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疫情下医药工业整体趋势平稳，下半年业绩迅速回升；行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平；板块分化严重，医疗器械、生物制品表现较好。
2021年看好创新产业链和医药泛消费领域
医改步入深水区，医药行业溯本清源，2021 年看好创新产业链和医药泛消费领域。目前 我国医改已经进入新时代，化药仿制药带量采购、高值耗材集采、医保目录谈判等政策持 续加速推进，政策进度及强度不断超预期。本轮医改的中心思想是鼓励创新，提高药品/ 器械质量，医保的不合理支出向有效支出转变。在这一趋势下，创新药、CXO 等创新产 业链领域将长期受益，而医保非相关的医药泛消费领域，也将成为政策避风港。
创新产业链：看好创新药和 CXO。创新药：新药审评速度加快、医保谈判常态化等鼓励 创新政策持续出台，激发药企创新热情，同时带量采购、医保支付腾笼换鸟倒逼传统药企 改革，看好研发能力突出和储备丰富的龙头企业。CXO：“卖水者”逻辑下行业确定性高 成长，在国内企业创新研发的大趋势下，行业有望维持高景气度；海外疫情&国内工程师 红利背景下，海外订单持续向国内转移，国内企业市场份额逐步提升。创新器械：国家医 疗器械集采的初心为“腾笼换鸟”，即将集采招标中省下的医保基金，用于支持国内企业 对于核心技术创新。针对目前国产化率比较低，医保覆盖较少，技术存在较高壁垒的领域， 相关国内医疗器械企业中，以创新见长，存在核心技术竞争力的公司将存在较大的国产替 代的历史性发展机遇。第三方医学实验室：受新冠检测红利带来渠道加速扩增，缩短新建 实验室盈利周期，叠加 DRGs 按病种付费提升检测率，龙头未来营收有望加速增长。同时 中长期看好特检业务发力带来的结构优化，以及龙头公司管理持续优化带来利润率提升。 医疗服务：眼科、口腔和体检等细分领域具有行业天花板高、商业模式可复制性强的特点， 并且已经出现细分领域龙头，先发优势明显。全国布局打开龙头公司增长上限。
医药泛消费：看好医疗服务、零售药店和品牌中药。医疗服务：眼科、口腔和体检等细分 领域具有行业天花板高、商业模式可复制性强的特点，并且已经出现细分领域龙头，先发 优势明显。零售药店：行业集中度持续提升，龙头药店有望通过内生和外延的方式实现快 速增长，长期看处方外流的趋势为零售药店行业带来较大增量空间。品牌中药：持续看好 政策免疫的中药消费龙头企业。偏消费属性且主要在 OTC 渠道销售，中药消费龙头具有 强品种力与品牌力支撑，长期存在量价齐升空间。
国内药企创新研发实力增强，国内市场迎来新药上市爆发期；医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞；政策利好不断，创新环境持续优化
恒瑞医药：我国创新药龙头企业，长期发展潜力较大
恒瑞医药作为国内药企龙头，研发投入一直位于国内药企第一梯队。2015 年 2019 年，恒 瑞医药每年的研发投入不断增加，近几年增速接近 50%。研发投入占收入比重接近国际一 线药企，恒瑞医药 2019 年研发投入占收入比重为 16.73%，接近辉瑞 2019 年研发投入占 收入比重 16.7%。
公司管线丰富，产品布局覆盖肿瘤、造影和麻醉三大领域，三大业务竞争格局良好，近年 来增速稳健。肿瘤线 PD-1 卡瑞利珠单抗在各大适应症进度领先，目前获批的有 4 个适应 症，分别为 NSCLC 非小细胞肺癌、肝细胞癌、淋巴瘤及食管癌，2020 年销售额接近 20 亿元；在研 PARP 抑制剂氟唑帕利处于获批审评中；白蛋白紫衫醇、19K 和阿比特龙等品 种凭借其完善的销售体系放量迅速。麻醉线 1 类新药甲苯磺酸瑞马唑仑于 2019 年 12 月 26 日获批；老产品顺阿曲库铵和七氟烷销售势头依旧很好。未来将开拓糖尿病市场，糖 尿病两个口服药 DPP-4 瑞格列汀（10 亿级）、SGLT-2 恒格列净（14 亿级）预计下半年报 产。
贝达药业：国内肺癌领域小龙头，研发实力强劲
贝达药业作为国内肺癌领域小龙头，肺癌靶向药物管线丰富。核心产品埃克替尼的表现优 异，优于同类药吉非替尼，且未受吉非替尼集采降价的影响，同样是目前唯一开展后续用 药项目的一代 EGFR 抑制剂原研药。埃克替尼的术后辅助治疗正处于优先审评。恩沙替尼 于 2020 年 11 月 19 日上市，2021 年预计美国报产，预计 2025 年销售额可达 7.47 亿元， 业绩进入加速增长期。于 2013 年引入帕托木单抗布局结直肠癌治疗，预计在 2021 年上 市。引入 MIL60 贝伐珠单抗生物类似药，预估 2025 年销售额可达 7.34 亿元。通过战略 合作方式获得广谱抗肿瘤药物 CM082（Vorolanib）在中国的专利权、开发权、生产权和 销售权，国内布局晚期肾癌，湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD），急性髓系白血病，NSCLS， 黏膜黑色素瘤等适应症。
2.2 CXO：创新产业链的卖水者，行业景气度高
2.2.1 CXO行业概览及驱动因素
CXO 行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前 CRO、临床 CRO、CMO/CDMO 三大类。临床前 CRO 主要覆盖药物发现、临床前药效、 药代及安全性评价等服务。临床 CRO 主要的服务内容为 I-III 期临床试验。CMO/CDMO 的服务重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。总体看，CXO 行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市后的商业化生产。
