同比提升 1.9pct 至 32.5%；此外， 旺盛的终端需求有力缩减了速冻食品企业在零售端的费用投放，板块 20Q1 期间费用率同 比下降 2.4 pct，其中行业龙头三全食品 20Q1 费用率同比下降 3.7pct。
基本面回顾：行业高景气延续，未来成长空间广阔
19 年休闲食品高景气延续，19 年营收同比增速 19.6%，归母净利同比增速 17.3%，延续高 增长态势。根据 Wind 的统计，休闲食品板块 19 年实现收入 562.1 亿元，同比增长 19.6%； 实现归母净利润39.2亿元，同比增长17.3%；毛利率31%，同比下降1pct，期间费用率24.4%， 同比提升 0.2pct。根据 Euromonitor 数据，2019 年我国休闲食品行业（包括饼干、坚果炒货、 膨化食品、糖果和烘焙食品）收入达到1334 亿元，同比+7.1%，2015~2019 年休闲食品行业 收入的复合增速约为 7%，保持稳定增长。2019 年，我国休闲零食人均消费仅14 美元，相比 于香港（35 美元）、台湾（46 美元）等消费习惯相近市场的人均消费仍有较大提升空间。
疫情影响：分化加剧，疫情有望放大行业龙头竞争优势
疫情之下商超和线上渠道休闲食品需求较好，龙头企业复产复工、物流恢复推进更快，供 应链更具优势的企业所受影响相对更小。受到疫情因素的影响，休闲食品行业 20Q1 实现 收入 143.2 亿元，同比增长 2.7%，收入增速较 19Q1 大幅回落 31.9pct。受疫情影响，代 餐、面食烘焙等家庭消费场景大幅增加，商超和线上渠道需求相对较好，但对线下自营店 形成冲击较大。此外，疫情对企业的生产、物流造成较大冲击。我们认为，疫情有望放大 行业龙头竞争优势，中长期看行业集中度有望持续提升。且在此轮疫情中，小企业的过渡 能力、复工复产、渠道调整和物流恢复受影响程度更大，行业集中度有望加速提升。以线 下渠道为主的元祖股份、绝味食品、好想你、黑芝麻等公司受到较大冲击，收入下降幅度 较大。但是盐津铺子、三只松鼠、桃李面包、恰恰食品 20Q1 分别实现营收同比增速 35%、 19%、16%、10%，主要系公司迅速反应、推进复工复产，保障终端渠道的补货速度和配 送速度，具备供应链相对优势。
费用增加导致板块 20Q1 净利率下滑，线下配送和供应链更具优势的盐津铺子、桃李面 包、恰恰食品盈利能力不降反升。20Q1 休闲食品板块归母净利润 9.3 亿元，同比下降 21.6%；扣非归母净利润同比-23%；20Q1 毛利率 33%，同比+2.4pct；20Q1 期间费用 率 24.4%，同比+3.7pct。线下配送和供应链更具优势的盐津铺子（002847 CH，未评级）、 桃李面包（603866 CH，未评级）、洽洽食品（002557 CH，买入，54.34~57.20 元）盈 利能力不降反升，盐津铺子、桃李面包、恰恰食品 20Q1 净利率同比分别提升 4.0pct、 2.0pct、4.1pct，期间费用率同比下降 4.1pct、1.7pct、1.3pct，主要系疫情导致促销费 用投放减少，最终推动盈利能力逆势提升。
乳制品：疫情冲击较大，静待盈利拐点
基本面回顾：营收稳健增长，成本短期承压，费用有所缩减
乳制品行业 19 年实现营收稳健增长，收入同比增速 12%，与 18 年收入增速基本持平。 根据 Wind 的统计，乳制品板块 19 年实现收入 1388 亿元，同比增长 12%；19 年实现归 母净利润 80 亿元，同比增长 17%，行业龙头伊利股份（600887 CH，买入，41.14~42.35 元）19 年顺利完成 900 亿元的收入目标。
19 年成本端生鲜乳价格提升幅度较大，2020 年 1 月底开始回落；19 年双寡头费用投放 竞争稍有缓解，伊利股份费用率 19 年来呈现回落态势。从成本端来看，根据农业部数据， 2019 年生鲜乳均价为 3.65 元/公斤，同比增长 5.5%，主要系养殖成本的上升支撑生鲜乳 价格重心上移。 2020 年初至 2020 年 4 月，生鲜乳价格呈现回落态势，生鲜乳价格从 2020 年 1 月底的 3.86 元/公斤回落至 2020 年 4 月 22 日的 3.60 元/公斤，降幅达 6.7%。从费 用端来看，由于当前乳制品行业呈现伊利与蒙牛乳业（2319.HK，未评级）寡头垄断格局， 两家企业在不同细分领域各占据一定优势。也正是在这样一种格局下，导致过去两家公司 进行销售费用的高投入，这使得公司的净利润承压力度较大，对盈利能力产生负面影响， 形成非良性的竞争格局。但自 2019 年以来，伊利股份的销售费用率见顶回落，19Q4 逐 渐回落至 18Q1 水平，未来费用压力或将有所缓解。
疫情影响：业绩承压，去库存压力增大
