1.1. 运动鞋履制造翘楚，深度绑定国际知名品牌
全球领先的运动鞋履专业制造商，客户资源优质。华利集团前身为张聪 渊于 1990 年成立的良兴实业（1997 年新股东加入后更名为新沣集团）， 张聪渊曾担任新沣集团生产业务总裁，负责鞋履生产制造业务。2013 年， 张聪渊家族收购新沣集团鞋履制造业务，对其控制的全部鞋履制造资产 进行运营和管理，华利集团开始独立运营。目前公司是全球领先的运动 鞋履制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售业务，产品包 括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋，主要客户均为全球知名的运 动品牌，包括 Nike、VF、Deckers、Puma 及 Columbia、Under Armour 等。公司的管理总部及开发设计中心位于中国中山，生产制造工厂位于 越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和中国台湾，现有员 工超过 10 万人，年产鞋履约 2 亿双。
1.2. 业绩持续稳健增长，产品结构不断优化
收入利润高质量增长，2021 年前三季度表现良好。2017-2019 年，公司 收入由 100.1 亿元增长至 151.7 亿元，CAGR 高达 23.1%，2020 年收入 同比小幅下降 8.1%至 139.3 亿，主要由于疫情下全球鞋履需求有所下降。 2017-2020 年，公司归母净利润持续增长，由 11.1 亿元增至 18.8 亿元， CAGR 为 19.3%。2021 年越南疫情反复，南部疫情尤为严重，裕元、丰 泰等运动鞋履制造商的工厂被迫停工，而公司工厂位于越南北部，受疫 情影响较小，订单较为饱和，2021 年前三季度收入同比增长 22.6%，归 母净利润同比大幅增长 51.6%。
运动休闲鞋为核心产品，前五大客户收入占比超 90%。1）分产品来看： 运动休闲鞋是公司最主要的收入来源，占比在 80%左右，运动休闲鞋毛 利率较高且持续提升，由 2017 年的 24.9%提升至 2021H1 的 30.6%。受 益于运动休闲鞋毛利率提高，近年来公司整体毛利率有所提升。2）分 客户来看：17-19 年公司前五大客户合计收入由 83.1 亿元增至 130.6 亿 元，前五大客户收入占比持续提升，2021 年前三季度已高达 93.0%。
1.3. 股权清晰且集中，核心管理层稳定且资深
创始人家族持股 87.5%，股权结构清晰且集中。董事长张聪渊是公司的 实际控制人，与其妻周美月、其长子张志邦、其长女张文馨及其次子张 育维共同构成一致行动人，五人分别通过全资控股智商有限、万智企业、 忠裕企业、耀锦企业及 昇 峰企业 间 接 持 有 公 司
35.00%/8.75%/17.50%/13.12%/13.12%的股份，家族合计持股 87.48%，股 权结构清晰且集中。
核心管理层稳定且资深。公司核心管理层在鞋履行业普遍拥有 15 年以 上的从业经验，在公司任职时间普遍超过 10 年，长期陪伴公司成长。 董事长兼创始人张聪渊曾任职于台湾景新鞋业、广州番禺兴泰鞋业及新 沣集团，具有超过 50 年的鞋履制造经验，拥有敏锐的行业洞察力与前 瞻性。总经理刘淑娟曾是全球知名运动品牌匡威的全球开发业务资深总 监，在研发设计方面经验丰富，能准确把控下游客户核心诉求，协助公 司构建深厚壁垒。在依赖行业经验与资源积累的鞋履制造业中，长期稳 定且资深的管理层帮助公司在行业竞争中脱颖而出。
2.1. 运动鞋履行业景气度高，品牌端集中化趋势明显
运功鞋履行业景气度高，增速优于整体鞋履市场。在所有的鞋履品类中， 运动鞋的功能性突出、使用场景多样且用户范围广泛。近年来，得益于 各国政策对体育运动的支持及运动鞋履使用场景的不断拓宽，全球运动 鞋履市场高速发展，增速远高于整体鞋履市场。根据 Grand View Research 及 Statista 发布的数据，2010-2018 年全球运动鞋履市场规模由 678 亿美 元增长至 1465 亿美元，CAGR 高达 10.1%，远高于全球鞋履市场。