目前国内 CXO 行业以临床前 CRO 和 CMO 为主，临床 CRO 及临床期间 CDMO 的业务 目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这是由我国 CRO&CDMO 在全球制药领域 承担的角色决定的：CMO 订单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原 料药/中间体的商业化生产部分外包给国内 CMO 公司；临床前 CRO 订单贡献了大部分行 业增量，主要是全球性药企和欧美 Biotech 公司将部分早期研发项目逐步外包的结果，与 此同时，国内药企近年来也在加大研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期 研发项目推进至临床阶段，预计临床 CRO 和临床期间 CDMO 板块会迎来高增长。
CXO 行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。理论上 CXO 行业对应 的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产 项目目前占比较低且属于新药研发成功后的衍生业务，CXO 景气度的核心关注点还是在 研发投入和行业渗透率两方面。
2.2.2 疫情下一级市场医药投融资活动热度不减，上市药企研发投入持续加大
受疫情影响，今年很多行业的投融资活动同比均有所下滑，但医药行业依然保持火热，国 内 PE/VC 医疗相关领域的投资规模和投资项目数量均取得高增长。2020Q1-Q3 一级市场 在医药健康领域投资规模高达 69.51 亿美元，同比增长 652%，投资项目数量为 243 起， 同比增长 220%，投资规模及项目数量在各个行业中高居榜首。药企在一级市场的融资很 大一部分会在未来几年用于产品研发，预示着研发活动的高景气度。
除了在一级市场融资的中小规模药企，国内大型上市药企研发支出增速也保持高增长。 2020Q1-Q3 样本上市药企研发费用同比增长 34.36%，研发费用占收入的比例持续提升， 从去年的 4.52%提高至 5.96%，提升 1.44pct。
2.2.3 行业渗透率稳步提高，国内企业全球份额提升
2.2.3.1 新药研发环境恶化，CXO 成为药企降低研发成本的重要途径
过去十年中，由于监管日益严格，新型药物靶点较少出现，生物制药研发竞争环境逐渐恶 劣。与此同时各个国家都调整了临床试验相关政策，试验周期变长，失败率增加，并且基 础生物试验试剂耗材成本也在不断上升。受到此大环境影响，药物研发的成本逐年升高， 同时回报率却在降低。全球 TOP12 的制药企业新药研发回报率 2010 年为 10%,在 2019 年时下降到 1.9%，下降幅度高达 80%。药物研发回报率的不断走低给制药企业的药物研 发带来了巨大压力，因此各大药企都在积极寻求产业转型，寻求新的突破口。卖水者逻辑 下的 CXO 企业以其高效率，风险低等优势受到制药企业的青睐。全球医药外包市场潜力 在 2014 年为 33.7%预估在 2023 年达到 49%，市场规模达到 761 亿美元。中国 CXO 企 业则增速更快，2014 年外包市场潜力为 26.2%,预计在 2023 年达到 46.7%，市场规模扩 大到 172 亿美元。
2.2.3.2 海外疫情爆发&国内工程师红利，海外订单持续向国内转移
中国的 CXO 企业由于开展临床试验成本低，具备工程师红利，成为了药企外包项目的首 选。受益于人才的规模增长以及相对较低的人力成本，我国 CRO 行业国际渗透率快速提 高，尤其是对人才依赖较大的临床前 CRO 领域，更是出现了药明康德、康龙化成等大公 司。同时，我国庞大的人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，越来越 多的国际制药企业选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的发展。目前国内 的研发主力是中小创新企业、大型药企、外企。中小创新企业近年来数量不断攀升，但是 往往只掌握核心技术，缺乏资金的支持，普遍会寻求 CXO 公司的合作是其主要客户来源。 大型企业目前面临着药物研发回报比逐步降低的困境，与 CXO 公司合作可以有效的降低 风险与成本。由于国外的试验成本、人才成本都明显高于国内，外企产业转移也在积极寻 求国内 CXO 的合作。
今年的新冠疫情加速了海外订单向国内转移的趋势。2020H1 样本 CXO 公司总收入同比 增长 23.53%，净利润同比增长 54.60%。行业上半年尤其是 Q2 高增长的重要原因之一就 是海外疫情自 Q2 爆发以来，海外药企实验室的正常运转受到影响，为了继续推进项目进 展，海外药企将更多业务外包给中国企业，多家国内 CXO 企业感受到海外订单增长加快， 国内公司在全球份额不断提升。
2.2.4 腾笼换鸟政策下，CXO企业间接受益
医保政策推动下，企业加大研发力度同时寻求降低成本，CXO 行业发展潜力持续上升。 国家医保改革不断推行，“腾笼换鸟”已经初见成效。无论是信迪利单抗进入医保，大幅 降低了 PD-1 药物的全年治疗费用，还是冠状动脉支架医保谈判价格缩水 93%，达到均价700 元。这些都表明了未来的药物发展趋势，药企的获利空间被不断压缩，同类产品的竞 争越来越激烈。同时国家加大对于创新药物的政策红利，加速国内外创新药物的医保覆盖， 鼓励药企进行创新药物的研发。从 2016~2019 年四年的医保谈判来看，在 16、17 年医保 谈判药物的平均年限为 3-5 年，而在 18、19 年这一年限缩短到了 1 年左右。这一系列的 利好政策迫使药企寻求新的发展策略。
