深圳市明源云科技有限公司成立于 2003 年，总部位于中国深圳，是国内领先的地产 生态链数字化服务商。公司秉承专业制胜、产品领先战略和让用户成功的经营理念， 累计为全国超过 6000 家房地产企业提供智能商业解决方案和管理系统，99 家地产 百强房企与公司携手，成功推进数字化实践。
目前，公司形成了以核心 ERP 平台为数字底盘，以云链、云客、云空间、云采购等 互联网业务为支柱的战略布局，提供互联网平台租赁服务、软件产品、管理咨询等相 关服务。服务对象覆盖地产开发商、供应商、施工商、购房者、业主、租户、物业公 司、经纪公司、第三方服务公司等地产生态链相关方。近年先后推出的 SaaS 创新业 务，成为智能商业经典案例与风向标，实现从管理工具到智慧服务的转型。
1.1 业绩回顾：营收保持快速增长，毛利率维持高位
2017-2020 年，公司总收入和经调整净利润实现快速增长，总收入的 CAGR 达到 43.3%，且毛利率始终保持在 80%左右。2020 年，公司的总收入达到 17.05 亿元， 同比增长 34.9%。2017-2020 年，经调整净利润的 CAGR 达到 59.3%，2020 年， 公司实现调整后的净利润达到 3.83 亿元，同比增长 62.2%。
2021 年上半年，公司实现总收入 9.74 亿元，同比增长 45.2%，实现调整后净利润 1.94 亿元，同比增长 32.7%。公司收入快速增长是由于公司持续业务扩张及在现有 和潜在客户中的声誉有所提高，从而增加 SaaS 产品及 ERP 解决方案的收入。
公司收入主要来源于 SaaS 业务和 ERP 产品，其中 SaaS 业务的比重不断提升，从 2020 年的 51.10%上升到 2021 年上半年的 56.70%，ERP 业务的比重从 2020 年的 48.9%下滑到 2021 年上半年的 43.3%，公司产品结构不断优化。
2017-2020年，SaaS业务增长强劲，CAGR达到69.46%。2021年上半年，SaaS 业务实现收入5.52亿元，同比增长65.51%。这主要是由于公司的SaaS产品的市 场接受度越来越高，其中云客业务又呈现高速增长的态势。2017-2019年，SaaS 产品的毛利率一直保持在90%以上，2021年上半年的毛利率为89.70%，同比略 有下滑，主要是由于硬件成本和员工福利费用增长所致。
2017-2020年，ERP软件解决方案收入稳步增长，CAGR达到27.75%。2021年 上半年，ERP解决方案业务的收入达到4.22亿元，同比增长25.08%。ERP业务 保持稳定增长主要是因为公司加强了对领先企业和下沉市场的开拓。近几年来， ERP业务维持较高的毛利率，在70%左右波动。
作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发费用率较高。2017-2020年，公 司研发费用率一直在20%以上。2021年上半年，公司研发费用达到2.55亿元，同比增 长71.93%，研发费用的增加主要由于研发员工数目及薪酬增加所致。截至2021年上
半年，公司雇用了1759名具创新能力的专职研发人员，占雇员总数的44.57%，为公 司未来发展提供技术支持。
2017-2020 年，公司的经营性现金流状况良好，经营性现金流量净额均大于经调整净 利润。2020 年，公司的经营性现金流量净额为 4.06 亿元，略高于经调整净利润。
1.2 业务发展：聚焦房地产产业链，提供 ERP 和 SaaS 产品
公司专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他行业参与者提供企业级ERP解 决方案及SaaS产品。
公司创立之初主要为企业提供ERP解决方案，帮助房地产开发商有效地整合及管理 企业资源，并优化核心业务功能，包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预 算以及房地产资产管理等模块。
公司的SaaS产品帮助房地产开发商及其他房地产行业参与者优化其采购、建造、营 销及销售、房地产资产管理及其他房地产相关运营的方式。公司的SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、供应商、资产管理公司、房地产 运营商以及房地产产业链上的其他产业参与者的各种需求。
