（一）人工智能语音龙头，战略聚焦迈入
AI 2.0 阶段 科大讯飞成立于1999年，成立之初即确立了“顶天立地、自主创新”的技术立身 战略路线，2008年在深交所上市。历经20余年深耕，公司在语音及语义理解、语音 合成、机器学习推理等源头核心技术领域处在全球领先地位，并积极探索、推动人 工智能技术在诸多行业场景商用落地。
十余年商业化探索，2019年启动转型，实现战略聚焦。2015年以前公司专注于 语音领域AI技术的研发创新，并逐步形成以NLP（自然语言处理）为核心的业务结 构。2015年至2018年为战略探索期，公司在诸多赛道尝试AI技术的商业化落地，搭 建完整的产品矩阵。经过长期研讨与试错，公司于2019年正式启动战略聚焦，由“AI 1.0”进入“AI 2.0”阶段，商业化变现能力获得明显增强。
战略聚焦期公司将资源集中于8条核心产品线（C8），其中以教育、消费者智 能硬件、智慧医疗赛道为核心。近年来教育业务受益于政策支持下的行业高景气， 在2G、2C端均取得了显著突破，20年营收增速达67.7%。消费者业务方面，公司围 绕AI+办公场景打造完善生态并持续迭代产品，取得优秀口碑，智能翻译机系列在京 东和天猫平台上的“翻译机品类&单品”销售额连续五年第一，智能录音笔在“录音笔品 类”中销售额连续三年第一，智能鼠标系列在“智能语音鼠标品类”中销售额连续三年 第一。智慧医疗业务方面，公司通过“智医助理”帮助基层医疗机构提升诊疗能力和服 务水平，20年订单与收入大幅增长。
（二）股权结构清晰，中科大背景为其注入科研基因
公司股权结构清晰，中科大为实际控制人之一。创始人兼董事长刘庆峰为中科 大信号与信息处理专业博士，与中科大资产经营有限责任公司（中科大100%控股） 同为公司实际控制人。刘庆峰直接持股4.4%，通过安徽言知科技有限公司路径持股 1.74%，合计持股6.14%；王仁华、吴晓如等财务投资人的表决权合计为5.5%，均 为刘庆峰所有。中国移动持股11.7%，为公司长期战略投资人。
（三）董事长大额增持彰显信心，绑定股东利益有助长期发展
董事长大额增持彰显信心，与股东利益深度绑定。根据公告，2021年7月公司 向实际控制人刘庆峰和安徽言知科技有限公司（同被刘庆峰控制）非公开发行股票 7639万股（约占总股本的3%），为科大讯飞经营发展提供营运资金25.37亿元。此 次董事长大额增持一方面源于其充分看好人工智能产业发展前景，另一方面也将董 事长表决权提升至18.56%，公司控制权得以强化。同时此次定增将公司管理层与股 东利益深度绑定，有利于公司长期健康发展。
拥有完善股权激励机制，与核心团队共享经营成果。公司自上市以来已落地四 次股权激励，激励股份合计占当前总股本比例达5%，覆盖管理层及核心业务团队， 对提升公司凝聚力、营造奋斗进取的文化氛围起到重要作用。根据公司公告披露， 公司历次激励对象离职率仅3.9%，远低于人工智能行业平均水平。
（四）教育业务高景气，商业模式及盈利质量有望持续改善
1. K12教育信息化前景广阔，严格监管政策推动教辅市场份额向头部集中
（1）K12需求端人口基数庞大，教育经费保障基础教育信息化投入
我国教育信息化行业的市场规模多年来稳定增长，K12阶段教育经费占全阶段 教育经费的比例接近70%。根据艾瑞咨询的数据，2016-2020年，我国教育信息化 产业的市场规模从3397亿元成长到4691亿元，CAGR为8.4%；2020年K12阶段教育 经费占总教育经费比例为60.78%。
我国K12阶段人口基数大，基础教育信息化需求端保持稳定。国内K12阶段适龄 人口基数和结构保持稳定，同时K12各阶段在校生总数不断增长。根据教育部数据， 2019年，我国K12在校生总数达1.78亿人，2013年至2019年CAGR为1.6%，全国普 通小学在校生（包括公办与民办，下同）为1.15亿人，比上年增长2.5%。全国初中 在校生5514万人，比上年增长4.3%。全国普通高中在校生2774万人，比上年增长 2.6%。未来几年K12教育客户基数或将保持稳定增长。
（2）国内教辅行业监管政策趋严，中短期视角下头部规范厂商将受益
国内教辅行业监管政策趋严，短期预期将推动市场格局向规范的头部厂商集中。 针对现阶段义务教育中中小学生负担太重、校外培训过热的问题，政府监管机构连 续发布整治政策： ① 2021年6月15日，教育部成立校外教育培训监管司，承担面向中小学生 的校外教育培训管理工作； ② 7月初，四川发布教育收费“十条禁令”，严禁强制学生购买平板电脑或 教育APP； ③ 7月下旬，中央办公厅、国务院办公厅发布“双减政策”，目的是提升校 内教学质量、服务水平和全面规范校外机构培训行为； ④ 7月23日，江苏省教育厅印发《江苏省中小学移动学习终端教学管理指 导意见（试行）》。其中规定：未经教育行政部门备案审批同意的移动学习终端及 教育APP等配套教学资源和服务，不得要求学生使用；江苏严禁将手机作为移动教 育终端带进课堂；学校统一使用的移动学习终端及相关教学资源和服务，不得直接 或变相向学生及家长收取费用。
中短期视角，在监管机构严格监管、优化校外教育培训市场的背景下，科大讯 飞等深耕于校内场景的教育信息化厂商将获益，需求端的快速成长有较高确定性。 长期视角下，我们认为监管层的真实意图尚不明确，即是要“真正改革中高考评价体 系、扩大招考选拔人才的区分度”，还是“仅在形式上规范校内外辅导机构”；如果是 前者，则整个教辅行业需要做出较大调整以适应新的规则，市场格局也将随之变化。
（3）公司在教育板块优势明显，未来教育业务或将以校内解决方案为核心