从最近十年的新药/仿制药临床申报数据来看，在 2014、2015 年到达高峰，之后有所回落， 而在 2019、2020 年又开始重新增加。整体的药物研发数量处于稳定增加状态，预计临床 前后的 CRO 公司接下来会平稳发展。按照药物临床的 5-7 年的平均年限来看，2020 年后 将会迎来一波药物上市热潮。CDMO 公司主要服务于药物申报以及上市后的内容，因此 预计 2020 年 CDMO 市场将迎来较高速增长，建议重点关注 CDMO 龙头企业博腾股份。
2.2.5细分领域龙头企业具有更大的市场竞争力
药明康德：国内 CDMO 行业的领军者，海内外业务高速扩张
泰格医药：临床方案服务利润率高，疫情因素已经消除
博腾股份：CRO 业务快速扩张，CMO 业务平稳增长
2.3 创新器械：集采政策陆续落地，创新和进口替代是长期主旋律
2.3.1 国内医疗器械行业增速接近20%，疫情影响2020年Q1-3板块增长明显
医疗器械行业增速接近 20%，医疗设备占比最大。2019 年国内医疗器械市场总规模为 6341 亿，同比增长 19.55%，2013-2019 复合增速为 20.03%，远高于同期全球医疗器械 行业约 5%的增速。从医疗器械细分市场规模来看，可进一步分为高值医用耗材、低值医 用耗材、医疗设备和 IVD。根据测算，2019 年医疗设备市场规模占比最大为 3601 亿元 （57%），其次为高值医用耗材 1254 亿元（20%）、低值医用耗材 770 亿元（12%）和 IVD 716 亿元（11%）。
竞争格局方面，根据 Evaluate MedTech 的统计，全球前 20 大医疗器械种类销售额达 3420 亿美元，合计市场规模占医疗器械总体的 54.5%。反观国内，医疗器械行业的集中程度较 低，目前国内医疗器械生产型企业近 2 万家，但 90%公司收入不足 2000 万元，而前 20 家上市公司的市占率也只有 14.2%。国内产业集中度明显不如国外，这主要因为国内医疗 器械行业起步时间晚，未来随着头部创新企业的逐渐崛起，集中度有望保持提高。
截止 20 年前三季度，医疗器械板块 20Q1-3 实现营业收入 1214.52 亿元，同比增长 47.45%； Q3 实现营业收入 473.12 亿元，同比增长 65.06%，增速较前 2 季度持续上升；利润端 20Q1-Q3 医疗器械企业总体归母净利润为 327.15 亿元，同比增长 126.12%，与 20H1 相 比增速同样持续上升。新冠疫情下，诊断类企业如迈克生物、万孚生物、圣湘生物、华大 基因等通过相关新冠诊断试剂的海内外销售带来业绩的快速增长，设备类企业如迈瑞医疗、 鱼跃医疗等通过呼吸机、监护仪等产品的海内外销售亦带来收入的明显提高，此外直接受 益的标的还包括英科医疗、奥美医疗等口罩、手套类企业。虽然也有部分择期诊断或手术 的企业受到了疫情的冲击，但整体看疫情对于医疗器械整体的正面影响大于负面影响，带 动医疗器械行业利润增长加速。
2.3.2 创新仍是器械长期主旋律，政策支持加速创新产品面世
顶层设计推动创新医疗器械加速面世。2016 年前食药监总局发布《医疗器械优先审批程 序》，对符合诊断或治疗罕见病、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、儿童、临床急需且 具有明显临床优势的医疗器械实施优先审批政策；2017 年 10 月国务院办公厅发布《关于 深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，发展特别审批制度、优先审批制 度推动创新医疗器械上市。我们认为，优先审评制度可解决注册申请积压，提高审评质量， 利好国内创新医疗器械产品及公司，加速产品上市速度。
2.3.3 细分赛道：高值耗材集采政策陆续落地，IVD行业仍是优质赛道
高值耗材：2019 年 7 月国务院办公厅日前印发《治理高值医用耗材改革方案》，提出鼓励 医疗机构联合开展带量谈判采购、统一编码体系和信息平台等，以严格控制高值医用耗材 不合理使用的情况。2019 年 7 月 24 日，江苏省医保局跟进国家政策，启动第一轮冠状动 脉和双腔起搏器带量采购，并于 2019 年 9 月开启第二次眼科人工晶体类、血管介入球囊 类、骨科高耗材产品集中采购。安徽省也于 2019 年 7 月推进骨科类、眼科类高值耗材的 集中带量采购谈判议价。此后，耗材编码统一也相应落地，为后续集采做好铺垫。
从各省的试点集采来看，集采产品类型主要集中在冠脉支架、骨关节、人工晶体等领域， 多数产品降幅在 50%以上，有个别产品在省级集采中就降价 90%以上。从地区上看，江 苏、安徽对耗材集采政策的推动较为积极。政策完善性方面，省级集采大多还没有把医生 的手术习惯、产品的型号、备货、跟台服务等因素量化考虑进去，预计未来推至全国集采 后，相应政策会更加规范。
11 月 5 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室对冠脉支架集中带量采购，并对拟中 选结果进行了公示。共有 8 家厂商的 10 个品种拟中选。本次集采中最低中标价低 469 元， 中标价中位数约 700 元，所有中标产品降幅超过 90%，略超之前的市场预期。国产企业 中的微创、乐普、蓝帆等企业中标；外企则有美敦力、波士顿科学中标。参与竞争产品数 量高达 6 款的雅培无一产品中标，而雅培的报价也更高，价格最低的一款支架也在 1568 元。
