图说中国第四季度宏观经济与投资策略（96页PPT）

未来智库2019/10/30
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报告摘要：

宏观经济

基本面看，增长可能面临进一步下行的压力。3季度GDP同比环比增速明显下跌，9月生产和零售增速虽然相对7-8 月急速下跌的态势而言有所缓和，但反弹仍然疲弱，并可能缺乏继续上升的支撑。9月金融数据虽然略超预期，但主要受短期政策驱动(基建相关中长期贷款放量及非标萎缩暂缓)、其持续性尚待观察。从全球制造业周期和需求各项指标来看，外需可能进一步走弱。
目前货币政策仍然偏紧。近期国常会明确提出应当加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，但当前货币宽松的实际力度仍“滞后”于周期。在9月16日全面降准50bp正式生效后，央行缩量续作到期的MLF、维持MLF利率不变，1年期LPR降幅也仅落在市场预期的最下限。
政府有必要采取相应的逆周期调节政策对冲经济下行压力，但CPI持续过“3”可能会抑制货币政策的宽松幅度。随着增长动能快速走弱，政府有必要采取相应的逆周期调节政策，例如支持基础货币扩张(加大公开市场投放/ 盘活财政资金)以及弥补非标萎缩造成的社融缺口(前置明年地方债发行额度)等。然而CPI持续过高可能会抑制货币政策的宽松幅度。从存栏数据来看，猪肉供给压力尚未现缓解迹象，未来猪肉价格可能继续上行、进一步推升食品价格通胀及CPI。9月CPI同比已达3%，在今年四季度有进一步上行压力。

市场策略

整体平淡，结构亮点。目前市场具备中长期配置价值，特别是港股。但四季度市场指数层面可能偏平淡，局部有亮点 :1)中国政策发力稳增长，但到目前为止力度偏小、节奏偏慢，且受到较多制约，增长依然有下行压力;2) 维稳预期淡出后，中小银行去杠杆等结构化措施依然在推进;3)房地产市场可能继续降温，可能拖累增长前景。增长困境及货币政策效果边际递减背景下，中国需要政策新思维。结构上，消费、医药及科技等依然是亮点。
业绩整体低迷，结构分化。我们自上而下预计A股/海外中资股2019年业绩分别增长4.1%/4.4%，对比市场一致预期 16.5%(沪深300)/6.7%(MSCI中国)。结构上看，上半年金融板块推动整体业绩增长，非金融业绩低迷(A股整体7.0%/金融16.2%/非金融-1.9%，海外中资股整体6.1%/金融8.7%/非金融2.9%)，主要受低迷收入增长拖累。
流动性偏宽松，风险偏好随政策及增长趋势波动。稳增长压力可能使得市场整体流动性偏宽松，短期市场风险偏好与政策力度及增长态势高度相关。海外资金在4/5月份大幅净流出A股后，在近期逐步稳定，除非全球增长前景大幅恶化，未来北上资金可能仍有较大潜力，估计年内北上资金净流入规模可能仍有2,000亿元左右。外资参与率提升、本土长线投资机构的壮大正在改变A股的投资者结构并改变市场行为。
未来的关注点:1)A股公司三季度业绩将陆续发布;2)政策稳增长的节奏和力度、四中全会信号、年底中央经济工作会议信号;3)中小银行去杠杆的影响、房地产市场是否继续降温;4)中美经贸磋商进展。
行业主题建议:我们中长线看好符合中国消费升级与产业升级方向的优质龙头股，另外关注估值相对较低、仓位相对轻、政策预期逐步增强的领域，如汽车等;科技周期仍在深化，相关机会值得重视，关注5G推进及中国科技企业在新国际形势下重构供应链的影响等。