科大讯飞首创“大数据知识图谱体系”助力实现因材施教，2G智慧课堂解决方案 与2C教育智能硬件产品协同发展。公司2004年进军AI+教育市场，沉淀多年技术与项目经验后凭借个性化学习解决方案快速攻占K12教育赛道，2G端区域因材施教业 务应用成效得到持续验证，2C端个性化精准教学产品已构成生态闭环。2G与2C双 轮驱动下，公司教育业务的竞争力与成长性显著提升。2016至2020年，公司教育业 务收入由10.2亿元增长至41.9亿元，CAGR达42.2%，教育业务收入占总营收比例自 24.8%增至32.1%。目前公司的教育产品已在全国31个省得到了应用，合作学校共 计35000所，服务师生超过1亿人。
同时也需要考虑监管政策的不确定性为公司教育业务带来的机遇和挑战。近期 四川省与江苏省教育厅均发布了禁止教学类APP面向家长收费的规定，若未来国内 多数地区均执行此政策，则将对公司智慧教育板块的发展带来一定影响：一方面， 校外场景的教培机构与教辅产品被规范整治将推动辅助教学需求向校内场景集中， 公司在校内场景所积累下的产品与渠道优势将在中短期维度为公司带来充足的行业 增长红利；另一方面，公司直接面向C端市场的业务推广会面临一定阻碍，公司或将 调整产品战略，以更加独立的角色切入教育C端市场。
2.战略聚焦后盈利质量持续改善，可期待C端产品收入占比进一步提升
（1）技术难以高效变现是AI公司普遍面临的困境，规模化的收入与利润强化了 科大讯飞的稀缺性
2008-2018年，公司收入规模从2.6亿增长到79.2亿，CAGR为40.7%；08-18年， 公司归母净利润从7000万增长到5.4亿，CAGR仅为22.7%。但随着公司重塑主业布 局、提升管理效率，2018年以来净利率、ROE及人均能效等盈利质量指标呈现快速 改善趋势。2019年公司缩减非核心产品线人员，员工人数同比下降5.8%，人均创收、 人均创利随之显著提升。 自2016年以来，公司人均净利水平整体略高于全球AI语音龙头Nuance，人均收 入相差较多，但逐年快速追赶。在净利率与ROE方面，讯飞则稳定领先于Nuance。
（2）智能硬件收入占比提升，可期待公司商业模式持续改善
随着近年来录音笔、翻译机、办公本、学习机等明星产品的销量与口碑持续走 高，公司已逐渐在教育和办公场景中形成完善的智能硬件产品矩阵。同时，公司线 上转写平台“讯飞听见”及教育资源平台“智学网”与硬件类产品互为补充，为用户在日 常办公与课外学习等场景中提供软硬一体化服务。在硬件产品快速迭代以及优质在 线服务的支持下，讯飞智能硬件生态体系的品牌影响力与用户粘性快速提升。
消费者智能硬件业务营收占比稳步增长。公司年报披露，2020年智能硬件（不 包含学习机）营收为8.7亿元，同比增长35%，2016年至2020年间CAGR约30%，智 能硬件产品收入占比从2016年的1.1%提升至2020年的6.7%。消费者业务营收规模 和占比的持续提升具有重要意义，一方面在消费者领域的市场拓展有助于积累AI模 型进化所必需的数据和场景经验；另一方面，和To B及To G业务相比，To C产品标 准化程度及毛利率更高，具备显著的边际成本优势。
（一）K12 教育信息化前景广阔，严格监管政策推动教辅市场份额向头部 集中
1. 教育为国之根本，基础教育信息化需求稳定
教育作为民生大计持续获得政府财政倾斜，财政性教育经费占GDP比例稳定在 4%以上。2011年，教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》明 确提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费。2019年，国 务院发布的《中国教育现代化2035》明确了国家财政性教育经费占GDP比例不低于 4%。2010年至2019年国家财政性教育经费的年复合增长率达11.8%，近三年同比增 长率稳定在8%以上。
我国教育信息化行业的市场规模多年来稳定增长，K12阶段教育经费占全阶段 教育经费的比例接近70%。根据艾瑞咨询的数据，2016-2020年，我国教育信息化 产业的市场规模从3397亿元成长到4691亿元，CAGR为8.4%；2020年K12阶段教育 经费占总教育经费比例为60.78%。
我国K12阶段人口基数大，基础教育信息化需求端保持稳定。教育信息化可以 分为基础教育信息化和高等教育信息化。基础教育（学前教育至高中教育）常用K12 （Kindergarten through 12 grade）来指代。我国K12阶段适龄人口基数和结构保持 稳定，同时K12各阶段在校生总数不断增长。根据教育部数据，2019年，我国K12 在校生总数达1.78亿人，2013年至2019年CAGR为1.6%，全国普通小学在校生（包 括公办与民办，下同）为1.15亿人，比上年增长2.5%。全国初中在校生5514万人， 比上年增长4.3%。全国普通高中在校生2774万人，比上年增长2.6%。未来几年K12 教育客户基数或将保持稳定增长。
国家出台诸多政策保障信息化投入在K12教育支出中的占比。
（1） 从在线教育整体市场来看，2020年2月中共教育部党组指出要进一步做好在 线教育教学，运用信息化手段推进教育教学改革具有重大意义。2021年1月 《建设高标准市场体系行动方案》再次提出要推动在线教育等新型服务平台 发展。政府引导“校内减负”，通过教育信息化方式深化教育教学改革，提升 课堂教学质量，全面压减中小学生作业量和考试压力。 （2） 从具体技术路线来看，国家正在着力推进云计算、人工智能等创新技术在教 育信息化领域的应用。
2.校外教辅行业被严格管控，市场份额或向头部优质厂商集中
国内教辅行业监管政策趋严，短期预期将推动市场格局向规范的头部厂商集中。
针对现阶段义务教育中中小学生负担太重、校外培训过热的问题，政府监管机构连 续发布整治政策：
（1） 2021年6月15日，教育部成立校外教育培训监管司，承担面向中小学生的校 外教育培训管理工作；
（2） 7月初，四川发布教育收费“十条禁令”，严禁强制学生购买平板电脑或教育 APP；
（3） 7月下旬，中央办公厅、国务院办公厅发布“双减政策”，目的是提升校内教学 质量、服务水平和全面规范校外机构培训行为；