长期来看相关国产龙头企业市场份额有望提高。集采的核心是砍去冗余的中间环节，对于 生产商来说，影响并没有如市场预期的高。根据集采的中位数价格 700 元来算，我们推测 厂家基于成本的毛利率约在 10%左右。考虑到集采报量 107.5 万个，预计占 2021 年市场 总需求量的 60%，剩余销量的 40%在以高端系列如火鹰、可降解支架等为代表的高端自 费品种可能出现的潜在放量情况下，龙头企业市场份额有望得到提升。
我们认为在本次冠脉支架全国集采落地后，支架终端销售金额可能会有较大程度的萎缩， 对于企业来说，冠脉支架产品成为微利产品，预计将为中标企业带来较为稳定的现金流。 此外，如何丰富管线、调节产品结构以及创新转型将成为各企业进一步思考的方向。从心 血管市场看，我们认为冠脉市场看点将逐步转移至手术前的检测方式，包括 IVUS、OCT、FRR 未来对传统冠脉造影诊断方式的逐步替代，这些新型的冠脉诊断方式具有更有效的 影像学评估结果，能为病人制定更好的手术方案，在国外已经得到了较好的普及，而国内 刚刚处于起步阶段，发展潜力较大。在心血管的其他领域，左心耳封堵器、起搏器、药物 洗脱球囊等均具有一定的创新属性，乐普医疗、波科等企业正在陆续布局，预计将为公司 带来新的增长点。
IVD：根据医械汇统计，2019 年国内体外诊断市场规模为 716 亿元，行业增速为 18.54% 左右。免疫诊断是 IVD 最大的细分领域，占比约 38%。
我们认为，在 IVD 中化学发光为优质赛道。目前发光行业主要由外资主导，2018 年罗氏、 雅培、西门子、贝克曼合计占约 77%，未来国产替代为国产企业增长主逻辑，主要原因为： 1）产品竞争力与空间方面，国产产品目前在项目检测数上和发光仪器的检测速度上均已 经与外资没有太大的差异，而化学发光占免疫诊断的比例，与国外相比尚有提升空间；2） 检测质量方面，部分项目特别是传染病项目各级医院认可度已经比较高，特别是在二级医 院已经普及；3）在价格方面，外资各项目目前普遍比国产企业平均水平贵 30%左右，在 医保控费和 DRGs 推行的大趋势下，检验科由原来的利润端变成成本端，二级医院和部分 三级医院成本控制压力明显加大，更倾向于使用性价比更高的国产产品。未来国产企业有 望在行业快速增长（15%+）的基础上，叠加逐步进口替代的趋势，实现较快的增长。4） 在政策方面，由于 IVD 领域厂家的检测仪器与耗材封闭性较强，属于一一对应关系。所以 对于医院而言，一旦采购了化学发光的检测仪器，其相应的置换成本大幅提升。故整体来 看受集采风险比较小。
此外，我们认为新冠疫情影响下，有新冠诊断试剂储备的企业有望继续保持高增长。2020 年上半年国内外疫情相继爆发，带来了对新冠诊断试剂巨大的需求，我国大量优质体外诊 断企业抓住契机，不仅短期内新冠检测试剂迅速放量，带来销售业绩的迅速攀升，长期也 建立了自己的品牌和客户群，拓宽了渠道，为长期稳定增长奠定基础。我们认为，在国内 疫情防控常态化的趋势下，特别是海外疫情反复甚至个别地区失控的情况下，我国优质诊 断企业以及下游检测企业有望在 2021 年及以后依然保持较高的业绩水准。
2.3.4 关注受疫情催化加速增长的第三方医学实验室和医疗服务行业
金域医学：新冠疫情下公司加速增长，长期成长逻辑清晰
安图生物：化学发光优质赛道，疫情后迎来业绩拐点 公司
通策医疗：口腔行业成长空间大，公司全国化布局值得期待
3.1 疫苗：景气度高，潜力巨大的细分赛道
中国约有 14 亿人口，随着生活水平的提高以及预防意识的增强，庞大的人口基数带来对 疫苗巨大的需求。同时，疫苗作为唯一的预防性药品，极具经济效益，刚性需求下全球疫 苗市场长期稳定增长。
3.1.1 疫苗市场潜力巨大，多联苗逐渐成为主要趋势
根据批签发量来看，近年来我国每年疫苗批签发总数维持在 6 亿支左右。由于疫苗行业质 量问题事件频发，疫苗行业的监管逐渐严格，导致 2016 年-2018 年间批签发量有所减少， 从 2019 年批签发量整体回升，达到 6.06 亿支，2020 年前三季度在疫情期间仍然达到 7.59 亿支，同比增长 93%，主要系流感疫苗、九价 HPV 疫苗、狂犬疫苗等放量迅速所致。随 着疫苗行业监管逐渐规范，整体批签发量未来仍会呈现上升的趋势。
国内疫苗可分为一类苗与二类苗，其中，一类苗是指政府免费向公民提供，用于群体性预 防接种所使用的疫苗，目前国内约有 15 种，包括常见的乙肝疫苗、卡介苗、百白破疫苗 等；二类苗是是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗，目前国内约 40 种以上，包括流感疫 苗、HPV 疫苗等。
近年来，一类苗的批签发数量逐渐减少，二类苗逐步占据了一定的市场份额。2020 年前 三个季度二类苗的批签发比例为 45.33%。未来仍会有更多企业研发出新的疫苗产品，二 类疫苗的整体市场会进一步扩容。
回顾疫苗变化历程，多联苗、多价苗占据的市场份额更多，近年来总批签发量占比逐渐提 高。2020 年前三个季度多联苗的批签发比例达到了 57.23%，占据了主要的市场。未来多 价苗、多联苗仍会以预防效果好、免疫接种程序简单，节约医疗资源等优势进一步占据主 要的疫苗市场。
3.1.2 主要疫苗品种仍将保持高速增长
在国际上，目前销量最高的疫苗是 13 价肺炎疫苗，2019 年市场份额达到 17.7%；HPV 疫苗 市场份额达到 11.3%；带状疱疹疫苗市场份额 7.2%。整体仍然呈现几个国际疫苗巨头垄断的 格局。未来这几个品种仍然会会占据主要的市场。
3.1.2.1 肺炎疫苗市场广阔
肺炎球菌感染是导致严重疾病如脑膜炎、菌血症、肺炎等的主要致病因子，同时也是鼻窦 炎、中耳炎等常见病的致病因子之一。肺炎球菌感染是全球儿童及成年人致病、致死的重 要原因之一。根据 WHO(世界卫生组织)资料，全球每年有约 160 万人死于肺炎球菌疾病， 其中大多数是婴儿和老人。在发达国家，尽管患者可获得良好的抗生素治疗和密切监护， 肺炎球菌菌血症的死亡率仍高达 15-20%，在老年人中高达 30-40%。