2020 年第一季度，乳制品行业收入和归母净利润普遍承压，送礼需求大幅缩减，行业去 库存压力增大。其中盈利端压力显著高于收入端，主要系春节原有库存压力所致，在行业 整体去库存的背景下，促销力度扩大导致销售费用显著增加。与此同时，疫情影响乳制品 部分消费场景，其中乳制品的春节礼品属性大为受限，以上原因均导致乳制品行业上市公 司业绩回落。我们认为，从中长期来看，乳制品仍然具有刚需消费品属性，且在龙头企业 的带动下，具有明显的消费升级态势，未来仍具有量价齐升的可能性。20Q1 乳制品板块 实现营收 308 亿，同比下降 10%，实现归母净利润 10.3 亿元，同比下降 61%。
白酒：把握高端白酒投资主线
继续推荐白酒：疫情期间白酒需求遭受冲击，但渠道去库存节奏加快，3 月下旬开始茅台/ 五粮液批价均已企稳回升，终端动销和经销商信心逐步好转，我们认为，疫情之后伴随着 流动性改善和投资力度加大，将有力拉动白酒需求。我们认为，疫情直接影响了送礼消费、 聚餐消费等白酒终端需求，短期内对行业终端需求产生一定的影响。我们认为，突发疫情 打破了行业调整节奏，加快了终端库存和社会库存出清速度，部分中小企业或将退出，短 期经销商利润将有所收窄。中长期看，流动性改善将刺激经济和促进消费，利于提升商务 活动及中高端白酒需求，使得白酒投资属性增强。
贵州茅台：时间之花造就了优秀的 品牌力和强大的定价权
2019 年贵州茅台实现营业总收入 888.54 亿元，同比增长 15.1%；实现归母净利润 412.06 亿元，同比增长 17.05%；实现扣非后净利润 414.07 亿元，同比增长 16.36%。20Q1 茅 台实现营业总收入 252.98 亿元，同比增长 12.54%；实现归母净利润 130.94 亿元，同比 增长 16.69%；实现扣非后归母净利润 131.55 亿元，同比增长 16.40%，在疫情影响下公 司依托强大品牌力实现业绩稳健增长。2020 年是茅台“基础建设年”，公司目标实现营业 总收入增长 10%左右，公司将夯实基础建设，为公司的“十四五计划”发展奠定良好基础。
时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，茅台优良的产品质量和较强的品牌力 支撑了茅台酒价格的持续提升，贵州茅台逐渐形成了对行业的定价权和价格天花板，也成 为行业价格变动的风向标，同时，产品价格与品牌力也实现了相辅相成、相互加持，茅台 “白酒第一品牌”的形象深入人心。产品产量和价格持续提升带动了公司经营业绩的增长。 贵州茅台需求持续保持较快增长，居民消费升级的有力支撑下，公司产品结构或将持续提 升，对公司业绩形成支撑；从供给来看，由于茅台当年产量决定未来 5 年可销售量，茅台 技改大力投入使得基酒产销量或将提升。我们预计，贵州茅台 2020-2022 年营收分别为 998.04 亿、1194.9 亿、1392.06 亿；归母净利润分别为 470.08 亿、585.52 亿、700.94 亿；EPS 分别为 37.42 元、46.61 元和 55.80 元，维持“买入”评级。
采用可比公司估值，参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 PE34x，公司目前是白 酒绝对龙头企业，享受一定的溢价，给予公司 2020 年 37~38 倍 PE 估值，目标价范围为 1384.91 元~1422.34 元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低 于预期、食品安全问题。
五粮液（000858 CH，买入，目标价：177.54~193.68 元）：产品和渠道改革助力价值回归 19 年营收 501.2 亿，同比+25.2%；归母净利 174.02 亿，同比+30.0%，完成 19 年初规 划的 500 亿营收目标。2019 年，公司重磅推出了第八代经典五粮液，新产品面世后得到 了消费者认可，产品需求旺盛，动销保持良性增长，增厚了渠道利润和信心，也是五粮液 产品价格向价值回归的重要一步。20Q1 营收 202.4 亿，同比+15.1%，归母净利 77.04 亿， 同比+18.98%。20Q1 营收 202.4 亿，同比+15.1%，归母净利 77.0 亿，同比+18.98%。 疫情冲击之下，公司加快市场复工复产和渠道精细化管控，终端动销和经销商信心逐步好 转，根据国酒财经数据，五粮液普五批价自 3 月下旬企稳回升。我们预计疫情后流动性改 善和投资力度加大将拉升白酒需求，且疫情将加快行业调整和渠道去库存节奏，白酒龙头 率先受益，我们认为目前企稳回升的批价和健康的渠道管理、疫情好转后的需求拉升将有 助于 20 年实现较为稳健的收入和净利润增长。
产品端和渠道端改革双管齐下，助推公司价值回归：19 年以来公司对核心产品普五进行 全面升级换代，系列酒产品清除冗余、实现聚焦，全新的“控盘分利”营销模式的推出， 有助于公司重塑产品价格体系，提升五粮液的品牌力，助推公司价值回归。我们预计，五 粮液2020-2022年营收分别为578.23亿、679.04亿、772.19亿；归母净利润分别为208.84 亿、257.11 亿、299.81 亿；EPS 分别为 5.38 元、6.62 元和 7.72 元，维持“买入”评级。