（4） 7月21日，教育部等六部门发布《关于推进教育新型基础设施建设构建高质 量教育支撑体系的指导意见》，多次提到人工智能技术在教育教学中的应用， 包括教育资源审核、突发事件预警、智能教学等；
（5） 7月23日，江苏省教育厅印发《江苏省中小学移动学习终端教学管理指导意 见（试行）》。其中规定：未经教育行政部门备案审批同意的移动学习终端 及教育APP等配套教学资源和服务，不得要求学生使用；江苏严禁将手机作 为移动教育终端带进课堂；学校统一使用的移动学习终端及相关教学资源和 服务，不得直接或变相向学生及家长收取费用。
中短期视角，在监管机构严格监管、优化校外教育培训市场的背景下，科大讯 飞等深耕于校内场景的教育信息化厂商将获益，需求端的快速成长有较高确定性。 部分互联网教育厂商，如新东方、好未来、有道等，或因课外培训业务受政策压制 转而投入校内辅导，寻求与政府更多合作。这类此前专注在线教育的厂商在资金、 教辅资源以及师资力量方面有深厚积累，若全力投入校内辅导或将导致行业竞争加 剧。但我们预计短期内互联网教育厂商较难在校内场景实现突破，主要在于两方面 原因：
（1） 这类厂商目前还没有成熟的学科类标准化产品，如学习机、个性化学习手册， 此类产品从研发打磨、效果验证、再到规模化推广仍需要一段时间。
（2） 大部分厂商尚未在G端、B端市场布局，只有少数厂商（如有道）开始在学 校端的探索，但仍处在初期推广阶段，与“全面铺开产品并形成盈利模式”的 目标仍有较远距离（2020年度有道学习产品营收5.40亿元，主要由有道词典 笔贡献）。科大讯飞有望在中期有利的时间窗口内进一步强化在校内场景的 竞争壁垒。
长期视角下，我们认为监管层的真实意图尚不明确，即是要“真正改革中高考评 价体系、扩大招考选拔人才的区分度”，还是“仅在形式上规范校内外辅导机构”；如 果是前者，则整个教辅行业需要做出较大调整以适应新的规则，市场格局也将随之 变化。
3.公司教育板块商业模式成熟，G端与C端均有广阔市场
公司因材施教场景下的智慧课堂解决方案与2C教育智能硬件产品已成为现阶 段公司业绩最主要的成长动力。公司智慧教育商业模式主要分为To G和To C。To C 端产品包括以线上教育为主的智学网和主打消费者市场的讯飞智能学习机、讯飞扫 描词典笔等硬件，通过电商、线下直营和渠道推广的方式铺开；To G端主要是因材 施教区域统建项目，随着蚌埠、青岛等示范项目完成交付，标准化因材施教区域解 决方案有望在异地加速落地。
（二）To G 端：个性化知识图谱实现因材施教，区域统建商业模式有望 快速推广
1.知识积累与知识图谱构建能力对接因材施教需求
公司持续洞察市场需求并突破技术实用门槛。2004年公司进军AI+教育市场， 沉淀多年后认知到对于教育平台，题库建设并非难点，关键在于构建系统的知识图 谱。原因在于知识点间的关联并不是简单的层层递进，而是相互交叉。2015年科大 讯飞首创“大数据知识图谱体系”，能够将书本上的知识点以图谱的形式展现出来，并 根据学生的考试和作业情况，找到学生的薄弱环节，定制化推送练习题。以此为基 础公司成功推出覆盖教、学、考、评、管等场景的软硬件产品，并在全国31个省得 到了应用，与全国35000余所学校深度合作，服务师生超过1亿人。
2. 区域模式下头部企业受益，高产品化率有望实现毛利率持续提升
区域教育建设模式是由地方政府统筹规划，通过智慧化手段实现优质教育资源 共享，并提升教育教学质量。随着项目落地后的效果得到认可，这种教育局牵头采 购再交由学校使用的模式有望快速推广。
区域统建项目中包括硬件、软件、服务等模块，以公司于2021年7月中标的定 远县智慧学校项目为例，软件、硬件、服务金额占项目总金额比例分别为33.9%、 35.9%、13.1%。该项目主要包括智慧教育管理系统、个性化自助学习系统、数字阅 览室、地理/生化/物理数字化学科教室、人工智能创新实验室（初中/小学）、班级 多媒体系统、智慧课堂系统等。
参与区域统建的厂商主要分为以科大讯飞、天喻、立思辰为代表的传统信息化 厂商和阿里腾讯等互联网厂商。由于讯飞前期在核心技术壁垒、覆盖学校与学生数 量、数据与资源积累、用户认可度等方面已形成显著优势，作为该领域的头部企业， 公司受益于区域集采模式的持续推进，未来围绕实体学校的教育信息化市场或将持 续向头部集中。
区域模式采用相对标准化产品代替定制化开发需求，高产品化率有望带来毛利 率的提升。区域因材施教解决方案以区域为单位，各模块标准化程度较高，利于产 品的快速交付和推广应用。随着产品化率的进一步提升以及运营服务价值量占比增 加，区域集采模式的毛利率有望持续提升。
3. 标杆案例丰富，区域因材施教解决方案的应用成效得到验证
（1）蚌埠、青岛等地因材施教项目成效得到验证，可规模化复制
2019年12月中标“青岛西海岸新区‘因材施教’人工智能+教育创新应用示范区项 目”和“蚌埠市智慧学校建设项目”，订单金额分别为8.59亿元、15.86亿元，合同总金 额超过25亿。 青岛蚌埠项目已基本完成交付计划，产品进入常态化使用。因材施教解决方案 带来明显的升学率提升，起到示范作用，为区域教育实现更高质量发展提供有效路 径：
① 青岛市已覆盖西海岸区149所学校、1.29万名老师、18.4万名学生。
② 蚌埠市已覆盖816所学校、2.3万名老师、41.3万名学生。蚌埠市教育网站 新闻显示，在2020年的高考中，“先行一步”实施因材施教提升工程的12所 示范校一本达线率为23.79%，同比提升2.55pct；8所深度应用学校一本达 线率为31.95%，同比提升4.09pct。
（2）先行区域持续验证，异地复制加速落地