肺炎类疫苗可以分为 13 价肺炎疫苗和 23 价肺炎疫苗。由于人群重视程度差异以及定价和 接种针数差异，全球来看 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗市场相对较大，目前是全球销售额 最大的疫苗。目前已上市 23 价肺炎疫苗企业有目前国内上市销售的为默沙东、成都所、 沃森生物、民海生物，13 价肺炎疫苗企业仅辉瑞上市。
在疫情期间，肺炎疫苗批签发量达到 1841.02 万支，增长速度很快。
3.1.2.2 HPV 疫苗渗透率不断提高
宫颈癌是发展中国家妇女癌症死亡的主要原因，占全球估计的人类乳头状瘤病毒相关癌症 死亡的 91%。根据《中国卫生健康统计年年鉴 2019》，我国妇女宫颈癌的患病率从 2010 年的 15.1/10 万人上涨到 45.2/10 万人，年均复合增长率达到 17%。
从批签发总数来看，近年来 HPV 疫苗市场渗透率不断提高，2018 年批签发总量达到了 712.8 万支，同比增长 389.90%，2019 年实现了批签发总量实现 1008.0 万支，同比增长 41.4%，2020 年前三季度实现批签发 1055.8 万支，同比增长 40.0%，未来有望持续高增 长。
从批签发量的份额来看，默沙东的四价 HPV 疫苗的接种人数较多，九价 HPV 疫苗的接种 人数也逐年增加。相反，二价 HPV 疫苗的接种人数正在下降。尤其是 2019 年，厦门万泰 作为第一支国产的 HPV 疫苗上市销售后，由于价格优势，迅速替代葛兰素史克（GSK） 的二价 HPV 疫苗，占据了一定的市场份额。
目前，国内多家企业正在布局 HPV 疫苗。目前进展较快的有：上海润泽（沃森生物）的 二价 HPV 疫苗已经报产；默沙东正在研发适用人群为 9-19 岁女性的四价 HPV 疫苗，目 前处于Ⅲ期临床试验阶段；北京所/成都所研发的四价 HPV 疫苗也处于Ⅲ期临床试验阶段； 默沙东研发适用人群为 9-19 岁和 27-45 岁女性的九价 HPV 疫苗，目前处于Ⅲ期临床；厦 门万泰研发的九价 HPV 疫苗目前处于Ⅲ期临床试验。
考虑到国内采用严格的 CIN2+作为临床试验终点，Ⅲ期临床试验的周期将进一步延长，未 来 3-5 年之内大概率并不会有高价 HPV 疫苗上市，在此期间，智飞生物所代理的默沙东 四价 HPV 疫苗及九价 HPV 疫苗将仍然保持一定的市场地位。
3.1.3 监管升级，持续严格的质量要求
全球疫苗行业健康成长的前提是完善的监管体系保障质量安全，而国内由于“山东疫苗” 事件、“长春长生”事件，分别促成了《疫苗流通管理条例》的修订和《疫苗管理法》的 出台，带来行业监管体系的迅速严格化与完善化。
《疫苗流通管理条例》修订案加强了对疫苗产业链中下游的监管，对疫苗的冷链配送与终 端医院接种都执行了严格的规定，保证疫苗运输过程中的安全和质量过关。
《疫苗管理法》于 2019 年出台，强调了提高市场准入门槛，控制疫苗生产企业数量；鼓 励疫苗研发创新，对创新疫苗予以优先审评审批；二类疫苗企业具有自主定价权；企业违 法犯罪成本显著提高，处罚严厉。
这些关于疫苗的新的法律法规保障了疫苗行业准备门槛提高，疫苗生产的流程规范，研发 技术的不断更新，疫苗的质量安全可靠，未来一些产品管线丰富、有重磅产品、研发实力 强的疫苗企业也会因这些政策占据一定的市场份额。规模小、品种单一的企业也将逐渐被 市场替代。
3.1.4 新冠疫情带来疫苗新市场
新冠疫情爆发后，疫苗引起广泛的关注和重视。一方面，在新冠疫苗的研发上，各企业都 在积极准备这一项疫苗的研发。我国主要推行五条技术路线并行推进的策略，包括 1.灭活 疫苗；2.腺病毒载体疫苗；3 重组蛋白疫苗；4.核酸疫苗（mRNA 疫苗、DNA 疫苗）；5. 减毒流感疫苗。其中重组蛋白疫苗和灭活疫苗均属于体外技术，其他则为体内技术。在这 次新冠疫苗的研发过程中，各企业都加强了自己的研发能力，攻克了技术难关。
另一方面，在新冠疫情后，人们的预防意识和健康意识的觉醒，将进一步提升疫苗行业的整体接种率，例如流感疫苗、HPV 疫苗、肺炎疫苗等各种二类自费苗，疫苗行业市场空间 将进一步增大。
3.1.5 关注有重磅品种，产品种类丰富，研发能力强的企业
3.2 血制品：新冠疫情下血制品企业进入发展新纪元，行业迎来增长新态势
3.2.1 血制品行业头部效应日趋明显，产品临床需求持续增长
3.2.1.1 不可替代性的临床刚性需求，奠定血制品发展基石
血制品是指各种人血浆蛋白制品，主要包括人血白蛋白，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）， 凝血因子和除静丙外的其它免疫球蛋白。在医疗急救和其他特定疾病的治疗上，血制品的 应用广泛且不可替代，如重点产品人血白蛋白用于治疗大面积烧伤、肝硬化和肾病引起的 水肿，以及纠正器官移植等重大手术中的急性血容量减少，调节渗透压，防治和控制休克 等多种用途；凝血因子Ⅷ主要用于甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而导致的出血症； 静丙可主要用于增强免疫力，治疗原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏症和 自身免疫性疾病等。
3.2.1.2 浆站增长潜力是长期发展关键因素，血制品龙头企业占据先发优势
血液制品的唯一原料来源是健康人捐献的血浆，从原料供应来看，浆站的增长潜力是血制 品企业长期发展的关键因素。中国自 2001 年起不再批准新的血液制品制造商，自此发展 十余年来形成了华兰生物、上海莱士、天坛生物和泰邦生物（美股上市）四个企业为龙头 的新格局，中国现有约 35 家血液制品企业，2019 年全国采浆量约 9200 万吨，四家企业 的采浆量合占全国采浆量的 55%以上；浆站数量也占据全国浆站和的 50%以上。
