1、中日人力资源服务行业可比性分析
之所以选择日本的人力资源服务市场作为分析对象，主要基于以下考量：一是日本人力资源服务行业起步较早，如今市场规模位居世界前列；二是现阶段中国产业机构发展过程、人口结构变化过程与日本过去历程类似，老龄化发展速度也与日本相近。因此，通过分析日本人力资源服务行业龙头企业RecruitHoldings的业务特点和发展历程，以小窥大、试图探寻起步阶段的中国人服行业的发展特征。
1.1、中日均曾面对供给侧改革挑战
20世纪70至80年代，日本经济面临增速换挡和动力升级的客观要求。产能过剩、能耗过多、污染过重、创新不足等供给侧弊端日益凸显。日本政府敦促企业通过“减量经营”、激发创新活力、推广“精益制造”等方式推动供给侧结构性改革，产业结构由初始的劳动密集型为主导转化为技术密集型为主导。如今我国也同样面临供给侧结构性改革的挑战，自2016年起，我国密集出台了一系列相关政策措施，供给侧结构性改革取得实质性进展。相同的发展挑战使得日本产业在该时期的布局与发展值得我国产业借鉴。
1.2、中日人口结构变化历程类似
日本自1991年起15-64岁人口比例开始下降，1997年起65岁以上人口比例已超过15岁以下人口，2010年起人口总数开始减少；联合国预期至2050年，日本人口总数会下降至1.07亿人，届时，日本的老年人口占比会将近4成。
中国于1979年起出生率明显下滑，过低的出生率使幼年人口比例显著滑落，再加上老龄化现象，中国劳动人口比重于2010年后反转下降。联合国预计总人口自2030年开始滑落，2050年中国人口约在13.6亿。
中日面临同样的劳动人口下降、老龄化程度加剧问题，根据日本国立保障人口问题研究所的推断，人口老龄化率由7%增加至14%，中国约需23年（2002年至2025年），日本同样经过23年（1970年至1993年）。相同的人口结构问题使得日本人服产业布局与发展值得我国借鉴。
2、RecruitHoldings基本概况
2.1、公司概况：历史与股东
RecruitHoldings位居全球人力资源服务机构第四位，是一家涉及多项业务、覆盖多个领域的公司，也是“连接人与人”的超级生活服务平台，布局以人力资源为核心的众多生活服务。创立于1960年，并于2014年10月16日在东京证券交易所上市，IPO融资19亿美元，上市当日市值约为1200亿人民币，目前流通市值约为2964亿人民币。截至2018年3月31日，公司作为控股公司设立361家子公司和附属公司。
公司股权较为分散。截至2019年2月24日，第一大股东为凸版印刷株式会社，持股占比6.67%。公司前10名股东总持股占比34.48%。
2.2、多元化战略：三大业务
公司业务已覆盖日本人生活的方方面面，包括人才招聘、短期/长期打工、升学、餐饮、房屋租赁/购买、买车、旅游、E-learning、婚庆、婴儿用品、网络购物、美容等。公司成功打造超级生活平台，以毕业生求职信息为基础，实现用户内部循环。公司在众多领域裂变出200多个品牌，其业务均经细致分拆，实行精细化和品牌化管理。
公司从1960年成立起涉足职业配对业务，随着日本《劳务派遣法》的推出和不断完善，灵活用工业务规模不断扩大，逐渐成为日本灵活用工市场龙头企业。公司自70年代起逐步扩展产业链，由房地产配对及婚庆运营入手，先后开展旅游、餐饮、个护等分支业务，实现生活领域全覆盖。并于06年起从事全球化投资，布局欧美、亚洲业务，扩展市场规模。
Recruit的利润主要来源于三大模块：人才信息（HRTechnology），市场信息（Media&Solutions）及人才外包(Staffing)。其中，按照2017财年营业收入划分，人才外包业务占比达到59.11%。
2012年9月，公司为扩展北美业务，以接近10亿美元的交易价格收购全世界最大招聘信息搜索引擎公司Indeed.com。并于2012年10月变更组织架构，以实现在人力资源和招聘领域的全球化布局的目标。