固定收益

全球债券收益率在8月份创历史新低，相应地，全球负利率债券规模创历史新高。但9月份以来，市场风险偏好有所回升，一方面是中美贸易摩擦阶段性缓和以及英国10月末硬退欧受阻，加上此前债市已经反映了较多的货币政策宽松预期，全球债券收益率尤其是美国国债收益率在9月份有相对明显的回升。国内债券收益率也跟随风险偏好以及海外债券收益率的回升而上升。三季度整体看，黄金和债券是中国市场表现最好的金融资产类别。
从基本面来看，国内经济基本面仍然对债市有支撑，近期经济数据显示中国经济仍处于放缓过程中，尤其是工业增加值创近十年新低，地产调控不断升级也打压了高息资产的融资需求，并且由于今年财政支出的前置，四季度的财政可能难以明显发力。从资本流动的角度来看，由于中国与海外利差几乎都达到了历史高位，中国市场几乎成为了全球债市的洼地，在此情况下，国外资金仍然在不断涌入中国市场，境外机构债券通交易量再创历史新高。我们预计近期中国债市有望全部纳入全球三大债券指数，根据我们估算，全部纳入之后带动的被动资金流入可能将高达国债和政金债净增量的三分之一，对中国债市形成明显利好。
但投资者对近期出现的几个不确定性仍有所担忧。一是汇率三季度加大了波动范围，但实际上汇率波动很大程度来自于美元指数的上涨而并非主动贬值，人民币对一篮子货币仍然维持稳定;二是猪肉价格的凶猛上涨带动了其他肉类的上涨，叠加沙特油田事件推高国际油价，整体通胀可能有所上行从而制约收益率的下行。目前来看，石油供给冲击偏短期，整体供需环境难以大幅推升通胀，对收益率下行的制约未必很大;三是四季度可能会利用明年额度增发地方债，从而造成一定供给压力。但实际上根据我们估算，四季度就算提前发行，利率债净增量也并没有大幅高于去年同期，供给压力并不明显。整体来看，我们预计四季度债市尤其长端收益率有望继续回落，并且期限利差和信用利差有望继续压缩。城投地产择券策略仍将继续，不过需警惕超预期风险导致的风险偏好下降。

大宗商品

原油:中国需求增长疲弱，沥青消费是唯一亮点。剔除库存因素干扰，从7-8月份平均来看，中国油品表观消费同比仍是零增长。其中，汽柴煤油消费并未出现明显好转，而沥青消费则受益于道路投资，连续5个月维持20% 以上的正增长。供应端，中国进口仍然维持高增长，但伊朗与委内瑞拉进口占比大幅下滑。
动力煤:下半年以来，国内动力煤供应复产步伐加快，维持8%左右增速。需求端，电厂需求仍低于5年均值水平，既有季节性原因，也有需求放缓的因素。目前六大电厂库存天数偏高，冬储需求可能偏弱。
贵金属:随着国际金价上行及人民币汇率走低，黄金首饰需求或受影响。另一方面，国内央行继续增持黄金。
黑色金属:我们维持半年度展望中的观点，看淡螺纹钢的价格表现，全年均价预计在3,500元/吨，盈利回归理性，长流程吨钢毛利将维持在100元/吨附近。供给端，随着差异化限产政策的推广，取暖季环保限产对产量的影响将边际减弱。需求端，地产下降压力加大，螺纹钢需求边际将明显走弱。我们测算的供需平衡表表明，19年全年海运铁矿石的供给缺口为4,600万吨，而20年供给缺口为800万吨。全年来看，供需平衡表显示三季度和四季度供给短缺局面有所缓解。我们对于4Q19的铁矿石价格(62%)预测维持在93美元/吨。
有色金属:我们认为在弱平衡的市场环境下，供给增速分化将会区别有色金属的价格表现。工业金属的下游需求仍不乐观，尤其是在地产数据下行的背景下。我们相对看好旺季到来之际国内电解铝的价格表现。一方面，供给干扰延缓了产能的投放，使得电解铝产量不及预期。另一方面，短期地产后周期以及电力电缆和汽车等领域有望带动电解铝的消费出现加速。淡季社会库存累积缓慢，旺季到来后库存有望加速去化，支撑价格走高。