其中天坛生物，上海莱士和华兰生物的浆站数量都超过了 20 家，天坛生物作为一家大型 国企，浆站数量更是达到了 55 家，2019 年采浆量达到了 1706 吨以上，比排名第二的上 海莱仕 1230 吨采浆量还高出了 500 吨，获取血浆资源能力强，长期成长空间足。浆站方 面自卫生部改事业部制为企业子公司制后，多年来政策端口的浆站审批向龙头倾斜。截止 2019 年，我国血液制品市场规模约为 360 亿元，而 2019 年华兰、莱士、天坛和泰邦生 物销售总额达 166 亿元，四家血制品公司占有近一半的全国市场份额。龙头公司高估值， “品牌力”护城河初步形成，龙头马太效应逐渐显著。
3.2.1.3 血制品行业政策管制严格进入壁垒高，利好血制品龙头企业
质控是血制品行业核心，政策监管严格，行业准入壁垒高。血液制品一直以来是我国药品 市场中政府高度监管的领域之一，从原料获取、生产质控，到市场销量、终端价格都是政 府严格控制。同时，血液制品也是少数严格限制外商投资和进口产品的医药市场之一。中 国自 2001 年起不再批准新的血液制品制造商，中国的血液制品企业在未来只会减少而不 会增加。2019 年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录中，共有 8 个血液 制品进入医保目录，其中新增品种 4 个。品种的增加和报销范围叠加，都会相应增加相关 血液制品的需求，刺激血液制品行业再次提速。
3.2.2 全球新冠疫情大流行，长期看好静丙和白蛋白类产品发展
3.2.2.1 新冠肺炎患者静丙使用率高，血制品行业发展新引擎
新冠肺炎疫情促进血制品行业向更加成熟的市场模式发展。受疫情等各种因素影响，血制 品进 口供给可能会收缩，有望给国内血制品企业释放市场空间。根据钟南山院士发表的 研究数据，很多患者在新冠肺炎的治疗过程中使用了静丙，整体比例达到 13.1%，非重症 患者的比例是 9.3%，而重症患者则有 33.5%使用了静丙。由于本次 COVID-19 新冠疫情 尚无特效药，因此静丙成为了患者抗感染、增强免疫力的重要临床用药之一。国家卫健委 发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第七版）》中对于重型、危重型病例治疗中建 议，儿童重型、危重型病例可酌情考虑给予静脉滴注丙种球蛋白。静丙作为新冠药，未来 有可能成为驱动血液制品行业发展的主力品种。
2020 年上半年受新冠疫情的影响国内静丙实现批签发总量（折合 2.5g/ 瓶）约 733.44 万 瓶，同比大幅 增长 51.4% ，其中第一季度和第二季度分别实现批签发量 404.4 万瓶、 264.2 万瓶，2020 年上半年国内静丙市场集中度较高，其中天坛生物、上海莱士、泰邦生 物、华兰生物市场占有率分别为 19.23%、16.83%、14.89%、9.43%位于国内前列。第三 季度静丙批签发量为 295.5 万瓶，由于 2020 年下半年国内疫情控制态势大好，第三季度 静丙签发量不及第一季度。但当下世界疫情形势严峻，中国疫情防控进入常态化，在新冠 特效药研制成功上市之前，静丙将作为不可替代的治疗药物，中长期看好静丙发展。
3.2.2.2 长期看白蛋白类血制品发展势头迅猛，看好浆产量高和提纯技术领先企业
人血白蛋白进口国产格局相对稳定，国产白蛋白集中度持续提升。人血白蛋白（albumin， 又称清蛋白）是人体血浆中最主要的蛋白质，由肝脏合成，维持机体营养与渗透压。浓度 达 38-48g/L，约占血浆总蛋白的 50%。由于浆站审批日趋严格，集中度高，血制品行业 上市公司具有明显头部效应，浆站资源丰富的企业优势显著。另外提取技术较高的企业血 浆利用率高，看好具有先发优势的血制品企业。
从白蛋白的适应症来看，受老龄化影响，肾病患病率增加、恶性肿瘤患病率增加、以及我 国高基数肝病患者的影响，人血白蛋白需求端量增长稳定，白蛋白目前处于紧平衡状态。 白蛋白在血制品市场所占份额达 60%以上，国产白蛋白占比 24%，进口 37%，国产白蛋白市场份额的扩大有巨大潜力。分季度看 2020 年 Q1，Q2 和 Q3 分别获得批签发量为 1527.71 万瓶，1543.87 万瓶和 1332.04 万瓶，其中一季度和二季度受疫情影响较小，第 三季度批签量有所下降，单季度进口比稳定在 60%以上。2020 年上半年进口白蛋白增长 迅速，主要由于去年同期进口白蛋白厂商 GMP 重新换证以及上海新兴事件造成低基数的 影响所致。
3.2.3 看好产品多元化、浆站产率高的血制品龙头企业
3.3 零售药店：处方外流稳步推进，集中度提升加速
3.3.1 国内药店CR10为20%，连锁化率与集中度有望持续提升
国内药店 CR10 为 20%，连锁化率与集中度有望持续提升。我国零售药店行业连锁化率 从 2008 年的 35.38%提升至 2019 年的 52.15%，而且从 2012 年开始，连锁化率提升速 度显著加快，我国零售药店行业发展进入全新时期，但是行业集中度仍然较低，总体呈现 出“小而散”的市场格局，CR10 约为 20%，相比之下，美国前三名零售企业占据超过 90%的市场份额，前十名零售企业占据超过 99%的市场份额，零售药店连锁率高达 85%， 远高于我国零售药店行业。
从竞争格局角度来看，目前我国药店行业竞争较为平和，形成了“区域龙头+中小连锁药 店+单体药店”的竞争格局，潜在收购标的众多，整合空间巨大，预计中长期内，我国零 售药店行业发展的主旋律就是兼并收购，龙头药店有望通过外延式发展取得持续增长。