采用可比公司估值，参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 PE 33x，给予公司 20 年 33-36x PE，目标价 177.54~193.68 元。风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、 食品安全问题。
大众品：推荐具备刚需属性的龙头
海天味业：疫情下稳增长，龙头份额 有望提升
2019 年实现营业收入 197.97 亿元（YoY+16.22%），实现归母净利润 53.53 亿元 （YoY+22.64%）；实现扣非后归母净利润 50.84 亿元（YoY+23.27%）。 19 年是公司第三 个五年计划开局之年，年初制定营收目标为同比增长 16%，净利润目标为同比增长 20%。 全年目标圆满达成，业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间。
2020Q1 实现营业收入 58.83 亿元（YoY+7.17%）， 实现归母净利润 16.13 亿元 （YoY+9.17%）；实现扣非后归母净利润 15.72 亿元（YoY+12.54%）。一季度虽然有新冠 疫情的影响，公司收入利润依然实现了稳健增长。在新冠肺炎疫情影响下，中小调味品厂 商受到较大冲击，公司在 2-3 月份积极组织复工复产，依靠健全的销售网络有效应对疫情 冲击，我们预计疫情结束以后，调味品龙头市场份额有望进一步提升。2020 年公司计划 营业总收入目标为 227.8 亿元（YoY +15.1%）， 净利润目标为 63.2 亿元（YoY+18.1%）， 面对疫情影响，面对疫情影响，公司 20 年目标增速相对 19 年没有明显降速（19 年营收 目标同比增速 16%，净利润目标同比增速 20%），彰显了海天管理层在“三五”计划期间 保持快速发展的信心。我们预计，海天味业 2020-2022 年营收分别为 228.24 亿、263.0 亿、302.46 亿；归母净利润分别为 63.45 亿、76.56 亿、91.22 亿；EPS 分别为 2.35 元、 2.84 元和 3.38 元，维持“增持”评级。
采用可比公司估值，参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 PE 42x，给予公司 20 年 57-58xPE，目标价 133.94-136.29 元。风险提示：疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安 全问题，原材料价格波动的风险。
中炬高新：机制改善，着力渠道下沉和 品类拓张
19 年实现营业收入 46.75 亿元，同比增长 12.20%；实现归母净利润 7.18 亿元，同比增 长 18.19%，2019 年美味鲜公司实现营业收入 44.68 亿元，同比增长 15.98%；实现归母 净利润7.29亿元，同比增长27.61%。 2020Q1实现营业收入11.53亿元，同比下降6.32%； 实现归母净利润 2.06 亿元，同比增长 8.94%。2020Q1 美味鲜子公司实现营业收入 11.23 亿元，同比下降 3.75%；实现归母净利润 2.06 亿元，同比下滑 10.94%，Q1 受新冠疫情 影响，终端消费需求有所下降。根据 19 年年报披露，2020 年公司营业收入确保目标 53 亿 元，同比增幅 13.30%；2020 年预计实现归母净利润 8.34 亿元，同比增幅 16%。
公司实际控制人变更以来，激励制度积极改革，19 年公司推出《内部人才认定管理办法》， 并提出具体的超额奖励奖金政策，我们预计 2020 年激励制度改革将有效提高员工积极性。 未来公司将继续加大餐饮渠道推广工作，餐饮需求复苏后餐饮渠道有望恢复较高增速。我 们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间。我们预计，中炬高新 2020-2022 年营收分别为 54.31 亿、62.99 亿、72.82 亿；归母净利润分别为 8.51 亿、10.31 亿、12.22 亿；EPS 分别为 1.07 元、1.29 元和 1.53 元，维持“增持”评级。
采用可比公司估值，参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均 PE 47x，由于公司治理机 制改善，改革动力有望释放，给予公司 2020 年 47-48 倍 PE 估值，叠加房地产业务 35 亿 市值，目标价 54.57~55.64 元。风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能 消化风险，餐饮渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。
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