公司区域因材施教业务应用成效得到持续验证。 从2020年二季度起，公司因材施教解决方案已进入规模化推广阶段。继安徽蚌 埠、青岛西海岸之后，公司于2020年先后中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、 重庆两江区、昆明五华区、山西长治等地的多个项目。 2021年，公司连续中标郑州市金水区6.88亿元的智慧教育项目、芜湖弋江区1.26 亿的智慧教育项目、定远县1.03亿元的智慧学校项目以及武汉经济技术开发区（汉 南区）4.69亿的智慧教育规模化应用项目。这意味着科大讯飞区域性“因材施教”解决 方案已拓宽边界走向全国市场。
借助区域集采项目自上而下布局，加速教育产品在优质区域的渗透。公司智慧 教育产品和服务已覆盖全国3.8万所学校，服务超过1亿师生，智慧课堂产品共覆盖 34个省级行政单位3万多所学校。目前全国百强名校中有60所以上用到了科大讯飞 的主力教育产品，在京津冀（包括雄安）、长三角、珠三角以及其他各省市均有广泛 布局，已覆盖约25000所学校（全国大约22万所K12）。疫情期间，科大讯飞还积极 响应教育部“停课不停教、不停学”的号召，制定在线学习全方案，A.I.教育公益计划 目前已经在安徽、河南、四川等省落地。自2月10日以来，公司“停课不停学”解决方 案（包括A.I.助力在线学习，录播教学、直播教学、线上作业、在线考试等功能）覆 盖全国21个省6500余所中小学1500万师生。
（三）To C 端：应用场景不断拓展，核心围绕 AI 个性化学习方案
1.智学网：国内领先深耕校内场景的在线AI教育服务平台
（1）智学网已实现对国内中小学校的广泛覆盖
国内领先的K12人工智能互动教育平台，提供个性化智能学习与直播教学服务。 智学网是科大讯飞面向学校日常作业、考试及发展信教与学评价需求推出的大数据 个性化教学系统。智学网能实现教育学全场景动态数据的采集与分析，挖掘数据价 值，帮助家校互联，辅助学生自主个性化学习。学生通过智学网及时查看每次考试 后的成绩报告，成绩报告会针对考试作答情况给出具体详实的提升方案。
渠道优势助力智学网市场渗透率迅速提升。目前，科大讯飞依托其较为完善的 线下2B渠道覆盖了全国35000余学校。智学网已在全国31个省级行政区16000所学 校实现常态化应用，受益师生超过2500万。全国范围平均每月组织联考数千场，服 务各类班级、年级考试、班级测试数万场，每月提供各类评价报告800万份。
（2）线上教育平台竞争激烈，“双减”政策将使校内场景厂商获益
国内主流的在线教育平台发展初期借助作业搜题类业务引入流量，再向综合性 平台转型。作业答疑是中小学生群体在线上教育的主要需求点。目前在流量端优势 较大的猿辅导和作业帮都是从搜题、作业题库切入，布局K12在线直播大班课，并 逐步扩充平台上的功能模块。
搜题类产品马太效应较为明显，流量向拥有海量题库的头部产品聚拢。2015年 之前学霸君、作业帮、小猿搜题为中小学教育“搜题类”重点细分领域的Top 3，赛道 发展初期各厂商的份额差距并不明显。搜题类APP主要依靠题库数据量和算法的双 向驱动，由于OCR（图片识别）和搜索引擎技术已较为成熟，大体量的题库成为和 竞品拉开差距的关键因素。2016年起，作业帮凭借上亿级别的题库数量（智学网题 库数量约4400万）和高密度的广告投放实现强势爆发，MAU显著领先。除小猿搜题 MAU增长较为明显外，其余搜题类APP的MAU均稳定在百万水平，尚未出现突破趋 势。
“双减”政策下在线教育平台市场格局或面临重新洗牌。政府监管机构严格整顿 校外教培市场，课外培训机构或将面临剧烈转型。展望未来，实现与校内教育深度 融合将是中小学在线教育平台持续发展的关键。
① 当前的头部教培机构如好未来、新东方虽然积累了海量的优质教学数字资 源，但由于其教学产品缺乏个性化、政府端渠道较欠缺以及资本参与度过 高的特点，其向校内场景转型的前景并不明朗。
② 对于作业帮、猿辅导等纯互联网平台，其核心产品“拍照搜题”被双减政策明 确禁止，搜题类APP将全面转型。鉴于重要的流量入口遭到破坏，其未来 发展有较大不确定性。
③ 智学网作为国内领先的深耕校内场景的AI教育服务平台，中短期有望充分 受益于双减政策带来的校外教培需求向校内转移的趋势。
2.配套个性化学习手册、学习机等硬件产品，减负增效易于推广
智学网除了提供软件服务、增加课堂场景常态化辅助教学互动功能（智慧课堂） 外，还提供标准化及定制化硬件服务，实现课上、课下教学场景全链路闭合。主要 硬件产品包括学习机、扫描翻译笔、手写笔、个性化学习手册等。
（1）个性化学习手册：依托智学网渠道占据先发优势，随区域统建项目订单增 长放量
个性化学习手册依托于学生个性化的学习数据，推荐习题、归纳定制化错题本。 错题类整理产品的一般流程为拍照—OCR文字识别—系统匹配题—匹配失败则记录 原图。复习错题有两种形式，一是自主选题组卷，二是系统根据遗忘曲线个性化任 务自动出卷。科大讯飞个性化学习手册在对学生错题整理的基础上，保证题目难度 适中、题量合理，促进学生更高效地掌握知识。 错题整理类产品有一定的同质性，公司依托线下课堂，可获取更为多元的个性 化学习数据。
公司个性化学习手册的优势在于：
① 占据先发与渠道优势。基于智学网与2B项目积累下的渠道资源，公司在优 势地区学校率先布局个性化学习手册产品，对于家长和学生而言具备更强的 信任背书。同时该产品在部分学校融入了日常教学，且费用按照学期或学年 收取，有较高的替换成本。
② 汇集各类试题资源，题库更加全面。除了向学科网等互联网题库厂商购买 题目版权外，公司会定期向合作的名校、名师购买题目（与公司合作的名校 联盟中有20多所为百强名校）。此外，智学网的产品与服务深入线下教学 场景，可获取更为多元且时效性更强的学生学习数据，智学网题库数量已达 到4000万+。
③ 拥有更强大的卷面OCR扫描技术。依托长期的研发积累，公司对卷面手写 痕迹（包括教师的批改痕迹）的识别能力为业内顶尖，在此基础上，可以为 学生用户构建更加准确且精细化的知识图谱。