集团内设立业务运营部门，专门负责管理策略，督促三大业务单元的业务，为实现整合效应贡献力量。公司将Indeed单独分拆成独立部门，为人才信息业务部（HRTechnology），且在2018年6月以12亿美元的价格收购Glassdoor后也将之归于该部。至此，该部职能逐渐清晰，即主攻北美地区在线人力资源业务。公司将促销媒体业务（MediaSolution）和人才媒体业务（HRSolution）一同并入新设立的市场信息业务部（Media&Solution）。其中，人才媒体业务中包括除Indeed和Glassdoor外所有海内外在线招聘业务和就业及招聘咨询业务，而人才外包业务部（Staffing）负责灵活用工业务。
2.2.1、人才信息（HRTechnology）业务
人才信息业务以招聘网站为载体，为全球用户提供就业信息，期望通过提高人力资源流程整体效率，实现高增长率。目前该分部包括Indeed和Glassdoor两个运营主体。
2.2.2、市场信息（Media&Solutions）业务
市场信息业务又分为促销媒体业务（MarketingSolutions）和人才媒体业务（HRSolutions）。其中，促销媒体业务提供生活事件（如住房、地产、婚庆）和生活方式（如旅游、餐饮、丽人）等方面信息，帮助用户选择去哪里旅游，吃什么，满足人们寻求不同生活方式的诉求。而人才媒体业务通过平台提供各种人力资源服务，使企业客户与人才匹配。
2.2.3、人才外包（Staffing）业务
人才外包业务为日本和海外客户提供人才外包服务，如转职介绍、灵活用工、兼职、派遣等。2017财年，该分部的日本地区业务实现营收5092亿日元/+9.9%，而受利于收购新子公司，海外业务实现营收7895亿元/+11.6%。
2.3、盈利模式
2.3.1、商业模式：“付费广告＋服务佣金”
公司收入一部分来源于通过线上及线下媒体发布招聘、住房、旅行预订、婚礼场地场工预订、餐饮广告、美容、教育等信息所收取的广告费；另一部分来源于通过提供定制服务收取的佣金。
2.3.2、业务基础：“蝴蝶结模式”
Recruit业务围绕B2B2C的蝴蝶结模型展开，连接用户和企业，通过匹配为客户和用户双方提供价值。
2.4、经营业绩
公司2017财年总收入2.20兆日元/+11.9%。其中，人才信息业务同比增长达64.7%，为2185亿日元，占比9.94%；市场信息业务6799亿日元/+3.3%，占比30.94%；人才外包业务1.30兆日元/+10.9%，占比59.11%。三大业务中，人才信息业务增速最快，人才外包业务占比最大且增长保持两位数快速增长，为公司业务的活跃发展提供支撑。EBITDA为2584亿日元/+11.3%。其中，人才信息业务306亿日元/+83.3%；市场信息业务1561亿日元/+3.6%；人才外包业务727亿日元/+10.8%。
2018年Q3（18年10-12月）公司总营收5870亿日元/+6.0%。其中，人才信息业务851亿日元/+48.4%；市场信息业务1782亿日元/+6.9%；人才外包业务3311亿日元/-1.5%。EBITDA为848亿日元/+11.1%。其中，人才信息业务131亿日元/+84.9%；市场信息业务486亿日元/+5.5%；人才外包业务251亿日元/+13.4%。
2.5、股价回顾
公司股价自2016年中起一路上涨，2017年起行情远超日经225指数。与全球人力资源服务机构排名第十、日本人力资源服务机构排名第二的Persol对比，Recruit自2017年起飞动能释放，攀升态势更为迅猛。
3、三大业务
3.1、三大业务之一:人才信息业务部（HRTechnology）
人才信息业务覆盖全球在线招聘广告市场，该分部目前只包括Indeed和Glassdoor两家全资子公司，通过线上网站及线下媒体发布招聘信息，按照点击量收取广告费。该分部目前工作重心为扩大Indeed在美国和全球市场的就业广告业务，并通过收购投资增强业务实力。
目前人才信息业务部的商业模式为，针对B端通过“潜在用户BD——有需求客户的访问——签合同——服务”过程服务企业客户；针对C端通过“用户注册总量——搜索职位——投递——面试——服务”过程服务求职者；公司平台直接连接BC两端，通过信息匹配完成服务。每进入下一个阶段，则用户数量会递减，留存率即为员工KPI考核。