3.3.2 政策监管趋严是推动行业整合的重要原因
我国零售药店实施分级管理始于 2007 年 9 月，原国家食药监管局发布了《关于开展药品 零售企业分级管理试点工作的通知》，要求吉林、江西、山东、湖南和陕西五省率先试点 零售药店分级管理制度。2012年12月，国家商务部牵头发布了《零售药店经营服务规范》， 对药店实行分级分类管理。2012 年后，江苏、安徽、上海、重庆、浙江、青海等省（市、 区）陆续开展了零售药店分级管理制度，零售药店分级管理政策逐渐得到认可和广泛推行。
随后商务部于 2017 年、2018 年继续发布分类标准征求意见稿。药店分级管理政策后升级 为商务部牵头，包括药品监管、卫健委等多部委协作的管理规范，政策由规范药品零售行 业深化为服务医改大局，提出要“在全国范围内总结推广试点地区成功经验，建立健全统 一的分类分级管理标准”，并将时间由 2025 年提前至 2020 年。
2018 年 11 月给出的最新指导意见征求意见稿将划分标准简化为“三类三级”，将零售药 店划分为三个类别：一类药店可以经营乙类非处方药；二类药店，可经营非处方药、处方 药（不包括禁止类、限制类药品）、中药饮片；三类药店，可经营非处方药、处方药（不 包括禁止类药品）、中药饮片，并根据经营服务能力将二类药店和三类药店由低到高划分 为 A、AA、AAA 三个等级，经营服务能力包括经营条件、药品供应能力、药品可追溯管 理水平、药学服务项目、药师配备情况、信息化程度、商业信用记录和监督检查结果等。
零售药店分级管理、新版 GSP 等注册加速了零售行业信息装备、管理水平、服务能力的 提升，同时也提升了药店的经营成本和扩张成本，迫使药店对人员和硬件设施等加大投入， 2011 年至 2016 年，我国药店平均单店投资额逐步提升，单店盈利周期也在逐步变长。预 计实力较弱的中小型连锁、单体药店等运营压力降进一步增大，生存环境也将持续恶化， 行业兼并重组有望加速，集中度将快速提升，龙头企业持续获益。
3.3.3 资产证券化加速+产业资本进入，共同促进连锁化率提升
随着零售药店行业的快速发展以及区域性龙头的崛起，大型连锁药店迎来上市的浪潮。从 2015 年开始，益丰药房、老百姓和一心堂三家大型连锁药店先后上市，国大药房借助国 药集团资产重组登陆 A 股，2017 年两广地区连锁药店龙头大参林上市，2020 年 11 月 19 日云南地区大型连锁药店健之佳于 A 股开启申购。与此同时，部分中型连锁药店也寻求在 新三板挂牌，我国连锁药店资产证券化逐步加速。
随着利好政策的不断出台，零售药店行业一级市场也很火爆，从 2016 年开始，不断有产 业资本入主区域性龙头的连锁药店，华泰大健康基金是目前投资零售药店项目最多的机构， 相继与贵州一树、河北新兴药房、怀仁健康产业集团、浙江瑞人堂、江苏百佳惠瑞丰大药 房、河南百家好一生医药连锁等多家连锁药店签署战略合作协议，投资对象均是年销售规 模在 10 亿元左右的优质区域连锁药房。同时，高瓴资本旗下的高济医疗、全亿健康、摩 根士丹利、四川省健康养老产业基金等众多国内外产业资本也快速进入医药零售领域。
资本大举进入连锁药店，总体来看还是对行业发展起到了促进作用，在雄厚的资金支持下， 很多 10 亿规模左右的连锁药店可以实现快速扩张，所在区域的中小连锁和单体药店必然 会被不同程度的快速吸收，从而加速形成区域性龙头，带动整个行业的集中度与规范度的 提升。但是产业资本的快速进入也导致零售药店并购成本快速上升，对目前已上市药店的 扩张带来较大成本压力，但是连锁药店的经营管理难度较大，产业资本在完成大规模并购 后，需要一定时间进行内部整合，提升管理水平，并购步伐有望逐步放缓，并购成本也将 逐步回落到正常水平。
3.3.4 处方外流带来增量空间，长期利好零售药店
零售药店市场规模稳健增长，处方外流未来 5 年有望为药店行业每年带来 400 亿元增量 空间。2019 年我国医药零售市场规模 4196 亿元，近 5 年复合增长率达到 8.21%，整体 维持稳定快速增长。目前我国公立医院药占比持续下降，从 2012 年的 52%下降到 2018 年的 41%，预计未来仍将进一步下降，处方外流成为驱动药店成长的重要因素。
我们预计未来公立医院的药品收入增速在 2%到 3%，处方外流比例约为 1%到 5%，未来 5 年处方外流有望平均每年为医药零售市场贡献近 400 亿增量。
药店毛利率下降侧面验证处方外流的逐步加速。毛利率主要由药店的品类结构所决定，其 中处方药毛利率较低，中药材、保健品和家用医疗器械等毛利率较高，属于提毛品类。近 几年在处方外流的带动下，零售药店的毛利率持续下降，主要是毛利率较低的处方药销售 份额占比提升所致，2019 年以来毛利率加速下行也标志着处方外流的进一步加速。
从已经上市的四家连锁药店的毛利率情况来看，从 2015 年开始一直到 2020 上半年，毛利率整体呈现出持续下降的趋势，而且从 2018 年开始，下降速度明加快。一心堂、老百 姓、益丰药房和大参林毛利率分别从 2015 年的 41.92%、37.22%、39.23%和 41.03%下 降到 2020 年上半年的 36.21%、32.31%、38.08%和 38.07%。
3.3.5 医药电商正进入快速发展期，长期来看大有可为
近年来，我国二孩政策的实行、人口结构老龄化趋势加快、经济持续增长及人均可支配收 入不断增长以及人们健康观念的提升，医药行业发展前景一片大好。随着新医改、互联网 +、医药新零售、线上医保支付体系接入等因素正深入影响医药电商行业，以及智能手机 的进一步普及和网络购物不可逆转趋势的加持，未来互联网医疗用户会有较大增长。11 月 12 日国家药监局综合司公开征求《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》意见中 对网售处方药拟条件放开，如果政策落地将意味着现有平台处方药销售合法化，会极大地 促进线上平台药品销售的爆发式发展。总体来看，医药电商正进入快速发展期。