④ 具备更优错题推荐算法。智学网题库中的题目具备更多的知识点标签（由 人工与AI技术相结合的方式进行题目难点标签的加注与校验，每题标签可多 达40个），助力实现“错因分析”到“知识图谱映射”的跨越。整体来看，公司 的学习手册产品具备更强的智能化属性，契合学生整理错题的根本目的，即 快速理解错题解法以及对应知识要点。
公司个性化学习手册分为2G与2C两种推广渠道：
① 个性化学习手册产品是区域因材施教项目的重要构成部分，由政府统一付 费，产品应用深度与广度或将随区域统建项目订单放量同步提升。目前区 域级因材施教集采项目已包含个册服务，且定价逻辑是每个学生每年收取若 干费用。随着区域因材施教项目落地加速，个性化手册的使用效果将得到验 证，预计个性化学习手册产品校均覆盖年级数和生均采购科目数有望进一步 提升。
② 另一方面，个性化学习手册作为直观有效的助学产品，可直接面向学生家长推广。公司或将当地IT服务、交互服务的集成商发展为代理商，为目标学 校提供一段时间的免费服务，收集学习月考、周考的答题记录构建知识图谱 和学情画像，最终凭借产品的应用效果将其转为商业化运营。目前个性化学 习手册主要在高中推广，仅有部分初中用户，原因在于中考升学压力小于高 考，且初中属于义务教育阶段，对收费更加敏感。如果未来覆盖初中和小学， 市场规模有望大幅扩容。但考虑到未来监管政策的不确定性，如江苏教育 厅已出台禁止助学类产品直接向家长收费的规定，公司学习手册等产品有 一定概率无法直接进入C端市场，而只能深耕校内场景，也即政府付费模式。
（2）智能学习机：精准分析学情，重视差异化教学和个性化指导
标准化产品学习机等教育智能硬件直击市场痛点，快速放量。2020年公司学习 类硬件产品（包括学习机和词典笔）销售额同比增长706%。公司将人工智能技术融 入到K-12学习场景，针对不同年龄段学生的需求推出了覆盖小初高全学段的X2 Pro、 针对初高中的Z1和针对小学生群体的Q10等智能学习机产品。2021年7月，公司推 出的新品T10。除了屏幕优化为高分辨率13英寸大屏外，T10新增一体式升降旋转前 置双目摄像头，升级整张试卷智能批改与指圈点读交互学习功能，充分迎合市场需 求。
学习机市场集中度较高，目前传统学习机厂商占主导地位，用户对于智能化学 习的认知尚在建立期。根据天猫商城统计的51个品牌交易换算金额数据，2020年市 场份额前五分别为步步高(32.65%)、优学派(9.97%)、读书郎(8.81%)、小霸王(6.45%)、 科大讯飞(5.73%)。Top4均为传统学习机厂商，Cr4达58%, 主要原因或在于传统学 习机厂商具备广阔渠道资源以及品牌形象深入人心。
根据市场调研数据，近年来随着学习机产品的迭代，其单价水平快速走高。根 据京东学习平板榜数据（实时累计数据），销量与销售额综合排名Top5中，除了小度 智能学习平板（1531元）外，其他机型的售价均在4000元以上，由此可见高端机型 在消费者中更受欢迎，这或许与居民对于教育产品的价格敏感度不高有关。
随着AI智能学习机的市场推广加强以及用户对于“AI+教育”理念的接受度提升， AI学习机销量有望加速赶超传统品牌。2021年618期间，根据京东学生平板实时热 卖榜（排名依据销量和销售额计算），截至2021年8月3日，科大讯飞智能学习机X2 Pro排名第五，累计1.3万人购买，仅次于步步高家教机S6、小度智能学习机S12、 读书郎学习机C18、步步高家教机S1W，已超过优学派、小霸王等老牌厂商的众多 机型，天猫DSR评分高达4.9+，京东好评率达98%。
和市场其他产品相比，讯飞AI学习机的优势在于：
① 硬件方面，讯飞学习机普遍配置有帮助实现点读功能的摄像头，三代学习机 产品T10的摄像头具备更多交互式使用方案，如扫描校内试卷、习题册等， 可以更好地和校内教学形成链条。
② 教育资源方面，讯飞学习机的资源丰富程度略次于步步高，收录国内全部教 材，题库全面，且内置的标准化内容实时更新；
③ AI算法方面，讯飞学习机凭借独有算法真正做到千人千面因材施教。核心优 势在于通过找弱项+AI诊断帮助学生针对性学习。传统学习机的主要功能是 同步学习+课后看教辅，无法个性化定制，学生只能采用题海战术。和市场 其他学习机相比，科大讯飞的学习机搭配智能算法匹配，能有效提高英语、 数理化弱项，学生通过少量做题就能快速发现薄弱环节，形成个性化学习路 径，提升学习效率；
公司的学习机既可与校内的教育教学形成链条（由政府统一采购），又可以对标 步步高等品牌作为独立的智能硬件产品面向消费者市场销售，受政策打压的风险较 小。在当前课外培训受强监管的环境中，学习机可有效切中K12阶段学生课后学习 需求痛点，市场空间广阔。同时，随着硬件配置升级和在线教育内容优化，中小城 市的学生在教育资源错配的情况下或可借助学习机来改善学习体验与学习效率，学 习机在长尾市场亦可有所作为。整体来看，由于学习机标准化程度高、具备消费电 子属性，且科大讯飞在教育领域拥有日益强大的品牌优势，智能学习机已成为公司 优化商业模式的战略级产品，收入占比有望持续提升。
（一）AI 产品化处于从 1 到 N 的早期阶段，AI 技术在传统行业渗透率逐 步提升
AI技术的产品化可以从两个维度来考虑：（1）AI技术在传统行业信息化系统中 的应用占比提升；（2）特定AI技术（如机器视觉、NLU/NLP自然语音识别与处理） 在特定场景的产品化落地。
1. AI技术在传统行业中的应用
近年来诸多传统行业产生了可视化、大数据分析等通过人工智能提升经营管理 效率的需求（如工业互联网、安全领域的态势感知、医疗IT的电子病历评级等），IT 支出开始向AI倾斜。我们看好AI技术在传统行业渗透率逐步提升的前景，但也需认 知到此进程仍面临诸多挑战，集中在：（1）数据源质量参差不齐；（2）深度学习 算法成熟度不足。