其中，Indeed.com创立于美国，2012年9月被公司以近10亿美元全资收购，并作为独立分部运营。根据2018年comScore统计的总访问量，Indeed是全球第一的招聘网站，覆盖60多个国家和28种语言。平均每月有2亿独立用户访问。Indeed具有庞大的数据存量，存有1.2亿份简历。Indeed研发的聚类技术和专有搜索算法，有效简化求职招聘过程，帮助数百万求职者通过网站与数千家公司匹配。2017财年，Indeed实现营收约为19.76亿美元/+60.7％。
Glassdoor,Inc创立于美国，2018年6月被公司以12亿美元全资收购，与Indeed一起作为人才信息分部（HRTechnology）运营。Glassdoor是全球用户量增长最快的招聘网站，旨在为求职者提供高度透明的公司信息（如公司评价，CEO评价，工资福利等），在用户中建立强大的评价支持。Glassdoor目前拥有超过77万家公司的数据，客户遍布190多个国家和地区，平均每月有超过4000万次评论，每月吸引约6000万独立用户，55+%为活跃移动终端用户。共有77万雇主注册，提供160万个工资岗位。2017财年实现收入1.71亿美元。
Indeed与Glassdoor两家全资子公司主要业务扎根北美，助力公司快速在美国市场占据一席之地，且该两家子公司专有搜索算法和评价系统为公司整体人服业务提供强劲技术支持，为公司快速进军其他市场奠定技术基础。
3.2、三大业务之二:市场信息业务部（Media&Solution）
3.2.1、促销媒体业务（MarketingSolution）
促销媒体业务通过扩展目标行业为其客户提供生活和业务支持服务。截至2018年3月31日，共计约有46,000名商铺用户加入在线即时预订平台，7121万名买家使用在线预订服务。2018年4-9月，通过HotPepperGourmet在线预订达3718万人次/+31.47%；通过HotPepperBeauty在线预订达4719万人次/+24.35%。
该分部各项细分业务的商业模式基本为“广告费+佣金”，详细来说分别如下：房屋租赁及买卖业务主要获取登载房产信息的广告费以及共管物业和定制房屋咨询服务的经纪业务佣金；婚庆业务主要获取登载婚礼场地、物品信息的广告费以及婚礼场地推荐费；旅行业务主要获取在Jalan.net预定房间、活动等的交易费；餐饮主要获取登载餐厅介绍和优惠信息的广告费；丽人主要获取广告费。
该分部目前工作重心一是增加在线支付业务，为平台服务赋能；二是依托大数据预测盈利能力（包括交易数量、相关趋势和口碑信息等），嫁接消费金融业务，实现更加多元的业务场景。
3.2.2、人才媒体业务（HRSolution）
人才媒体业务通过“Rikunabi”、“RikunabiNEXT”和“RECRUITAGENT”等品牌提供招聘信息，并为应届生和社招者提供全职就业服务；通过日本最大兼职信息品牌“TOWNWORK”和“FromAnavi”等提供兼职工作信息。目前除Indeed和Glassdoor外，所有就业信息业务均在此分部。人才媒体业务盈利来源主要包括登载招聘信息获取广告费以及辅助求职者成功录用获取佣金。该分部目前工作重心为通过增强IT技术、优化销售模式提高投资回报。
3.3、三大业务之三:人才外包业务部（Staffing）
人才外包业务的用户是寻求临时工作的个人，客户是希望雇用临时工的公司。该分部在匹配双方需求后派遣员工至客户公司工作，并基于派遣员工工资收取佣金。
其中，单位管理系统是该分部的机制亮点，该机制使Recruit派遣业务利润率由行业普遍的3%上涨至3%~7%。该业务分部根据求职者的性别、年龄、职业阶段、行业等特征细致划分市场，并针对各细分市场设立独立品牌，使集团业务得以迅速满足市场变化。
海外业务将单位管理系统延伸至子公司层面，其业务由当地管理层负责，母公司只派高管任职关键岗位，各市场业务运营更为自主、易于快速适应新市场，有效提高新市场拓展效率。2017财年人才外包业务在主要市场分别实现营收：日本5092亿日元，北美2277亿日元，欧洲4099亿日元，澳大利亚1519亿日元。
4、亮点与竞争优势
4.1、修炼“内功”，实施精细化管理
Recruit的价值在于以蝴蝶结式连结，同时撬动B端和C端，两端越分散，平台的价值就越大。以招聘网站为基础，收集大量求职者的精准信息，并将其转换为消费市场信息（如求职产品用户也是旅游产品用户），本质是打通了人力资源和市场营销，将市场营销服务作为延伸，解决了求职者和消费者直接关联的问题。