1.3 股权概况：股权集中度较高，股权激励护航成长
公司股权集中度较高，截至2021年中期报告，三位创始股东共持有约45.60%的股份。 其中，高宇（董事长兼执行董事）持股20.52%，陈晓晖（执行董事兼副总裁）持股 15.39%，姜海洋（执行董事兼行政总裁）持股9.69%。公司创始股东在房地产数字化 转型领域拥有近20年从业经验，其丰富的行业经验有利于公司长远发展。
公司实行股权激励制度，激励并挽留优秀人才，促进公司与员工共同成长。2021年7 月1日，董事会议决根据股权激励计划，通过MYC（公司为管理股权激励计划而设立 的信托，持股占比约为4.00%）向391名集团员工授予合共4144.4万股奖励股份。此 次考核时期长达四年，于2023年开始解锁，解锁比例分别为30%、30%、20%、20%。
2.1 行业现状：行业属性政策推动，地产转型需求迫切
中国房地产开发商业务复杂，但缺乏高效的管理体系。房地产开发商需要将产业链上 的其他参与者连接起来，并全面参与包括土地收购、地盘规划、建造、交易以及资产 管理在内的房地产的整个生命周期，在协调和分配整个产业链中的资源方面处于独 特位置。然而，中国的房地产开发商过往缺乏能够简化其复杂业务的企业级技术的支 持，多家公司长期依靠人工处理或在多种零散的系统上运行。随着房地产开发商意识 的增强，这些公司出现了对房地产数字化解决方案的需求。
地产行业整体增速放缓，商品房销售增速和新开工施工面积增速均明显下降。根据中 经网产业数据库的数据，商品房的销售增速从 2016 年 34.71%下降到 2020 年的 8.33%，新开工施工面积的增速从 2016 年的 8.16%回落到 2020 年的-1.32%。根据 中指研究院的数据，2019年百强房地产企业的营业收入和净利润虽分别增长24.21%、 19.58%，但增速较上一年分别下降 11.56%、20.47%，显著放缓。且净利润均值增 速不及营业收入均值增速，出现“增收不增利”现象。缩小的利润空间逼迫房地产开 放商走向精细化管理，促使其专注于提高运营效率及降低成本。
受政策监管影响，房企资金压力大。为了增强房地产企业融资的市场化、规则化和透 明度，2020 年 8 月 20 日，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门形成了重点房 地产企业资金监测和融资管理规则，即“三道红线”政策，具体内容包括：1）剔除 预收款后的资产负债率大于 70%；2）净负债率大于 100%；3）现金短债比小于 1。 根据不同数量的指标触线情况，将房企分为“红-橙-黄-绿”四档，不同档房企的有息 负债增速在 5%上下浮动。但即使三个指标均不踩线，房企的有息负债规模增速仍然 不得超过 15%。此外，2021 年 7 月，被纳入“三道红线”试点的房企被要求买地金 额不得超过年度买地金额的 40%。
在政策推动下，精细化运营管理更为迫切。“三道红线”政策要求房地产企业降低杠 杆率，使房地厂商意识到不能再依靠过去通过融资拿地的粗放型发展模式，而要加强 自身的管理和运营能力，通过精细化管理、数字化转型降低成本、增强效率。
中国房地产市场竞争日趋激烈，提升运营效率至关重要。根据国家统计局数据，2020 年房地产开发企业已超过 10 万家，市场上过多参与者带来激烈竞争，迫使房地产开 发商及产业其他参与者采用全面的、行业垂直软件解决方案对其业务运营进行数字 化、精简化及最优化，以降低经营成本、提升管理效率和透明度并更好地管理客户关 系。
同时，诸如 AIoT、云计算、数据分析和虚拟现实等尖端技术的出现正推动中国房地 产行业的技术转型。飞速发展的技术带来了多样的业务场景和多变的客户偏好，所有 这些均要求房地产开发商及其他行业参与者更适应技术驱动的业务模式，以更有效 地竞争。
随着技术的进步和房地产开发商意识的增强，整个房地产行业对精细化运营和数字 化转型的不断发展的需求，以及产业链上房地产开发商和其他产业参与者缺乏全面 的房地产行业垂直软件解决方案的现状，房地产产业链软件解决市场出现巨大的增 长机遇。
2.2 市场空间：超六百亿市场可期，SaaS 产品为核心驱动