2019 年国内医药电商渗透率仅 7.0%，未来提升空间巨大。2020 年受需求增长等因素利 好，主要受新冠疫情催化医药电商势头正猛，市场规模有望突破 2200 亿元。随着医药电 商的进一步覆盖，市场规模将持续扩大，2025 年或将近 4000 亿元。长期来看医药电商市 场发展空间巨大，未来大有可为。
医药电商将对实体零售药店构成影响，在增量市场和存量市场主要表现在以下方面：
1. 增量市场方面：‘处方外流’政策，为商业医药带来新增市场，网络药店将成为抢夺新 增市场的主力。根据最新《药品网络销售监督管理发（征求意见稿）》规定，“苗、血 液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、放射性药品、药品类易制毒化学品 等国家实行特殊管理的药品，不得通过网络销售。”处方外流政策正式实施前，京东和 阿里已瞄准网上零售药品市场，并进行战略布局。虽然各大实体药店都先后开发自己 的网络销售平台，但京东和阿里作为大型网络销售平台，依托极高品牌知名度、完善 的物流配送体系、高效的售后处理服务和健全的网络技术支持，传统线下药品零售商 难以在短时间内在这些方面为客户提供同质的服务。另一方面，网络药店在价格上对 传统药品零售商将形成冲击。药品从生产到最终消费者手中，一般药品生产商只能获 得 15%-30%的利润，其余利润主要在流通环节被经销商攫取。网络平台可通过降低 中间流通环节，显著降低客户购药成本，在药品价格上对传统药品零售商形成压制。 而且电商平台自营店往往采用集中采购，相对于小规模的实体零售药店具有更大的买 方优势，能在成本上碾压实体零售商。
2. 存量市场方面：网络药店开发下沉药品市场，挤压三四线城市实体零售药店原有生存 空间。国内的优质三甲医疗资源主要遍布在发达城市，各大三甲医院接收着附近市县的重症患者，其中大多数患者需要长途跋涉按时复诊购药。随着各城市陆续放开网络 复诊，偏远地区就医人员可实现网络就医购药一体化，长期随着网络购药形成客户粘 性的提高，网络药店将逐渐分流三四线城市实体药店客户，挤压其原有生存空间。
3.3.5 关注精细化管理突出的区域性龙头药店
3.4 中药板块：关注政策免疫的品牌中药消费龙头
医药消费行业具有消费品属性，受医药行业政策影响较小，有提价实力与空间，并兼具药 品的需求刚性，在经济下行中抗周期能力较强，属于防御性较强的子行业。中长期来看， 品种力、品牌力强的公司具有持续提价能力，对于下游终端话语权较强，能够有效地把控 渠道库存与毛利率，国家中药保护政策亦优先倾斜，有助于长期稳定地量价齐升，建议关 注片仔癀和东阿阿胶。
3.4.1 业绩保持稳健，各项指标向好
中药板块 20Q1-Q3 实现营业收入 2231.24 亿元，同比增长-6.3%%；Q3 单季实现营业收 入 781.01 亿元，同比增长 9.02%，增速比 Q2 上升 19.83pct，呈逐季上升趋势。中药处 方药板块受到政策影响，中药注射剂销售受到较大压力，辅助用药监控趋严，部分省级医 保产品未来面临调出医保目录的风险，预计未来销售压力仍将持续。
中药板块 20Q1-Q3 实现归母净利润 207.91 亿元，同比下降 15.18%；Q3 单季实现归母 净利润 71.25 亿元，同比上升 46.2%，增速比 Q2 上升 74.04%，亦呈逐季上升。
盈利能力方面，20Q1-Q3 毛利率 43.7%，相较去年同期下降 2.6pct；销售费用率为 23.55%， 同比下降 2.15pct，管理费用率为 3.60%，同比下降 1.48pct，中药企业研发费用率维持较 低的平稳状态。营运能力方面，20Q1-Q3 总资产周转率、应收账款周转率同比下降明显， 应收账款增长率上升，整体运营效率改善。20Q1-Q3 中药板块 ROE 为 8.89%，同比下降 0.94pct，主要由净利润同比下滑所致。
3.4.2 各省利好政策频出台，中医药产业迎来重要机遇期
根据《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及在 2020 年 1 月以来的 抗击新冠肺炎疫情过程中，中医药在缓解轻症普通型患者症状、显著提高治愈率等方面发挥的重要作用。2020 年各省市纷纷发文推动上述政策的落地执行。如四川省：人才与产 业链两手抓；河南省：提高药材标准；江西省：打造中医药品牌；上海市：提供覆盖全体 市民和全生命周期的中医药服务；安徽省：建立中药数据库；深圳市：中医药与高科技相 结合；吉林省：提升中药质量。可以预见，中医药市场的发展速度或比预期更快。
2020 年 11 月 4 日，国家药品监督管理局药品审评中心网站发布《中药新药研究各阶段药 学研究技术指导原则(试行)》，自发布之日 2020 年 11 月 4 日起实施。该指导原则的正式 实施将填补国内化中药新药研发药学研究的一大空白，助力国内中药质量的进一步提升。
在众多利好政策的推动下，整个中医药行业发展可期。中药企业发展的政策障碍进一步清 除，其自身质量会进一步提升。可以看出加强药材管控、深化科研投入、走升级转型之路 是企业的发展之路。这有利于中药消费龙头企业持续深耕，抓住发展机遇增强行业地位。
3.4.3 看好政策免疫的中药消费龙头
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源/作者：西部证券）
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