全球运动鞋履市场未来有望持续快速扩容。根据前瞻产业研究院数据显 示，2020 年因新冠疫情影响全球运动鞋需求量有所下降，但自 2021 年 起全球运动鞋市场需求将保持稳定增长，预计 2025 年全球运动鞋市场 规模将达到 3791 亿美元左右，2021-2025 年 CAGR 为 19.8%。全球运 动鞋履市场有望持续高速扩容的原因主要有：
发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间。目前美国及日本等 发达国家年人均鞋履购买量都在 3 双以上，而世界前两大人口大国 中国及印度的年人均鞋履购买量仅为 2.9/1.9 双。在此背景下，未来 发展中国家的人均鞋履购买量有望随着不断提升的购买力而显著 提高，全球鞋履市场有望进一步扩大。
运动鞋履渗透率有望持续提升。1）在经济发展、政策支持及疫情催化等因素的共同作用下，近年来户外运动、极限运动等非传统体 育运动兴起，催生了相应的运动鞋品类，为运动鞋履市场带来新增 长引擎。2）近年来品牌商根据消费者不同的运动水平（初学、进 阶、专业等）及使用目的（训练、竞速等）打造了相应的运动鞋品 类，当消费者的运动水平及使用目的发生变化时，更加细分的运动 鞋品类有助于增加用户的复购率。
运动鞋服品牌端集中度较高，马太效应显著。由于运动鞋服具备明显的 功能属性，同时优质的体育营销资源较为稀缺，因此头部运动鞋服品牌 往往能够凭借强大的研发能力及优质的营销资源建立壁垒。以我国为例， 运动鞋服行业的集中度远高于男装、女装等其余服装子行业，2015-2020 年行业 CR3/CR10 分别提升 10.7/13.5pct，行业马太效应愈发明显。
2.2. 品牌实施核心供应商策略，优质制造商份额有望持续提升
运动鞋履行业经营模式特点突出，可分为品牌运营与制造分离模式、品 牌运营与制造一体模式及两者兼具的模式，其中品牌运营与制造分离模 式已成为行业大趋势。
品牌运营与制造分离：全球知名运动鞋履品牌普遍采用的模式。目 前全球知名运动鞋履品牌大多采用品牌运营与制造相分离的模式。 在该模式下，品牌商主要负责品牌价值塑造、营销及产品设计，着 力于微笑曲线的左右两端，相关品牌商包括 Nike、Adidas、Under Armour 等；制造商最初专注于微笑曲线中间的 OEM 代工业务，后 来部分头部企业凭借强大的技术实力与敏锐的市场洞察力，参与到 产品的开发设计中，由此衍生出 ODM 经营模式。目前全球知名的 运动鞋履制造企业包括裕元集团、丰泰企业、华利集团等。
品牌与制造一体化：企业较少采用的模式。品牌与制造一体化指企 业同时负责品牌运营及生产制造，为重资产模式，对于企业的规模、 运营管理能力及资金实力等方面要求较高。目前主要采用这种模式 的企业包括贵人鸟、万里马等，但上述企业并非完全自产，同样存 在少部分鞋履外包生产。
部分企业同时采用上述两种模式，但自产比例呈下降趋势。目前安 踏、特步等公司同时采用品牌运营与制造分离及品牌运营与制造一 体化两种模式，产品既有外包生产也有部分自产。但近年来上述品 牌不断降低自产比例，更加专注于附加值更高的品牌运营环节，将 生产环节外包给专业的制造商。
品牌商外包生产鞋履已成为行业大趋势，制造商迎来发展机遇。同时， 由于品牌商选择供应商的标准极为严苛，且近年来部分品牌商开始实施 核心供应商策略，在此背景下，订单加速流向头部优质供应商，行业集 中度有望进一步提升：
品牌端选择供应商的标准严苛，优质制造商竞争优势凸显。品牌商 在选择新的供应商时，通常需要 1 年左右的时间进行考察和验厂， 其考量因素包括开发能力、生产能力、交付能力、环保与社会责任 等多方面。优质供应商可凭借丰富的行业经验、良好的市场口碑及 卓越的开发设计能力获得品牌客户的信任，叠加下游品牌端的集中 度日益攀升，绑定优质大客户的头部制造商有望获得越来越高的市 场份额。