2.2.1 市场概况：地产数字化渗透率低，软件市场空间广阔
中国房地产行业软件解决方案的渗透率远低于美国房地产行业，也低于中国其他行 业，但具有巨大的增长潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国房地产产业 链软件解决方案市场渗透率为 0.10%，远低于美国市场的 1.55%。与中国其他行业 相比，其渗透率也低于化工生产、运输、医疗保健和银行业。然而，随着科技不断发 展以及房地产开发商及其他产业参与者对进行数字化、精简化及最优化运营的需求 日益增长，房地产产业链软件解决方案市场展现出巨大的增长潜力。中国房地产行业 的软件解决方案渗透率预期由 2019 年的 0.10%快速增长至 2024 年的 0.30%。
中国房地产产业链软件解决方案市场（按收入计）近年经历大幅增长。根据弗若斯特 沙利文的数据，市场由 2015 年约 71 亿元增至 2019 年的 170 亿元。中国房地产产 业链软件解决方案市场（按收入计）预期将继续快速增长，预计将于 2024 年达到 655 亿元，2019 年至 2024 年的 CAGR 为 30.97%。
中国房地产产业链软件解决方案包括房地产开发商软件解决方案和其他产业参与者 软件解决方案。
其中，产业参与者（如承建商及房地产资产管理公司）的软件解决方案市场在 2019 年的渗透率仅为 0.1%，已显示出巨大的增长潜力。截至 2019 年 12 月 31 日，约有 9 万家承建商及 12 万家房地产资产管理公司，都在快速地进行数字化 转型。根据弗若斯特沙利文的数据，预计面向产业参与者的软件解决方案市场 （按收入计）将由 2019 年约 104 亿元大幅增长至 2024 年的 402 亿元，CAGR 为 31.1%。
中国房地产开发商软件解决方案市场（按收入计）实现了大幅增长，以 28.6%的 CAGR 由 2015 年约 24 亿元大幅增长至 2019 年的 66 亿元。预计 2024 年市场 规模（按收入计）将增至 253 亿元，2019 年至 2024 年的 CAGR 为 31.0%。
2.2.2 细分赛道：SaaS 需求加速释放，增速显著快于 ERP
房地产开发商软件解决方案主要包括本地部署型企业管理软件及 SaaS 产品，SaaS 产品的市场规模增速显著快于本地部署软件。根据弗若斯特沙利文的数据，2015- 2019年，本地部署软件市场和 SaaS 产品市场规模的 CAGR分别为 20.7%和61.5%。 预计 2019-2024 年，二者的 CAGR 达到分别为 16.3%和 49.3%，SaaS 产品市场规 模有望在 2022 年反超本地部署软件。
相比于美国，中国房地产 SaaS 具有较大增长空间。根据弗若斯特沙利文的数据， 2019 年，美国房地产 SaaS 产品市场规模是中国房地产 SaaS 产品市场的 11.0 倍 （按收入计），预计市场规模比例将于 2024 年缩小至 4.7 倍（按收入计）。长远看， 鉴于中国房地产产业参与者对数字化转型稍迟但强劲的需求、新兴 SaaS 供应商出 现，预期中国房地产 SaaS 产品市场将于短期内保持迅速增长，市场规模（按收入 计）将由 2019 年约 21 亿元增加至 2024 年的 159 亿元，CAGR 达 49.3%。
产品支持及增值服务一直以来且预计将继续推动本地部署软件市场的成长。根据弗 若斯特沙利文的数据，2015-2019 年，产品支持和增值服务的 CAGR 分别为 30.1% 和 31.5%，远超于软件许可和实施服务的增速。预计到 2024 年，产品支持及增值服 务的市场规模（按收入计）将分别进一步达到 25 亿元及 35 亿元，2019 年至 2024 年的 CAGR 分别为 26.9%和 21.1%。2019 年，产品支持及增值服务共占 ERP 解决 方案市场的 50%，预期于 2024 年将达 63.8%。
2.3 竞争格局：公司市场份额领先，专业能力构成优势
中国房地产开发商软件解决方案市场相对集中。截至 2019 年末，该行业的市场参与 者超过 100 名，而于 2019 年，按收入计，前五名参与者约占 39.3%的市场份额，其 中公司以 18.5%的可观市场份额排名第一，其他四位分别是金蝶国际、广联达、SAP 和用友网络。