AI应用对数据的规模与质量极度依赖，现实场景中的数据往往并不能满足真正 “大数据”的需求。在各垂直应用场景中，虽然数据存量快速增长，但通常清洗、应 用的难度较大，多数细分场景中的数据量尚难以满足深度学习模型对多维数据量的 要求： （1） 图形、视频等非结构化数据占比较高； （2） 结构化数据分布不均，数据库中部分字段的数据量过少； （3） 在传统生产制造业等场景中，部分数据依赖人工手动生成，数据质量难以保 证。 （4） 数据孤岛现象仍然普遍。单一企业或部门的数据维度比较单一，汇聚才能产 生价值，然而数据主体基于利益诉求或合规监管的考虑，往往不同意分享数 据，或仅分享高度脱敏后价值有限的数据。
另一方面，深度学习算法的理论基础并不完备，AI技术在传统行业的落地存在 定制化程度较高、算法人才缺失的问题。
依靠测试数据训练出来的AI模型往往无法在真实生产环境中输出预期的稳定结 果，主要原因是生产环境下的数据多数情况下比测试数据复杂的多。同时需考虑到 即使AI模块在客户端上线后，随着客户经营情况的变化，AI模型所接收数据的特点 和分布将不断改变，在此背景下，客户往往会对供应商提出高级算法工程师驻场的 需求。
SDE（Software Develope Engineer）需要在深度理解客户业务流程以及数据 构成、质量、分布等细节的前提下，持续对AI模型进行调参（甚至需要对算法进行颠覆性调整）。一则算法工程师数量稀缺，二则驻场工作的待遇、成长性一般，故 2B端AI应用的供给、需求匹配仍面临较多困难。
归结而言，主要是深度学习算法的研究基础并不完善，训练模型需针对不同场 景定制开发，且深度学习模型的调优难度很大（深度学习算法类似黑箱，调参成功 依靠知识+经验+运气），真正优秀的算法工程师寥寥。随着未来算法成熟度与算力 的提高、AI人才梯队搭建完成，AI技术在产业信息化中的渗透率将真正进入快速提 升阶段。
2.视觉、语音等AI技术的产品化落地
计算机视觉与自然语言识别是人工智能的重要技术分支，随着算力的指数级增 长和深度学习算法的不断优化（主要是卷积神经网络CNN的快速发展，识别准确率 远高于其他算法），视觉及语音类AI技术的产品化进程明显提速。从云从科技、科 大讯飞等相关公司财报披露的营收端数据来看，近年来增长动力相当强劲。
目前国内视觉类应用以人脸识别技术为主，具体场景包括安防影响分析、身份 认证、广告营销、医学影像、产品质检、自动驾驶等领域。NLP/NLU语音技术主要 落地在人机交互（汽车、手机）、转写记录、翻译等场景。
视觉及语音类AI产品的主要商业模式：其一，AI技术融入解决方案，在传统行 业信息化中的占比提升，对应科大讯飞的智慧课堂、城市大脑等业务；其二，特定 AI技术（如机器视觉、NLU/NLP自然语音识别与处理）在特定场景的产品化落地， 对应科大讯飞的学习机、录音笔、智能办公本等产品。目前第一种商业模式仍占据 整体市场空间的较大比例。
开源环境降低视觉及语音类AI技术入局门槛，但厂商之间技术水平差异依然明 显。工业界和学术界已推出诸多用于深度学习模型训练的开源工具和框架，如Caffe、 Theano、Torch、MXNet、TensorFlow、PaddlePaddle、CNTK等，显著降低了人工智能技术在工业实践中的入门门槛。但尽管不同框架各有侧重，它们并不能真正 满足企业在处理实际复杂业务时所面对的挑战，性能、显存支持、生态系统完善性、 使用效率等不同层面的不足要求企业需要针对性的调整框架以适合自身业务所需。 而在数据处理、计算集群管理、网络设计、应用端性能优化等若干重要环节都存在 各种各样非开源技术或已成熟方案所能解决，极度依赖相关技术专家去探索求解的 重要问题。对于前沿算法的突破创新以及算法在不同使用环境中的优化升级，不同 公司的技术高低差异依然很大。如视觉领域相对领先的商汤、依图、云从、旷视、 虹软科技，NPL领域领先的科大讯飞。
远期产业趋势展望：
中短期视角下基于自然语言识别技术的智能硬件市场正处于快速成长轨道。同 时作为未来重要的人机交互入口，语音类AI在消费电子、智能家居等领域有广阔落 地空间，并最终成为可实现高密度精细化交互的真正“AI助理”。
机器视觉类AI技术的落地场景更为宏大，相关厂商在安防领域耕耘已久，智能 座舱、自动驾驶的需求已开始快速崛起（主要是ADAS与DMS）。未来技术供应商 将不断提升限定场景识别准确率，实现对更多下游行业的深入渗透，如道路环境、 医疗影像、遥感影像等。
对于技术型厂商而言，在保持算法领先之外，商业壁垒也依赖于产品、服务、 市场等综合建设。对于更为广泛的传统行业或本地化使用场景的潜在客户，AI技术 的落地往往涉及对具体业务场景的硬件设备改造、软件集成以及本地计算设施的部 署，算法、技术的实际功效更需要建立在对客户真实业务场景的深层理解之上的针 对性开发。不断增长的市场需求需要更加全面、及时的售前、售中、售后服务，而 在对AI技术价值认知不足或缺乏科学完善的评测标准的业务场景中，供应商的市场 销售的重要性尤为凸显。因此AI领域创业公司必须兼顾现阶段商业落地与市场拓展， 这些都为以高新技术人才为主的AI公司提出了更综合性的挑战。
（二）语音及自然语言处理是 AI 创业热门应用领域，技术成熟加速相关 智能化产品落地
AI产业格局出现向头部集中趋势。2012年后国内AI领域创业公司数量与融资规 模出现爆发式增长，虽然新增创业公司数量从2017年开始回落，但融资规模与融资 数量增长势头不减，说明产业格局已出现向头部集中趋势。
深度学习算法发展助推智能语音技术落地。2000年以来深度学习算法取得长足 发展，AI技术带来的生产力提升逐渐在产业层面被验证，随着机器语音识别准确率 达到人类水平，智能语音技术进入落地期。