运动品牌实施核心供应商策略，推动制造商集中度进一步提升。近 年来全球头部运动品牌出于保障产品品质、产品交期及供应链稳定性的目的，纷纷实施核心供应商策略，不断精简供应商数量，并且 更加青睐于与合作时间较久的供应商合作。如 FY2018 及之前，Nike 前四大鞋履制造商合计占比低于59%，FY2019至今CR4提升至61%； 2020 年 Adidas 鞋履供应商平均合作时间高达 15.3 年，合作时间 10 年及以上的供应商占比过半。在此背景下，订单加速流向优质供应 商，行业集中度进一步提升。（报告来源：未来智库）
2.3. 成本优势推动，全球鞋履制造业向东南亚转移
近年来全球鞋履制造业持续向东南亚地区转移。分大洲来看，亚洲是全 球鞋履生产的集中地，2020 年产量占比高达 87.6%，遥遥领先于其他大 洲。分国家来看，2017-2019 年中国蝉联世界鞋履第一大生产国，但产 量占比由 57.5%下降至 55.5%，而位居第 2-4 名的东南亚国家印度、越 南及印度尼西亚的产量合计占比分别为 19.6%/21.4%/21.6%，呈上升趋 势。全球鞋履制造业正逐渐向东南亚地区转移。
全球鞋履制造业向东南亚地区转移的原因主要在于人力、土地、缴税等 方面的成本优势。以越南为例，当地劳动力资源丰富且低廉，土地租金、 水电费用偏低，同时拥有完善的外商投资扶持政策及优越的外贸环境等。
东南亚地区劳动力丰富且低廉，水电成本较低。1）人力成本：越 南制造业人力成本远低于中国，2019 年工业和建筑业人均平均月薪 仅为 286.8 美元/（人·月）。2）水电成本：越南平均工业用电/用水 价格分别约为 0.5 元/kW·h 及 3 元/m³ ，而中国地区约为 0.5-0.9 元 /kW·h 及超过 4 元/ m³。
兴建大量工业区，土地成本偏低且基础设施完善。截止至 2020 年， 越南共有 381 个工业区，总规划面积为 11.4 万公顷，已投入运营的 工业区平均入住率约为 75%。根据《越南 2021-2030 年及展望 2050 年土地利用规划报告（草案）》，到 2030 年，越南总工业区数量将 增至 558 个，总规划面积约为 20.6 万公顷（60%为工业生产用地， 40%为工业区基础设施建设用地）。大面积的工业区为外资建厂带来 了便利与优惠：1）土地租金：工业区的土地租金较低，以华利工 厂所在的越南北部为例，目前其租金价格约为 100 美元/㎡，而中国 的工业土地租金则高达 180 美元/㎡左右。2）基础设施：在工业区 内设有电力、供水、排污、道路等基础设施，且有现成厂房可供使 用，能助力企业最快进入正常运营状态。
外商投资者受政策保护，同时享受大力度税收优惠。越南政府颁布 了专门针对外商投资的《投资法》，其主要内容包括：1）在外商投 资者的资金及财产保障、知识产权保护、财产转移以及相关政策法 律改变时对投资保障和纠纷解决等方面做出明确规定。2）设定优 惠投资领域为高新技术产业、 劳动密集型产业等，优惠地区为经 济发展落后地区及相关经济区等。3）外国投资企业和越南内资企 业都采用统一税收标准，对于不同领域的项目实施不同的税率和减 免期限。
越南外贸环境良好，享世界主要鞋履进口国的关税优惠政策。目前 世界主要的鞋履进口国为美国及欧盟国家，针对这些国家，越南享 有出口鞋履的关税优惠政策，如越南出口至美国的鞋履只采用基准 税率，而中国出口至美国则需支付额外税率。
3.1. 强研发+高人效+快交付，ODM 能力全方位领先
公司是业内少数具备完整鞋履制造产业链的 ODM制造商之一，能自主 完成产品开发设计、模具、鞋面、鞋底及成品制造各环节。凭借多年积 淀的鞋履开发和制造经验，公司在研发端和生产端分别建立起强大的壁 垒：
研发端：组织体系完善，人才、设备、资金充分
实行品牌项目负责制，开发体系完善。公司实行品牌项目负责制，为每 个客户设立专门的开发业务中心，并下设属于每个鞋型系列的开发小组， 明确界定开发设计单位，权责清晰，便于奖惩制度实施，加速成果产出。 同时，每个开发业务中心还设有技术部、检测部及业务部，独立服务于 每个客户，形成了针对各品牌的完整开发设计体系。品牌项目负责制不 仅能够保障各部门之间及时反馈交流，开发设计做到有的放矢，提高效 率，还能够做到以客户为导向，通过和客户设计部门、市场人员交流， 确保开发设计方向紧跟客户需求。