会员互通，增加用户粘性。公司推出单一ID制，多业务平台共享ID，通过加强其服务之间的联系实现协同效应，使得用户在Recruit各业务产品内部循环，从而增加用户粘性，产生增量市场。
强大分析能力与精细化管理。项目开发部门共有约1,800名员工分析用户数据并确定需求，为成本控制服务；有效捕捉当地需求。拆分业务时采用专业化和品牌化的打法，每个产业线保持独立且垂直。细致切分业务，将组织分成小的集团，通过与市场直接联系的独立核算制进行运营，让全体员工参与经营管理。
4.2、并购扩张与资源整合，加速培育新动能
资源整合与扩张并购双驱前进。截至2019年初，Recruit共投资创建国内外360+家有助于自身业务发展或有协同效应的公司，在扩大市场占有率的同时，通过整合业务降低运营成本。
快速覆盖海外市场。海外收购战略从人才派遣着手，逐渐将业务扩展到中国香港、中国台湾地区、新加坡等地。Recruit在东南亚基本以合资公司的形式拓展市场。
在扩展市场的同时，Recruit通过收购投资增强实力。公司通过收购技术平台和海外平台，提升用户体验并扩大市场规模。与此同时，通过技术嫁接与延伸介入大消费领域，实现生活领域全覆盖。
利用集团资源为CVC项目赋能。Recruit内部更似CVC投资机构，倾向战略投资，通过长期持股提升价值。目前公司的投资领域包括众包/经济共享、FinTech、EduTech、医疗保健、人才领域、生活服务领域等。
4.3、外部环境加成，创造良好温床
4.3.1、各分支业务所在市场规模大
就人力资源服务业务而言，Recruit人力资源服务业务已覆盖全球大部分市场。据Ciett经济报告，17年全球人力资源服务行业规模达到3740亿欧元。根据WEC数据，2017年灵活用工市场以美日中德英为主，CR5市场份额达到75%。Recruit业务主要在日本、欧洲、美国展开，占据世界主要市场，市场规模十分可观。
促销媒体业务主要包括婚庆、旅游、美发等领域的广告及中介服务，公司作为平台商和信息商与线下市场息息相关，目前Recruit各分支业务所在日本市场规模较大且较为稳定，对各领域龙头企业较为有利。日本2017财年新住房建设开工946,396套，近两年增速有所放缓，房屋市场较为稳定；日本2017财年新婚夫妻607,000对，婚庆消费354.8万日元。预计未来结婚人数持续下滑，但婚庆消费将有所增长，拉动婚庆服务业客单价；日本2017财年游客间夜量为4.98亿，保持轻微增幅；日本美发市场规模约2兆日元，个护业务市场规模大且需求稳定。
4.3.2、促销媒体业务：智能手机渗透率不断提高
作为开展促销媒体业务的技术必要条件，智能手机在日本居民中的渗透率不断提高。据18年4月eMarketer预测，2018年日本智能手机用户数量将增长3.0%，达到7080万人，占总人口的56.1%，有助在线预订服务发展。
4.3.3、人服业务：日本就业人数回升，临时工成为就业市场主力
2013年起日本就业人数回升。自1997年-2003年，日本互联网泡沫，就业市场断崖式下跌；2008年-2012年，受全球经济危机影响，日本就业市场回升态势被遏制，再次陷入疲软；2012年11月起，实施实质为量化宽松政策的“安倍经济学”，用户市场实现5年激增，助力Recruit完成腾飞（注：安倍18年9月表示超宽松政策不该永远持续下去，刺激政策将逐步退场）。
日本临时工成为就业市场主力。日本劳动力市场以临时工为主导，且日本就业市场开始转向兼职和低薪岗位。据日本厚生劳动省官方数据显示，日本终生雇佣制的传统正走向崩溃，并创造2000万临时工岗位，超过全体劳动者的三分之一，劳务派遣在日本呈现上升趋势。根据日本人才派遣协会数据，日本从1986年政策开放到2008年市场达到峰值，经历了12年时间灵活用工规模提升39倍，规模达到三万亿。灵活用工市场渗透率达34%，机构灵活用工渗透率达2.4%，至2017年非正式工占比达37.3%。受益于行业渗透率和劳动力基数，Recruit作为具有互联网基因的人服龙头企业，潜力巨大。
5、Recruit与Manpower比较分析
万宝盛华全球（Manpower）成立于1948年，1967年于纽交所上市，是全球人力资源行业的开创者及领导者。通过Recruit与Manpower的对比，我们希望找出二者同为全球人服行业龙头但估值差距较大的原因，从而总结人服行业的发展特点。