分业务看，2019 年，公司在 ERP 解决方案市场及 SaaS 产品市场都是市场最大参 与者，市场份额分别为 16.6%和 23.3%，大幅领先第二名。
公司在 ERP 解决方案和 SaaS 产品的两大业务中分别面对多样化竞争对手。在 ERP 解决方案的竞争对手主要为以金蝶国际、用友网络为代表的国内 ERP 厂商，以及以 SAP、Oracle 为代表的海外 ERP 厂商。SaaS 产品的主要竞争者为思为科技和旺小 宝等厂商。
对比国内 ERP 厂商，公司拥有房地产行业的专业优势。金蝶国际和用友网络作 为国内通用型 ERP 厂商，主要为不同行业的公司提供财务、人力资源等通用型 业务的软件解决方案。公司深耕中国房地产行业，积累有丰富的行业知识并对房 地产开发商复杂且多变的业务模式及最新行业趋势有着深刻理解，可满足房地 产开发商的多样和新兴需求。
对比海外通用型 ERP 厂商 SAP，公司具有专业和价格优势。SAP 凭借其雄厚 的资金实力和多年在其它领域累积的技术平台优势，可以围绕企业级信息化提 供一体化的整体解决方案，但地产仅是 SAP 覆盖的 20 多个行业中的一个，其 ERP 解决方案的交付效果依赖于其合作伙伴对地产业务的理解，难以与公司形 成有力竞争。
在 SaaS 产品领域中，相比于其竞争者，公司提供更完整的软件方案。其竞争者 大多聚焦于某个单一的产品或单一区域，如思为科技和旺小宝聚焦于地产营销 和渠道引流这些单一产品上，而公司具有完整的 SaaS 产品矩阵，并且其可以和 公司的 ERP 方案打通，提供给客户更完整丰富的岸场解决方案。
3.1 SaaS 产品：四大产品全面发力，云客业务为主引擎
公司的 SaaS 产品按照产业链定位可以分为三大类，分别是面向营销市场的云客、供 应链市场的云链和云采购及面向存量市场的云空间。
从 SaaS 业务收入拆分来看，2017-2021 年，云客业务为 SaaS 产品的主要收入来 源。2021 年上半年，云客业务收入占 SaaS 业务总收入的 77.6%。云链为 SaaS 业 务的另一收入来源，收入占比在 14.3%左右。云采购比重较小，但增速较快，为未来 发力产品。
2020 年，SaaS 产品首次扭亏为盈，由 2019 年的-4180 万元增长到 2020 年的 1870 万元。SaaS 业务在过去几年出现亏损，主要是因为公司在产品开发、销售及营销活 动中作出大量前期投资，推广 SaaS 产品并驱动 SaaS 业务的快速增长。从长远看 来，这有助于加强 SaaS 业务未来的盈利能力及可持续性。
SaaS 产品量价齐升。2017-2019 年，分別有 1600、2500 及 3600 个付费终端客户 至少订阅公司一种 SaaS 产品，其 ARPU 从 2017 年的 11.2 万元上升到 2019 年的 14.2 万元。此外，2018-2020 年，分别有 92、96、97 家百强房地产开发商至少订阅 公司一种 SaaS 产品，其在 2018 和 2019 年的收入留存率分别为 201%、138%。
3.1.1 云客：面向开发商的营销工具
云客主要有三大功能：多渠道数字营销、智能售楼处及案场管理、物业销售流程的端 到端协助。作为数字营销工具，云客提供了包含线上线下营销渠道的集成套件，助力 房地产开发商辨别及接洽潜在购房者。房地产开发商无需编写代码，仅使用拖放工具 即可快速轻松地在微信小程序上建立自有的在线人工智能云店和 5G 移动售楼处。智 能售楼处利用大数据分析及人工智能技术，为售楼处配备智能摄影头来提高销售效 率及业绩。物业销售流程的端到端协助为物业购买交易中的各个业务场景提供服务， 从首次造访售楼处到确认购买和支付定金，从物业检查到合同签订，以数字化方式有 效链接了物业购买交易中的所有主要参与者。
2017-2020年，云客业务收入增长强劲，CAGR高达76.5%。2021年上半年，云客业 务的收入达到4.28亿元，同比增长82.1%。云客业务快速增长主要来源于渗透率和客 单价的提升。订阅其服务的付费终端客户从2017年的1200名增长到2020年的4200名。 国内配备云客的售楼处2019年的8700家上升到2021年上半年的16200家。且单个售 楼盘的ARPU也稳步提升，从2017年的3.7万元提升到2020年4.5万元。云客业务保持 较高的留存率，2018-2020的年度客户账户留存率分别为93%、96%及90%。