千人级研发团队积极进取，设计开发设备行业领先。1）研发团队：截 止至 2020 年 6 月 30 日，公司开发设计体系共有 2475 人，占公司总人 数的 2.24%，核心技术人员在鞋履开发设计方面均有 20 年以上的从业经 验，并且长期陪伴公司成长，带领团队获得多项专利。此外，公司重视 人才培养，每年均派遣多人到客户处进行专业培训。公司 IPO 募集资金 中将有 7.8 亿元投入建设份鞋履开发设计中心及总部大楼，项目建成后， 公司将进一步扩大研发设计团队，推动人才队伍进一步完善。2）设计 开发设备：公司拥有行业领先的开发设计设备，能够有力缩短开发周期， 提升开发效率，如 3D 打印机运用粉末状材料，通过逐层打印的方式来 构造样品鞋模型，公司使用此项技术能够达到 CNC 工艺（计算机数字 化控制精密机械加工）无法实现的木模外观效果，同时利用此项技术形 成的树脂模型能直接进行铸造，节省开发设计的时间及成本，提高开发 效率。
发投入稳定，技术成果丰富。2017-2019 年，公司研发费用率始终稳 定在 2%左右，2020 年受疫情影响略有下降，持续较大的研发投入为新 产品、新技术开发提供了资金保证。目前，公司不仅掌握了 3D 打印、 数字化、镭射切割等先进制造技术，并且开发了大量关于模具、鞋底制 造及鞋面编织等方面的关键技术与工艺，能有效满足产品多样性、功能 性及个性化需求，并在降低生产成本方面发挥了关键作用。截止至 2020 年 6 月 30 日，公司已获得 42 项专利、3 项软件著作权。
硫化工艺行业领先，借此进入 Nike 供应链。在鞋履制造过程中，鞋底 和鞋面衔接工艺分为冷粘与硫化两种。其中硫化工艺难度较大，对于温 度和时间的把控要求高，容易出现变形、烧糊等情况。公司较早地掌握 了硫化工艺，2003 年成为业内硫化鞋制造龙头。2012 年，公司凭借在 硫化工艺方面多年的经验积累，成功解决了 Nike 在硫化鞋制造方面的棘 手问题，因此在 Nike 供应链已十分充足的情况下，公司正式成为 Nike 的供应商之一，近年来双方不断加深合作。
生产端：强自动化能力保障高人效，全产业链一体化确保快交付
聚焦研发与生产环节，大量应用自动化设备与技术，有效提高生产效率。 区别于汽车制造等完全可以自动化的工业，在鞋履制造过程中，缝纫、 穿鞋带、刷胶等难以通过机器自主完成的工序仍需人工操作，公司在这 些工序中增加自动化设备以作为员工的辅助工具，并对于其他重复性高、 易于机器实现的工序进行自动化改造。目前公司已针对研发设计与生产 制造两个环节，购买、自主开发及定制了大量自动化设备，有效提升了 生产效率及产品品质的稳定性。2017-2019 年公司的人均产量由 1479 双 /（人·年）提升至 1665 双/（人·年），自动化升级成效显著，人均产 量显著领先同业其他公司。
全产业链一体化生产，可实现快速交付。运动鞋履的消费需求变化快， 具备较强的时效性，因此品牌客户对于制造商的快反能力要求较高，要 求尽可能缩短产品开发周期和制造周期。公司是行业内少数能提供从产 品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造业务链的 专业制造商之一，能够全流程把控运营效率：1）设计制样方面：公司 开发设计人员经验丰富，能够快速、准确理解客户设计理念，同时 VR 设 计系统、3D 打印系统等先进设备能够快速设计制样，在客户要求的时 间内提供成熟的样品。2）采购方面：公司的供应商体系稳定，是供应 商积极服务的优质大客户，原材料采购备货效率较高。3）生产方面： 公司具备成熟的生产工艺、完整的产业链、熟练的生产员工，能够在保 证产品品质的基础上，有效满足客户的及时性要求。凭借突出的开发设 计优势、规模化采购和制造优势及精细化管理能力，公司已形成“快速 设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”等运营能力，通常一款新鞋从设计到上市的周期为 12-18 个月，对于紧急订单，公司能将交付时间 缩短至一半以上。