5.1、业务范围比
从业务范围来看，Recruit从提供招聘广告和招聘服务起家，到提供有关婚姻、房屋、旅游、食品、美容等日常消费领域全方位在线预订服务，业务布局重视广度，利用公司的互联网基因成为生活领域平台化企业。Manpower为雇主提供涵盖整个雇佣生命周期和商业周期的一系列服务，包括人才推荐服务、临时和合同派遣服务、员工测评和筛选、培训服务、转职推荐服务、外包和咨询服务等，业务深耕人力资源服务领域比较聚焦，公司成为人资领域专业性龙头企业。
从分支规模来看，Recruit设立900+家分支机构，业务已覆盖200+国家和地区，实现全球化发展。Manpower设立近2700家分支，业务覆盖82个国家和地区。与业务布局相对应，Manpower市场布局呈现深入集中的特点，而Recruit追求多市场全球化发展。
5.2、财务数据比较
两者营收规模接近，均在$200亿以上。Recruit的获利能力强于Manpower，毛利率和净利润水平均为Manpower的2.7倍左右。Recruit的业绩增速也超Manpower，其中营收同比增速一直在Manpower之上，净利同比增速也于2016年起超过Manpower。可见Recruit和Manpower处于不同的成长阶段，拥有不同的成长能力。与成熟人服企业Manpower不同的是，Recruit的业绩增长体现出互联网平台企业高增长的特点。
5.3、估值差异比较
从所属行业来看，Recruit位列日本四大科技公司SNRS之一（即软银、任天堂、索尼和Recruit）。公司已经跳出传统意义的人力资源服务，而是以职业生涯为切入点，基于人生的各个阶段提供服务的互联网生活服务生态圈。Manpower深耕人力资源服务领域，是创新劳动力解决方案和服务的全球领导者。
从成长能力分析。Recruit高成长高市值，截至2017财年前推3年的营业收入复合增长率为18.69%，而Manpower仅为0.43%。
从所在市场来看，Manpower所在市场估值均值低于Recruit所在市场。根据2019年1月21日股价，RecruitPE为32.08倍，日经225成份股PE均值为35.24倍。ManpowerPE为8.44倍，NYSE股票PE均值为26.10倍，美股Wind行业分类“人力资源与就业服务”PE中位数为71.84倍。
从外延空间溢价来看。Recruit是人服+互联网+大消费市场营销。由估值相对较低的传统人力资源服务行业，外延至高估值互联网行业、受经济景气度影响较大的波动型消费行业，跨界服务实现价值溢出。而Manpower聚焦专业化发展，在人服领域保持优势。横向延伸市场，在地理上进行全球化布局，享受不同市场的发展红利。
由此可见，不同的业务布局及市场布局战略导致Recruit与Manpower估值差距较大，二者发展动因不同，使之呈现不同的特点。Recruit主要呈现出制度推动、技术推动、产业形态创新推动的特点——在《劳动派遣法》修订之际大力发展劳动派遣业务，奠定以人服为基础的产业链全布局基石；以专有搜索技术、匹配算法、预测算法、移动支付技术等连接各分支业务、推动产业链延伸；以CVC型投资模式推动市场外延，在世界范围内占据主要市场，充分挖掘市场潜力。而Manpower偏向传统行业的发展特点，所在市场的经济发展、技术研发与客户忠诚是其主要动因——借助经济发展的东风深耕经济发达体与发展转型期经济体，在专业领域挖掘市场潜力；依靠长期合作的跨国大客户打开境外市场，并根据相关政策制度的开放度选择市场；重视技术研发，Manpower重视从查找、测评、培训到匹配每一环节的技术提升，通过完备系统化的技术链，提高效率降低成本。
根据Recruit业务发展历程的梳理，可以看出在不同发展时期推动Recruit业务扩张的主要原因不同。结合我国实际情况，可以归纳出我国人力资源行业发展动因具体包括：第一，劳动年龄人口减少就业结构发生改变是行业得以发展的基础。第二，经济发展是推动行业发展的根本动力。第三，制度政策在行业发展过程中发挥了巨大的推动作用。第四，技术进步是行业创新的主导因素。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