2021年8月3日，公司以5.98亿元收购云客余下的29.91%股权。收购完成后，云客将 成为公司间接全资附属公司。此次收购实现了公司对云客的100%控制权，有利于公 司对产品及相应人事进行全盘布局，有利于发挥ERP及整体SaaS协同效应。
3.1.2 云链：建造协同与项目管理工具
云链支持包括房地产开发商、建筑承建商、建筑材料供应商及物业买家在内的各种产 业参与者之间的互动，使得房地产开发商能够持续监控并有效管理整个地产开发和 建造过程。云链主要包括三大功能：工程建造、物业质检及付、成本管理。工程建造 通过进度计划、工序管理、材料管理及测量等方式，使得房地产开发商、总承建商及工地监理共同监督施工状况并有效控制建造成本及质量。物业质检及交付使房地产 开发商、承建商以及业主可实时访问物业质检及修缮的最新状况以及物业交接过程。 成本管理通过线上合同签立、付款及结算服务，使得房地产开发商可实时监控并管理 成本。
2017-2020 年，云链业务的增速较快，CAGR 达到 48.0%。2021 年上半年，云链业 务收入达到 0.79 亿元，但增速变缓，为 14.1%，这是由于云链业务聚焦质量线产品， 建筑工地的 ARPU 从 2017 年的 10.6 万元下降 2020 年的 3.4 万元。但云链业务在 建筑工地的渗透率快速提升，配备云链的中国房地产建筑地盘数目从2020年的4100 个提高到 2021 年上半年的 6000 个。2020 年，云链的质检和客服产品合计年度客户 账户留存率为 85%。
3.1.3 云采购：采购及供应链管理平台
云采购连接了房地产开发商与建筑材料供应商，主要有两大功能：房地产开发商在线 采购和供应商在线营销。房地产开发商在线采购平台利用数据分析，为房地产开发商 提供了一个庞大的动态数据库，能够对相关供应商与房地产开发商客户的采购要求进行智能匹配。供应商在线营销平台通过在线业务证、产品展示、投标登记、销售商 机管理等工具，使供应商能够有效地与房地产开发商建立连接、降低营销成本、提高 客户转化率并提升销售额。
2021年上半年，云采购业务实现收入0.20亿元，同比增长76.7%。云采购业务的客户 基础庞大。截至2021年上半年，云采购连接的房地产开发商、连接的供应商数分别 约为3100、83000家。2020年，云采购的认证钻石供应商年度客户账户留存率为83%， 针对房地产开发商的采购门户产品的年度客户账户留存率为93%。
3.1.4 云空间：存量资产管理平台
云空间由云资管、云物业和云商业组成，分别面向不同的存量资产种类。其中，云资 管聚焦资产管理市场，针对以国企为主体的资产方，结合客户业务整体规划为其提供 线上资产管理数字化方案。云物业聚焦物业管理市场，帮助物业管理公司简化管理流 程，提高运营效率并降低成本。
2021年上半年，云空间业务实现收入0.22亿元，同比增长25.2%。其中，云资管和云 物业在管面积实现翻倍增长，截至2021年上半年，云资管和云物业在管面积超过 19000万平方米。
云商业聚焦购物中心等商业管理市场，通过数字化手段帮助商业管理公司提升对商 户和消费者的触达效率和服务能力。公司于2021年3月完成对沃享的投资控股，有利 于加深公司在商业地产的布局。云商业合作的购物中心数量同样实现快速增长，从 2020年6月30日的73个到2021年同期的114个，同比增长56.2%。
3.2 ERP 解决方案：竞争优势明显，持续稳健成长
ERP 解决方案拥有灵活的部署选项。从最初仅提供本地部署服务到 2017 年推出了 云端 ERP 解决方案，到最新的 ERP 解决方案的云特性提供了可扩展的开放技术平 台，从而可支持 ERP 解决方案与客户自有或第三方应用程序及系统有效集成以提升 性能。
服务类业务是 ERP 解决方案的收入增长点。拆分 ERP 的收入结构，产品支持服务 和增值服务的收入占比逐渐提高，二者的占比之和从 2017 年的 43.6%增长到 2021 年上半年的 56.4%。软件许可和实施服务的占比逐步减少，二者收入占比从 2017 年 的 56.4%降低至 2021 年上半年的 43.6%。2021 年上半年，软件许可、实施服务、 产品支持服务、增值服务的收入分别为 1.40 亿元、0.44 亿元、0.88 亿元、1.50 亿 元，增值服务的收入超过软件许可。