3.2. 客户：现有客户优质，潜在客户充沛
公司客户资源优质，与全球前十大运动鞋服公司中的 6家建立合作关系， 其中 4 家为主要客户，2 家处于合作初期。公司采取优质大客户策略， 目前已与全球前十大运动鞋服公司中的 6 家建立合作关系，其中 Nike、 VF、Puma、Under Armour 为公司主要客户，合作较为稳定，最长合作 时间达 25 年以上（与 Converse）。此外，2020 年公司新拓展客户 Asics 及 New Balance，目前两者订单规模尚小，未来仍有较大增长空间。
前五大客户收入占比持续攀升，毛利率水平远高于其他客户。17 年至今 公司前五大客户收入占比稳步增长，2021 年前三季度已高达 93.0%，客 户集中度较高。在毛利率方面，2017-2020H1 公司前五大客户毛利率水 平稳居 25%左右，而其他客户（如 Wolverine、Cole Haan、Toms、Clarks 等）仅在 10%左右，主要由于部分其他客户的销售规模较小，订单规模 及持续性相对较低，难以通过大批量生产形成规模效应，同时 Toms 等 客户合作时间尚短，生产人员对其产品制程的熟练度相对不足，生产效 率相对较低。
客户收入增长+公司份额提升驱动公司业绩增长。1）核心客户收入增长 稳健：在运动鞋服品牌端集中度不断提升的背景下，公司的主要客户作 为行业龙头，市场占有率仍在不断提升，收入增速维持稳健，最近五个 财年 Nike 及 Puma 鞋类收入 CAGR 分别高达 7.1%/10.1%。下游客户规 模扩大为公司订单的增长奠定良好基础。2）公司份额提升：近年来， 公司凭借出色的产品品质及领先的供应链等优势，获得了国际知名客户 的高度认可，在核心客户中的份额持续提升。
放眼未来，公司有望在合作大客户、争取高份额的策略下，实现“老客 户提份额+新客户拓市场”的双轮驱动式增长。在客户拓展与维护方面， 由于制鞋工厂通常采取包厂制（即一个工厂只能够负责一个品牌的订 单），所以为了充分发挥规模效应，公司始终坚持与优质大客户合作， 并重视在客户端取得高份额。放眼未来，公司的主要增长动力包括：
老客户提份额：近年来公司在主要客户的份额普遍呈上升趋势，尤 其是来自于 Nike 及 Deckers 的销售额增速表现亮眼，未来仍有进一 步提升的空间。同时，2020 年新拓展客户 Asics、New Balance 及 2021 年新拓展客户 On Runing 目前订单规模较小，处于磨合期，有 望在 22/23 年放量。按照公司一贯在大客户中争取较高份额的策略， 我们认为公司将不断争取三个新拓展客户的订单。
新客户拓市场：公司具备行业领先的产品开发能力，且供应链稳定 性强，目前在业内口碑良好，是国际知名运动鞋服品牌竞相争取的优质合作对象。但公司现有产能主要用于保障原有客户的订单需求， 因此公司并未与一些抛出橄榄枝的品牌商达成合作。我们预计未来 随着公司产能的持续扩充，新客户拓展将成为公司增长的重要动力。
3.3. 产能：产能利用率饱和，募投项目精准突破瓶颈
订单需求旺盛，产能利用率饱和。公司采取“以销定产”的生产模式， 历年来产销率接近 100%，2020H1 甚至达到 105.4%，产量供不应求。在 产能方面，上市之前公司的产能利用率一直维持在 90%以上的高位，已 趋于饱和，仅 2020 年受疫情影响出现暂时性下滑。2021 年前三季度， 由于运动鞋消费需求明显增长，且越南南部疫情造成其他制造商运动鞋 产能紧缺，公司订单快速增长，产能愈加紧张。