语音及自然语言处理成为AI创业热门领域，智能语音行业市场规模不断拓展。 数据显示，中国人工智能创业公司中属于语音及自然语言处理领域的占比达10.7%， 仅次于计算机视觉和服务机器人领域。根据沙利文数据中心的统计，2018年中国智 能语音行业市场规模为157.9亿元，2014-2018年复合增长率为53.2%，预计将在 2023年达到655.1亿元。市场增长的驱动力主要来源于应用场景的扩展：呼叫中心的 持续智能化升级、会议语音转文字、单点NLP能力的落地、认知计算的新应用形态 等。
科大讯飞在语音类AI技术领域领先优势明显。中国智能语音服务商主要分为三 类： （1） 以百度、阿里为代表的互联网巨头； （2） 以科大讯飞、捷通华声为代表的智能语音服务商; （3） 以云知声、图灵机器、小i机器人、思必驰为代表的深耕于垂直领域和细分场 景的初创企业。 由于中外语言存在较大差异，海外智能语音厂商尚未跨越语言鸿沟，以至于未 能在中国智能语音市场占有一定规模。
科大讯飞是稀缺的已实现规模化收入利润的技术型AI公司，并居于智能语音产 业价值链的中心环节；但另一方面，当前智能语音技术更多是作为入口/工具融入了 诸多场景，其单独作为主打产品的商业模式和市场空间仍在探索与挖掘中。凭借领 先的算法模型及在诸多行业中的渠道优势，公司在AI语音技术变现方面的进展领先 于同业厂商，教育、消费电子、智慧城市等场景中的商业价值逐渐清晰；但同时也 需要看到，公司商业模式尚未发生质变，当前公司主要的业务板块仍以2G和项目制为主。在未来的探索中，公司的产品化率及利润率水平均有明确的提升预期；从产 业发展规律来看，我们认为这将在中长期的维度上持续兑现。
（一）人工智能 2.0 战略下教育、医疗、消费者业务并力齐发
1. 完善“平台+赛道”战略布局，打造全方位产品矩阵
公司“平台+赛道”发展战略处在稳步推进期，应用场景和用户群体覆盖度持续扩 大。
“平台”方面，讯飞开放平台为全行业用户及开发者提供AI能力，整合后台内容 和服务，构建持续闭环迭代的生态体系。开发者可以在平台上通过API接口简单便捷 地调用标准化AI能力。讯飞开放平台聚焦行业系统化AI工具和解决方案，已推出翻 译、直播、农业、无接触、数据标注、司法、医疗、智慧城市8大行业专题，加速AIoT 生态繁荣。截至2021年5月，官方统计数据显示讯飞开放平台已聚集194.5万移动互 联网、智能硬件的开发者团队，总应用数超过107.4万，累计覆盖终端用户数31. 5 亿，AI大学学员总量超过46.5万。目前，讯飞开放平台已对外开放了433项AI能力及 方案，链接超330万生态合作伙伴。
讯飞开放平台的收入主要来自于技术授权、AIOT产品方案授权，以及基于AI能 力的广告投放。该业务18-20年收入增速分别为124.6%、68.7%、66.4%，毛利率约 24%。从低毛利率的情况来看，公司的开放平台商业价值较弱，收入、毛利的高增 长未必是公司最重要的考量，而更大的意义在于提升品牌影响力以及吸引众多开发 者、构建AI语音类生态，是公司不断强化专业领域技术壁垒的重要途径。
“赛道”方面，公司围绕教育、消费者业务发力，随着需求成熟与产品生态体系 的完善，公司中短期基本面有较强成长动力。公司以人工智能核心技术+应用数据+ 领域支持为各行业提供产品、服务与解决方案，主要板块包括智慧教育、智慧医疗、 智慧城市、消费者业务、智慧汽车、智慧金融等。其中，教育与消费者智能硬件是 当前公司最具成长性的核心赛道。
2. 疫情期间教育和医疗板块发展提速，教育业务成为业绩增长主要动力
当前公司的整体收入中，各地委办局和教育机构等政府职能部门或事业单位的 采购占据重要地位。2020年教育领域（区域级因材施教解决方案、个性化学习手册、 讯飞学习机等）、智慧医疗（智医助理）、智慧城市（数字政府、智慧政法行业应 用、信息工程）营收在总收入中占比达60.3%。其中，智慧教育和智慧医疗业务营 收增速分别为67.7%和69.3%：
（1） 2020年智慧教育板块营收占比最高，达32%。智慧教育To C端产品包括以线上教育为主的智学网和具备消费电子属性的智能学习机、讯飞扫描词典笔 等，下游需求空间广阔；To G端主要是因材施教区域统建项目，随着蚌埠、 青岛等示范项目完成交付，因材施教区域解决方案有望在异地加速落地，作 为新兴市场，亦有可观的成长预期。
（2） 智慧医疗是公司未来重要的创新增长点。2020年该板块营收达3.13亿元，讯 飞智医助理已在全国十几个省市全线布局试点及应用。疫情催化下，基层医 疗场景对基于AI知识库的辅助诊疗需求快速增长，公司依靠模型训练与知识 图谱构建领域的深厚积累迅速抢占市场。但考虑到医疗信息化市场中成熟厂 商较多且商务关系是获取订单的重要因素，公司未来医疗业务的发展节奏有 一定的不确定性。
3. 围绕教育、办公场景布局智能2C产品，收入结构持续优化
随着近年来录音笔、翻译机、办公本、学习机等明星产品的销量与口碑快速增 长，公司已逐渐在教育和办公场景中形成完善的智能硬件产品矩阵。同时，公司线 上转写平台“讯飞听见”及教育资源平台“智学网”与硬件类产品互为补充，为用户在日 常办公与课外学习等场景中提供软硬一体化服务。在硬件产品快速迭代以及优质在 线服务的支持下，讯飞智能硬件生态体系的品牌影响力与用户粘性快速提升。
近年来消费者智能硬件业务营收占比稳步提升。2020年智能硬件（不包含学习 机）营收为8.7亿元，同比增长35%，2016年至2020年间CAGR约30%，智能硬件产 品收入占比从2016年的1.1%提升至2020年的6.7%。在疫情影响下，公司智能硬件 产品618和双十一的销售额增速仍分别达到45%和56%（数据统计来源为京东商城、 天猫生意参谋、苏宁易购）。消费者业务营收规模和占比的持续提升具有重要意义， 一方面在消费者领域的市场拓展有助于积累AI模型进化所必需的数据和场景经验； 另一方面，和To B及To G业务相比，To C产品标准化程度及毛利率更高，具备显著 的边际成本优势。
（二）业绩增长动力强劲，盈利质量持续提升
1. 收入利润快速增长，战略聚焦后盈利质量持续改善