ERP 解决方案的净利润保持稳健增长，付费终端客户总数持续提升。ERP 业务的净 利润从 2019 年的 2.73 亿元增长到 2020 年的 3.07 亿元，同比增长 12.4%，这很大 程度上归因于公司规模经济的提升及经营效率的改善。此外，公司服务的付费终端集 团客户从 2017 年的 900 名增长至 2020 年的 2000 名，2020 年同比增长超 30%。
ERP 解决方案可帮助房地产开发商有效地整合及管理企业资源，包括软件许可、实 施服务，产品支持服务以及增值服务。
软件许可由经营管理解决方案和核心业务解决方案构成。经营管理解决方案可通过 提供广泛的分析和管理工具以及可行的数据洞察，智能地告知高级管理人员主要绩 效指标，追踪业务目标进度，从而提高运营效率及风险控制。核心业务解决方案包括 采购管理、成本控制、项目计划、费用管理及销售管理五个模块。
除软件许可外，ERP 解决方案还为客户提供实施，产品支持以及增值服务，以确保 ERP 解决方案的成功实施及有效运行。实施服务是指协助客户简化及加快实施过程， 包括满足各类客户特定需要的预置扩展程序，来满足客户更具体的技术及经营要求。 产品支持服务是帮助客户在 ERP 解决方案首次实施后的持续运行，日常服务包括按 需技术和经营咨询、系统检查、故障排除以及例行调整及升级等。增值服务是通过定 制化的增值服务，提供个性化的客户体验，提高客户满意度、忠诚度和黏性。
3.3 天际平台：布局天际开放平台，加快生态开放节奏
2020 年 11 月，公司推出了功能强大的企业级 PaaS 平台：天际开放平台。天际开放 平台将聚集并深化敏捷开发、全局集成、流程驱动、数据洞察和科技创新五大自主能 力，为地产开发商开放零代码、低代码技术，实现快速开发、测试、部署的目的，并 能够随时调整或更新。
天际开放平台大幅降低软件开发门槛并缩短软件开发周期。借助天际开放平台，即使 是非技术人员也能完成部分应用程序的开发和定制。通过天际开放平台，公司能够在 短时间内开发优质 SaaS 产品并进行产品更新，迎合不断变化的客户需求及技术创 新。公司亦向客户 IT 团队、第三方房地产开发商及业务合作伙伴开放天际开放平台 的功能，鼓励其为客户提供创新的应用程序，这将有助于公司丰富其产品功能及技术 生态系统。
2021 年上半年，公司为配合业务发展的需要，新组建平台解决方案、应用市场运营、 客户成功等多个开发业务服务团队，天际开放平台的研发人数达到 330 人，同比增 长 94.12%。秉承公司一直以来技术领先的理念，未来，公司依然会持续加大在移动 平台、资料分析平台、数据资产管理平台、应用市场及生态服务、开发云平台、容器 云平台等新产品、新技术的投入。
3.4 渠道战略：直销分销开拓市场，建立长期客户资源
公司形成由直销和区域渠道合作伙伴组成的全国性网络来销售及交付 ERP 解决方案 与 SaaS 产品。
直销团队专为一线城市客户服务，与总部位于该等城市的头部房地产开发商建 立长期关系，截至 2021 上半年，公司已聘用超过 350 名对公司生产、技术及房 地产行业相当了解及拥有广博专业经验的雇员。公司按地理位置及客户账户组 织直销团队，使销售效率最大化。
渠道合作打通分散市场。区域渠道合作伙伴设立在一线城市之外，截至 2020Q1， 公司已与 69 名区域渠道合作伙伴合作，涵盖中国 27 个省份。区域合作伙伴的 优势在于：1）对本地市场更加熟悉且与本地客户有关系脉络，可帮助公司更好 地打入区域市场，为区域客户提供快速响应和量身定制的客户服务；2）拥有经 验丰富的本地销售团队，其为本地量身定制的销售和营销举措，有助于确保公司 在区域市场的销售和营销工作的高效性和有效性。
渠道合作的收入占比不断增长，公司不断拓展下沉市场。2017-2019 年，来自区域渠 道合作伙伴的收入占比从 32%上升到 44%。2020Q1，渠道合作的收入占比实现反 超，收入占比达到 51%左右，主要是由于公司持续与区域渠道合作伙伴合作吸引中 小型区域房地产开发商。分业务看，对于 SaaS 产品而言，自 2017 年以来，区域合 作伙伴收入一直高于直销；对于 ERP 解决方案而言，二者的收入差距在逐步缩小。