募投项目突破产能瓶颈，精准聚焦优势产品及核心客户。为满足持续增 长的订单需求，公司加快产能扩建步伐，不仅为原有工厂新增产线，还 积极开展新产能建设。根据招股书规划，公司上市募集资金中约 47%将 用于越南、缅甸及中山的产能建设。考虑到客户最新的需求情况，12 月 18 日公司公告拟终止原定募投项目“中山腾星年产 3500 万双编织鞋面 扩产项目”，将剩余募集资金用于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地 （一期）建设项目”。本次变更后，公司募集资金中约 50%用于越南、 缅甸及印尼的产能建设项目，项目竣工后将新增成品鞋产能 5043 万双 鞋，新增年收入 46.0 亿元，解决现有客户订单需求旺盛与公司产能不足 的矛盾。具体来看，募投项目新增产能精准聚焦优质产品及核心大客户：
新增产能集中在运动休闲鞋，进一步加码优势产品。募投项目新增 成品鞋产能中有 98.1%为运动休闲鞋产能，其余少量为户外靴鞋产 能。公司精准加码优势产品运动休闲鞋，在满足客户需求、扩大订 单规模的同时，有望通过运动休闲鞋的高毛利率进一步抬高公司整 体盈利水平。
坚持合作大客户、争取高份额的策略，新增产能主要服务于优质大 客户。剔除未公布服务客户的印尼产能，募投项目新增的其他成品 鞋产能中约有 67.3%服务于 Puma，其余则服务于 Converse、Vans、 HOKA ONE ONE、UGG 等品牌，这些品牌均为近年来订单规模增 速较快的客户，如 Puma 在 2021 年前三季度对公司的订单规模高达 27.5 亿元，已超过 19 年全年，同比增速为 14.5%，占公司总销售额 的比例为 21.7%，创历史新高。
产能分布更加分散，提升供应链抗风险能力。2019 年公司在越南的 产量占比在 98%左右，募投项目不仅顺应了全球鞋履制造业向东南 亚成本洼地转移的趋势，并且新增了缅甸和印尼的产能，使产能分 布更加分散，预计项目建成后公司应对疫情等风险的能力能够明显 提升。
4.1. 业绩表现：华利成长性突出，盈利能力领先
公司主要竞争对手包括裕元集团、丰泰企业及钰齐国际。1）裕元集团： 成立于 1988 年，1992 年在香港上市，是全球最大的运动鞋履制造商， 主要客户包括 Nike、Adidas 等。除代工业务之外，裕元集团还通过子公 司宝胜国际经营服装、鞋履的零售业务。2）丰泰企业：成立于 1971 年， 1992 年在中国台湾上市，主要产品包括运动鞋、直排轮鞋、冰刀鞋、雪靴等， 主要客户为 Nike。3）钰齐国际：成立于 1995 年，2012 年在中国台湾上市， 主要产品是户外鞋，主要客户包括 Under Armour、迪卡侬、The North Face 等。
裕元收入规模最大，华利成长性较优。从收入规模来看，2017-2019 年 裕元集团制鞋业务收入稳定在 300-400 亿之间，远高于其他公司，2020 年受疫情影响下降至 280 亿元左右。华利集团收入规模与丰泰企业接近， 均为 100 亿元以上。钰齐国际收入规模最小，不足 50 亿元。从收入增 速来看，2017 年至今华利呈现出高于行业平均的增长态势，18、19 年 及 21 年前三季度均保持 20%以上的同比增速，呈现出良好的成长性。
华利集团盈利能力行业领先。1）毛利率：2017 年至今华利集团毛利率 始终处于行业领先水平，且受益于产品结构改善，毛利率水平逐步提升。 丰泰企业由于客户集中度较高，生产端规模效应明显，毛利率也较高。 2）净利率：2017 年至今华利集团净利率水平远远领先行业其他公司且 上升趋势明显，与丰泰及钰齐相比，华利的期间费用率偏低，反映出华 利的高效的管理水平，同时华利的工厂集中在越南北部，员工薪酬等开 支较低。而裕元集团由于具有零售业务，销售费用率及管理费用率显著 高于其他公司，拉低了公司整体的净利率水平。
4.2. 客户结构：华利客户结构均衡，兼顾分散性及规模效应
客户集中度：丰泰>华利>裕元>钰齐。华利、裕元客户集中度适中，既 不过度分散，也能够保证单一客户生产的规模效应。丰泰企业的客户集 中度最高，来自 Nike 的收入占比高达 80%以上，存在过度依赖大客户 的风险；钰齐国际单一客户收入占比较小，并未出现绝对大客户，客户 集中度最低。裕元集团与华利的客户结构较为相似，第一大客户收入占 比在 30%以上，前五大客户合计收入占比为 80%-90%左右。鞋履制造实 行“包厂制”，华利与裕元适度集中的客户结构可以使两者充分发挥单 一客户生产的规模效应，同时单一客户份额适中，也规避了客户过度集 中的风险。（报告来源：未来智库）