公司2020年总营收达到130亿元，同比增长29%；2017-2020年营收增速放缓 原因在于公司推进战略调整，改变以往粗放式增长，开始聚焦重点赛道并优化内部 管理。2016年至2020年间营收CAGR约40.7%。2020年归母净利达到13.64亿元， 同比上升66.5%，若剔除投资三人行、寒武纪带来的3.69亿元投资收益，则同比增 速为5.5%，疫情是主要的负面影响因素；2016-2020年间归母净利CAGR为29.5%。
作为高新技术企业，公司过往业绩中以政府补助为主的非经常性损益占比较高。 2016年至2020年，公司非经常性损益分别为2.29亿元、7560万元、2.76亿元、3.30 亿元和5.96亿元，占归母净利润的比重分别为47.3%、17.4%、50.9%、40.3%和43.7%。 2018-2020年收到计入当期损益的政府补助分别为2.76亿元、4.12亿元和4.26亿元， 分别占当期非经常性损益的100%、125%和71%。
ROE及人均能效等盈利质量指标呈现改善趋势。AI技术难以高效变现是全球AI 公司普遍面临的困境。科大讯飞2012-2018年起收入端增速快于利润，且2015年后 增速差距显著拉大，但随着公司重塑主业布局、提升管理效率，2019年后盈利质量指标呈现改善趋势。2019年公司缩减非核心产品线的技术人员，员工人数同比下降 5.8%，人均创收、人均创利随之显著提升。
科大讯飞可对标美国语音巨头Nuance。Nuance曾是Siri的语音识别的基础供应 商，现已被微软收购，当前业务聚焦于医疗保健、企业服务等板块。自2016年以来， 公司人均创利水平整体略高于Nuance；人均创收相差较多，但呈现快速追赶趋势。 在净利率与ROE方面，讯飞则稳定领先于Nuance。
公司拥有大量自主研发的核心知识产权。公司及全资、控股子公司累计获得国 内外有效专利1501件（行业平均专利数621件），2020年公司专利数量达1078件， 经申请后获得授权的专利数324件，技术储备优势显著。其中语音相关的专利技术占 比12.3%，扬声器、传声器相关的专利技术占比4.68%。
2. 现金流等关键财务指标趋势向好
经营性现金流健康增长。公司To B和To G业务主要面对大型企业和政府客户， 其中智慧城市和智慧教育业务因地方政府财政预算采用分期付款方式，回款周期约3 到5年，一定程度上将占用供应商资金，在大额因材施教区域统建订单占比提高的背景下，公司未来数年的现金流或将面临较大压力，但随着建设期后运营阶段的持续 回款以及公司整体的产品化率提升，经营性现金流有望持续好转。2020年公司经营 现金流净额超过22.71亿元，创历史最好水平。
应收账款的客户质量较高，运营能力总体稳定。近几年应收款项（包括应收账 款及应收票据）逐渐增加，2017-2020年，公司应收款项合计分别为26.46亿元、35.92 亿元、53.08亿元、57.33亿元，占当期营业收入的比例分别为48.6%、45.37%、52.66%、 8.01%。2021年Q1的应收账款金额为59.77亿元，根据以往年度应收账款Q1金额占 年度金额的比例，估算21年这一比例为80%，对应21年度应收账款金额约74亿元， 同比增速约30%，较以往增速将有所下降。公司的应收账款主要集中在综合实力较 强、信誉较好的大客户（大客户占比95%），2019年应收款来自政府部门占比约38%， 金融机构和运营商占比12%，华为等大中型企业45%。因此公司坏账率较低，在1‰ 以下。
3. 长期高研发投入构筑高技术壁垒
公司以技术创新立足，持续加大核心技术投入，奠定研发护城河。公司历史研 发投入占营收比保持在约20%的较高水平。2020年研发投入24.16亿元，占营业收入的比例为18.55%，2011年至2020年研发投入CAGR达36.3%。2015年至2020年， 研发投入资本化比例始终保持在40%~50%之间。
公司拥有大量自主研发的核心知识产权。公司及全资、控股子公司累计获得国 内外有效专利1501件（行业平均专利数621件），2020年公司专利数量达1078件， 经申请后获得授权的专利数324件，技术储备优势显著。其中语音相关的专利技术占 比12.3%，扬声器、传声器相关的专利技术占比4.68%。
高素质技术团队保障科研能力。近年来，在员工总数平稳小幅增长情况下技术 人员占比始终保持在60%左右。2020年，公司研发人员6461人，其中核心技术人员 数量占总员工数量的12.09%，较2019年占比增加1.07个百分点。公司员工整体学历 背景较高，本科占比在60%以上，硕博士占比约28%。
从2018年至今，科大讯飞已获得32项人工智能国际竞赛的冠军，涵盖语音识别、 语音合成、机器阅读理解、手势识别、图像识别等诸多领域，呈现出公司在智能转 写、AI高清降噪和智能编辑等方面的技术优势。
（一）未来主要收入来源（2G 或 2C）或影响对市场空间和估值体系的 判断。 目前公司C端产品的营收占比较低，随着讯飞智能硬件生态体系的品牌影响力与 用户粘性的快速提升，C端业务具备较大增长潜力。然而教育相关政策的不确定性或 对公司未来收入来源为2G或2C产生影响，进而影响对市场空间和估值体系的判断。
（二）教育行业监管政策的长期导向存在不确定性 。在监管部门高度重视义务教育阶段学生负担重、课外培训过热等问题的背景下， 预计中短期内，深耕于校内场景的教育信息化厂商将受益于教辅需求由校外向校内 转移的趋势。长期视角下，我们认为监管层的真实意图尚不明确，即是要“真正改 革中高考评价体系、扩大招考选拔人才的区分度”，还是“仅在形式上规范校内外 辅导机构”；如果是前者，则整个教辅行业需要做出较大调整以适应新的规则，市 场格局也可能随之变化。
报告链接：科大讯飞深度报告：聚焦核心赛道，AI语音龙头进入战略变现期
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