公司与区域渠道合作伙伴关系稳定，对重要合作伙伴采用股权激励政策。2017- 2020Q1，区域渠道合作伙伴更替率分别为13.9%、7.5%、0%及1.5%。截至2020Q1， 公司与 69 名区域渠道合作伙伴的平均合作年期为五年。其中 33 名个人作为单一最 大股东与该 69 名区域渠道合作伙伴其中一名或多名当中拥有 30%或以上权益。公 司与该等个人拥有长期稳定的关系，平均合作年期为七年。此外，截至 2020Q1，13 名个人（为 41 名区域渠道合作伙伴的股东）合共持有公司少于 2%的权益，这有利 于使其利益与公司的长期合作战略更好地契合，并进一步激励其销售和营销工作。
公司对区域合作伙伴推行以折扣和佣金为主的的激励体系。对 ERP 解决方案而言， 按区域渠道合作伙伴的销售表现，公司授予其介于 50%至 65%的不同程度折扣。 2017-2020Q1，加权平均折扣率分别为 63.1%、63.3%、62.9%及 62.6%。公司一直 并将继续优化折扣率，确保可持续增长。
对于 SaaS 产品而言，公司通过向其提供销售 SaaS 产品的佣金来给予区域渠道伙 伴报酬，除不同水平的产品销售回扣（大多数销售回扣率介于 50%-65%）外，还包 括一次性绩效奖励及定额产品交付佣金。自 2017 年-2020Q1，公司向 SaaS 业务区 域渠道合作伙伴支付的佣金费用各占区域渠道合作伙伴 SaaS 总收入的比重分别为 77.9%、74.9%、68.0%及 64.4%，占比逐渐下降。随着公司不断于区域市场快速扩 大 SaaS 业务的规模，预期佣金费用占产生自区域渠道合作伙伴 SaaS 总收入的百 分比将会持续下降，从而使 SaaS 业务的盈利能力得以提高。
核心假设：
公司是国内领先的地产生态链数字化服务商，为全国超过 6000 家房地产企业提 供商业解决方案和管理系统，并服务 99 家地产百强房企，帮助其推进数字化进 程。目前，公司业务主要分为两大板块，分别是 SaaS 产品和 ERP 解决方案。 我们按照这两个维度来预测公司未来三年的收入和毛利率情况。
1. SaaS 产品：目前 SaaS 产品主要包括：云客、云链、云采购、云空间。2019- 2020 年，该业务收入增速分别为 54.83%、70.88%，预测该业务未来三年仍将 保持快速增长的态势，收入增速分别为 56.28%、49.25%、47.63%。过去两年 该业务毛利率分别为 91.19%，87.06%，预测未来三年将保持稳定，维持在 86- 87%的区间。
2. ERP 解决方案：目前 ERP 解决方案产品主要包括：软件许可、实施服务、产品 支持服务、增值服务。2019-2020 年，该业务收入增长稳定，分别为 29.24%、 10.60%，预测未来三年仍将保持稳健的增长态势，收入增速分别为 17.58%、 16.84%、15.72%。过去两年该业务的毛利率分别为 70.23%、69.69%，预测未 来三年将保持稳定，维持在 66-69%的区间。
投资分析：
公司是国内领先的地产生态链数字化服务商，秉承专业制胜、产品领先战略和让 用户成功的经营理念，在地产生态链数字化领域持续深耕，未来成长空间较为广 阔。
1. 房地产行业景气度下行：公司专注于地产行业数字化转型，其业务与中国房地产 行业息息相关。如果房地产行业出现下行，房企盈利能力下降，公司客户可能会 减少对数字化转型方面的投入，届时公司的收入可能会受到影响。
2. 下游客户拓展不及预期：目前公司的业务扩张很大程度上依靠挖掘中小型开发 商，如果中小房企的数字化转型需求不及预期，可能会影响公司未来客源和收入。
3. 技术和创新能力跟不上客户需求：房地产产业链涉及一系列复杂的业务场景，公 司客户的需求不断变化。若未来公司的技术和创新能力无法支持客户多样化的 需求，公司将会面临失去客户的风险。
4. 市场竞争加剧：目前通用型 ERP 厂商在垂直行业的投入有限，若通用型 ERP 厂 商加大在地产行业的投入，行业面临竞争加剧的风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