4.3. 产能情况：越南为产能重地，差异化选址各享区位优势
海外产能：华利>丰泰>裕元>钰齐。产能主要集中在海外地区，越南成产能重地。四家公司的总部均位于国内，其中丰泰及钰齐的总部在中国台湾， 华利及裕元的总部分别设在中山和东莞。而在产能布局方面，四家公司 均呈现出明显的向海外（尤其是越南）转移的趋势。其中，华利是唯一 一家只有海外产能的公司，且 90%以上的产能位于越南。丰泰、裕元均 有 90%左右的海外产能，2020 年越南产能占比分别为 56.0%/46.0%。
华利、钰齐聚焦越南北部，丰泰、裕元着力越南南部，各享差异化区位 优势。越南的南、北部差异较大，各有优势。其中，以胡志明市为代表 的的越南南部城市国际化程度较高、基础设施完善且交通便利，但劳动 力、土地等成本较高；以清化为代表的越南北部城市人口密集，劳动力、 土地成本较低，且距离中国更近，方便利用国内完善的产业链集群，但 当地基础设施相对不完善且物流不发达。四家公司中，华利及钰齐将工 厂设在越南北部的清化、河内和海防等地，享有成本优势及中国丰富的 物料供给；丰泰和裕元的工厂则设立在越南南部的胡志明市、西宁等地， 能够充分利用当地完善的基础设施与发达的交通条件。
关键假设
核心假设：
收入
1）产能：2021 年公司在越南的三个工厂建成投产，处于产能爬坡期， 预计 2022 年将贡献较多产能，同时公司在部分已有工厂新增产线，此 外公司于越南新购置土地的工厂建设也将陆续完工投产，2022 年底印尼 工厂一期将投产，并对 2023 年产能有所贡献。假设 21-23 年公司产能分 别为 21000、26000、30000 万双。
2）产能利用率：2021 年上半年公司产能利用率为 96.92%，并未受到越 南部分地区疫情反复的影响，生产运营效率逐步提升。预计 21-23 年产 能利用率将维持在 97.00%左右。
3）产销率：公司采用“以销定产”的模式，产量能够得到很好的消化， 17-20 年产销率分别为
100.59%/96.92%/99.72%/98.16%，始终稳定在 100% 左右。假设 22-23 年产销率维持在 100%。
4）单价：17-20 年公司整体产品单价由 79 元/双增至 87 元/双。假设 21-23 年公司产品单价维持在 87 元/双。
毛利率
2017 年至今公司毛利率逐步提升，预计未来随着高毛利率产品占比进一 步提升及客户结构持续优化，公司毛利率有望维持在较高水平。假设 21-23 年代工业务毛利率稳定在 27.50%。
费用率
1）销售费用率：2018-2020 年销售费用率分别为 1.44%/1.51%/1.41%。 公司在业内口碑良好，预计未来随着规模进一步扩大，销售费用率将有 所回落，假设 21-23 年销售费用率维持在 1.10%左右。
2）管理费用率：2018-2020年公司管理费用率分别为4.75%/4.52%/4.25%， 呈逐年下降态势，主要受益于规模效应。未来随着公司在单个客户中的 份额持续提升，规模效应有望进一步扩大，假设 21-23 年管理费用率稳 定在 4.00%的低水平。
3）研发费用率：2018-2020年公司研发费用率分别为1.97%/1.94%/1.50%。 预计未来公司为保障产品优势，将保持较强的研发投入力度，假设 21-23 年研发费用率保持在 1.80%的水平。
盈利预测：根据上述假设，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 177.2/219.3/253.0 亿元，分别同比增长 27.2%/23.8%/15.4%；归母净利润 分别为 27.3/36.9/42.9 亿元，分别同比增长 15.4%/16.9%/16.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
